大类资产月报第7期：12月展望寻找“新”变量

内容目录一、热点思考：12月展望，寻找“新”变量？ 5（一）11月海外市场主线？美债收益率大幅回落，风险资产明显受益 5（二）11月国内市场焦点？人民币汇率大幅升值，但其他市场反应较为平淡 7（三）12月市场如何演绎？海外警惕基本面的拖累，国内关注“变盘”的机遇 9二、大类资产高频跟踪（2023/11/01-2023/11/30） 12（一）月度回顾：全球股市普遍上涨，人民币兑美元大幅升值 12（二）股票市场追踪：发达国家、新兴市场股指全线上涨 12（三）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率全线下行 14（四）外汇市场追踪：美元指数下行，人民币兑美元大幅升值 15（五）大宗商品市场追踪：大宗商品价格走势分化，原油价格明显下跌 15三、报告精选 17（一）人民币汇率，“变盘”的开始？ 17（二）谁是“变局者”：高利率状态下的资产负债表风险 19风险提示 22图表目录图表1：11月，美债收益率大幅回落 5图表2：美德利差快速收窄，是美元指数走弱的重要原因 5图表3：11月，全球权益资产多数上涨 5图表4：美债实际利率回落、支撑金价大幅反弹 5图表5：四季度美国财政部各期限发债计划均有下修 6图表6：20年期拍卖中，海外需求明显回暖 6图表7：联邦利率期货市场显示明年降息预期明显升温 6图表8：投机行为对美债利率的冲击明显缓和 6图表9：金铜比、铜油比均继续走高 6图表10：美国金融条件改善幅度明显大于欧洲 6图表11：11月美股信息技术、地产金融等行业领涨 7图表12：经济边际改善，欧洲周期板块相对超涨 7图表13：11月，人民币兑美元汇率大幅升值 7图表14：11月以来人民币、美元的升贬值情况 7图表15：汇率转向升值，但11月北上资金仍在外流 7图表16：北上资金持股占比越高的公司11月表现越差 7图表17：11月，国内制造业弱于季节性 8图表18：11月工业企业利润当月同比回落 8图表19：11月，市场此前的“降”预期落空 8图表20：货币市场流动性环境相对偏紧 8图表21：11月，A股市场情绪仍相对偏低 9图表22：11月，地产政策继续加码 9图表23：近期，北交所相关政策不断出台 9图表24：11月，地产股、北证阶段性取得超额收益 9图表25：11月日，美债期限倒挂36bp 9图表26：10月，美国非农新增就业数据不及预期 9图表27：11月，美国制造业再度低于市场预期 10图表28：11月，美股价值股、周期股相对超涨 10图表29：产成品库存已处低位，而实际利率仍居高位 10图表30：10月，广义财政的收支增速均明显改善 10图表31：中央经济工作会议召开后，市场多数上涨 10图表32：2000年以来，A股市场在岁末年初多数上涨 10图表33：人民币贬值期，北上资金多有外流 11图表34：汇率贬值期，权益市场多受到拖累 11图表35：当前私募基金仓位处于较低的水平 11图表36：2022年以来，公募偏股型基金发行持续低迷 11图表37：11月大类资产涨跌情况 12图表38：本月，发达国家股指全线上涨 12图表39：本月，新兴市场股指普遍上涨 12图表40：本月，美股行业普遍上涨 13图表41：本月，欧元区行业普遍上涨 13图表42：本月，A股市场走势分化 