保险行业2022年总结及2023年展望分析报告

保险行业2022年总结及2023年展望分析报告目录一、保险行业2022年回顾 31、营收增速放缓、利润下滑 32、承保业务之寿险：保费增长停滞、新业务价值增速下降 4（1）2022年寿险新单保费锐减，总保费增速几近停滞 4（2）价难补量，新业务价值增速下降 53、承保业务之产险：保费增长平稳 64、投资：总投资收益率下降，综合收益率显著改善 75、成本：寿险退保高企，产险综合成本率上升 10（1）寿险退保上升 10（2）产险：综合成本率上升 126、净资产提升较快 147、偿付能力充足性提升，次级债依然是资本补充的重要渠道 15二、2023年一季度经营概览及二季度投资建议 171、2023年一季度经营概览 17（1）寿险保费“开门红”不红 17（2）投资：股市震荡，债市平稳，对浮盈/亏影响偏中性 18（3）低基数效应，预计一季报增速改善 192、2023年二季度投资建议 19一、保险行业2022年回顾1、营收增速放缓、利润下滑2022年，国寿、平安、太保、新华四家上市保险公司营业收入合计9931亿元，同比增长10.2%，增速趋缓；归属母公司股东净利润391亿元，同比下降20%，其中中国人寿、中国太保净利润分别下滑39.7%和38.9%，中国平安和新华保险实现微幅正增长。分业务来看，2022年上市公司寿险业务净利润为231.6亿元，同比下降32.8%，降幅超过2020年，上市公司中除新华保险实现正增长，其他三家公司净利润均为负增长；产险净利润73亿元，同比下降16.5%，是近三年来首次出现下滑，平安产险和太保产险净利润分别下滑6.7%和29.4%。2、承保业务之寿险：保费增长停滞、新业务价值增速下降（1）2022年寿险新单保费锐减，总保费增速几近停滞2022年利率市场化进一步推进，银行理财发行规模进一步大增，在此背景下，占据市场80%份额的理财型寿险产品投资收益率低和负债成本高企之间的矛盾愈加突出，寿险产品受其他理财产品冲击较大，此外，考虑到营销员渠道增员难、产能提升难以及银保渠道监管从严的基调未变，寿险新单保费锐减，国寿、平安、太保和新华新单保费分别较2021年下滑14.6%、16.4%、20.5%和22.2%，银保渠道新单保费下降幅度更甚，普遍降幅达30-40%。受此影响，上市公司寿险总保费增长几近停滞，国寿、平安、太保、新华寿险保费增速分别仅为1.4%、6.5%、0.3%和3.1%。（2）价难补量，新业务价值增速下降随着近几年行业业务结构转型发展，期缴化、长期化成为寿险业务发展的主要方向，受此影响，业务利润率呈现不断上升态势，但由于新单保费下降过快，难以实现以价补量，新业务价值增速呈现下降。3、承保业务之产险：保费增长平稳2022年产险行业保费增速基本平稳，行业实现15.4%的增速，平安增速超过行业，为18.5%，太保增速低于行业平安增长，为13.0%。4、投资：总投资收益率下降，综合收益率显著改善2022年，鉴于对宏观经济和投资环境的判断，保险企业在大类资产配臵方面思路较为一致：重固收、轻权益。2022年A股四家上市保险公司总投资资产达3.97万亿，固定收益配臵占比为82.7%，其中定期存款和债券投资占比分别为30.7%和49.2%，权益占比为9.0%，另类投资占比约为3%。从投资收益以及收益率的情况来看，2022年保险公司净投资收益率普遍较上年有所提升，而受到买卖证券价差损失和减值损失大幅增加的影响，总投资收益率较上年进一步下降。2022年上半年债市走牛，四季度股市大幅好转，此外，保险公司浮亏资产的出售和减值计提（2022年国寿、平安、太保、新华投资资产减值损失合计高达475亿），促进了保险投资资产公允价值的回升，从而较大程度消化了历史投资浮亏。结合可供出售金融资产浮盈/亏变化，计算得到综合投资收益率指标，从该指标来看，2022年投资收益率较2021年有明显的改善。5、成本：寿险退保高企，产险综合成本率上升（1）寿险退保上升从寿险支出端来看，行业普遍存在的退保上升的现象，主要与银保退保上升有关。分公司来看，国寿、平安寿险、太保寿险、新华退保支出分别增长11.5%、21.2%、28.5%和30.5%。费用基本保持稳定，手续费及佣金支出以及业务及管理费收入占保费收入之比较2021年变化不大。（2）产险：综合成本率上升2022年平安产险及太保产险净利润分别同比下降6.7%和29.4%，营业利润分别较上年下降2.9%和28.2%。