第三讲 债券发行

PAGEPAGE10第三讲债券发行债券是一种有价证券，是社会各类经济主体为筹措资金而向债券投资者出具的，并且承诺按一定利率定期支付利息和到期偿还本金的债券债务凭证。由于债券的利息通常是事先确定的，所以，债券又被称为固定利息证券。债券通常包括以下几个基本要素：1.票面价值；2.债券价格；3.偿还期限。一、\o"返回页首"债券的特征：债券作为一种债券债务凭证，与其他有价证券一样，也是一种虚拟资本，而非真实资本，它是经济运行中实际运用的真实资本的证书。从投资者的角度看，债券具有以下四个特征：1.偿还性；2.流动性；3.安全性；4.收益性。二、\o"返回页首"债券的分类对债券可以从各种不同的角度进行分类，并且随着人们对融通资金需要的多角化，不断会有各种新的债券形式产生。目前，债券的类型大体有以下几种。（一）按发行主体分类有：1.政府债券；2.金融债券；3.公司债券；4.国际债券。（二）按偿还期限分类有：

1.短期债券；2.中期债券；3.长期债券；4.永久债券。

（三）按利息的支付方式分类有：

1.附息债券；2.贴现债券，又称贴水债券。

（四）按债券的利率浮动与否分类有：

1.固定利率债券；2.浮动利率债券。

（五）按是否记名分类有：

1.记名债券；2.不记名债券。

（六）按有无抵押担保分类有：

1.信用债券，也称无担保债券；2.担保债券。

（七）按债券本金的偿还方式分类有：

1.期满偿还债券；2.期中偿还债券；3.延期偿还债券。（八）按债券的名称及特点分类有：1．浮息债券(Floatingratebonds)：与固定利息的债券不同，浮息债券的利率是根据公式以其它利率为基础计算得来的。国际金融市场的浮息债券一般根据3个月或6个月的伦敦同业拆放利率（LIBOR）加上一定的利差进行浮动，随着市场利率的变化而变化。2．资产担保债券(Assets-backedbonds)：由债券发行者指定的资产或资产组合进行担保的债券，这些资产可以是从应收帐款到抵押品的任何东西。3．抵押债券(Mortgage-backedbonds)：有一系列抵押品作担保的债券。4．次级债券(Subordinatedbonds)：指的是偿还顺序排在其它更高级债券之后的债券，这种债券的利率通常比高级债券要高。5．可转换债券(Convertiblebonds)：允许投资者在特定的条件下将债券转换成发行债券公司的其它证券，通常是普通股或优先股。可转换债券综合了债务和股权的特征，因而被称作"混合证券"。6．零息债券(Zerocouponbonds)：

买卖价格相对面值有重大折让的企业或市政债券。出现大额折让是由于债券并无任何利息。投资者在债券到期以票面值赎回时可实现利润。这类债券可以在发行时加入折扣，或由一家银行除去息票，然后包装成为零息票债券发行。欧洲美元债券市场在1982年1月所发行，其发行价格低于面值甚多，但没有附利息。投资者持有该种债券主要是基于其资本增值，即赎回面值高于购入折扣价之数；而发行者则可免除需要定期付息所引起的资金周转问题。7．可提前赎回债券(Callablebond)：在到期日之前，可以按照发行时的规定条件，提前偿还部分或全部的债券本金。

提示：\o"返回页首"公司债券公司债券是股份制公司发行的一种债务契约，公司承诺在未来的特定日期，偿还本金并按事先规定的利率支付利息。

公司债券主要有以下几类：

（1）按是否记名可分为：1.记名公司债券，即在券面上登记持有人姓名，支取本息要凭印鉴领取，转让时必须背书并到债券发行公司登记的公司债券。2.不记名公司债券，即券面上不需载明持有人姓名，还本付息及流通转让仅以债券为凭，不需登记。

（2）按持有人是否参加公司利润分配可分为：1.参加公司债券，指除了可按预先约定获得利息收入外，还可在一定程度上参加公司利润分配的公司债券。2.非参加公司债券，指持有人只能按照事先约定的利率获得利息的公司债券。

（3）按是否可提前赎回分为：1.可提前赎回公司债券，即发行者可在债券到期前购回其发行的全部或部分债券。2.不可提前赎回公司债券，即只能依次到期还本付息的公司债券。

（4）按发行债券的目的可分为：1.普通公司债券，即以固定利率、固定期限为特征的公司债券。这是公司债券的主要形式，目的在于为公司扩大生产规模提供资金来源。2.改组公司债券，是为清理公司债务而发行的债券，也称为以新换旧债券。3.利息公司债券，也称为调整公司债券，是指面临债务信用危机的公司经债权人同意而发行的较低利率的新债券，用以换回原来发行的较高利率债券。4.延期公司债券，指公司在已发行债券到期无力支付，又不能发新债还旧债的情况下，在征得债权人同意后可延长偿还期限的公司债券。