13图表43：本月，A股行业涨跌分化 13图表44：本月，恒生指数走势分化 13图表45：本月，恒生行业走势分化 13图表46：本月，主要发达国家10Y国债收益率全线下行 14图表47：本月，美英德10Y收益率均下行 14图表48：本月，主要新兴国家10Y国债收益全线下行 14图表49：本月，土耳其、巴西10Y利率均下行 14图表50：本月，中国国债收益率全线上行 14图表51：本月，3个月上行幅度超过2年期与年期 14图表52：本月美元指数下跌，其他货币兑美元走势分化 15图表53：本月，英镑和欧元兑美元均上涨 15图表54：本月，主要新兴市场兑美元多数上涨 15图表55：土耳其里拉贬值，雷亚尔和韩元升值 15图表56：本月，美元兑人民币贬值 15图表57：本月，人民币兑美元升值 15图表58：本月，大宗商品走势分化，原油价格跌幅较大 16图表59：WTI原油、布伦特原油价格大跌 16图表60：本月，焦煤价格小幅上涨 16图表61：本月，铜价格上涨，铝价格均下跌 17图表62：本月，通胀预期下降 17图表63：本月，黄金、白银价格均上涨 17图表64：本月，10Y美债实际收益率下行 17图表65：近期，人民币兑美元汇率一度升至7.13 17图表66：美元快速走弱是人民币汇率的重要支撑 17图表67：前期美元指数的回落幅度大于人民币升值幅度 18图表68：四季度美国财政部各期限发债计划均有下修 18图表69：即远期汇率相关性走低时通常意味着拐点将至 18图表70：期权隐含波动率跌破5后人民币多趋势性变盘 18图表71：近期，出口少收汇情况正在边际改善 18图表72：境外机构持债增加，北上外流也在放缓 18图表73：花旗经济意外指数呈现为“东升西落” 19图表74：能源价格的回落，对美元指数也有拖累 19图表75：人民币贬值期，北上资金多有外流 19图表76：汇率贬值期，权益市场多受到拖累 19图表77：美国商业银行贷款拖欠率维持低位 20图表78：美国商业银行坏账率维持低位 20图表79：商业地产坏账率有所抬升 20图表80：商业地产违约主要集中在前100大中银行 20图表81：美国商业银行贷款标准收紧程度 20图表82：银行贷款标准转松是CRE价格企稳的条件 20图表83：AEs非金融企业杠杆率趋于下行 21图表84：AEs非金融企业还本付息压力有一定分化 21图表85：主要AEs家庭杠杆率稳中有降 21图表86：还本付息压力分化，美、德、英持续下降 21图表87：美、欧居民现金+存款/总资产比例稳中有升 21图表88：美国居民利息支付压力高于欧洲主要国家 2111月以来，美债利率回落、人民币升值，是国内外市场最鲜明的交易主线。美债、人民币汇率会否延续走强，又有哪些可能影响市场的“新变量”？本文分析，可供参考。一、热点思考：12月展望，寻找“新”变量？（一）11月海外市场主线？美债收益率大幅回落，风险资产明显受益11113021034bp、51bp4.73、4.37。美债收益率的大幅回落，影响了多种资）3.0至103.5，3.0、3.9；2）全球权益资产多数上涨，发达国家市场、除中国的新兴市场分9.2、10.3；3）2.7、逼近历史新高。图表1：11月，美债收益率大幅回落 图表2：美德利差快速收窄，是美元指数走弱的重要原因()5.35.14.94.74.54.34.13.901-013.701-01