从营业利润的拆分来看，平安和太保产险承保利润分别同比下降了9.9%和26.7%，承保利润下降源自承保利润率的大幅下降，其中平安产险综合成本率较上年提升了1.8个2.7个百分点。从综合成本率的拆分来看，其上升的主要原因在于综合赔付率的上升，费用率相对比较稳定。综合赔付率的进一步细分发现，2022年产险赔付支出大幅上升，平安和太保赔付支出/已赚保费比率分别较2021年上升了6.5和10.1个百分点。赔付率支出的大幅上升主要原因是理赔成本上升，而非索赔率的上升。6、净资产提升较快截至2022年底，国寿、平安、太保、新华归属母公司股东净资产分别为2210.85亿元、1596.17亿元、961.77亿元和358.7亿元，同比分别增长15.4%、22%、25.2%和14.6%。从净资产增长的因素分拆来看，年内投资浮亏的减少时最主要的原因。7、偿付能力充足性提升，次级债依然是资本补充的重要渠道截至2022年底，中国人寿、中国平安集团、中国太保集团、新华保险偿付能力充足率分别为235.58%、185.6%、312%、192.56%，较2021年底有不同程度的提升。平安寿险、太保寿险、平安产险、太保产险偿付能力充足率分别为190.6%、211%、178.4%和188%，除太保产险较2021年底有所下降之外，其他主体均较2021年底提升。年内上市公司偿付能力充足率提升的原因主要源自两个方面，一是投资环境总体向好带来的资产公允价值提升、浮亏消化；二是上市公司的融资活动，中国人寿年内完成380亿次级债发行，中国平安产寿险分别发行次级债30和90亿，太保H股增发募资83亿元，寿险发行75亿次级债，新华保险发行100亿次级债。截至2022年底，太保寿险和新华保险次级债发行基本达到监管规定的红线（次级债余额不超过上年末净资产的50%），太保产险尚未有次级债发行，未来空间巨大，中国人寿、中国平安集团和中国太保集团次级债余额占上年末净资产之比在20%-35%，未来仍具备次级债融资的空间。二、2023年一季度经营概览及二季度投资建议1、2023年一季度经营概览（1）寿险保费“开门红”不红2023年寿险保费增长呈现“开门红”不红的局面，国寿、平安、太保、新华1-2月累计保费增速分别为-8.2%、15%、-9.6%、-11.6%。产险保费增速基本保持平稳，平安产险和太保产险1-2月累计保费增速分别为13.3%和18.2%。（2）投资：股市震荡，债市平稳，对浮盈/亏影响偏中性资本市场走势对保险投资影响较大，2023年一季度，股票市场经历了反弹到震荡下跌，累计下跌1.1%；债券市场走势较为平稳，一季度累计涨幅为0.4%。若不考虑波动性，我们判断一季度资本市场走势对保险投资浮盈/亏的影响偏中性。（3）低基数效应，预计一季报增速改善考虑到2022年保险公司普遍对投资亏损进行了较为充分的减值计提，同时结合2022年保险公司较低的业绩基数，我们判断2023年一季报增速较有明显改善。2、2023年二季度投资建议就二季度而言，我们预计寿险保费增长仍将继续处于低迷状态，产险保费继续维持平稳增长，但随着产险竞争白热化和赔付成本的不断上升，我们判断综合成本率仍处在上升态势当中。就投资而言，对二季度股市表现持较为谨慎态度，随着流动性逐步收紧，二季度债市难有大机会，因此保险投资难有明显改善。目前行业估值水平进一步下移，保险股具有较强的防御性，维持行业推荐投资评级。个股方面，我们继续看好业务发展表现相对较优的中国平安以及经营稳健、估值水平亦较低的中国太保。

宝贝计划专卖店创业计划书企业名称：__宝贝计划婴儿用品专卖店创业者姓名：_________________________________________日期：__________________________________________通信地址：_________________________________________邮政编码：__________________________________________电话：____________________________________________传真：__________________________________________电子邮件：__________________________________________目录一、项目介绍------------------------------------3二、市场分析------------------------------------3三、成本预算------------------------------------3四、盈利状况------------------------------------4五、市场风险预测----------------------------------4六、人员机构配置----------------------------------5七、市场营销策略----------------------------------5宝贝计划婴儿用品专卖店计划书项目介绍：项目名称：宝贝计划婴儿用品专卖店经营范围：以出租和出售婴幼儿童车、童床、儿童玩具、婴儿日常用品和孕前孕后的孕妇培训为主，兼做婴儿游泳馆和家政服务信息等。