白酒：内部持续分化中区域酒延续增势

内容目录基本面：区域酒延续增速，高端酒维持稳健 4收入端：区域酒延续增速，高端酒维持稳健 4利润端：价升趋势不改，区域酒利润端表现优秀 6利润率：利润率维持上行，区域酒盈利能力优秀 8合同负债：蓄水池环比提升，整体保持稳定 12经营性现金流：经营性现金流同比提升显著，部分酒企由负转正 14思考与展望：集中度提升加速，费用改革加速进行 15思考1：价格带间延续分化，强α酒企逆势收割份额 15思考2：盈利水平持续向上，利润率提升来源分化 16思考3：基地市场仍为业绩驱动力，全国化趋势不改 17思考4：费用改革持续，C端培育至关重要 18思考5：优质酒企预收款/回款表现优异，看好23全年业绩 18思考6：24年元春旺季拉长或助力行业去库存，年底关注酒企提价 19投资建议：看好强α酒企集中度加速提升红利机会+潜在改革预期机会 20风险提示 21图表目录图1：23Q1-3白酒行业营业收入同比增速为16.12 4图2：23Q3白酒行业营业收入同比增速为15.32 4图3：23Q1-3区域龙头酒营业收入同比增速最快，为19.53 4图4：23Q3区域龙头酒营业收入同比增速最快，为16.26 4图5：23Q1-3白酒行业净利润同比增速为18.86 7图6：23Q3白酒行业净利润同比增速为17.75 7图7：23Q1-3区域龙头酒净利润同比增速最快，达21.47 7图8：23Q3区域龙头净利润同比增速最快，达19.38 7图9：23Q1-3白酒行业毛利率及净利率情况 9图10：23Q3白酒行业毛利率及净利率情况 9图11：23Q1-3各类型酒企毛利率情况 9图12：23Q1-3各类型酒企净利率情况 9图13：23Q3各类型酒企毛利率情况 9图14：23Q3各类型酒企净利率情况 9图15：23Q1-3销售及管理费用率同比变动-0.21/-0.51pct 10图16：23Q3销售及管理费用率同比变动+0.16/-0.61pct 10图17：23Q1-3白酒行业经营性现金流净额同比增长135.64 14图18：23Q3白酒行业经营性现金流净额同比增长40.30 14图19：23Q3区域龙头营收占比进一步提升 16图20：23Q3徽酒占区域酒比重进一步提升 16图21：23Q3古井贡酒在徽酒营收占比提升明显 16图22：23Q3山西汾酒收入占比提升明显 16图23：23Q3除三四线外其他价位带利润-收入增速剪刀差均为正 16图24：23Q3各价位带利润-收入剪刀差同比均有降低 16图25：23Q3区域酒毛利率提升显著 17图26：23Q3除三四线其他价位带盈利水平均有提升 17图27：23Q3区域酒加大营销费用投放 17图28：23Q3各价位带酒企管理费用率普遍降低 17图29：23Q3酒企合同负债/收入比及合同负债同比增速情况一览 19图30：23Q3酒企预收款环比变化情况 19图31：23Q3酒企回款/收入比及回款同比增速情况一览 19表1：23Q3高端酒及区域龙头酒收入及净利润占比正不断攀升 5表2：23Q1-3有9家上市酒企利润同比增速高于收入同比增速 7表3：23Q3有12家上市酒企利润同比增速高于收入同比增速 8表4：23Q1-3在销售/管理费用率双降背景下，主要酒企毛利率及净利率基本实现同比升 表5：23Q3主要酒企毛利率实现同比提升 11表6：23Q1-3泸州老窖、金种子酒经营税金率同比提升幅度居前 11表7：23Q3洋河股份、金种子酒经营税金率同比提升幅度居前 12表8：23Q3酒企合同负债同比/环比情况一览 13表9：23Q3酒企现金回款同比/环比情况一览 13表10：23Q1-3及23Q3酒企经营性现金流情况一览 14表11：23Q1-3及23Q3酒企样本公司业绩全景一览 15表12：主要酒企省内收入占比及具体渠道/市场情况分析一览 17表13：酒企采取逆向红包方式进行C端培育 18基本面：区域酒延续增速，高端酒维持稳健收入端：区域酒延续增速，高端酒维持稳健区域酒增速表现亮眼，高端酒延续稳健表现。23Q1-3白酒行业营业收入同比增长16.123076.4623Q315.32945.401）23Q1-3（17.00（10.89三四线酒（7.60）；2）23Q3（16.26）>（16.23）>（15.81次高端酒（9.64）。图1：23Q1-3白酒行业营业收入同比增速为16.12 图2：23Q3白酒行业营业收入比增速为15.32资料来源：， 资料来源：，图3：23Q1-3区域龙头酒营业收入同比增速最快，为19.53 图4：23Q3区域龙头酒营业收同比增速最快，为16.26资料来源：， 资料来源：，一、高端酒：贵州茅台/泸州老窖利润端表现良好，五粮液业绩持续增长1）贵州茅台：23Q1-3年公司营业收入1032.68亿元（同比+18.48）；23Q3公司营业总收入/营业收入分别为343.29/336.92亿元（同比变动+13.14/+14.04）。