11月，美债收益率大幅回落

()5.25.04.84.64.44.24.03.83.63.411-123.211-12

()2.22.01.81.61.41.22022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11

美德利差回落，美元大幅走弱

117112107102979201-2202-1203-0503-2604-1605-0705-2806-1807-0907-3008-2009-1010-0110-222Y美债利率 10Y美债利率（右轴）01-2202-1203-0503-2604-1605-0705-2806-1807-0907-3008-2009-1010-0110-22

美德利差 美元指数（右轴）来源：， 来源：，图表3：11月，全球权益资产多数上涨 图表4：美债实际利率回落、支撑金价大幅反弹4013111110401311111010999996665200-1454035302520151050阿根廷阿根廷巴西墨西哥MXX开罗CASE30伊斯坦布尔30标普日经法国CAC40印度NIFTY50澳洲标普英国富时上证指数深证成指

(美元/20502000195019001850010101-22

近期，美债实际利率回落，支撑金价反弹

()1.01.21.41.61.82.02.22.411-122.611-1202-1203-0503-2604-1605-0705-2806-1807-0907-3008-2009-1010-0110-22COMEX金 10Y美债实际利率（右轴，逆序）02-1203-0503-2604-1605-0705-2806-1807-0907-3008-2009-1010-0110-22来源：， 来源：，美债利率快速回落的背后，受到供需矛盾缓和、经济数据走弱、投机扰动缓和等三方面因素的推动。第一，美债供需矛盾缓和。四季度再融资会议上，财政部预计净发债规模77607760，112074.0弱、美联储态度偏鸽；11PMI、非农、CPI1560。第三，投机扰动也有BillAckman18。图表5：四季度美国财政部各期限发债计划均有下修 图表6：20年期拍卖中，海外需求明显回暖(十亿美元) 美国财政部不同期限债券净发行量预估1008080 63

100%80%

20年期美债拍卖情况650-20-40-60

-2-8

-24-24-48

7-11

56 5340 4432

574239

460%340%220% 12020-052020-072020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112YFRN 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y一级交易商 直接竞标者 间接竞标者7月31日预期 10月31日预期 竞标倍数（右轴） 最高利率（右轴）来源：USDT， 来源：USDT，图表7：联邦利率期货市场显示明年降息预期明显升温 图表8：投机行为对美债利率的冲击明显缓和0.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2-1.4-1.6

FedWatch显示市场降息预期持续升温

(万张)151050-5-10-15-20-252018-022018-062018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10

美债非商业持仓多空情况

(万张)4035302520151052023-022023-062023-022023-062023-102023-122024-012024-032024-052024-062024-072024-092024-112024-122025-0110月31日 11月2日 11月17日 11月30日 非商业净多头 非商业多头（右） 非商业空头（右）2023-122024-012024-032024-052024-062024-072024-092024-112024-122025-01来源：Bloomberg， 来源：，/场也有显现。商品市场上，金融属性的强弱差异使得COMEXLME1192.8108.2。权益市场上，美国金融条件的明显改善，使得对分母101.9101.7，-30.6，4.9的超额收益。图表9：金铜比、铜油比均继续走高 图表10：美国金融条件改善幅度明显大于欧洲0.250.250.240.240.230.230.220.220.210.210.20

商品比价走势

125120115110105100959085

101.0100.8100.6100.4100.2100.099.899.699.499.299.0

欧美金融条件指数

102.5102.3102.1101.9101.7101.5101.3101.1100.9100.7100.52023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11金铜比 铜油比（右轴） 美国金融条件 欧洲金融条件（右轴）2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11来源：， 来源：Bloomberg，图表11：11月美股信息技术、地产金融等行业领涨 图表12：经济边际改善，欧洲周期板块相对超涨12.712.310.812.712.310.810.78.58.17.85.24.53.7-1.61210842-2-4

11月美股的行业表现

1301251201151101051009590

欧股周期板块相对走强

150100500-50-100-1502023-11-2002023-11 2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09周期股/防御股 花旗欧洲经济意外指数（右轴）2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09来源：， 来源：Bloomberg，（二）11月国内市场焦点？人民币汇率大幅升值，但其他市场反应较为平淡117.34、7.327.14、7.121117贬值0.3，而在岸人民币升值幅度达1.1，人民币已由“被动”升值转向“主动”升值。然而，人民币升值的背景下、北上资金仍延续流出；1117.8图表13：11月，人民币兑美元汇率大幅升值 图表14：11月以来人民币、美元的升贬值情况7.47.37.27.17.06.96.86.72022-076.62022-07

人民币兑美元汇率近期快速升值

2211-1-2-2-3-3

2023年11月1日以来人民币汇率升贬情况1.631.02-0.30-2.66在岸人民币离岸人民币美元指数在岸人民币离岸人民币美元指数11月1日-17日 11月17日以来2022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-071.631.02-0.30-2.66在岸人民币离岸人民币美元指数在岸人民币离岸人民币美元指数11月1日-17日 11月17日以来2022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11来源：， 来源：，图表15：汇率转向升值，但11月北上资金仍在外流 图表16：北上资金持股占比越高的公司11月表现越差（亿元）5004003002001000-100-200-3002022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12