项目投资：10—14万元回收成本期限：15个月（预计）样板店地址：桂林市兴安县（具体地址待定）项目概况：先组建宝贝计划婴儿用品总店，在此基础上，创办一个以片为依托的婴儿用品连锁店。企业宗旨：一切为了宝贝计划。二、市场分析：(一)市场需求分析：1、玩具是孩子的天使，孩子是父母的心肝宝贝。父母对自己孩子的投入是心甘情愿的，但由于各种原因，又不能完全满足孩子对玩具的占有欲望。同时，由于孩子的天性，对玩具喜新厌旧，一个几百元的玩具玩几天就不感兴趣了。而市场上层出不穷的高价玩具，都是孩子永不满足的需求，这样促使了儿童玩具出租行业的萌芽和发展。比如婴幼儿大都需要童车，低档童车价格大约在60—100元，中档童车价格大约在150～300元之间，高档一点的在500元以上，而一部质量较好的童车起码可以用三五年，家庭购买的童车平均使用期为一年左右，不买童车不行，买吧，用完后又很难处理，而且又浪费，所以本店的特色是——既可以出租而可以出售的方法。相似的用品不仅仅局限于童车童床，还有学步车等等。如果开一间婴幼儿童童车童床出租出售店，可以给消费一般的家庭带来实惠，生意肯定兴隆。2、孕前孕后培训也是一个新兴的行业，据市场调查，在此之前没有任何商家以店的形式对准爸爸和准妈妈进行。因为现在的准妈妈准爸爸无法科学的照顾自己的孩子和孕妇，通过培训后，使其能够正确的操作。(二)目标群体分析：儿童车、童床、婴儿日常用品0～2岁的婴儿。由于出售的儿童车、童床、婴儿日常用品品种繁多，档次繁多，适合于各种不同层次的家庭孩子。选择在县级以上城市开店，可以说明该城市的人均家庭状况一般在小康水平或小康水平以上，对出租玩具的承受能力均没有任何问题。孕妇的孕前孕后培训主要是针对现在准妈妈准爸爸开设的课程，主要是产前的身体锻炼，饮食合理搭配及科学的锻炼；产后的小孩护理及营养搭配，常见的小孩注意事项等方面知识，让准妈妈准爸爸们科学的呵护自己的小孩。(三)竞争对手的分析：目前兴安县出售出租婴幼儿童车、童床、儿童玩具、婴儿日常用品为一体的公司或店铺寥寥无几，现在的店一本是单一性的，不是集中为一体的，而且这样做也是一个新兴的行业，我们应该有一种先人为主的优势，特别由总店然后发展成一片区为分店的一家连锁店。三、成本预算(一)样板店的成本预算15000元样板店启动资金大约在7万元左右，具体安排：(1)办理工商、税务登记等费用：200元(2)店铺租金及押金：9000元(3)装修：20000元(4)工资(1个月)：8000元(5)购买产品及维修保养费用：50000元(6)咨询顾问及资料费：5000元(7)公司其他开支：10000元(水费、电费、管理费、卫生费及流动资金得等)总计：12000元左右（估计）注：总预算里面还包括员工的首期上岗培训费用。四、盈利状况(一)、连锁总店业务收入来源：A、出售婴幼儿童车、童床、儿童玩具、婴儿日常用品。现在很大部分的家庭里面只有一个小孩，不管是男孩还是女孩，都是家长们的掌上明珠，家长们都舍得为自己的子女花钱，针对这一现象，本店采取了出售其婴幼儿童车、童床、儿童玩具、婴儿日常用品，来满足每一个小孩家庭的需求，相对这样出租婴幼儿童车、童床、儿童玩具来说，这样显得奢侈，但是很多家长为了孩子，还是舍得花钱。B、出租婴幼儿童车、童床。现在很多家庭出生的小孩只有一个，如果购买一个童车或者童床势必会造成浪费，本店将为准妈妈们准备了童车童床的出租，这样相对来说，就要节省一点开支，这也是资源的合理利用。C、孕前孕后的孕妇培训。现在的准妈妈准爸爸对孕前的营养饮食搭配、孕前的护理和孕后的营养饮食搭配、小孩的照顾等各方面的培训，培训费是按每节课多少钱来计算，顾客如果使用会员卡，可享受月底结算和打折优惠的特权。D、婴儿游泳馆。婴儿游泳是国内兴起的一个行业，在国外非常常见。因为婴儿在游泳时，可以对其全身的肌肉关节韧带均得到运动，心理放松，神情喜悦，运动所带来的外周刺激反馈至大脑皮层，对脑神经的发育有着良好的作用。