2023年智慧城市分析报告

2023年智慧城市分析报告目录一、投资逻辑：上海具备完整案例，依托技术优势进军全国 PAGEREFToc374631299\h31、全国领先的智慧城市全面解决方案提供商，已成功覆盖诸多领域 PAGEREFToc374631300\h32、技术实力雄厚，凭借上海案例有望拓展全国 PAGEREFToc374631301\h4二、研发高投入，医疗、社保等领域居行业领导地位 PAGEREFToc374631302\h61、丰富人才储备、研发高投入打造独有技术优势 PAGEREFToc374631303\h6（1）高学历人才储备丰厚，60%以上员工从事研发工作 PAGEREFToc374631304\h6（2）维持高水平研发投入，确保公司技术优势地位 PAGEREFToc374631305\h62、区域医疗信息化提升医疗资源利用效率，公司在行业内居于领跑地位 PAGEREFToc374631306\h7（1）区域医疗信息化：实现医疗资源合理分配，行业复合增长率在25%以上 PAGEREFToc374631307\h7（2）万达信息：覆盖三纵四横领域，领跑区域卫生信息化 PAGEREFToc374631308\h103、社保信息化建设迎来高潮，公司凭借技术优势最为受益 PAGEREFToc374631309\h12（1）社保信息化：政策推动下“十四五”期间将迎来建设高潮 PAGEREFToc374631310\h12（2）万达信息：引领社保信息化建设方向，受益行业需求高成长 PAGEREFToc374631311\h14三、具备多领域解决方案，打造智慧城市一体化平台 PAGEREFToc374631312\h161、业务持续拓展，成长为多领域解决方案提供商 PAGEREFToc374631313\h162、智慧城市最佳实践者，打造智慧城市一体化平台 PAGEREFToc374631314\h19四、探索智慧城市运营模式，引领行业转型 PAGEREFToc374631315\h20五、上海正处于智慧城市建设高峰期，异地拓展空间极大 PAGEREFToc374631316\h221、公司在上海的业务仍有巨大的成长空间 PAGEREFToc374631317\h222、复用上海经验，大力拓展异地市场 PAGEREFToc374631318\h24六、盈利预测 PAGEREFToc374631319\h25七、主要风险 PAGEREFToc374631320\h27一、投资逻辑：上海具备完整案例，依托技术优势进军全国1、全国领先的智慧城市全面解决方案提供商，已成功覆盖诸多领域公司在上海优势明显，占据上海信息化领域约30%的市场份额公司是全国领先的智慧城市全面解决方案提供商，具备医疗、医保社保、民航、交通等多领域的智能化软件开发服务能力。目前公司在上海政府信息化领域占有60%以上的市场份额，其应用软件和服务占据了上海信息化领域约30%的市场份额。五年净利润CAGR30%，主要服务于智慧城市和民生服务领域2023~2023年，公司营业收入CAGR为24%，净利润CAGR为30%。公司主要服务于智慧城市和民生服务领域，软件开发和系统集成是公司主要的收入来源。2、技术实力雄厚，凭借上海案例有望拓展全国技术领先，具备多项核心资质。公司于2023年11月5日成功通过通过CMMI5测评，项目管理水平达到了最高境界；作为获得人社部“核三平台”资质的13家公司之一，公司最早完成了基于核三平台标准的社保一体化系统；公司具备计算机系统集成一级资质，具有独立承担各级各类型计算机信息系统建设的能力。频获科技进步奖项，参与多项标准制定。截至目前公司共获得教育部科技进步一等奖1项，上海市科技进步一等奖5项；参与7项国家电子政务标准和9项卫生部卫生信息标准的制定。依托技术优势，业务由上海向全国拓展。凭借强大的技术实力，公司在全国率先建立了以“上海模式”为典型代表的社会保障信息化体系，成为全行业的标杆；参与了卫生部医药卫生信息化国家标准的制定，在区域卫生信息化市场中处于领先地位。凭借在区域医疗信息化、社保等领域的技术优势，公司业务迅速拓展至全国。二、研发高投入，医疗、社保等领域居行业领导地位1、丰富人才储备、研发高投入打造独有技术优势（1）高学历人才储备丰厚，60%以上员工从事研发工作目前公司共有员工2300余人，其中硕士173人，博士10人，享受国务院津贴的专家2人。