北上资金流向与人民币汇率

6.26.46.66.87.07.27.4

北上资金持股占比越高的个股当月平均涨跌情况4.73.02.54.73.02.51.71.81.30.40.6-0.5543210-1第一组第二组第三组第四组第五组第六组第七组第八组第九组-2第一组第二组第三组第四组第五组第六组第七组第八组第九组

第十组-1.6第十组陆股通当周净买入 美元兑人民币（逆序，右轴）来源：， 来源：，股汇背离的原因，或在于基本面复苏的波折、与货币宽松的低预期。一方面，10月经济数据低于预期、企业利润的修复斜率也明显放缓，市场信心仍待修复：10月主要经济指标中仅社零和工业增加长值略好于市场预期，工企利润修复放缓、利润率及价格形成拖1130PMI图表17：11月，国内制造业PMI弱于季节性 图表18：11月工业企业利润当月同比回落 制造业PMI季节性走势53525150492016-042016-102017-042017-10482016-042016-102017-042017-10

403020100

(%)

工业企业利润增速(2021年基数调整)471月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2021 2022 2023

2018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-10当月同比 累计同比2018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-10来源：， 来源：，图表19：11月，市场此前的“降息”预期落空 图表20：货币市场流动性环境相对偏紧2.802.752.702.652.602.552.502.452.40

各月MLF利率预期值与实际值

()3.53.02.52.01.52021-111.02021-11

货币市场流动性水平2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11市场预期 实际值2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11

R007（7DMA） DR007（7DMA） 7天逆回购利率来源：Bloomberg， 来源：，11A24.323.7，1.4、4.7，11202450A27.2图表21：11月，A股市场情绪仍相对偏低 图表22：11月，地产政策继续加码3700360035003400330032003100300029002800

上证指数与A股情绪 504035302520151052022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-1102022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11上证指数 A股情绪指数（右轴）来源：，

来源：各政府官网，11月地产与北证50的相对走势0.540.540.530.530.520.520.510.510.500.240.230.220.2111月地产与北证50的相对走势0.540.540.530.530.520.520.510.510.500.240.230.220.210.200.190.180.170.160.15《支持北京深化国家服务业扩国务院大开放综合示范区建设工作方11月24日款融资的担保要求。适度放宽对北交所上市企业贷案》地产/万得全A北证50/万得全A（右轴）完善多层次金融市场体系，支持北京证券交易所做大做强。11月23日北京市金融工作会议北京市领导和中央金融管理部门在京派出机构北交所启动为上市公司股票使用920代码号段相关准备工作11月17日为上市公司股票启用920代码号段北交所决定分阶段将北交所证券纳入中证跨市场指数。年内将二市满一的北交所证券纳入中证A股指数与中证流通指数；后续结合市场运行情况，择机将符合条件的北交所证券纳入其余市场指数。11月15日北交所证券即将纳入中证跨市场指数体系中证指数公司倡议公募基金行业支持北交所高质量建设。11月9日《公募基金行业支持北京证券交易所高质量建设倡议书》中国证券投资基金业协会北交所将以科技创新支撑市场创新，扎实做好企业首次公开发行并在北交所上市；不断优化科技创新企业上市融资等关键性的制度安排。11月9日金融街论坛年会北交所主要内容时间政策/事件部门来源：各政府官网， 来源：，（三）12月市场如何演绎？海外警惕基本面的拖累，国内关注“变盘”的机遇60，1236bp、倒挂深度仍处历史高位，PMI图表25：11月30日，美债期限倒挂36bp 图表26：10月，美国非农新增就业数据不及预期(3.02.52.01.51.00.5-0.5-1.0

美债期限利差

(万人)18 6016501412 40103086 2042 10198319851987198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023

美国非农新增人数情况期限利差 10Y美债利率（右轴） 2Y美债利率（右轴）

12月1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月预期值 实际值来源：Bloomberg， 来源：Bloomberg，图表27：11月，美国制造业PMI再度低于市场预期 图表28：11月，美股价值股、周期股相对超涨美国经济延续下行态势656361595755535149472017-072017-112017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-11