E、家政服务信息。本店与当地的家政信息公司进行合作，为各位需要家政服务的家庭提供家政信息服务，盈利在于与家政公司合作的提成。（二）、连锁店业务收入的次要来源：A、本里本店的会员卡是本店次要收入来源，会员卡有效期为1年，然后经过续费后，方可继续使用，会员卡办理卡费是20元，续费费是10元，本卡将采取实行实名制，实行一卡专用。B、赔偿金收入(因顾客归还玩具时，有些玩具可能会由于关键部位的断裂，重要配件的丢失损坏等原因，按照我们的赔偿比例表，按比例赔偿)。五、市场风险预测：(一)竞争者的出现，是本店主要的市场风险当一个项目被发现巨大市场空间时，必会引来竞争者，为了能让企业在市场中生存和壮大，因此在推出玩具出租加盟样板店时，要实行五个统一的管理模式(即统一形象设计，统一宣传资料，统一会员卡销售，统一营销管理，统一售后服务)建立自身的品牌。提高服务质量和准确掌握市场行情也是增强竞争力等办法。(二)玩具、童车、童床是对儿童的伤害最大，是本行业的最大风险所在。为了避免此类风险，可采取以下三种方法：(1)进货渠道严格把关，明确与进货商或厂家的责任关系。(2)向小孩和家长详细说明玩具的使用说明；(3)明确与被租方的责任关系。(三)对玩具损害程度的鉴定，是处理客户关系的一大风险必须从日常的经验和生产厂家，逐步完善玩具损害程度的鉴定标准，明细化与客户的责任关系。（四）、产品售后服务：产品售后服务是关键。本店将对购买和出租童车、童床的用户建立客户信息档案中心（信息档案中心将属于自愿原则，顾客有权不建立）。将定期派遣技术人员为顾客购买的产品进行定期检查或者接到客户的产品故障报告后派遣技术人员进行上门服务维修，保证其产品质量（质量保修解释：凡在本店购买或者出租的童车、童床，在购买2个月内，免费更换其配件，超过2个月后，免费维修，但收取材料费用，超过4个月，收取维修费和材料费）。六、人员机构配置职员及岗位职能(1)总店经理1名：负责整个店的管理及玩具的采购工作及后备人员；(2)店员5名：负责与顾客的各项工作，2人各兼出纳与会计；(3)玩具维修保养员2名：负责玩具维修保养工作；(4)孕妇培训员（育婴员）5名（上午9：00—14：30开课学习孕前孕后培训，下午15：00—19：00进行婴儿游泳馆的负责，晚上：19：30—21：00进行孕前孕后班培训）。清理员：2名，专门负责婴儿游泳馆的清洁及配合育婴员进行游泳馆的消毒工作。(5)老板1名：统筹全盘，负责战略性规划。总共16名，除孕妇培训员（育婴员）要求具备其专业技能，同时要求持证上岗。如店员及维修人员必须要求高中以上学历。七、市场营销策略(一)市场营销的基本策略以新的成熟的小区为依托，以样板店为龙头，以帮助下岗失业人员创业或再就业为目的，争取3年内成为兴安县婴儿用品行业的主力军。首先，宝贝计划的总部店(1)、选地址：选择医院及住宅区交通方便的地方为总店。因为该地临近医院及住宅区，交通方便，这样可以方便顾客的购买。(2)、店内货物定位分三类摆放：A出租类：以婴幼儿类、儿童玩具类的童车、童床、学步车类出租B、出售类1、婴幼儿类(童车、童床、学步车类)、儿童玩具类(大制类、遥控类、体育类、学习类、拼装类、音乐类等)出售。2、婴儿的衣服及婴儿用品的出售。C、游泳馆D、孕妇课程培训区E、休息区(3)、展示厅内标识物的放置：收银台后面放置服务公约、赔偿表、会员登记样表和业务及产品介绍。(4)、严格执行出租物品专业消毒房方案：为了让顾客知道自己租到的产品是干净的，高品质的，在店内建立消毒房，赁到期的物品都要经过保养消毒后才能再度使用。(5)、加大前期的宣传力度：因玩具出租是新事物，样板店又刚开业，所以前期营销的重点是让样板区所有0～12儿童家长道有一个玩具出租店开业了。(6)、媒体的炒作：玩具出租是个新事物，对很多新闻媒体来说很有采访价值，所以样板店开业后，应跟当地的媒体联系，引起媒体兴趣，以达到我们在当地轰动的效应。(二)连锁店的组建以市场需求为原则，以总店的经营状况为依据，分步骤、分阶段地开发连锁店。对所有的连锁店坚持五个统一的管理模式，力求所有连锁店的玩具共享。随着近期各地的婴儿专卖店公司开业并相继火爆，给桂林市场带来一定的影响；很多人对这行发展趋势看好，只要抓住了机遇，就可能会成功。宝贝计划婴儿用品专卖店经营时间表：正常营业时间：9：00——21：00（周六周日不休，周六周日可根据实际情况增加营业时间，以满足顾客的需求）游泳馆营业时间：15：00——19：00（可根据实际情况增减时间）孕妇培训班时间：9：30——14：3019：30——20：45（可根据实际情况增减时间）（孕妇培训班课时是一节课30—40分钟）

