基于衡量标准的债务期限结构研究

基于衡量标准的债务期限结构研究

一、债务期限结构的现有研究长期以来，我国上市公司的资本结构研究主要集中在股权结构的研究上，其次是资本结构的研究，但关于债务期限结构的研究很少。然而债务期限结构问题同样非常重要,这一方面是因为不同期限的债务,其利息成本不同,不当的债务搭配将使企业多支付利息成本;另一方面是因为债务期限的不当搭配既可能危及企业自身的财务安全,还可能危及一国的金融安全——20世纪末的亚洲金融危机便是明证。因此,对我国上市公司债务期限结构问题进行研究就是一件非常有意义的事。关于债务期限结构的研究,国外也是自80年代之后才陆续出现的,在这之前也是难得一见。根据现有的文献,债务期限结构的理论主要可分为四种:传统的期限匹配理论、现代的代理成本理论、信息不对称理论和税收理论①。在这四种理论中,期限匹配理论得到了最多经验数据支持,其次是代理成本理论,而信息不对称理论和税收理论却很少有经验数据支持。但是,无论是哪种理论,由实证研究结果中调整后的R2值(通常都在0.5以下)可以看出,都只能解释企业债务期限结构选择的部分原因。因此,对于企业债务期限结构的确定有必要也有可能去提出新的理论或解释。鉴于这种认识,本文并不打算直接利用现有的债务期限结构理论对我国上市公司的债务期限结构进行研究,而是试图提出债务期限结构的权衡思想,然后再利用该思想对我国上市公司的债务期限结构进行实证研究。本文余下部分的结构安排是:第二部分为债务期限结构权衡思想的阐述,第三部分为权衡思想的经验启示及研究假设,第四部分为研究变量的定义、样本选择及数据来源,第五部分为模型设计及检验结果,第六部分为本文的研究结论及启示。二、企业最优债务期限结构的确定在企业发行债务总量既定的情况下,债务期限结构的确定既等价于短期债务的确定,也等价于长期债务的确定。现代财务经济学研究表明,相对于长期债务而言,短期债务具有多方面的优势,因此,在可能的情况下,企业总是倾向于借入短期债务。然而,短期债务也有缺陷。因此,本文认为,企业最优债务期限结构的确定应取决于短期债务的优势和其缺陷之间的权衡。这种确定债务期限结构的指导思想本文将其称之为权衡思想。(一)期债务的通货膨胀风险相对于长期债务而言,短期债务至少具有以下五个方面的优势。(1)短期债务的名义利率通常比长期债务的名义利率低。这主要是源于两个方面的原因:一是长期债务面临更高的违约风险,二是长期债务面临更高的通货膨胀风险。(2)短期债务调整的灵活性高于长期债务。这就使得企业能够在其资金需求下降时减少多余的债务资金,从而减少企业不必要的利息支出。(3)短期债务的契约条款相对长期债务要简单得多。这一方面避免了长期债务复杂条款设计的成本,另一方面避免了长期债务契约的实施和监督的成本。(4)短期债务资金的使用较长期债务要自由得多,这增加了企业投资的灵活性。(5)由于企业与投资者之间存在着一定程度的信息不对称,而短期债务的定价或利率的确定对信息不对称的敏感度较低,因此相对于长期债务,短期债务的定价或利率的确定更为准确。(二)期e期时企业面临的贷款风险尽管相对于长期债务而言,短期债务具有多种优势,但短期债务的缺陷似乎也是明显的。这主要包括两个方面:再融资风险和利率风险。再融资风险是指,当企业对已到期的短期债务进行偿还或展期时,如果此时企业的流动性状况较差或整个财务状况较差,则企业可能无法从外界获得资金,从而使企业发生财务危机或逼迫放弃需要追加投资的项目。除了再融资风险外,短期债务融资还可能招致利率风险。这种利率风险主要源于企业债务违约贴水上升和通货膨胀率上升。由于企业经营是处于一个变化环境之中的,因此企业的盈利状况也在不断变化。当企业盈利状况变化幅度较大时,企业的信用风险就会上升,因此其进行再融资时所面临的违约贴水也将上升,从而导致其借款利率上升。此外,当企业再融资时,如果通货膨胀率正处于上升时期,企业将支付更高的借款利率②。三、企业的债务期限与财务实力u形关系前面的分析表明,相对于长期债务,短期债务既有优势也有缺陷,因此,企业的最优债务期限应是在短期债务的优势和其缺陷中进行权衡确定的。