70 0.650.63650.61600.59550.5750 0.5545 0.53

11月，价值股、周期股相对超涨

105100959085802023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11美国制造业PMI 美国非制造业PMI（右轴） 价值股/成长股 周期股/防御股（右轴）2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11来源：， 来源：Bloomberg，加实际利率下行，经济企稳向上信号已愈加明确；政策发力的持续性成为市场关注的“新变量”之一。1010码已有显现；1212的“政策前倾”有助于提振市场信心，A图表29：产成品库存已处低位，而实际利率仍居高位 图表30：10月，广义财政的收支增速均明显改善（%）()（%）()产成品库存与实际利率情况（%）广义财政收支当月增速3515301025205151005-50-5-10201002019-102019-122019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023产成品存货同比 实际利率（右轴）2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

广义财政支出来源：， 来源：，图表31：中央经济工作会议召开后，市场多数上涨 图表32：2000年以来，A股市场在岁末年初多数上涨1.081.061.041.021.000.980.960.94

中央经济工作会议召开后，市场多数上涨

（3.02.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5

2000年以来A股市场的季节性表现

807570656055504540T-3T-2T-1T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月2018 2019 2020 2021 2022T-3T-2T-1T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月

平均涨跌幅 上涨概率（右轴）来源：， 来源：，81837A57.8，处2018年以来12.9的低分位；公募基金的发行也持续处于位。人民币汇率升值下，北上资金回流的支撑，或成后续市场“破局”的焦点之一。图表33：人民币贬值期，北上资金多有外流 图表34：汇率贬值期，权益市场多受到拖累（%）5004003001000-100-200-300-4002018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10

北上资金流向与人民币汇率

6.06.26.46.66.87.07.27.4

39003700350033003100290027002500

上证指数会受汇率影响

6.26.36.46.56.66.76.86.97.07.17.27.32018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09来源：， 来源：，图表35：当前私募基金仓位处于较低的水平 图表36：2022年以来，公募偏股型基金发行持续低迷38003600340032003000280026002400

当前私募仓位处于较低位置

() (亿元)85 400080 35007530007065 250060 20005515005045 10002023-0940 5002023-09

公募偏股混合+股票型基金发行情况2018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11私募仓位（右轴） 上证指数来源：华润信托， 来源：，经过研究，我们发现：1）11月，供需矛盾缓和、经济数据走弱、投机扰动缓和三方面因素推动下，美债利率的1130，1051bp1）3.0至103.5；2）9.2、3）2.7、逼近历史新高。人民币汇率大幅升值无疑是11月国内市场的焦点，但汇率走强、对权益市场的支撑却相对有限。股汇背离的原因，或在于基本面复苏的波折、与货币宽松的低预期。整体不1）地产政策持续加码下，沪铜、螺纹钢分别上涨1.4、4.7，地产股也阶段性大涨。2）北交所扩容等利好刺激下50A27的超额收益。12月，市场降息预期易降难升、期限利差也约束了美债利率的下行空间。分母端震荡的背景下，分子端基本面的持续放缓或为市场所聚焦。当下，美国就业市场明显放缓、11PMI1010二、大类资产高频跟踪（2023/11/01-2023/11/30）（一）月度回顾：全球股市普遍上涨，人民币兑美元大幅升值全球股市普遍上涨，10年期国债利率全线下行，美元指数下行，商品走势分化。1）股股各类宽基指数走势0.4，1.4；香港市场全线下行，恒生指数和恒生技分别下跌0.4和0.1。2）债券市场:发达国家10年期国债收益率全线下行3）汇市场:美元指数下跌0.3，英镑兑美元升值3.9，欧元兑美元升值3.0，在岸、离岸0.14、0.147.137、7.144。4）商品市场:大宗商品价格走势图表37：11月大类资产涨跌情况股指商品股指商品汇率债券收益率41.39.58.915.411.98.88.56.46.28.14.94.43.91.80.43.12.51.83.0-2.6-5.5-10.1-2bp-bp-bp-21.5()0-10-20德国标普日经斯托克法国德国标普日经斯托克法国富时创业板指纯碱铁矿石铜大豆锌铝布油生猪天然气中债日债英债美债德债来源：，（二）股票市场追踪：发达国家、新兴市场股指全线上涨发达国家股指全线上涨，新兴市场股指普遍上涨。发达国家中，纳斯达克指数、德国DAX和标普500领涨，分别上涨10.79.5和8.9。新兴市场中，巴西IBOVESPA指数、韩国综合指数和伊斯坦布尔证交所全国30指数领涨，分别上涨12.5、11.3和9.0，SET0.12。图表38：本月，发达国家股指全线上涨 图表39：本月，新兴市场股指普遍上涨10.709.498.92 10.709.498.92 8.778.526.174.741.8014.012.010.08.06.04.02.00.0-2.012.5411.308.998.44-0.1210.08.06.04.02.00.0来源：， 来源：，从美国标普500的行业来看，本月美股行业普遍上涨。其中信息技术、房地产、可选消费和金融领涨，分别上涨12.7、12.3、10.8和10.7，仅有能源下跌1.7。从欧13.8、12.0、8.4和8.3，仅能源下跌1.3。图表40：本月，美股行业普遍上涨 图表41：本月，欧元区行业普遍上涨12.7312.2712.7312.2710.7610.688.518.067.815.234.523.7512.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0