2023年乳制品行业分析报告目录1行业壁垒高，护城河宽广 31.1行业壁垒高，新进入者难以进入，中小企业将被淘汰 31.2行业护城河宽广，未受到国外竞品冲击 42行业供需不平衡，未来几年供给不足 42.1供给不足，我国乳制品行业国内供给仍然存在缺口 52.1.1散户养殖退出严重，奶牛存栏量难有增长 52.1.2奶牛养殖规模、单产水平仍然偏低，提升之路漫长 72.2需求旺盛，我国乳制品行业存在一倍以上市场空间 82.2.1我国人均用奶量仍远低于亚洲其他国家及全球平均水平 92.2.2行业标准提升，民众对于乳制品信心有望逐步提高 102.2.3新型城镇化政策将有望在未来五到十年内激活广阔的农村市场 113产品结构升级和行业竞争减弱将带来净利率提升 133.1产品结构升级将带来毛利率提升 133.2行业竞争减弱将带来期间费用率下滑 164重点企业 184.1伊利股份：乳制品行业龙头，长期投资价值凸显 184.1.1布局全国优质奶源，从源头上解决质量及成本上升问题 184.1.2液体乳有望实现快速增长，奶粉高毛利继续保持，共同推动利润增长 184.2光明乳业：高端产品拐点放量，跨区域扩张值得期待 194.2.1高毛利产品莫斯利安2022年进入拐点放量期 194.2.2常温奶、酸奶、巴氏奶高端差异化效果显著 194.2.3跨区域扩张值得期待 201行业壁垒高，护城河宽广1.1行业壁垒高，新进入者难以进入，中小企业将被淘汰2018年7月16日，工业和信息化部与发改委联合发布《乳制品工业产业政策(2018年修订)》。这是自2017年三聚氰胺事件发生后，我国首次就乳业的发展规范等问题做出重大调整，修订后的《乳制品工业产业政策》大幅提高了乳业准入门槛。新政策最大的变化在于，新建乳制品项目可控奶源占比从30%提高至40%，大幅提高了奶业企业扩张成本。同时，还原奶彻底被禁。2019年12月1日，工信部、发改委、质检总局联合下发了《关于在乳品行业开展项目（企业）审核清理工作的通知》，组织开展乳品行业项目（企业）审核清理工作。将对达不到规定要求的企业，依法撤销生产许可证。”2019版的《企业出产乳制品许可前提审查细则》与之前相比严格很多，不仅增添了很多常规审查项目，还要求婴幼儿配方乳粉出产企业须配备相应检测设备，对食物添加剂、三聚氰胺等64项指标进行自检。企业必需具备三聚氰胺检验项目相关的检验设备及能力，不得进行委托检验。2021年初，在中国质检工作会议上，中国国家质检总局介绍，2020年中国质检系统全年吊销注销食品和工业产品企业生产许可证1.5万张，依法吊销注销乳制品企业生产许可证426家、淘汰了40.4%的企业。上述政策将导致很多中小企业被淘汰，有利于行业龙头扩张。1.2行业护城河宽广，未受到国外竞品冲击相比于葡萄酒、啤酒等子行业遭遇到国外竞品的强烈竞争，乳制品行业并未受到国际巨头冲击。虽然近年来，雀巢、美赞臣等境外公司纷纷进入我国乳制品行业，但由于受到奶源的限制，境外公司的产品主要以奶粉为主，液态奶的生产和销售主要通过与国内企业设立合资公司的方式进行。到目前为止，我国液态奶终端市场仍是以国内龙头伊利、蒙牛、光明的产品为主导，国外产品占比极低。2行业供需不平衡，未来几年供给不足由于成本增长速度过快，散户养殖不断退出，规模化养殖短期又难以快速推进，奶牛存栏量和单产短期内都难以得到快速提高，预计中短期内国内乳制品市场供给将维持偏紧局面；与此同时，国内乳制品需求正处于快速增长阶段，乳制品市场仍然具备巨大的想象空间，供需矛盾的客观存在使得我国乳制品企业有充分的施展空间。2.1供给不足，我国乳制品行业国内供给仍然存在缺口2.1.1散户养殖退出严重，奶牛存栏量难有增长从原奶价格和乳制品价格近年来的增速对比来看，原奶价格的快速提升引致了乳制品价格的快速增长，乳制品涨价属于典型的成本驱动型，两者存在强烈的正相关关系。无论是规模养殖还是农户散养，物质及服务费用（预计饲料费用占比为90%以上）占比都在75%以上，因此估计饲料成本占原奶生产总成本的70%以上，人工成本占比约为10%左右。因此，饲料价格波动将在很大程度上影响着奶牛养殖成本及原奶价格。由于上游农产品和饲料价格的长期趋势是随通货膨胀逐年上涨，因此原奶价格将始终存在较强的提升压力。成本端刚性增长，但收购端价格上涨却难抵成本上升。以苏州物价局调查数据为例，2021年全市奶牛头均产奶量提升1.72%、头均主产品产值提升4.28%，但头均饲养总成本受饲料、服务费用以及人工成本的上升而大幅增加，同比增长15.99%。