资本结构及杠杆价值

第十一讲

杠杆价值与资本结构1.第十一讲杠杆价值与资本结构资本结构杠杆价值理论资本结构与财务风险资本结构理论2.资本结构(CapitalStructure)

资本结构概述影响资本结构决策的因素资本结构决策的EPS-EBIT分析法3.〔一〕资本结构概述

1.概念：指公司资本的组合，最优的资本结构也就是公司最正确的资本组合形式;资本结构是财务结构的重要组成局部。4.〔一〕资本结构概述

2.衡量标准：1〕综合资本本钱最低2〕筹集资本最充分，满足公司需要3〕股票市价上升，股东财富最大，公司总体价值最大4〕公司财务风险最小5.〔二〕影响资本结构决策的因素

公司筹资的灵活性公司的风险状况公司的控制权公司的信用等级与债权人的态度其他因素销货的稳定性、资产的结构、营运杠杆成长率、获利能力、所得税、管理阶层的态度、市场状况6.〔三〕EPS-EBIT分析法

EPS(EarningsPerShare)每股税后盈余反映股东财富EBIT(EarningsBeforeInterestandTaxes)支付债务利息前的税前收益反映盈利能力EPS－EBIT分析法(每股利润分析法)利用每股利润无差异点进行资本结构决策其中无差异点是指每股盈余不受融资方式影响的销售水平7.〔三〕EPS－EBIT分析法

EPS－EBIT分析法计算过程：

(1)计算每股盈余(EPS)式中：N－流通在外的普通股股数S－每股盈余无差异点时的销售额VC－总变动本钱F－总固定本钱I－利息费用EBIT－每股盈余无差异点时的息税前盈余8.〔三〕EPS－EBIT分析法

(2)计算每股盈余无差异点时的销售水平或息税前盈余计算公式为：式中：EPS－每股盈余无差异点时每股盈余N0－原普通股股数9.〔三〕EPS－EBIT分析法

例：某公司筹资100万元，财务人员提供了两种方案:〔1〕全部发行普通股，增发2万股，每股面值50元〔2〕全部发行公司债，债务利率为10%公司原资本结构为:资本总额为600万元，其中债务为200万元，普通股资本为400万元，债务利息率为10％，所得税税率为33％公司希望追加筹资后销售额到达600万元，这时，总变动本钱为330万元，固定本钱为180万元。10.〔三〕EPS－EBIT分析法

解：根据上述资料得：此时的每股盈余为：11.〔三〕EPS－EBIT分析法解：根据上述资料得：7.5权益筹资优势EPS负债筹资权益筹资平衡点负债筹资优势销售额〔万元〕56012.〔三〕EPS－EBIT分析法

由上图可知，当营业额高于560万元时，运用负债筹资可以获得较高的每股盈余。当营业额低于560万元时，运用权益筹资可以获得较高的每股盈余。此题中，公司预计的销售额为600万元，故单就每股盈余来看，运用债务筹资方式比较有利。13.杠杆价值理论

营业风险和经营杠杆财务杠杆总杠杆作用14.〔一〕营业风险和经营杠杆

1.营业风险〔BusinessRisks)即公司不发行债务时的经营风险概念：是指与公司经营相关的风险，以及公司的经营利润或息税前收益的不确定性。

15.〔一〕营业风险和经营杠杆

影响公司营业风险的因素:产品需求的变动产品销售价格的变动投入资源价格的变动产品销售价格的调整能力经营杠杆其中，经营杠杆的影响最为综合，公司必须在利益与风险之间作出权衡。16.〔一〕营业风险和经营杠杆

2.经营杠杆(OperatingLeverage)概念：又称营业杠杆或营运杠杆是指与公司对固定本钱的利用程度。在同等销售额条件下，固定本钱比重越大的公司，经营杠杆程度越高，营业风险越高。经营杠杆作用程度，用经营杠杆系数(DegreeofOperatingLeverage,DOL)来表示。17.〔一〕营业风险和经营杠杆