16.013.7613.768.408.307.527.396.703.382.5412.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0来源：， 来源：，本月，A100502.8、2.31.0，A0.40.4。行业方面走势分化。其中煤炭、社会服务和医药生物领涨，分别上涨7.1、5.6和2.9；建筑材料、非银金融和美4.5、3.43.0。图表42：本月，A股市场走势分化 图表43：本月，A股行业涨跌分化10.3610.3610.35011-1.00223-2.323-2.8064- 2- 0- -2- -4-煤炭传媒煤炭传媒社会服务机械设备医药生物汽车农林牧渔计算机通信商贸零售综合环保电子国防军工食品饮料轻工制造公用事业家用电器石油石化房地产基础化工建筑装饰钢铁银行美容护理有色金属非银金融电力设备建筑材料-上证指数 万得全A 科创50 创业板指 中小100来源：， 来源：，3.7，下跌0.1和0.4。行业方面，恒生行业走势分化，其中电讯业和资讯科技业分别上3.42.0，4.22.8。图表44：本月，恒生指数走势分化 图表45：本月，恒生行业走势分化3.74-0.073.74-0.07-0.413.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0

恒生科技 恒生中国企业指数 恒生指数

4.03.411.993.411.991.820.34-0.37-2.21-2.75-4.152.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0来源：， 来源：，（三）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率全线下行1010Y24.0bp4.4，10Y30.0bp2.5，10Y27.0bp、13.2bp、34.2bp16.8bp。图表46：本月，主要发达国家10Y国债收益率全线下行 图表47：本月，美英德10Y收益率均下行(bp)-13.18-16.80-13.18-16.80-24.00-27.00-30.00-34.10-5

（%）6.05.04.03.02.01.02021-120.02021-12

（%）

3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-40

2022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10美国 德国 法国 英国 意大利 日本 美国10Y 英国10Y 德国10Y（右轴）2022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10来源：， 来源：，1010Y116.5bp10Y16bp3.0；10Y39.2bp、2.1bp、55.8bp43.0bp。图表48：本月，主要新兴国家10Y国债收益全线下行 图表49：本月，土耳其、巴西10Y利率均下行(bp)-2.10-16.00-2.10-16.00-39.20-43.00-55.80-116.50-100-120

（%）141312111098762021-1152021-11

（%）302826242220181614122023-072023-092023-11102023-072023-092023-11-140

2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05泰国 越南 印度 土耳其 巴西 南非 巴西10Y 土耳其右轴）2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05来源：， 来源：，本月，中国国债收益率全线上行，其中1个月国债收益率上行23.2至1.9，3个月期国10.1bp2.4，62。1bp2.4；12年、1012.2bp、7.4bp、7.2bp1.3bp。图表50：本月，中国国债收益率全线上行 图表51：本月，3个月上行幅度超过2年期与10年期(bp)23.2412.1623.2412.1610.077.35 7.162.141.272015105