2）五粮液：23Q1-3年公司营业收入625.36亿元（同比+12.11）；23Q3公司营业收入170.30亿元（同比+16.99）。3）泸州老窖：2023Q1-3年公司收入219.43亿元（同比+25.21）；23Q3公司收入73.50亿元（同比+25.41）。二、次高端：动销端仍处恢复阶段，山西汾酒业绩表现优秀1）山西汾酒：23Q1-3公司收入267.44亿元（同比+20.78）；23Q3公司收入77.33亿元（同比+13.55）。2）舍得酒业：2023Q317.17亿元（同比+7.86健，普通酒占比有所提升。23Q3中高档酒/普通酒营业收入13.92/1.80亿元（同比+3.49/+20.6623Q3+1.47个百分11.44。3）酒鬼酒：2023Q1-3年公司收入21.42亿元（同比-38.54）；23Q3公司收入6.01亿元（同比-36.66）。4）水井坊：23Q1-3公司营业收入35.88亿元（同比-4.84）；23Q3公司营业收入20.62亿元（同比+21.48）。收入增速（） 收入占比收入增速（） 收入占比（） 收入占比同比变化(pct)2023Q1-32023Q32023Q1-32023Q32023Q1-32023Q3贵州茅台18.4814.0433.6735.740.77-0.29高端酒 五粮液12.1116.9920.3918.07-0.660.31泸州老窖25.2125.417.157.800.540.65山西汾酒20.7813.558.728.200.36-0.10舍得酒业13.627.861.711.82-0.03-0.12酒鬼酒-38.54-36.660.700.64-0.62-0.52水井坊-4.8421.481.172.19-0.250.12洋河股份14.3511.039.878.92-0.12-0.32今世缘28.3528.042.732.540.270.26区域龙头酒 古井贡酒24.9823.395.204.930.380.34口子窖18.184.671.451.630.03-0.16迎驾贡酒23.4221.891.571.760.100.10金种子酒31.7343.280.350.320.040.06老白干酒11.3012.871.251.71-0.05-0.03伊力特25.77143.890.540.450.040.24顺鑫农业-3.280.332.872.75-0.57-0.40金徽酒29.3247.840.660.530.070.12天佑德酒19.0643.810.310.300.010.06分档次看高端酒17.0016.2361.0361.430.460.48次高端酒10.899.6412.2612.81-0.58-0.66区域龙头酒29.5316.2620.7519.720.590.16三四线酒7.6015.815.966.04-0.470.03归母净利润增速（） 归母净利润占比（） 归母净利率占比同比变化(pct)2023Q1-32023Q32023Q1-32023Q32023Q1-32023Q3贵州茅台19.0915.6844.5348.000.08-0.84高端酒五粮液14.2418.5719.2316.47-0.780.11泸州老窖28.5829.438.909.870.670.89山西汾酒32.6827.127.947.570.830.56次高端酒舍得酒业7.933.011.091.07-0.11-0.15酒鬼酒-50.75-77.650.400.16-0.57-0.69 次高端酒三四线酒 三四线酒资料来源：，三、区域酒：大众价位扩容趋势持续，徽酒表现亮眼）233公司收入归母净利润分别为840231（同比113+76天之蓝&M3+产品整体表现稳健，天之蓝和水晶版梦之蓝市场表现良好。同时公司继续布局高端手工班产品，推出洋河大曲（经典版）定位全国大单品百元标杆。2）今世缘：2023Q1-383.63亿元（同比+28.35）；2023Q323.94（+28.0423Q323.82（同比+27.54A+类/特A类/A类/B类/C类/D类/其他分别实现收入16.23/5.90/1.01/0.46/0.20/0.01（同比+24.48/+39.89/+27.23/+12.40/+2.72/-24.60A+类/A类占比同比-1.68/+2.1968.15/24.76300元以上产25增速；100-30035+。159.53（同比+24.9846.43亿元（同比+23.39）。4）迎驾贡酒：2023Q1-348.04亿元（同比+23.42）；23Q316.61（同比+21.8915.80（同比+22.95/12.10/3.70（同比+29.61/+5.26中高档白酒占比同比+3.94pcts5）44.46（同比+18.1815.33亿元（同比+4.67）。利润端：价升趋势不改，区域酒利润端表现优秀价升趋势不改，区域酒利润端表现优秀。