（5）按发行人是否给予持有人选择权分为：1.附有选择权的公司债券，指在一些公司债券的发行中，发行人给予持有人一定的选择权，如可转换公司债券（附有可转换为普通股的选择权）、有认股权证的公司债券和可退还公司债券（附有持有人在债券到期前可将其回售给发行人的选择权）。2.未附选择权的公司债券。即债券发行人未给予持有人上述选择权的公司债券。三、债券与股票的区别股票与债券都是有价证券，是证券市场上的两大主要金融工具。两者同在一级市场上发行，又同在二级市场上转让流通。对投资者来说，两者都是可以通过公开发行募集资本的融资手段。由此可见，两者实质上都是资本证券。从动态上看，股票的收益率和价格与债券的利率和价格互相影响，往往在证券市场上发生同向运动，即一个上升另一个也上升，反之亦然，但升降幅度不见得一致。股票和债券虽然都是有价证券，都可以作为筹资的手段和投资工具，但两者却有明显的区别。1．发行主体不同作为筹资手段，无论是国家、地方公共团体还是企业，都可以发行债券，而股票则只能是股份制企业才可以发行。2．收益稳定性不同从收益方面看，债券在购买之前，利率已定，到期就可以获得固定利息，而不管发行债券的公司经营获利与否。股票一般在购买之前不定股息率，股息收入随股份公司的盈利情况变动而变动，盈利多就多得，盈利少就少得，无盈利不得。3．保本能力不同从本金方面看，债券到期可回收本金，也就是说连本带利都能得到，如同放债一样。股票则无到期之说。股票本金一旦交给公司，就不能再收回，只要公司存在，就永远归公司支配。公司一旦破产，还要看公司剩余资产清盘状况，那时甚至连本金都会蚀尽，小股东特别有此可能。4．经济利益关系不同上述本利情况表明，债券和股票实质上是两种性质不同的有价证券。二者反映着不同的经济利益关系。债券所表示的只是对公司的一种债权，而股票所表示的则是对公司的所有权。权属关系不同，就决定了债券持有者无权过问公司的经营管理，而股票持有者，则有权直接或间接地参与公司的经营管理。5．风险性不同债券只是一般的投资对象，其交易转让的周转率比股票较低，股票不仅是投资对象，更是金融市场上的主要投资对象，其交易转让的周转率高，市场价格变动幅度大，可以暴涨暴跌，安全性低，风险大，但却又能获得很高的预期收入，因而能够吸引不少人投进股票交易中来。另外，在公司交纳所得税时，公司债券的利息已作为费用从收益中减除，在所得税前列支。而公司股票的股息属于净收益的分配，不属于费用，在所得税后列支。这一点对公司的筹资决策影响较大，在决定要发行股票或发行债券时，常以此作为选择的决定性因素。四、债券融资与股票融资的区别1．资金成本低利息在税前扣除2．不易分散控制权3．发挥财务杠杆效应五、债券融资与银行贷款的区别1．资金的供给者不同。政府和企业通过发行债券吸收资金的渠道较多，如个人、企业与金融机构、机关团体事业单位等，而信贷融资的提供者，主要是商业银行。2．融资成本不同。在各类债券中，政府债券的资信度通常最高，大企业、大金融机构也具有较高的资信度，而中小企业的资信度一般较差，因而，政府债券的利率在各类债券中往往最低，筹资成本最大。与商业银行存款利率相比，债券发行者为吸引社会闲散资金，其债券利率通常要高于同期的银行存款利率；与商业银行贷款利率相比，资信度较高的政府债券和大企业、大金融机构债券的利率一般要低于同期贷款利率，而资信度较低的中小企业债券的利率则可能要高于同期贷款利率。此外，有些企业还发行可转换债券，该种债券可根据一定的条件转换成公司股票，灵活性较大，所以公司能以较低的利率售出，而且，可转换债券一旦转换成股票后，即变成企业的资本金，企业无需偿还。3．信贷融资比债券融资更加迅速方便。例如，我国企业发行债券通常需要经过向有关管理机构申请报批等程序，同时还要做一些印刷、宣传等准备工作，而申请信贷可由借贷双方直接协商而定，手续相对简便得多。通过银行信贷融资要比通过发行债券融资所需的时间更短，可以较迅速地获得所需的资金。4．对资金使用的限制不同。企业通过发行债券筹集的资金，一般可以自由使用，不受债权人的具体限制，而信贷融资通常有许多限制性条款，如限制资金的使用范围、限制借入其他债务、要求保持一定的流动比率和资产负债率等。