2023年12月转债策略：积极财政下可以更为乐观

目录1、市场回顾：风格分化，中小盘占优 32、市场展望：把握转债估值压缩下的机会 4、转债估值：正股估值低位VS转债估值有所压缩 4、转债供需：供需整体平衡 6、条款博弈：关注赎回风险和下修博弈 9、转债展望：积极财政下可以更为乐观 93、2023年12月转债推荐:低估值为主，股性为辅 4、风险提示 12图表目录图1：月正股大小盘走势分化，转债震荡 3图2：小盘、低等级、高价转债表现占优 3图3：能源、可选消费、医疗保健转债表现占优，公用事业、日常消费、金融转债调整较多 4图4：主要股指PE估值处于历史低位 4图5：主要股指PB估值处于历史低位 4图6：风险溢价处于历史较高水平 5图7：股债相对回报率处于历史较高水平 5图8：转债价格处于2021年以来中位水平 5图9：转股溢价率处于2021年以来中位水平 5图10：转债平价处于2021年以来低位 6图转债的隐含波动率处于2021年以来较高值 6图12：转债发行速度减缓 7图13：后续转债供给或继续放缓 7图14：基金转债持仓占比续创新高 7图15：债券型基金保有量2023年以来总体呈上升趋势 8图16：债券型基金月份发行规模环比增长较快 8图17：2023年以来转债基金收益介于普通债基和股票型基金之间 9图18：1998-2000年增发长期建设国债，市场触底反转 图19：2023年北向资金外流是影响市场的重要因素 表1：分平价转股溢价率（截至2023年月28日） 6表2：十大转债相关信息（截至2023年12月1日） 121、市场回顾：风格分化，中小盘占优正股1（截至1月8日300155001.14%10002.91%5040.04%TMT、医药、制造、消费表现较好，电新、金融表现较差。北向资金净流出明显减少，医282.6898%100.4BP。28图1：11月正股大小盘走势分化，转债震荡数据来源：、研究所图2：小盘、低等级、高价转债表现占优数据来源：、研究所图整较多数据来源：、研究所2、市场展望：把握转债估值压缩下的机会、转债估值：正股估值低位VS转债估值有所压缩300PE-TTM10%（2015图主要股指PE估值处于史低位 图主要股指PB估值处于史低位 数据来源：、研究所 数据来源：、研究所图风险溢价处于历史高平 图股债相对回报率处历较高水平数据来源：、研究所 数据来源：、研究所202110202110于2021分位数处于2021年以来中低水平。当前转债估值整体较低，加上债底效应的支撑，不必过度担忧转债价格下行风险；随着后续正股向好，转债将跟随正股摆脱震荡状态，重拾升势。图转债价格处于2021年以来中位水平 图转股溢价率处于2021年以来中位水平数据来源：、研究所 数据来源：、研究所图10：转债平价处于2021年以来低位 图11：转债的隐含波动率于2021年以来较高值数据来源：、研究所 数据来源：、研究所平价<6060<=平价 70<=平价 80<=平价 90<=平价平价<6060<=平价 70<=平价 80<=平价 90<=平价100<=平价平价120<=平价平价>=130数量65<7052<8065<9063<10079<11062<12040<1302227转股溢价率（%）106.9065.8748.4137.0127.2220.6314.117.681.95较月初变动（%）-1.94-1.98-2.29-1.23-2.17-1.320.52-0.59-2.77较年初变动（%）25.5715.6016.1612.6110.2010.477.930.261.122021年以来分位数42.20%33.40%30.40%39.50%42.10%53.10%45.90%29.30%11.40%数据来源：、研究所