经营杠杆系数计算公式：式中：S－销售额VC－变动本钱总额F－固定本钱总额Q－销售量P－单位产品售价

18.〔一〕营业风险和经营杠杆

将EBIT代入得：式中：DOL－经营杠杆系数

ΔEBIT－息税前收益变动额

EBIT－变动前息税前收益

ΔQ－销售量变动额

Q－变动前销售量

ΔS－销售额变动额

S－变动前销售额19.〔一〕营业风险和经营杠杆

经营杠杆系数计算方法：〔1〕利用息税前收益和销售量(额)变动率的比照关系确定例：设甲乙两家公司的有关资料如下表所示：项目甲公司乙公司1999年2000年1999年2000年销售量(件)80,000120,00080,000120,000固定成本(元)30,00060,000单位变动成本(元)1.501.00单位售价(元)2220.〔一〕营业风险和经营杠杆

解：根据上述资料，可计算出甲、乙两家公司在不同销量下的息税前收益。如下表所示：单位〔元〕项目甲公司乙公司1999年2000年1999年2000年销售收入160,000240,000160,000240,000固定成本总额30,00030,00060,00060,000变动成本总额120,000180,00080,000120,000经营成本150,000210,000140,000170,000息税前收益10,00030,00020,00070,00021.〔一〕营业风险和经营杠杆

甲公司：乙公司：22.〔一〕营业风险和经营杠杆

计算结果说明，甲公司和乙公司销量变动相同单位时，乙公司经营收益变动大于甲公司。乙公司的营业风险比甲公司营业风险高。23.〔一〕营业风险和经营杠杆

〔2〕利用奉献毛益与经营收益的比照关系确定计算公式为:式中：DOL－经营杠杆系数Q－变动前销售量P－单位产品售价V－单位产品变动本钱F－固定本钱总额S－边际奉献总额VC－变动本钱总额24.〔一〕营业风险和经营杠杆

例：甲乙两家公司资料如下表所示：如果在下一年两家公司的销售量均增长20％，那么两家公司的息税前收益将如何变动？项目甲公司乙公司销售量(件)300,000300,000固定成本(元)100,000250,000单位变动成本(元)55单位售价(元)101525.〔一〕营业风险和经营杠杆

解：甲公司：＝(+20％)×3＝60％＝800,000(元)26.〔二〕营业风险和经营杠杆

乙公司：＝(+20%)×6＝120％＝1,100,000(元)27.〔一〕营业风险和经营杠杆

例：某公司生产A产品，固定本钱为50万元，变动本钱率为30％。当该公司的销售额分别为：〔1〕400万元;〔2〕200万元;〔3〕80万元时，其经营杠杆系数分别是多少？如果在下一年两家公司的销售量均增长20％，那么两家公司的息税前收益将如何变动？28.〔一〕营业风险和经营杠杆

解:〔1〕当销售额为400万元时，其经营杠杆系数为：〔2〕当销售额为200万元时，其经营杠杆系数为：〔3〕当销售额为80万元时，其经营杠杆系数为：29.〔一〕营业风险和经营杠杆

以上计算结果说明：经营杠杆系数说明了销售变动所引起的经营收益变动幅度。销售规模越大，经营杠杆系数越小，营业风险越小反之亦然。当销售额到达盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于无穷大。30.(二)财务杠杆(FinancialLeverage)

财务杠杆又称融资杠杆指公司对资本本钱固定的筹资方式的利用程度资本来源包括：1〕各种负债如短期借款、长期借款、应付债券、融资租赁2〕优先股股本

31.(二)财务杠杆

2.财务杠杆作用程度用财务杠杆系数表示财务杠杆系数〔DegreeofFinancialLeverage,DFL)：指在企业长期资金总额不变的情况下，企业营业利润中所负担的债务本钱是固定的，当营业利润增加或减少时，每一元营业利润中所负担的债务本钱就会相应减少或增加，从而给每股普通股带来的收益或损失。财务杠杆系数越大，对财务杠杆利益的影响就越强，财务风险就越大。32.(二)财务杠杆

财务杠杆系数的计算公式为：式中：DFL－财务杠杆系数

ΔEPS－普通股每股税后收益变动额

EPS－变动前普通股每股税后收益33.(二)财务杠杆

其中EPS的计算公式为：式中：I－利息费用T－公司所得税税率N－流通在外的普通股股数假设存在优先股，那么式中：PD－优先股股利额34.(二)财务杠杆

计算公式的两种情况：按照有无优先股划分〔1〕在公司资本结构中，只有长期负债和普通股，不存在优先股。

其公式为：35.(二)财务杠杆项目甲乙丙负债0％25％60％负债利率6％10％发行普通股股数400,000300,000160,000每股面额(元)505050所得税税率33％33％33％