成本端的快速增长使得全市农户养殖头均净利润大幅下滑58.44%，收购端的价格上涨难以有效抵御成本上升，农户养殖积极性受挫严重。此外，进口全脂奶粉的挤压影响逐渐显现。2021年，乳业生产的基础原料——全脂粉的国际价格持续走低，全年进口全脂奶粉到岸均价仅为23000元/吨，而国内乳企就地收取奶农牛奶加工成全脂奶粉的成本高达34000元/吨。巨大的差价使得乳品企业大规模缩减国内奶源采购规模，转向使用进口全脂粉。由于乳企减少收奶量，散养农户退出情况严重。2.1.2奶牛养殖规模、单产水平仍然偏低，提升之路漫长我国奶牛单产水平仅为美国一半左右，提高绝非一日之功。2019年，我国奶牛单产水平约为5.5吨，相比发达国家8-10吨的单产水平，差距仍然较大。我国奶牛单产水平较低直接原因是由于国内散养占比高，导致良种奶牛占比低（荷斯坦奶牛占比不足1/3）、技术水平和管理水平低下、养殖观念落后。但规模化养殖的推进并不如想象中顺利，散养在未来相当长时间内都将占据主导地位。20世纪末21世纪初，我国乳品加工业快速发展，传统的散养和小规模家庭养殖模式越来越不适应行业发展需求，比例逐渐下降，而养殖小区、奶牛合作社和自有牧场为形式的规模牧场比例在逐渐提高。规模化养殖的推进对行业发展百利无一害，但一方面受制于国内草地退化严重、优质牧场缺失，另一方面受制于养殖成本快速增长，规模化养殖的效益并不如想象那么美好，两方面共同制约国内规模化养殖推进的过程并非一帆风顺，更不会一蹴而就。在未来相当长的时间内，散养和小规模家庭养殖的传统养殖模式仍将占主导地位。一方面是散户退出情况严重、奶牛存栏量短期内难以提高，另一方面是规模化养殖推进过程奶牛单产水平短期内难以快速提高，这两方面因素共同决定了在中短期内我国原奶供给市场将维持一定偏紧的状态，尤其是由于优质奶源匮乏，中高端乳制品市场供给更加吃紧。美国农业部数据显示，2021年中国进口全脂和脱脂奶粉数量分别为36.5万吨和19.5万吨，合计56万吨；进口液态奶7.8万吨。以奶粉折合原奶的比例（1：8）进行还原，则我国2021年进口原奶量超过450万吨，占全国奶制品产品及消费量的10%以上。这充分说明，国内需求仍需部分进口进行满足。2.2需求旺盛，我国乳制品行业存在一倍以上市场空间人均用奶量是除了行业收入之外乳制品行业中最具有代表性的衡量性指标。影响人均用奶量指标的因素主要包括人均收入、饮食习惯、国家政策等。我们预计，未来国内乳制品消费市场仍具备数倍于现在的市场空间，原因主要有如下几点：2.2.1我国人均用奶量仍远低于亚洲其他国家及全球平均水平我国乳制品行业发展较晚，虽然经历了多年快速扩张的发展阶段，十年间人均用奶量从人均不足1公斤快速提升至16公斤，但数据显示，2018年我国人均用奶量为14.47公斤，2019年为16.00公斤。但这一数据与世界平均水平、乃至与我国饮食习惯相似的亚洲周边国家如日韩等国相比都存在较大差距。如果仅是达到日韩平均水平，那我国乳制品行业整体规模有望至少翻番。2018年，世界人均用奶量为105公斤，这一数字是我国的7倍左右。即便是与我国饮食习惯相似的日本、韩国等地，其乳制品的年人均消费量也明显高于我国。2018年，日本人均用奶量为63公斤，韩国44公斤，印度84公斤，都是我国水平的数倍以上。即便是达到消费水平相对较低的韩国之水准，我国乳制品的市场空间也将扩容接近两倍。这意味着，替代品不足、需求较为刚性的乳制品在我国仍有巨大的发展空间，行业的天花板还远未触及。在2017年以前，我国人均用奶量增长较快，2016年增速达到22.01%。2017年，人均用奶量陡然下降，这是因为三聚氰胺这一突发事件带来的行业变动，这一突发因素正是行业增速过快带来的质量安全问题。但乳制品是存在刚性需求的，这使得人均用奶量从2018年开始恢复，2019年再次回到10%以上增速。综上所述，除去受三聚氰胺影响的2017年及2018年，我国人均用奶量增速均在10%以上。2.2.2行业标准提升，民众对于乳制品信心有望逐步提高未来，乳制品安全问题有望随着乳制品行业准入标准以及生产许可标准的大幅提高而得到缓解，而大部制改革中对于食品安全监管机构及职责的进一步整合和调整也将有利于乳制品安全问题的逐步解决。综上，我们认为，未来民众对于国内乳制品的信心有望得到逐步提高。2.2.3新型城镇化政策将有望在未来五到十年内激活广阔的农村市场我们认为，中国下一个乳制品“黄金时代”的创造，主要将依赖于目前仍未得到挖掘的农村市场。但村市场需求的激发将主要依靠新执政周期（未来五到十年）中将贯穿始终的新型城镇化政策。