23Q1-318.86至1188.57352.0817.751）23Q1-3（21.47（18.83>次高端酒（18.31）>三四线酒（-20.47）；223Q3（1938>（1798>（1519>三四线酒（-20.07）。图5：23Q1-3白酒行业归母净利润同比增速为18.86 图6：23Q3白酒行业归母净利同比增速为17.75资料来源：， 资料来源：，图7：23Q1-3区域龙头酒归母利润同比增速最快，达21.47 图8：23Q3区域龙头归母净利润同比增速最快，达19.38资料来源：， 资料来源：，23Q3有1223Q1-3金种子酒、9家酒企归母净利润增速超收入增速；23Q312行业整体利润增速将继续高于收入增速。表2：23Q1-3有9家上市酒企归母净利润同比增速高于收入同比增速23Q1-3归母净利营业收入同比增速（） 归母净利润同比增速（）证券简称20Q1-321Q1-322Q1-323Q1-320Q1-321Q1-322Q1-323Q1-3润增速-收入增速（pct）金种子酒-4.3021.580.9931.73-46.65-37.365.9574.3042.58伊力特-23.3426.44-10.7725.77-33.0531.63-47.5763.8838.11古井贡酒-1.6325.1926.3524.98-11.7128.0533.2045.3720.40迎驾贡酒-15.8242.6221.4223.42-11.4180.8424.9237.5714.15山西汾酒13.0566.2428.3220.7843.7895.1345.7032.6811.90泸州老窖1.0621.6524.2025.2126.8830.3230.9428.583.37五粮液14.5317.0112.1912.1115.9619.1315.3614.242.12水井坊-26.5875.9110.15-4.84-21.4999.355.46-3.081.75贵州茅台10.3111.0516.7718.4811.0710.1719.1419.090.61今世缘1.9627.1822.1928.351.5229.3322.5326.63-1.72金徽酒-5.5328.3116.4229.32-2.2853.08-12.0827.55-1.76洋河股份-10.3516.0120.6914.350.550.3725.7812.47-1.88舍得酒业-4.34104.5428.0013.622.63211.9223.767.93-5.69口子窖-22.4735.053.6718.18-33.3533.204.4712.22-5.95酒鬼酒16.45134.2032.05-38.5479.76117.6934.98-50.75-12.21天佑德酒-33.8952.50-5.1419.06-333.60232.7416.936.32-12.74老白干酒-11.5210.9024.7811.30-14.127.05113.83-21.60-32.89顺鑫农业12.27-6.51-21.57-3.28-34.78-14.23-92.58-1159.20-1155.91白酒行业5.0919.6215.9816.129.5419.3621.2118.862.74资料来源：，表3：23Q3有12家上市酒企归母利润同比增速高于收入同比增速23Q3归母净利润营业收入同比增速（） 净利润同比增速（）证券简称增速20Q321Q322Q323Q320Q321Q322Q323Q3-收入增速（pct）天佑德酒-32.4532.05-23.2543.81-675.51134.72-96.671682.251638.44金徽酒14.4210.65-9.1247.8440.0744.31-96.68884.79836.95伊力特-36.0919.00-60.04143.89-44.10-3.23-79.18363.75219.87金种子酒35.783.18-18.5943.28-27.178.14-73.21103.6760.39古井贡酒15.1321.3721.5823.393.9415.0919.2746.7823.40迎驾贡酒12.4027.0023.3921.8927.8086.2313.3039.4817.60山西汾酒25.1547.8132.5413.5569.3653.2456.9627.1213.57老白干酒16.3711.3427.9312.8749.708.0036.5617.875.00泸州老窖14.4520.8922.2825.4152.5528.4831.0529.434.02口子窖6.7524.025.694.67-5.8622.70-0.168.363.69贵州茅台8.469.8615.6114.046.8712.3515.8115.681.63五粮液17.8310.6112.2416.9915.0311.8418.5018.571.59今世缘21.0315