例：有甲、乙、丙三家经营业务相同的公司假定上一年三家公司的息税前收益为200万元，下一年可能增加20％，也可能减少10％，那么这三家公司的普通股每股收益如何变化？36.(二)财务杠杆

项目甲乙丙财务杠杆系数11.182.5变动前EPS(元/股)3.353.803.35(1)息税前收益上升20％EPS变动率+20％+23.6％+50％变动后EPS(元/股)4.024.695.03(2)息税前收益下降10％EPS变动率-10％-11.8％-25％变动后EPS(元/股)3.023.352.51

解：计算得：37.(二)财务杠杆

由上表可知：甲公司未利用财务杠杆，乙公司杠杆运用较合理，丙公司杠杆太大。财务杠杆系数说明息税前收益变动，引起的普通股每股税后收益变动幅度。在资本总额、息税前收益相同的情况下，负债比例越高，财务杠杆系数越高，筹资风险越大。可见，财务杠杆是一把双刃剑，收益越大的同时风险也越大。38.(二)财务杠杆

〔2〕在公司资本结构中，既有长期负债和普通股，又有优先股。

其公式为：39.〔三〕总杠杆作用(TotalLeverage)

1.总杠杆概念：

又称联合杠杆(CombinedLeverage)，或称合并杠杆、复合杠杆，是指经营杠杆与财务杠杆的复合作用。2.总杠杆作用程度用总杠杆系数表示

总杠杆系数(DegreeofTotalLeverage,DTL)又称联合杠杆系数(DegreeofCombinedLeverage,DCL),是指普通股每股税后收益的变动率对销售变动率的倍数。40.〔三〕总杠杆作用(TotalLeverage)

3.总杠杆系数计算公式：式中：DTL－总杠杆系数41.〔三〕总杠杆作用(TotalLeverage)

4.总杠杆系数的三种形式：公式一：公式二：公式三：42.〔三〕总杠杆作用(TotalLeverage)

例：某公司上年的产销量为80,000件，单位产品售价为100元，单位产品变动本钱为50元。固定本钱总额为2,000,000元，利息费用为200,000元。假设下年度销售量增加1％，普通股每股税后收益将如何变化？假设销量减少1％，普通股每股税后收益又将如何变化？43.〔三〕总杠杆作用(TotalLeverage)

2.该公司的财务杠杆系数为：解：1.该公司的经营杠杆系数为：3.该公司的总杠杆系数为：44.〔三〕总杠杆作用(TotalLeverage)

解：假设销量增加1％，那么普通股每股税后收益变动率为：〔+1％〕×2.22＝2.22％假设销量减少1％，那么普通股每股税后收益变动率为：〔-1％〕×2.22＝-2.22％45.

资本结构理论资本结构理论阐述了公司负债、公司价值和资本本钱之间的关系。净收益说净经营收益说传统说MM理论财务拮据本钱和代理本钱46.

净收益说1.净收益说的特征：是按股本净收益来确定公司的总价值，并且利用负债筹资可以降低公司资本本钱，所以公司采用负债筹资总是有利的。2.净收益说缺乏净收益说假定提高财务杠杆后没有增加财务风险，这点很难成立，所以这种理论缺乏经验根底。47.

净收益说

净收益说的图示资本本钱0总资本本钱财务杠杆B/S权益资本本钱负债资本本钱48.