我们所理解的新型城镇化，将不再是新一轮的固定资产投资热潮、“造城运动”或简单的农民进城，而将是以人为本、创造新财富，是未来“扩大内需的最大潜力所在”（国家发改委主任张平语）。我们认为，新型城镇化政策的实施将促使未来国民收入再分配的天平逐渐向中小城市及广大农村倾斜。这一收入分配结构的变化将在未来五到十年里拉动乳制品行业实现再一次快速发展、重新创造新“黄金时代”最重要的推动力量。2018年，我国城镇居民人均乳及乳制品消费量（折合为原料奶）为22.15千克，而农村居民消费量仅为10.2千克，尚不足城镇居民消费水平的一半。考虑到城镇化水平，则可以估算出城镇和农村的乳制品消费总量之比约为2:1，即城镇约占全国消费总量的2/3，农村约占1/3。可见，目前国内乳制品的主要消费市场仍然在城镇。目前农村已基本具备乳制品消费快速发展的经济基础和市场空间，未来有望成为并肩城镇的第二增长极。从农村居民家庭人均年纯收入指标来看，2021年这一指标为7917元，已超过乳制品行业大规模爆发前2002年城镇居民家庭人均年可支配收入的6860元。除此之外，我们还发现：2018年我国农村居民人均乳及乳制品消费量（10.2千克）基本上与2002年全国人均奶类消费量（10.07千克）相近。两个指标同时指向国内乳制品行业超高速爆发前夕时点，至少在一定程度上说明，如今我国农村地区已基本具备可供乳制品消费快速发展的经济基础和市场空间，未来有望成为并肩城镇的第二增长极。新一届政府上台后，新型城镇化政策将会成为未来保障我国经济增长、调节城乡居民收入差距的重要政策之一。我们预计，高收入人群对乳制品的消费将保持相对稳定，而广大低收入人群会随着可支配收入的增加以及乳制品企业渠道的深入普及从而增加乳制品的消费。我们坚信，未来农村地区将是国内乳制品行业的新“蓝海”和新战场，其乳制品消费增速将持续高于城镇水平。综合来看，我们认为行业正处于快速发展阶段，且人均用奶量与其他亚洲国家存在较大差距，结合国际水平、行业发展阶段及未来政策保障，我们预计未来几年，我国人均用奶量增速保持10%以上的复合增长率难度并不大，中远期来看，整体行业规模存在至少翻番的市场空间。3产品结构升级和行业竞争减弱将带来净利率提升3.1产品结构升级将带来毛利率提升伴随常温奶的扩张，产品升级的最直观体现在产品包装的升级。2003年，液态奶塑料袋包装占比高达26.28%，而利乐包装（含利乐枕和利乐砖）占比合计为35.46%；2018年，液态奶塑料袋包装占比下滑至11.40%，而利乐包装（含利乐枕和利乐砖）占比大幅升至54%，提升近20个百分点。产品升级最核心内容在于高附加值产品占比不断提升，以适应不断增长的高端需求。赔本赚吆喝、增收不增利的营销思想已不适应现如今乳制品行业的竞争态势，产品结构升级将是今后乳制品企业经营的核心任务。我们认为，近年来城镇人均乳制品消费量提升放缓，并非代表城镇乳制品消费已进入发展瓶颈期，而是由于乳制品行业之前爆出的各种质量问题，城镇中高收入人群对于乳制品消费由求“量”逐渐发展至求“质”，城镇乳制品消费格局正在发生一场结构化升级，对于中高端乳制品的消费需求爆发正在酝酿。在这场产品结构化升级浪潮中，谁能领导市场发展方向、紧跟消费需求、培养出更多的忠实消费者，谁就能在这场升级浪潮中受益。以伊利为例，以金典有机奶、QQ星、营养舒化奶为代表的高端液态奶营收占比已提升至液态奶总收入的32%左右；而奶粉业务中，依靠“金领冠”及“金装”系列高端及次高端奶粉产品结构提升带动，其毛利率也由2003年24.60%大幅提升至2021年上半年的44.15%，已大幅高于液态奶及冷饮业务毛利率。综合来看，伊利高附加值产品占比不断提升是公司营业收入及利润增长的重要推动力量。而依靠产品结构升级而带来利润率提升的还有光明乳业。作为公司少有的可全国化布局的核心高端产品，莫斯利安的强劲增长有望由华东地区扩展至全国地区。此外，公司低温鲜奶中的优倍、常温奶中的优+以及畅优、健能等酸奶产品均有望成为销售额突破10亿的明星产品。与蒙牛、伊利的高端常温产品全国化带来的净利率提升在未来同样将在光明身上再现，产品高端化将帮助光明走出经营拐点。因此，我们认为，产品升级将引领乳制品行业下一个发展浪潮，处于行业最顶端的龙头公司拥有强大的品牌影响力和优秀的营销、创新能力，将最有可能在这场结构化升级浪潮中扩大竞争优势，领跑市场。3.2行业竞争减弱将带来期间费用率下滑三聚氰胺事件爆发前行业快速发展的十年，是国内乳制品企业跑马圈地的黄金时代，因此，市场份额和营业收入规模的增长为第一要务。