、转债供需：供需整体平衡2023285558,659.23亿元，市值9,886.13亿元。转债供给方面，转债发行延续放缓态势，11月全月有6只转债发行，共计融资25.18月2842.02%69.84%2834（376.12转债需求方面102843.4817.4430.91%22.07图12：转债发行速度减缓数据来源：、研究所（柱状图为发行规模（左），折线图为发行数量（右））图13：后续转债供给或继续放缓数据来源：、研究所图14：基金转债持仓占比续创新高数据来源：、研究所债基是配置转债的主力，我们观察债基保有量和新发债基来看配置力量。20232023943,34449029.565.43%，求。2023月27日，11月份新发债基合计956.41亿份，环比大幅增长121.63%。2023年以来转债基金表现好于股票型基金，但弱于普通债基，主要是受到正股28日）图15：债券型基金保有量2023年以来总体呈上升趋势数据来源：、研究所图16：债券型基金11月份发行规模环比增长较快数据来源：、研究所图17：2023年以来转债基金收益介于普通债基和股票型基金之间数据来源：、研究所、条款博弈：关注赎回风险和下修博弈条款博弈方面，我们主要关注赎回和下修，赎回侧重防风险，下修主要关注潜在上涨收益。2023（28日293.5036只转债发布赎回公告，合计534.39亿元。202352023542023但触发下修的往往是正股弱势的个券，即使下修也只是缓解短期压力，中长期的投资价值仍有待进一步判断，投资者应在控制信用风险的前提下适度参与。、转债展望：积极财政下可以更为乐观2023年以来的宏观环境和1998年相类似。1998年，美联储持续加息后亚洲金融危机影响逐渐显现，我国出口增速持续下10%GDP19922023101000200010001500202年21998200820202023101998-20001998952000100%。本次特别国债的发行标志着中央财政开始发力，后续积极财政或将促进基本面不断北向资金的流出主因是年初以来，美国通胀和经济韧性下，美债利率高企，中国经济缓慢修复，利率向下，中美利差扩大；美联储加息周期下美元升值，人民币汇率贬值；市场担忧中国经济增长持续性；地缘政治扰动下，外资风险偏好降低，使得资金外流。北向资金作为机构投资者的高频数据，对市场具有示范效应，持股集中于龙头白马，容易导致更多资金的流出。2023要加快“三大工程”——保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建70%80%至40%当前房地产不作为刺激经济的手段、房地产供求关系发生重大变化、房价难以出现长期上涨预期的情况下，地产销售回暖传导至投资上行，需要较长时间，政府通过提供一定的房地产投资，以对冲市场化投资的不足。政府对冲市场化的地产投资不足的主要抓手就是保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”。随着基本面向好，居民收入预期向好，地产政策将逐步见效。后续积极财政政策有望延续，关注年底中央经济工作会议、政治局会议等重要部署，国外关注美联储货币政策转向进度。图18：1998-2000年增发长期建设国债，市场触底反转数据来源：、研究所图19：2023年北向资金外流是影响市场的重要因素数据来源：、研究所3、2023年12月转债推荐:低估值为主，股性为辅展望后市，政策延续稳增长，扩内需，经济延续恢复态势，财政政策有望持续发力，我们看好受益于内需扩大的基建地产链、金融、消费等行业转债。基于基本面向好，政策具有持续性，北向资金流出放缓，但地产市场仍然有待改善，资金存量博弈，中小盘风格占优，我们维持前期的观点，现阶段转债择券建议防守反击，短期以低价低估值风格为主，中期偏股性风格。短期低价低估值风格为主，主要关注金融、交运、公用事业、能源等高股息、强债性的转债应对市场波动，正股和转债均有较强的支撑；另外行业在筑底或困境反转的标的也可以关注，如新能源、医药、农业等行业的低价龙头，绝对价格已经较低，同时还可以博弈下修的机会。中期随着基本面向好，市场情绪回升，择券可以更加积极，优选行业景气度较好、正股弹性较强、股性较强的个券；新券没有历史成本，加大对定价合理的新券关注度。我们综合前面的分析，以行业和公司的基本面为基础，结合转债的估值、规模等因素，选取以下个券作为转债组合：转债简称主营业务债券余 转股溢 当前转 赎回剩余期 转债价格当前平 正股价评级 额亿 价率 股价格 发转债简称主营业务债券余 转股溢 当前转 赎回剩余期 转债价格当前平 正股价评级 额亿 价率 股价格 发（年 （元）价（元） 格（元）元) （%） （元） （元））兴业转债 股份行 AAA 4.07 499.98 101.70 62.73 62.12 14.61 23.29 30.28）山路转债 路桥施工 AAA 5.31 48.36 105.87 71.79 47.47 5.75 8.01 10.41NVH减震、热管理、轻拓普转债量化

AA+ 4.62 25.00 126.26 102.16 23.60 72.45 70.92 92.20合力转债 叉车 AA+ 5.03 20.47 137.92 116.21 18.68 16.27 14.00 18.20友发转债 焊接钢管 AA 4.33 20.00 115.33 94.22 22.40 6.20 6.58 8.55九强转债 体外诊断产品 AA- 4.58 11.21 132.70 115.73 14.67 20.31 17.55 22.82科思转债 化学防晒剂 AA- 5.37 7.24 141.51 122.53 15.49 63.75 52.03 67.64重银转债 城商