净收益说

净收益说的图示0财务杠杆B/SV＝B+S公司价值49.净经营收益说净经营收益说观点：不管公司财务杠杆的作用如何变化，总资本的本钱率是固定的，因此，公司总价值没有受到影响。其根本假设为，公司利用负债筹资，财务杠杆作用扩大，增加公司权益资本的风险，普通股要求更高的股利率，抵消了财务杠杆作用带来的好处。因此，公司总价值与财务杠杆作用无关，没有最正确资本结构50.净经营收益说净经营收益说观点如下图：资本本钱权益资本本钱总资本本钱负债资本本钱财务杠杆B/S51.净经营收益说净经营收益说观点如下图：公司价值V财务杠杆B/S52.传统说传统说概念：是介于净收益说和净经营收益说间的折衷理论该理论认为，公司在一定负债限度内，存在一个最优资本结构，且管理当局可以通过适当地使用财务杠杆来增加企业的总价值。但是，如果超过了这个限度，公司总价值随着其总资本本钱的上升而下降。最优资本结构：使企业的资本本钱最小并因而使企业价值最大的资本结构。53.传统说负债资本本钱0资本本钱总资本本钱权益资本本钱最优资本结构财务杠杆B/S54.传统说财务杠杆(B/S)0V公司价值最优资本结构55.传统说传统说总结：开始时,加权平均本钱随财务杠杆到达增加而下降但过了一定点之后，加权平均资本本钱开始上升资本本钱取决于企业资本结构,存在一个最优资本结构。这也是企业的总价值最大的点56.ModiglianiandMiller(M&M理论)1.MM理论的假设完全资本市场。无交易本钱，投资者以同等利率借款。公司的经营风险可用EBIT的方差衡量，有相同经营风险的公司处于同一风险级上。所有债务都无风险，债务利率为无风险利率。投资者对公司未来收益和收益风险的预期是相同的。投资者预期的EBIT固定不变，所有现金流量都是固定年金，即公司的增长率为０。57.2.无公司税的MM模型

假定公司无所得税，MM理论证明了两个著名的命题。

命题一：公司价值与公司的资本结构无关。即：式中：ModiglianiandMiller(M&M理论)58.命题二:负债公司的股本本钱等于同一风险等级中全部为股本的公司股本本钱加上风险报酬。即：式中：ModiglianiandMiller(M&M理论)59.命题一、命题二可用以下图表示：ModiglianiandMiller(M&M理论)公司总价值D/SV〔a〕公司价值60.〔b〕加权平均资本本钱ModiglianiandMiller(M&M理论)资本本钱D/S61.由上图可知,由于公司负债增加引起股东要求收益率增加，债务资本本钱低所增加的收益正好被股本本钱上升的支出所抵消。所以负债不能增加公司价值，也不影响公司的加权平均资本本钱ModiglianiandMiller(M&M理论)62.〔不考虑所得税的〕M&M理论认为财务杠杆和资本本钱之间的关系是由净营业收益法所解释的。在整个财务杠杆的可能性范围内，企业的综合资本化比率保持不变。企业所有证券持有人的总风险不会随企业的资本结构的改变而变化。因此，不管企业的融资组合怎样，企业的总价值必然相等。ModiglianiandMiller(M&M理论)假定：M&M假定不存在税收其他市场缺陷投资者能用个人的财务杠杆来代替公司的财务杠杆63.

债务的市场价值($35M)

权益的市场价值($65M)

企业总价值($100M)

由上图可知对于资本结构的改变，企业的总价值会保持不变(整张饼的大小不变)。ModiglianiandMiller(M&M理论)如下图：债务市场价值($65M)权益市场价值($35M)企业总价值($100M)64.3.有公司税的MM模型公司的税收是实际存在的，债务利息在税前缴纳，普通股股息那么在税后支付，这两者的差异导致负债和权益资本对公司价值的不同影响。有公司税MM模型的两个命题为：命题一：负债公司的价值等于相同风险的无债公司价值加上因负债少税负而增加的价值。即：ModiglianiandMiller(M&M理论)65.1.财务杠杆越大,公司的资本本钱越低.2.调整后的M&M认为最优策略是最大限度地利用财务杠杆.3.这隐含着公司最正确资本结构为100%的负债这与实际情况不符.4.举债越多,避税好处越多，公司价值越大考虑所得税的M&M理论结论：ModiglianiandMiller(M&M理论)66.ModiglianiandMiller(M&M理论)以上命题如下图：公司总价值V〔a〕公司价值D/S67.ModiglianiandMiller(M&M理论)以上命题如下图：资本本钱〔b〕加权平均资本本钱D/S68.由上图可知，公司由于负债而少付所得税称为税收的屏蔽作用。负债越多，税收屏