（%）3.53.02.52.01.51.00.52021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-110.02021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-1101M 3M 6M 1Y 2Y 5Y 10Y

3M 2Y 10Y来源：， 来源：，（四）外汇市场追踪：美元指数下行，人民币兑美元大幅升值3.0103.53.03.9，2.32.3。主要新兴市场兑美元多数上涨，印尼卢比、菲律宾比索、雷尔和韩元兑美元分别升值2.4、2.3、2.3和4.1，仅土耳其里拉兑美元贬值1.9。图表52：本月美元指数下跌，其他货币兑美元走势分化 图表53：本月，英镑和欧元兑美元均上涨3.922.953.922.95-2.30-2.26-3.014.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0

806040202021-1102021-11

1.41.41.31.31.21.21.11.12023-111.02023-11-4.0

2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09美元指数 欧元兑美元英镑兑美元日元兑美元加元兑美元 美元指数 欧元兑美元（右轴） 英镑兑美元（右轴）2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09来源：， 来源：，图表54：本月，主要新兴市场兑美元多数上涨 图表55：土耳其里拉贬值，雷亚尔和韩元升值4.072.372.314.072.372.312.29-1.944.0 303.0252.0201.00.0 15-1.0 10-2.0 5-3.02021-1102021-11

1,6001,4001,2001,0008006004002002023-1102023-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09美元兑土耳其里拉 美元兑雷亚尔2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09美元兑韩元（右轴）来源：， 来源：，人民币兑美元升值2.5，兑日元升值0.15，兑欧元和英镑分别贬值0.2和1.3。美兑在岸人民币汇率较上月环比下行2.5至7.12，美元兑离岸人民币汇率下行2.7至7.14。2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.01.320.18-0.15-1.03-2.467.67.47.27.02.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.01.320.18-0.15-1.03-2.467.67.47.27.06.86.66.46.26.05.85.62021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11来源：， 来源：，（五）大宗商品市场追踪：大宗商品价格走势分化，原油价格明显下跌原油下跌，贵金属上涨，有色、黑色和农产品涨跌分化。其中，COMEXCOMEX2.7、10.4、5.23.8，LMEWTI原油分别下跌8.2、6.3、6.0和5.2。原油价格跌幅较大，贵金属价格保持上涨。图表58：本月，大宗商品走势分化，原油价格跌幅较大类别品种2023年11月2023年10月2023年9月2023年8月2023年7月2023年6月原油WTI原油-6.25-10.768.562.2415.803.75布伦特原油-5.24-8.299.7314.231.523.08COMEX黄金2.717.40-4.71-1.382.92-2.70贵金属COMEX银-3.5010.442.64-8.72-1.118.77LME铜3.75-2.00-1.18-3.345.632.00LME铝-2.18-4.026.22-1.654.62-3.60有色LME镍-3.83-8.28-7.63-7.198.28-1.34LME锌1.85-8.009.26-4.476.955.56焦煤0.06-0.5113.0918.58-18.4430.83沥青-6.03-2.832.89-0.341.581.58黑色铁矿石5.214.58-0.271.924.0510.81螺纹钢1.862.710.19-3.560.8616.12生猪3.21-14.432.10-5.3426.82-11.06棉花-2.80-11.62-0.393.335.247.08农产品豆粕-2.47-8.51-11.3012.4014.4013.06豆油2.23-2.87-4.869.032.7513.40来源：，

WTI6.376.0/特原油价格下跌5.2至82.8/桶。焦煤价格上涨0.06至1742/吨，沥青下跌至3614元/吨；铁矿石和螺纹钢价格分别上涨5.2至1020元/吨和1.9至3782元/吨。图表59：WTI原油、布伦特原油价格大跌 图表60：本月，焦煤价格小幅上涨(美元/桶)140806040202022-062022-072022-082022-062022-072022-08

(元吨) (元吨)3,5003,0002,5002,0001,5001,0002022-062022-072022-082022-092022-102022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11原油 2022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11来源：， 来源：，LME3.88419/吨，LME跌2.2至2197美元/吨。通胀预期从前值的2.4下降至2.2。COMEX黄金上涨2037.4/盎司，COMEX10.425.3/盎司。10Y的2.2降至2.1。图表61：本月，铜价格上涨，铝价格均下跌 图表62：本月，通胀预期下降(美元吨) (美元吨)