5．在抵押担保条件上也有一些差别。一般来说，政府债券、金融债券以及信用良好的企业债券大多没有担保，而信贷融资大都需要财产担保，或者由第三方担保。在我国，债券融资中政府债券占有很大的比重，信贷融资中企业则是最主要的需求者。六、债券的发行条件根据《公司法》规定，股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可以发行公司债券，但必须符合下条件：1．股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元；2．累计债券总额不超过公司净资产额的40%；3．最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；4．筹集的资金投向符合国家产业政策；5．债券的利率不得超过国务院限定的水平；6．国务院规定的其它条件。另外，发行公司债券筹集的资金，必须用于审批机关批准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。发行公司凡有下列情形之一的，不得再次发行公司债券：1．前一次发行的公司债券尚未募足的；2．对已发行的公司债券或者其债务有违约或者延迟支付本息的事实，且仍处于继续状态的。七、债券发行价格债券发行价格的高低，取决于以下四项因素。1．债券面值。债券售价的高低，从根本上取决于面值大小，但面值是企业将来归还数额，而售价是企业现在所有的数额。2．债券票面利率。债券利息是企业在债券发行期内付给债券购买者的，债券票面利率越高，则售价也越高。3．市场利率。市场利率是衡量债券利率高低的参照指标，与债券售价成反比例的关系。4．债券期限。债券发行的起止日期越长，则风险越大，售价越低。由于市场利率经常变动，而票面利率一经确定就不能变化，所以在实践中企业发行债券有平价发行、折价发行和溢价发行。当票面利率等于市场利率时，债券平价发行；当票面利率低于市场利率时，债券折价发行；当票面利率高于市场利率时，债券溢价发行。债券发行价格由两部分组成：（1）债券到期还本面额的现值；（2）债券各期利息的现值。计算公式如下：债券发行价格＝＋[例]某公司发行面值为1000元，票面利率10%，期限5年的债券，每年末付息一次，当市场利率分别为8%，10%，12%时，其债券发行价格计算如下：当市场利率为8%时，票面利率高于市场利率，溢价发行。债券价格计算为：＋＝1000×0.681＋100×3.993＝1080.3（元）当市场利率为10%时，票面利率等于市场利率，平价发行。债券价格计算为：＋＝1000×0.621＋100×3.791＝1000（元）当市场利率为12%时，票面利率低于市场利率，折价发行。债券价格计算为：＋＝1000×0.567＋100×3.605＝927.5（元）八、债券筹资优缺点1．债券筹资的优点（1）资金成本低。与股权筹资方式相比，债券筹资的资金成本低。一方面由于债券利率一般低于股息率；另一方面债券利息有抵税作用，使企业实际利息负担减轻。但债券筹资成本一般要高于银行借款成本。（2）保证控制权。债券持有人无权参与发行公司的管理决策，因此，发行债券不会像增新的股票那样可能会分散股东对公司的控制权（3）财务杠杆利益。与其他负债筹资方式一样，债券筹资由于其固定的利息支付，在经营状况好时，能够为企业带来财务杠杆利益，提高自有资金收益水平。2．债券筹资的缺点（1）筹资风险高。债券有固定的到期日，并定期支付利息。利用债券筹资，要承担还本、付息的义务。在企业经营不景气时，向债券持有人还本、利息，无异于釜底抽薪，会给企业带来更大的困难，甚至导致企业破产。（2）限制条件多。发行债券的契约书中往往有一些限制条款。这种限制比优先股及短期债务严得多，可能会影响企业的正常发展和以后的筹资能力。（3）筹资额有限。利用债券筹资有一定的限度，当公司的负债比率超过了一定程度后，债券筹资的成本要迅速上升，有时甚至会发行不出去。九、债券评级与风险