公司员工中从事研发工作的人数占比为62.48%，另有19.78%的员工从事相关的技术实施及IT服务。（2）维持高水平研发投入，确保公司技术优势地位2023~2023年公司的研发费用维持在略高于5000万的水平，2023年起公司大幅增加研发投入，2023年研发总投入高达1.67亿元，占公司当年营业收入的18.82%。持续的研发投入保证了公司的技术优势地位，在医疗、社保等领域公司始终保持着行业领先水平。2、区域医疗信息化提升医疗资源利用效率，公司在行业内居于领跑地位（1）区域医疗信息化：实现医疗资源合理分配，行业复合增长率在25%以上我国医疗资源整体供给不足，亟需提高现有资源利用效率。20世纪70年代初以来我国政府大力推行计划生育，导致人口出生率呈断崖式下跌，目前我国已步入人口老龄化时代。由于土地等资源供给不足，截至2023年底，我国每万人拥有的医院、卫生院床位数仅为39张，严重供不应求。在资源承载能力有限的情况下，短期内大规模新建医疗设备设施并不现实，也会造成老龄人口退潮后资源的闲臵浪费，因此必须大力提升现有资源的利用效率。医疗支出迅速增长，费用支出结构亟待调整。近年来我国医疗卫生费用占GDP的比重迅速增加，由于医疗费用中有近2/3来自社保出资，政府医疗卫生支出压力不断加大。据统计，人群中最不健康的1%和患慢性病的19%共占用了70%的医疗卫生费用，而最健康的70%人口只用了不足10%，合理引导不同类型的患者分级就医、调整费用支出结构、控制支出总量成为地方政府必须面对的难题。区域内的分级诊疗和双向转诊是合理配臵医疗资源、理顺医疗支出结构的重要手段。借助区域医疗平台的有效调度，可以实现“首诊在社区、转诊进医院、康复回社区”的区域卫生协同服务，促进城乡居民公共卫生服务均等化，缓解“看病难、看病贵”，提高整体卫生资源的利用效率。区域医疗信息化平台建设成为卫生信息化建设的重点任务，有望迎来需求爆发。区域医疗信息化平台是连接区域内各类医疗卫生机构和行政管理部门的数据交换、共享平台，是实现医疗卫生信息有效整合的理想载体，在区域医疗体系建设中发挥着枢纽作用。根据卫生部制定的卫生信息化“十四五”规划，初步确定了我国卫生信息化建设路线图，简称“3521工程”，即建设国家级、省级和地市级3级卫生信息平台，加强公共卫生、医疗服务、新农合、基本药物制度、综合管理5项业务应用，建设健康档案和电子病历2个基础数据库和1个专用网络建设。为完成这一目标预计“十四五”期间卫生部即各地卫生局将加大医疗信息化平台建设投入，医疗信息化平台建设有望步入黄金期。预期2023年公共卫生和区域医疗IT解决方案市场规模有望达到24亿元。据IDC预测，2023年我国医疗行业IT市场总规模将达到333.9亿元，2023~2023年复合增长率21.07%；公共卫生和区域医疗IT解决方案市场规模在2023年将达到24.36亿元，2023~2023年复合增长率25.83%。（2）万达信息：覆盖三纵四横领域，领跑区域卫生信息化区域医疗领域经验丰富，具备医药卫生信息化整体方案解决能力。公司早在2023年便开始涉足医药卫生信息化领域，积累了纵向覆盖部、省、地市、区县、乡镇，横向覆盖区域卫生、公共卫生、医疗服务、基层卫生、医疗保障、药品保障的行业实践经验。公司曾参与卫生部信息化规则、标准、指南、方案的编制工作，形成了医药卫生信息化整体解决方案及各领域的行业产品。试点城市中市占率超50%，区域卫生信息平台建设先发优势明显。2023年中央财政转移支付地方27亿元专门用于卫生信息化建设（其中3.22亿作为引导资金，支持16个试点城市建立区域卫生信息平台），2023年又加拨投资14亿元，预计未来几年投资力度将进一步加大。由于参与并主导了电子病历的数据标准，在上海市成功进行了市、区两级的平台建设试点，形成了完整的区域医疗解决方案，公司在试点城市的订单竞争中优势明显，市占率达50%以上。在未来的区域医疗信息化的建设高峰中，预期公司竞争优势较大，有望获得更多订单。3、社保信息化建设迎来高潮，公司凭借技术优势最为受益（1）社保信息化：政策推动下“十四五”期间将迎来建设高潮“十四五”是我国社会保障事业完善制度、提升能力的重要历史时期，社保信息化建设将加快。《人力资源和社会保障信息化建设“十四五”规划》指出，“十四五”期间我国将实施更加积极的就业政策，建立健全覆盖城乡居民的社会保障体系，加快形成合理有序的工资收入分配格局，努力使发展成果惠及全体人民。预计随着《规划》目标的逐步落实，人社部和各地社保局将加快社保信息化建设。