(美元吨) ()10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,000

2,8002,6002,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2002022-062022-072022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11

10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,000

3.02.52.01.51.00.52022-072022-082022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11LME铜 LME铝（右轴） LME铜 通胀预期（右轴）来源：， 来源：，图表63：本月，黄金、白银价格均上涨 图表64：本月，10Y美债实际收益率下行(美元吨) (美元盎司) (美元盎司) ()2,1002,0001,9001,8001,7001,6001,5001,400

28 2,10026 2,000241,9002220 1,80018 1,70016 1,60014 1,500121,4002022-062022-072022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11

3.02.52.01.51.00.52022-072022-082022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11COMEX黄金 COMEX银（右轴） COMEX黄金（美元盎司）美国:国债实际收益率:10年期（右轴）来源：， 来源：，三、报告精选（一）111117.34、7.327.14、7.12。伴随着汇率的企稳升值，111-172.7投机扰动缓和三方面因素的共同作用下，美债利率快速下行、美元指数也随之走弱。图表65：近期，人民币兑美元汇一度升至7.13 图66：美元快速走弱是人民币汇率的重要支撑()5.35.14.94.74.54.34.13.901-013.701-01

11月，美债收益率大幅回落

()5.25.04.84.64.44.24.03.83.63.411-123.211-12

7.47.37.27.17.06.96.86.7

108年初以来，人民币与美元的走势107年初以来，人民币与美元的走势10610510410310210110011-129911-1201-2202-1203-0503-2604-1605-0705-2806-1807-0907-3008-2009-1010-0110-2201-0101-2202-1203-0503-2604-1605-0705-2806-1807-0907-3008-2009-1010-0110-222Y美债利率 10Y美债利率（右轴）01-2202-1203-0503-2604-1605-0705-2806-1807-0907-3008-2009-1010-0110-2201-0101-2202-1203-0503-2604-1605-0705-2806-1807-0907-3008-2009-1010-0110-22

美元兑人民币 美元指数（右轴）来源：， 来源：，图表67：前期美元指数的回落幅度大于人民币升值幅度 图表68：四季度美国财政部各期限发债计划均有下修2023年11月1日以来人民币汇率升贬情况 (十亿美元) 美国财政部不同期限债券净发行量预估2211-1-2-2-3-3

1008060200-20-401.631.631.02-0.30-2.66在岸人民币离岸人民币美元指数在岸人民币离岸人民币美元指数11月1日-17日 11月17日以来

-2-8

-24-24-48

80567-11

5340 32

42

63572YFRN 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y7月31日预期 10月31日预期来源：， 来源：Bloomberg，图表69：即远期汇率相关性走低时通常意味着拐点将至图表70：期权隐含波动率跌破5后人民币多趋势性变盘远期汇率的走强、风险逆转因子的走低，均释放了人民币延续升值的信号，市场行为同样也在向对人民币有利的方向倾斜。远期市场上，即远期动态相关性的大幅走低、往往意味着“变盘”的开始；97.3135，0.860.931.061.01。资本项，1037311357352图表69：即远期汇率相关性走低时通常意味着拐点将至图表70：期权隐含波动率跌破5后人民币多趋势性变盘100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%

即期与3个月远期的动态相关性

3个月平价期权隐含波动率跌破5后的人民币汇率走势3个月平价期权隐含波动率跌破5后的人民币汇率走势7.47.27.06.86.66.46.22017年3月2017年11月2018年5月2019年4月2020年1月2020年6月2021年4月6.02017年3月2017年11月2018年5月2019年4月2020年1月2020年6月2021年4月2015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07

后1个月 后3个月来源：Bloomberg， 来源：Bloomberg，图表71：近期，出口少收汇情况正在边际改善 图表72：境外机构持债增加，北上外流也在放缓1.251.201.151.101.051.000.950.900.850.80

近期出口少收汇情况正在改善

1.251.201.151.101.051.002020-092020-112020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05202