.7626.1528.0432.7023.8227.3226.38-1.66水井坊18.8638.936.9921.4833.0956.279.9819.61-1.87洋河股份7.5716.6618.3711.0314.07-13.1040.457.46-3.57舍得酒业18.4064.8430.917.8624.8659.6555.663.01-4.85酒鬼酒56.37128.662.47-36.66419.0243.4321.12-77.65-41.00顺鑫农业9.57-16.546.940.33-789.819.6788.08-1606.51-1606.84白酒行业12.0115.4616.2715.3213.4015.8421.4217.752.42资料来源：，利润率：利润率维持上行，区域酒盈利能力优秀费用管控良好下行业利润率持续向上，区域酒盈利表现居前。23Q1-3/23Q3白酒行业毛利率同比提升0.60/0.03pct至80.42/80.35，行业净利率同比提升0.74/0.64pct至39.65/38.18，拆分来看：①酒企23Q1-3毛利率分别同比变动：区域龙头酒（+1.76pct）>三四线酒（+0.98pct）>高端酒（+0.26pct）>次高端酒（-1.30pct）；②酒企23Q1-3净利率分别同比变动：次高端酒（+1.93pct）>区域酒（+0.50pct）>高端酒（+0.47pct）>三四线酒（-1.30pct）。③23Q3毛利率分别同比变动：区域龙头酒（+1.81pct）＞高端酒（+0.05pct）>三四线酒（-0.10pct）>次高端酒（-2.86pct）；④23Q3净利率分别同比变动：次高端酒（+1.48pct）>区域龙头酒（+0.71pct）>高端酒（+0.46pct）>三四线酒（-0.46pct）。图9：23Q1-3白酒行业毛利率及净利率情况 图10：23Q3白酒行业毛利率及利率情况资料来源：， 资料来源：，图11：23Q1-3各类型酒企毛利率情况 图12：23Q1-3各类型酒企净利率情况资料来源：， 资料来源：，图13：23Q3各类型酒企毛利率况 图14：23Q3各类型酒企净利率况资料来源：， 资料来源：，23Q1-3/23Q3白酒行业销售费用率同比变动-0.21/+0.16pct9.71/10.95用率降幅最大；管理费用率方面来看，23Q1-3/23Q3白酒行业管理费用率同比变动-0.51/-0.61pct至4.91/5.22，23Q3金种子酒、金徽酒等酒企管理费用率降幅最大。图15：23Q1-3销售及管理费用率同比变动-0.21/-0.51pct 图16：23Q3销售及管理费用率比变动+0.16/-0.61pct资料来源：， 资料来源：，证券简称23Q1-3毛 同比变动23Q1-3销售 同比变23Q1-3证券简称23Q1-3毛 同比变动23Q1-3销售 同比变23Q1-3管理 同比变利率（）（pct）费用率（）动（pct）费用率（） （pct）1 金种子酒35.776.031酒鬼酒 29.855.50 1酒鬼酒5.57 1.932 迎驾贡酒71.643.072金徽酒 21.313.57 2口子窖6.28 0.813 伊力特48.502.933今世缘 17.653.36 3水井坊8.28 0.674 古井贡酒79.042.634洋河股份 2.16 4顺鑫农业7.41 0.215 今世缘76.261.745顺鑫农业 10.121.66 5今世缘3.42 6 泸州老窖88.451.676舍得酒业 18.811.00 6伊力特4.90 0.037 洋河股份75.771.237伊力特 9.180.61 7五粮液4.18 -0.118 金徽酒63.490.918口子窖 14.270.45 8古井贡酒5.75 -0.339 口子窖75.220.799贵州茅台 2.910.23 9山西汾酒3.45 -0.3710 五粮液75.86-0.1110泸州老窖 10.97-0.52 迎驾贡酒4.30 -0.3911 贵州茅台91.71-0.1711天佑德酒 22.40-0.52 天佑德酒13.22 -0.7512 天佑德酒63.71-0.3312五粮液 9.96-0.58 贵州茅台5.54 -0.7913 山西汾酒75.94-0.5813迎驾贡酒 8.47-0.65 洋河股份5.64 -0.9214酒鬼酒78.90-0.9314酒鬼酒78.90-0.9314古井贡酒27.35-1.0414老白干酒8.26-0.9315老白干酒66.75-1.0415水井坊22.45-1.9715金徽酒12.40-1.0916顺鑫农业29.39-1.4316老白干酒28.56-2.1316泸州老窖4.42-1.1017水井坊83.18-1.4617山西汾酒9.46-4.3417舍得酒业11.01-1.2218舍得酒业75.28-3.0518金种子酒17.68-8.5518金种子酒9.77-3.37白酒行业80.420.60白酒行业9.71-0.21白酒行业4.91-0.51资料来源：Wind，天风证券研究所表5：23Q3主要酒企毛利率实现同比提升证券简称23Q3毛利率（）同比变动（pct）23Q3销售费用率（）同比变动（pct）23Q3管理费用率（）同比变动（pct）1金种子酒50.0430.181酒鬼酒36.099.611口子窖6.491.942伊力特50.639.612今世缘24.464.482古井贡酒6.551.533天佑德酒65.496.613金徽酒27.273.943酒鬼酒6.130.694古井贡酒79.425.714口子窖15.413.284顺鑫农业9.400.095口子窖77.815.015舍得酒业21.462.835水井坊3.800.046迎驾贡酒72.963.856洋河股份15.481.536今世缘4.33-0.017金徽酒62.652.067古井贡酒28.330.987迎驾贡酒4.16-0.048今世缘80.721.118伊力特9.370.838天佑德酒17.04-0.169泸州老窖88.650.169贵州茅台3.720.769五粮液4.23-0.3010五粮液73.410.1210顺鑫农业11.710.3010山西汾酒4.00-0.6111贵州茅台91.520.1011五粮液11.20-0.2511贵州茅台5.63-0.9312水井坊83.71-0.7212迎驾贡酒8.26-0.4812洋河股份6.62-0.9613老白干酒66.17-1.0513泸州老窖12.83-0.7913泸州老窖5.01-0.9914洋河股份74.87-1.1614水井坊12.43-0.8414舍得酒业12.78-2.2915山西汾酒75.04-2.8715老白干酒25.44-1.5715老白干酒6.03-2.8916舍得酒业74.63-4.0216山西汾酒10.61-5.7816伊力特6.53-5.3717酒鬼酒75.69-6.0417天佑德酒28.74-7.2017金徽酒17.34-5.4218顺鑫农业22.79-7.7018金种子酒28.54-8.1318金种子酒10.20-5.94白酒行业80.350.03白酒行业10.950.16白酒行业5.22-0.61资料来源：，证券简称19Q1-3税金及 20Q1-3证券简称19Q1-3税金及 20Q1-3税金及 21Q1-3税金及 22Q1-3税金及 23Q1-3税金及 22Q1-3-21Q1-3 23Q1-3-22Q1-3附加/营收附加/营收附加/营收附加/营收附加/营收差值(pct)差值（pct）金种子酒10.10%11.17%11.16%10.24%12.78%-0.922.54酒鬼酒16.36%15.68%15.01%15.91%17.99%0.902.08泸州老窖11.94%10.65%10.89%9.04%10.41%-1.851.38老白干酒15.27%15.47%15.39%16.15%16.86%0.760.71洋河股份13.32%14.99%16.61%15.19%15.66%-1.420.47迎驾贡酒14.96%14.90%15.23%14.58%14.97%-0.650.39五粮液13.88%13.66%14.19%14.06%14.44%-0.140.38金徽酒13.83%13.92%13.39%14.65%14.75%1.270.10口子窖14.74%15.15%15.18%15.17%15.21%-0.010.04贵州茅台13.04%14.01%14.21%15.65%15.52%1.44-0.13天佑德酒16.30%17.43%15.95%15.28%15.10%-0.67-0.18山西汾酒17.11%14.48%16.32%16.57%16.22%0.25-0.35水井坊16.07%15.90%15.71%16.50%15.72%0.79-0.78舍得酒业13.22%13.77%14.62%15.05%14.26%0.44-0.79伊力特13.81%14.56%16.54%15.76%14.78%-0.78-0.98古井贡酒14.74%15.99%15.07%15.36%14.37%0.29-0.99今世缘16.88%17.11%17.03%16.37%15.16%-0.66-1.21顺鑫农业10.70%8.14%9.27%11.04%9.43%1.77-1.61白酒行业13.57%13.69%14.33%14.72%14.75%0.390.03资料来源：，表7：23Q3洋河股份、金种子酒经营税金率同比提升幅度居前19Q3税金及附20Q3税金及附21Q3税金及附22Q3税金及附23Q3税金及22Q3-21Q323Q3-22Q3证券简称加/营收加/营收加/营收加/营收附加/营收差值(pct)差值(pct)酒鬼酒16.16%15.88%15.05%15.76%22.45%0.716.69伊力特13.27%12