目前，债券的评级在我国还处于发展阶段，按中国人民银行的有关规定，凡是向社会公开发行的债券，需要由人民银行指定的资信评估机构进行评估。我国证券交易规则规定，企业信用必须A级以上，才有资格向社会公开发行的债券。目前，国际通用的资信等级如下：AAA最高级，保证偿还本息；AA高级，还本付息能力高；A中上级，具备较高的还本付息能力，但与上面的相比，易受经济变化的影响；BBB中级，具备一定还本付息能力，但需一定保护措施，一旦有变，偿还能力削弱；BB中下级，有投机性，不能认为将来有保证，对本息的保证是有限的；B下级，不具备理想投资条件，还本付息保证极小，有投资因素；CCC信誉不好，可能违约。危及本息安全；CC高度投机性，经常违约，有明显缺点；C等级最低，经常违约，根本不能做真正的投资；资信等级越高的债券发行者，其发行的债券的风险就越小，对投资者来说收益就越有保证；资信等级越低的债券发行者，其发行的债券的风险就越大。相关问题：1．经营杠杆2．财务杠杆一、经营杠杆经营杠杆（OperatingLeverage），又称营业杠杆，是指企业固定成本具有放大销售变化对企业息税前收益的影响能力。经营杠杆度（DegreeofOperatingLeverage,简称为DOL），是指销售量变动引起息税前收益（EBIT）变动的程度。更具体地说，在某一销售水平下，经营杠杆度等于息税前收益变动率除以销售量变动率。DOL＝＝从DOL的定义可以看出，DOL表明EBIT相对于销售的波动灵敏程度。DOL越大，当销售发生变动时，企业EBIT的变动幅度也越大，即企业的经营风险越大。[例]某企业销售额为50万元，总的变动成本为销售额的60%，固定成本为10万元。则该企业的经营杠杆度为：DOL＝＝＝2.0在销售额为50万元时的经营杠杆度为2.0，意味着销售额变化X%会引起息税前收益变化2X%。若销售额增长50%，则息税前收益增长100%。当销售额为60万元和25万元时，可得到不同的经营杠杆度。DOL＝＝≈1.71DOL＝→∞二、财务杠杆（一）财务风险财务风险（FinancialRisk），也称融资风险或筹资风险，是指企业筹资活动中给企业和普通股股东所增加的风险，尤其是指通过使用债务和优先股（财务杠杆），从而增加普通股股东的风险。影响财务风险的因素主要有：1.利率水平的变动。如果市场利率水平较低，有利于降低企业的财务费用，利率水平高，使企业的负担加重，利润就会下降，因此，如果市场利率波动较大，企业的财务风险就会增加。2.资金供求的变化。如果市场上资金供应比较充裕，企业可以随时筹到资金；反之，若市场资金比较紧张，企业不仅面临市场利率升高的风险，而且还会遇到筹不到资金的可能。3.获利能力的变化。如果企业经营状况比较稳定，获得的息税前收益完全能支付债务的利息，企业的财务风险相对较小；如果企业销售状况不稳定，加之有较大的经营杠杆，有可能造成息税前收益不能支付债务利息的局面，则企业的财务风险较大。4.财务杠杆。如果企业资金结构中，固定收入证券（债券、优先股）比例较高，即财务杠杆较大，普通股股东承担的风险就较大。其中财务杠杆对财务风险的影响最为综合。企业所有者或普通股东欲获得财务杠杆利益，需要承担由此引起的财务风险。因此，必须在这种利益和风险之间进行合理的权衡。（二）财务杠杆财务杠杆（FinancialLeverage）,是指资金结构中借款和固定收入证券（债券、优先股）的运用对普通股每股收益（EPS）的影响能力。企业的资金由长期债务、优先股和普通股权益组成，由于借债筹资需要支付利息，利息支付是固定的，同样优先股股利的发放基本上也是固定的。不论企业的经营状况（反映在EBIT上）如何，企业必须支付这些费用，因此，固定的债务利息和优先股股利的支付增加普通股股东享有企业净收益的风险性。企业的经营杠杆影响息税前收益，而财务杠杆影响到企业的税后收益，即影响到普通股股东的净收益。一旦外界环境发生变化反映到销售上，通过营业杠杆和财务杠杆的共同作用，将对普通股股东产生极大的影响，大大增加了普通股股东的风险。（三）财务杠杆度财务杠杆度（DegreeofFinancialLeverage,简称为DFL）,是指息税前收益（EBIT）变化引起的普通股每股收益（EPS）的变化程度，更具体地说，财务杠杆度等于普通股每股收益变动率除以息税前收益变动率。即：DFL＝＝在有优先股的情况下，由于优先股股利通常也是固定的，但应以税后利润支付，这样，公式应改写成以下形式：DFL＝[例]接例7该企业的总资产为40万元，负债比率为50%，债务利率为10%，所得税税率为40%，在息税前收益为10万元时，该企业的财务杠杆度为：DFL＝＝＝1.25在息税前收益为10万元时的财务杠杆度为1.25，意味着息税前收益下降100%，普通股每股收益将下降125%。当资金结构、利率、税息前收益等因素发生变化时，财务杠杆度也会变动，从而表现出不同程度的财务杠杆利益和财务风险。财务杠杆度越大，一旦企业经营成功，带给普通股股东的利益越强；反之，普通股股东将承担较大的风险。若企业的资金全部来自于普通股权益，不使用债务或优先股，财务杠杆度为1.0，即息税前收益100%的增长也给普通股每股收益带来100%的增长，企业不具有财务风险，但也没有得到财务杠杆的好处。三、组合杠杆从前面分析可知，由于经营杠杆的作用，使得企业较小的销售额变化能引起较大的息税前收益的变化；由于财务杠杆的作用，使得较小的