追求融资成本最小化的企业应努力随企业自身状况的变化而相应地调整其融资决策。具体地说,当短期债务的相对成本优势上升时,企业应考虑缩短其债务期限。倘若企业能够承受由于整体债务期限缩短而带来的再融资风险和利率风险的上升,则企业就应该缩短债务期限,以尽可能降低债务融资的单位成本,从而提升企业价值。这就意味着,在其他条件相同的情况下,企业的单位债务成本与其债务期限呈正向关系。由于财务实力弱(这里财务实力的含义与下文相同)的企业适时调整债务期限的能力不如财务实力强的企业,因此企业的单位债务成本与其债务期限呈正向的关系在财务实力强的企业中应表现得更为显著。根据以上分析,我们提出本文的第一个研究假设:假设1:企业的单位债务成本与其债务期限呈正向关系,且这种关系在财务实力强的企业中表现得更为显著。短期债务的再融资风险是源于企业在债务到期时无法获得新的债务以偿还旧债或对旧债进行展期。然而,由于不同企业的财务特性不同,因此其所面临的再融资风险也不同。我们认为,以下两种财务属性与企业的再融资风险密切相关。一种属性是企业的财务灵活性。财务灵活性是指企业流动性资产的拥有情况。由于流动性资产的变现能力较强,因此企业可以根据需要来出售或转让流动性资产。当企业无法对到期的短期债务进行展期时,企业可以通过出售流动性资产来偿还短期债务。因此流动性资产越多,财务灵活性越强,企业也就可以拥有更多的短期债务。据此,我们提出本文的第二个研究假设:假设2:企业的债务期限与其财务灵活性呈反向关系。另一种属性是企业的财务实力。财务实力是一个综合性的指标,它主要指企业的对外融资能力。在一个竞争性的融资环境中,财务实力强的企业几乎总能找到新的资金来偿到期的短期债务或对原有的短期债务进行展期。因此,只要短期债务不是特别地多,这些企业尽可以承担一些再融资风险而充分地享受短期债务融资的好处。相反,财务实力弱的企业,其短期债务再融资的风险超过了短期债务融资所带来的收益,因此这类企业宁愿使用长期债务。但是,不愿承担过高违约风险的资金提供者却不愿为这类企业提供长期债务,因此这类企业事实上只能借入短期债务。以上分析表明,财务实力强和财务实力弱的企业都将拥有较多的短期债务,而财务实力一般的企业将拥有较多的长期债务。这就意味着企业的债务期限与其财务实力呈倒“U”形关系。据此,我们提出本文的第三个研究假设:假设3:企业的债务期限与其财务实力呈倒“U”形关系。四、变量定义、研究样本和数据来源(一)模型结构及变量为了对上面的三个假设进行检验,必须对其中涉及到的变量进行适当的处理以便于对其计量,从而进行实证分析。债务期限结构。在财务报表中,长期债务通常是指一年以上到期的债务,一年以内到期的债务(包括一年以内到期的长期债务)相应地称为短期债务,因此我们用长期债务占全部债务的比例来表示债务期限,并用符号LD表示。单位债务成本。由于我国上市公司财务报表中没有对利息费用单独列示,而是将其并入财务费用中,且由于利息费用通常在财务费用中占据主要部分,因此对于单位债务成本的计量用财务费用与总债务的比率来近似代替,并用符号DC来表示。财务灵活性。根据本文前面的定义,财务灵活性用流动性资产占全部资产的比例来度量,并用符号CR来表示。财务实力。该指标是一个综合性的指标,因此对其计量似乎并无统一的意见。本文采用留传最广、影响最深的Altman(1968)Z计分模型。其模型结构如下:其中X1=营运资本/总资产,X2=留存收益/总资产,X3=息税前利润/总资产,X4=权益市场价值/债务账面价值。在具体计算时,上述模型中的息税前利润用净利润与所得税和财务费用之和来代替,权益市场价值用流通股的市场价值与非流通股的账面价值之和来计算。流通股的市场价值以当年末收盘与该时刻的流通股股数相乘计算,非流通股的账面价值以当年年末调整后的每股净资产与当年末的非流通股股数相乘计算得到。以上这些变量是和本文研究假设直接相关的。除了这些变量,我们还需设计一些控制变量来排除其他可能因素的干扰,从而增强研究结果的准确性和可信性。控制变量确定的主要基础是与代理成本理论和期限匹配理论相关的一些变量。