.40%16.33%13.44%17.92%-2.894.48金种子酒9.33%10.71%10.11%8.79%13.22%-1.324.43老白干酒14.59%16.48%15.59%15.68%18.52%0.092.84天佑德酒15.23%16.19%14.36%13.84%14.98%-0.521.14五粮液13.40%14.05%15.22%14.13%14.88%-1.090.75水井坊15.35%15.15%15.81%15.51%15.94%-0.300.43泸州老窖9.92%14.02%11.34%9.17%9.39%-2.170.22洋河股份13.25%13.17%18.89%16.20%16.26%-2.690.06金徽酒13.03%13.83%12.41%14.70%14.69%2.29-0.01迎驾贡酒14.77%15.08%14.77%14.78%14.71%0.01-0.07贵州茅台14.96%16.38%14.29%16.68%16.11%2.40-0.57顺鑫农业12.71%7.56%8.59%7.68%6.89%-0.91-0.79山西汾酒19.00%16.18%19.91%17.02%16.02%-2.88-1.00今世缘26.41%22.50%24.70%22.31%20.38%-2.39-1.93口子窖14.48%15.24%14.90%15.80%13.46%0.90-2.34舍得酒业13.03%14.88%15.94%16.13%13.50%0.19-2.64古井贡酒15.33%15.78%14.62%18.18%14.81%3.55-3.36白酒行业14.45%15.02%15.22%15.44%15.11%0.21-0.32资料来源：，合同负债：蓄水池环比提升，整体保持稳定Q4的意义相对有所弱化。23Q323Q3末白酒行业合同负债同比/环比变动-9.87/+44.69（+53.88亿（+3.24亿（-3.18亿（-9.25亿（+16.05亿）>次高端（+4.63亿）>三四线（+0.26亿）>区域酒（-30.80亿），其中高端合同负债环比/同比提升最显著或主因泸州老窖合同负债同比/环比分别+10.61/+10.28（位居板块第一/二而次高端下行幅度明显则或是主因山西汾酒/酒鬼酒/舍得酒业合同负债环/古井贡酒/今世缘/口子窖合同负债/古井贡酒合同负债同比下降幅度均居板块前二（分别同比下降26.57/4.48亿元）23Q3现金回款环比/同比均有提升。23Q326.98，同比提升21.11134.37舍得酒业、山西汾酒现金回款同比下降。表8：23Q3酒企合同负债同比/环比情况一览同比变动（）同比变动（）合同负债/收入2023Q3合同负债（亿元）环比变动（）收入（亿元）酒企排序1五粮液170.30237.6764.8835.11139.562泸州老窖73.50100.605.4390.42136.883金种子酒3.054.12-1.734.30135.014 今世缘 23.94 31.20 33.955 贵州茅台 336.92 421.81 26.646 天佑德酒 2.80 3.51 19.727 洋河股份 84.10 96.52 73.208 老白干酒 16.14 18.44 62.1710迎驾贡酒16.6118.5033.9518.45111.4011金徽酒4.965.41-26.2030.1310迎驾贡酒16.6118.5033.9518.45111.4011金徽酒4.965.41-26.2030.13109.044.35130.3320.97125.2054.03125.1011.58114.7712.78114.2815.12112.86伊力特4.234.53顺鑫农业25.9625.0912 10.70 156.93 107.06伊力特4.234.53顺鑫农业25.9625.091322.55-11.6296.6414酒鬼酒6.015.80-2.55-33.3196.5515古井贡酒46.4343.82-15.9126.8094.3916口子窖15.3314.01-3.8720.2791.4117舍得酒业17.1714.59-17.88-16.6585.0218山西汾酒77.3365.46-17.03-15.8884.65高端酒580.72760.0932.7331.63130.89次高端酒121.13109.13-1.47-12.1690.09区域龙头186.41204.0627.9214.49109.47三四线57.1461.0921.257.40106.92全行业945.401134.3726.9821.09119.99资料来源：，，受企业会计准则变动影响（《企业会计准则第14号—收入》的通知（财会〔2017〕22号）），20年1月1日起上市企业收入确认时间点判断标准发生变化，其中预收款项中含税部分重分类为合同负债，不含税金额部分列入其他流动负债。