而由于抢占市场份额而引发的价格战以及期间费用难以控制，利润增长的速度跟不上营业收入的增长。伊利、蒙牛2020年平分32.32%的市场份额。以区域性厂商起家的伊利和蒙牛，以“全渠道扩张+全产品线覆盖”的营销手段大规模进入全国市场，凭借强大的销售网络和创新的产品研发优势，在成功地引导了国内乳制品消费理念提升的同时，也牢牢占据了国内乳业市场份额的前两位，形成行业内双寡头格局。2003-2006年（剔除2016年伊利净利润负值），伊利营业收入复合增速为27.37%，而营业利润复合增速仅为10.92%；2003-2016年，蒙牛营业收入复合增速为39.25%，而营业利润复合增速仅为28.75%。下图可见，2003-2016年伊利和蒙牛营业利润率一直处于明显的下滑状态，这与当时两方的价格战以及大规模营销导致的期间费用大增有直接关系。2018年中粮入主蒙牛之后，蒙牛期间费用率下滑明显，显示出国企背景的中粮主导下的蒙牛经营风格由激进逐渐趋向稳健。这一转变客观上有利于缓解整个行业激烈的竞争态势，行业利润率有望得到一定提升。伴随蒙牛销售费用率和期间费用率的总体走低态势，伊利的销售费用率和期间费用率也呈现近似走势，尤其是销售费用率方面体现更为明显，蒙牛经营策略趋向稳健必将减小伊利甚至全行业的竞争压力。4重点企业4.1伊利股份：乳制品行业龙头，长期投资价值凸显4.1.1布局全国优质奶源，从源头上解决质量及成本上升问题公司通过自建牧场、合建牧场、奶联社等方式发展奶源基地，已自建或合建牧场约800个，未来五年还将增加建设800个不同规模的牧场。就奶源分布而言，伊利近年来开始在中南部地区大兴养殖，完成了四川、湖北、安徽、江苏等中南部地区奶源布局规划，建成后形成全国均衡布局，为公司带来两大利好：1、能有利于减少北方奶运输到南方的物流成本；2、利于公司保质期较短产品实现全国快速铺货。4.1.2液体乳有望实现快速增长，奶粉高毛利继续保持，共同推动利润增长液体乳尽管毛利偏低，但仍是公司营收和盈利的最主要来源。由于市场空间广阔、新型城镇化政策保障、产能扩能以及明星产品推动，液体奶业务未来三年有望实现25%的年复合增速速度。奶粉是公司盈利能力最强的产品。由于奶粉附加值高，成本转嫁能力强，高毛利有望保持。而洋奶粉涨价、限购将缓解国产奶粉竞争压力未来3年伊利奶粉业务复合增速有望保持在15%左右。4.2光明乳业：高端产品拐点放量，跨区域扩张值得期待4.2.1高毛利产品莫斯利安2022年进入拐点放量期莫斯利安是公司少有的可全国化的核心高端产品，目前其产品销售仍限制于华东地区，随着公司扩建产能的投放，未来其高端化、全国化的路径值得期待。预计莫斯利安2022年开始放量，规模化之后净利率有望达到10%左右，与蒙牛、伊利的高端常温产品全国化带来的净利率提升2022-2015年将在光明身上再现。2020年公司整体净利润仅为2.38亿元，未来2-3年莫斯利安给公司带来的净利润贡献将有望超过2020年的整体净利润，高毛利产品莫斯利安将带领公司进入利润爆发式增长拐点。4.2.2常温奶、酸奶、巴氏奶高端差异化效果显著受制于前一轮UHT奶全国化扩张光明并未跟随，面对伊利和蒙牛的激烈竞争，公司进行差异化战略，进行了产品高端化。随着莫斯利安销售达到16亿元，公司低温鲜奶上的优倍、常温奶上的优+、以及畅优、健能等酸奶产品均有望成为突破10亿的明星产品。公司运作莫斯利安核心单品成功将会带动全国渠道中其他产品快速放量，公司高端差异化战略将得以实施。其中，2021年光明畅优的单品增速达35%以上，高于市场平均增速，单品销售额近10亿元。4.2.3跨区域扩张值得期待2021年上半年公司上海地区收入占比达到30.17%，较2020年28.79%的收入占比略有提升。与此同时，2021年上半年上海地区收入增速达20.31%，高于公司整体收入增速。公司在上海大本营市场高速扩张值得重点关注，随着公司在高端乳制品上持续发力，将有利于公司在大本营市场占有率继续提升，增强公司盈利能力。公司目前具备四个事业部，分别为华东、华北、华中、华南事业部。2021年上半年公司外地市场收入增速达到14.54%，我们对其华北市场和华南市场的终端进行了草根调研，对比发现2021年以来公司在这些区域的铺货率明显增强，尤其是在酸奶品类上的铺货率超过蒙牛和伊利。预计随着核心单品莫斯利安的高速扩张，将带动公司省外其他产品的销售增长，未来全国化扩张值得期待。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业