增长机会。这是和代理成本理论有关的一个变量。Myers(1977)认为,未来有较多增长机会的企业,如果在执行这些增长机会时,企业有较多未到期的债务,则由于股东与债权人之间的利益冲突,企业可能会放弃这些机会,即产生投资不足问题。因此,为了避免这种情形发生,企业应尽可能地借入短期债务,以降低债务融资的代理成本。总之,根据Myers的观点,拥有较多增长机会的企业将拥有较多的短期债务。在实证研究中,对于增长机会的度量通常是用资产的市场价值账面价值之比,本文也采用这一方法。由于我国上市公司普遍存在流通股与非流通股的区分,因此资产的市场价值用流通股的市场价值、非流通股的账面价值与债务的账面价值三者之和来计算。该变量用符号MB来表示。行业。这也是和代理成本理论有关的一个变量。Smith(1986)认为,受到管制的行业比没有受到管制的行业,企业管理者的自由支配权要少。管理者自由支配权的减少降低了长期债务产生的代理成本。因此,受到管制的行业中的企业比未受到管制的行业中的企业拥有更多的长期债务,即行业对企业的债务期限具有重要的影响。为了表示行业是否受到管制,需要定义一个哑变量,并用符号RD表示。若令RD=1,表示行业受到管制;RD=0,表示行业未受到管制;则债务期限与RD呈正比。资产期限。这是和期限匹配理论有关的一个变量。根据期限匹配理论,资产期限和负债期限应匹配起来,以减少企业现金流过多或过少的缺陷。这就意味着债务期限与资产期限呈正比。按照文献中惯用的方法,本文也以固定资产净值与当年折旧额的比例表示资产期限,并用符号AM表示。企业规模。这是和债务发行成本有关的一个变量。长期债务的发行成本通常都很高,大企业相对于小企业更具有承受能力的规模优势。因此,规模较大的企业通常会拥有更多的长期债务,即债务期限与企业规模呈正比。该变量用企业资产的对数来刻划,并用符号SIZE表示。(二)样本公司的行业分类本文选取了沪深股市1997年1月1日以前上市的720家公司,利用其1997年至2001年期间的数据为研究样本。为了估计的方便,我们首先剔除了缺失数据的样本,然后剔除了一些股东权益为负值的奇异样本(即一些长期亏损而不退市的PT公司)。由于金融类上市公司的财务报表与一般公司区别较大,遵照绝大多数学者的做法,我们也剔除了所有金融类的上市公司。经过这样的筛选之后,最终得到的样本总量为434家公司,共包含2170个观测值。样本公司的行业分类以2001年4月中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》为依据。本项研究中涉及到的财务数据来自巨灵证券信息系统,市场数据来自证券之星分析软件和CSMAR(中国股票市场交易数据查询系统)。五、模型设计与试验结果(一)模型设计1.固定效应模型为了对假设1进行检验,我们建立如下模型:模型(1)为一般回归模型,模型(2)为固定效应回归模型。模型中的债务期限LD和单位债务成本DC为考察变量,其余变量均为控制变量。(二)企间效应的回归为了对假设1的后半部分和假设3进行检验,我们根据Z值大小将全部样本分为三组:财务实力较强、财务实力一般、财务实力较弱。具体方法如下:首先将全部Z值由小到大进行排序,然后根据每个Z值所处的位置将其对应的观测样本划分到相应的组。当Z≥Z的第65个分位数时,观测样本为“较强”组;当Z的第35个分位数≤Z<Z的第65个分位数时,观测样本为“一般”组;当Z<Z的第35个分位数时,观测样本为“较弱”组。由于基本是按三分之一和三分之二分位数进行分组的,因此各组的观测值个数相差不大。需要说明的是,尽管我们将整个样本分为三组,但“一般”组并不是我们主要关心的对象。回归结果见表1。PanelA是混合数据的回归结果。混合数据回归既包括时间效应(或称组内效应、企业内效应),又包括横截面效应(或称组间效应、企业间效应)。第一栏是全部数据的回归结果。其余三栏是根据财务实力表征变量Z分成的三组子样本的回归结果。由表中可以看出,长期债务LD的系数是显著为正的,这表明债务期限较长的企业将支付较高的单位债务成本,也就是债务期限较短的企业支付较低的单位债务成本。