表9：23Q3酒企现金回款同比/环比情况一览排序酒企收入（亿元）回款（亿元）2023Q3环比变动（）同比变动（）回款/收入1贵州茅台336.92421.8126.6420.97125.202五粮液170.30237.6764.8835.11139.563泸州老窖73.50100.605.4390.42136.884金种子酒3.054.12-1.734.30135.015今世缘23.9431.2033.954.35130.336天佑德酒2.803.5119.7254.03125.107洋河股份84.1096.5273.2011.58114.778老白干酒16.1418.4462.1712.78114.289水井坊20.6223.27186.1815.12112.8610迎驾贡酒16.6118.5033.9518.45111.4011金徽酒4.965.41-26.2030.13109.0412伊力特4.234.5310.70156.93107.0613顺鑫农业25.9625.0922.55-11.6296.6414酒鬼酒6.015.80-2.55-33.3196.5515古井贡酒46.4343.82-15.9126.8094.3916口子窖15.3314.01-3.8720.2791.4117舍得酒业17.1714.59-17.88-16.6585.0218山西汾酒77.3365.46-17.03-15.8884.65高端酒580.72760.0932.7331.63130.89次高端酒121.13109.13-1.47-12.1690.09区域龙头186.41204.0627.9214.49109.47三四线57.1461.0921.257.40106.92全行业945.401,134.3726.9821.09119.99资料来源：，经营性现金流：经营性现金流同比提升显著，部分酒企由负转正23Q340.30458.4115家酒企经营性现金流为正，其中天佑德酒、泸州老窖、贵州茅台增长势头强劲。图17：23Q1-3白酒行业经营性现金流净额同比增长135.64 图18：23Q3白酒行业经营性现流净额同比增长40.30资料来源：， 资料来源：，表10：23Q1-3及23Q3酒企经营性现金流情况一览22Q1-3经营 22Q3经营性23Q1-3经营性现 23Q3经营性现金 同比增速性现金流净额 同比增（） 现金流净额金流净额（亿元） 流净额（亿元） （）（亿元）（亿元）1天佑德酒0.031.635368.931天佑德酒0.010.988322.652口子窖0.514.17718.492贵州茅台94.17196.15108.303金徽酒0.372.45567.893泸州老窖22.3534.0552.324贵州茅台94.05500.02431.634五粮液88.98110.5924.285顺鑫农业-7.01-20.14187.275水井坊11.0713.4221.206五粮液107.85223.89107.586洋河股份34.9840.7816.607泸州老窖63.1290.5343.417老白干酒5.686.6016.278迎驾贡酒8.3410.4925.678迎驾贡酒6.517.5616.219水井坊11.0913.5522.249古井贡酒8.719.9213.8010古井贡酒50.6357.2012.9810口子窖3.483.8711.1411老白干酒7.458.2911.2811今世缘13.4611.83-12.1712今世缘22.0019.81-9.9312金徽酒-1.37-1.08-21.4213山西汾酒81.4173.04-10.2913山西汾酒34.5920.96-39.4014舍得酒业10.575.80-45.0814舍得酒业6.46-0.59-109.1715酒鬼酒5.580.57-89.7215酒鬼酒2.57-0.26-110.0116金种子酒-4.511.15-125.4816伊力特-1.540.42-127.6017伊力特-1.422.09-246.8317金种子酒-1.491.28-185.6718洋河股份-9.5643.43-554.3418顺鑫农业-1.901.92-201.46白酒行业440.501,037.97135.64白酒行业326.74458.4140.30资料来源：，档次证券简称营业收入（亿元）归母净利润（亿元）毛利率净利率表11：23Q1-3及23Q3酒企样本公司业绩全景一览档次证券简称营业收入（亿元）归母净利润（亿元）毛利率净利率23Q1-3YoY23Q3YoY23Q1-3YoY23Q3YoY23Q1-323Q323Q1-323Q3高档 贵州茅台1,032.6818.48336.9214.04528.7619.09168.9615.6891.7191.5253.0951.93酒 五粮液625.3612.11170.3016.99228.3314.2457.9618.5775.8673.4138.1135.48泸州老窖219.4325.2173.5025.41105.6628.5834.7629.4388.4588.6548.3147.35次高 山西汾酒267.4420.7877.3313.5594.3132.6826.6427.1275.9475.0435.3434.40端二 舍得酒业52.4513.6217.177.8612.957.933.753.0175.2874.6324.7421.93线名 酒鬼酒21.42-38.546.01-36.664.79-50.750.57-77.6578.9075.6922.349.45酒 水井坊35.88-4.8420.6221.4810.22-3.088.2019.6183.1883.7128.4939.76洋河股份302.8314.3584.1011.03102.0312.4723.417.4675.7774.8733.7527.91区域 古井贡酒83.6328.3523.9428.0426.3626.635.8626.3876.2680.7231.5124.46龙头 今世缘159.5324.9846.4323.3938.1345.3710.3346.7879.0479.4224.5122.97酒 口子窖44.4618.1815.334.6713.4812.225.018.3675.2277.8130.3332.66迎驾贡酒48.0423.4216.6121.8916.5537.575.9139.4871.6472.9634.5535.62顺鑫农业10.7331.733.0543.28-0.3574.300.03103.6735.7750.04-3.071.26金徽酒38.4611.3016.1412.874.18-21.602.0117.8766.7566.1710.8712.47区域 老白干酒16.4325.774.23143.892.2963.880.53363.7548.5050.6314.2913.22三四 伊力特88.07-3.2825.960.33-2.92-1159.20-2.11-1606.5129.3922.79-3.35-8.13线酒 金种子酒20.1929.324.9647.842.7327.550.18884.7963.4962.6513.323.46天佑德酒9.4119.062.8043.811.066.320.091682.2563.7165.4910.953.26白酒行业3,076.4616.12945.4015.321,188.5718.86352.0817.7580.4280.3539.6538.18资料来源：，思考与展望：集中度提升加速，费用改革加速进行思考1：价格带间延续分化，强α酒企逆势收割份额挤压式增长下，23Q3板块价格带间延续分化，强α酒企逆势收割份额。23Q3大众价位占比高的区域龙头酒企市占率提升明显，各价位带内强α公司有望实现行业排位再进一步。自16年以来白酒行业销量持续小幅下滑，行业进入“量减价增”阶段，并在过程中存在明显的“挤压效应”和行业集中度提升。另外，由于23Q3大众价位延续优异表现，因此收入中大众价位带产品占比较高&α强的酒企市占率提升明显：①区域酒占白酒收入比进一步提升；②徽酒占区域酒比重进一步提升；③古井贡酒占徽酒比重进一步提升；④山西汾酒占次高端酒比重进一步提升等。图19：23Q3区域龙头营收占比一步提升 图20：23Q3徽酒占区域酒比重一步提升资料来源：， 资料来源：，图21：23Q3古井贡酒在徽酒营占比提升明显 图22：23Q3山西汾酒收入占比升明显资料来源：， 资料来源：，思考2：盈利水平持续向上，利润率提升来源分化区域龙头结构升级延续，次高端升级承压，盈利水平提升来源分化。23Q3除三四线价位-22Q3均有一定程升的驱动力有所不同。我们认为，次高端价位净利率提升主要由销售费用率和管理费用率的下降驱动，而区域酒净利率提升主要由毛利率提升拉动。图除三四线外其他价带利润-收入增速剪刀差均为正 图24：23Q3各价位带利润-收入剪刀差同比均有降低资料来源：， 资料来源：，图25：23Q3区域酒净利率提升著 图26：23Q3除三四线其他价位盈利水平均有提升资料来源：， 资料来源：，图27：23Q3区域酒加大营销费投放（pct） 图28：23Q3各价位带酒企管理用率普遍降低（pct）资料来源：， 资料来源：，思考3：基地市场仍为业绩驱动力，全国化趋势不改α上。我们将酒企按省内/50分为全国化酒企/2023Q3区域酒酒企：依托稳定向好的业绩增长，区域酒企在经销商稳步增长的同时，经销商平均规模亦多实现稳步上行。表12：主要酒企省内收入占比及具体渠道/市场情况分析一览省内收入占比省内收入占比平均经销商规模yoy2022年经销商数量 经销商渠道收入yoy 模yoy经销商数量（家）贵州茅台2189-0.18-9.31-9.14预计＜50五