这就验证了假设1的前半部分。单位债务成本DC与债务期限LD之间的正相关关系在三组子样本中均成立,这表明所有类型的企业通过缩短债务期限都能节约单位债务成本。在财务实力较强的这一组中,这种关系更显著。具体地说,在“较强”和“较弱”这两组回归结果中,债务期限LD的系数分别为0.71和0.42,t值分别为41.09和21.29。此外,调整后的R2的值前者也比后者高,分别为0.29和0.17。这表明,至少从统计上来说,假设1的后半部分也是合理的。PancelB是利用每个企业时间序列值的平均数进行回归得到的结果,这样做是为了消除样本数据中的时间效应。此外,我们利用时间序列值的平均数重新计算Z值,然后再按照前面同样的方法将全部样本分为三组。由于平均值去除了时间因素的影响,因此均值回归模型揭示了企业间的效应。由表中可以看出,在“较强”和“较弱”这两组中,债务期限LD的系数分别是0.68和0.53,t值分别是11.39和9.35。调整后的R2值分别为0.32和0.19。PancelC是利用固定效应回归模型得到的结果。该模型能够去除样本数据中的横截面效应,从而只揭示组内效应的影响。由表中数据可以看出,该模型得到的结果与前两种模型得到的结果类似。一个有趣的结果是,在全部三种回归中,财务实力较弱一组的Z值的回归系数都是不显著的。之所以出现这种情况,原因可能是:对于财务实力较弱的企业,当它们的财务实力改善后,下面所说的两种冲突效应上升。一方面,财务实力的改善降低了它们的借入利率。另一方面,它们需要延长债务期限以减少再融资风险,尽管这样做导致它们支付更高的单位债务成本。这两种关于单位债务成本的冲突效应最终导致了财务实力较弱企业Z值系数的不显著。总之,尽管我们从多个角度并利用多种计量方法对单位债务成本与债务期限之间的关系进行考察,但结果都表明我们的假设1是显著成立的。这一方面表明本文提出的权衡思想具有一定的合理性,因而能部分解释我国上市公司债务期限结构的选择行为;另一方面也表明,尽管我国上市公司的债务期限普遍偏短,但从总体上来说这种选择仍然是理性的。2.回归结果分析为了对假设2和3进行检验,我们建立如下的线性回归模型:模型(1)为一般回归模型,模型(2)为固定效应回归模型。模型中的债务期限LD财务灵活性CR、财务实力变量STRONG、MEDIUM、WEAK为考察变量,其余变量均为控制变量。其中的STRONG、MEDIUM、WEAK分别代表财务实力较强、财务实力一般、财务实力较弱的三组企业,它们的具体定义如下:STRONG=0,当Z<Z的第65个分位数时=Z-Z的第65个分位数,当Z≥Z的第65个分位数时MEDIUM=0,当Z≤Z的第35个分位数时当Z≥Z的第65个分位数时WEAK=0,当Z<Z的第35个分位数时由以上三个变量的定义可以看出,模型(3)和(4)事实上是两个分段线性(piece-wiselinear)回归模型。之所以要建立分段线性回归模型是因为债务期限与财务实力呈倒“U”形关系,即非单调关系。表2(见下页)是关于债务期限结构决定因素的回归结果。其中第一列是混合数据的回归结果。第二列是利用每个企业数据的年平均值进行横截面回归得到的结果。第三列是利用固定效应回归模型得到的结果。由DW检验值可以看出,所有模型均不存在序列自相关现象。由F检验值可以看出,所有模型都是高度显著的。由表2可以看出,在所有回归结果中,财务灵活性CR的系数正如预期的那样,显著为负。这就表明假设2是合理的,即财务灵活性较低的企业将拥有更多的长期债务,因此企业的平均债务期限也较长。在所有回归结果中,STRONG的系数都是显著为负的,这表明对于财务实力较强的企业来说,当其财务实力变得更强时,其将进一步缩短债务期限。此外,在所有回归结果中,WEAK的系数也都显著为正,这表明财务实力较弱的企业,当它们的财务实力变得较强时将延长它们的债务期限。以上两点共同验证了假设3。此外,由表2还可以看出,增长机会MB的系数在所有回归结果中均不显著,行业哑变量ID的系数在横截面数据(