信息化将成为“十四五”期间社会保障工作的重中之重。统筹城乡的全面推进，需要在信息化建设上为城乡各项人力资源和社会保障业务提供一体化的支持；跨地区就业、社会保险关系转续和待遇享受等业务的普遍开展，需要信息系统在全国范围内统筹部署并更加注重地区间协调发展；“大部门制”改革使各项人力资源和社会保障业务之间的联系越发紧密，需要在统一的信息系统支持下实现业务间的协同办理；中央提出“精确管理”要求，需要以一个覆盖更广、延伸更深、关联更紧、功能更强的信息系统为支撑；人民群众公共服务需求不断增长，需要信息化工作坚持“以人为本”的理念，为人民群众提供安全、便捷、周到的信息服务。社保信息化将全面提高社会保障部门的行政能力和服务水平。我国将通过构建统一、高效、安全的信息系统应用支撑平台，实现社会保障各项业务领域之间、各地区之间的信息共享、业务协同和有效衔接，形成统一规范的信息化公共服务体系和科学有效的决策支持体系。平台建成后社会保障部门的行政能力和服务水平将得到全面提高。“金保二期”即将启动，社保信息化投资将大幅增加。人社部将于今年完成金保工程二期的立项工作，预计投资总规模可能达到300亿元。社保信息化是金保二期的重要工作之一，投资规模将比前期大大增加。（2）万达信息：引领社保信息化建设方向，受益行业需求高成长社保业务技术领先，引领行业发展方向。公司技术能力出色，在行业内率先提出“记录一生、服务一生、管理一生、受益一生”的社保体系建设理念；最早在上海完成一体化建设、实现异地业务协同；建成全国首个“一口上下”的民政救助优抚系统、残疾人服务系统、住房保障系统；始终引领着社保信息化的建设方向。上海项目成为行业标杆，公司将充分受益于社保信息化建设。公司承建了国内首个千万级数据的社保一体化系统——上海社保信息系统，系统核心业务各项指标均在行业内遥遥领先，在全国范围内形成了极好的标杆和示范效应。在其他城市的社保信息化平台建设中，公司有望充分复用上海项目的建设经验，抢得更多的市场份额。具备“核三平台”资质，异地拓展中占得先机。公司是最早获得人社部“核三平台”，最先完成了基于“核三平台”标准的社保一体化系统。“十四五”期间人社部将重点推进社保系统跨区域、跨业务的互联互通，系统建设将只能由获得资质的厂商实施。公司具备成熟的社保一体化平台建设经验，同时是人社部重点推荐的厂商，有望利用自身技术及经验优势大力拓展异地市场。三、具备多领域解决方案，打造智慧城市一体化平台1、业务持续拓展，成长为多领域解决方案提供商公司凭借技术优势不断突破新的业务领域，形成智慧城市一体化解决方案。自上世纪90年代起公司业逐步覆盖了工商管理、民航交通、电子政府、科技教育、物流、国土资源、环境保护、健康管理、文化创意等诸多民生领域；凭借优异的技术能力和跨领域资源整合能力，公司开始进军安防、食品药品安全监管、环保等热点领域，提升智慧城市一体化解决能力。收购浩特弥补安防短板，提升整体竞争力。为迅速弥补在安防、智能交通等领域的业务短板，公司收购了四川浩特等子公司。兼并收购一方面与公司传统业务形成互补，扩大经营规模；另一方面提升公司的知名度和行业信息化解决能力，提升整体竞争力。开发食品药品综合业务平台，政府管理信息化改造中占得先机。强化食品、药品的安全监管始终是政府卫生工作的重中之重，食品药品监督信息化既为政府的监管工作带来便利，也将增强消费者的安全信心。公司的食品药品综合业务平台涵盖药品、食品、保健食品、化妆品、医疗器械等环节，可以充分实现“政府监管、社会监督、经营者自律”的目标。经济的发展将带动管理信息化的进一步深入，预期工商、烟草稽查、质量监督、水运航道管理等领域也将迎来信息化改造，公司有望借助食品药品信息化平台的经验在市场中占得先机。进军环保信息化应用平台，提供整体解决方案。沙尘暴、雾霾等环境问题日益严重，我国的环保压力空前。公司结合物联网技术，进军环保信息化应用端和平台，提供实现环境业务综合管理、环境管理科学决策和提升监管效能的整体解决方案。2、智慧城市最佳实践者，打造智慧城市一体化平台面向政府端，公司已经打造出智慧城市一体化信息平台，智慧城市整体解决方案设计能力大大增强。公司的市民云服务、政府公共应用、智慧城市运行都建立在统一的城市一体化信息平台之上。一体化的基础平台避免了各个业务系统之间的“信息孤岛”现象，方便新技术在不同业务领域的迅速扩展；目前公司的一体化平台涵盖了一百多个子系统，大大提升了公司设计智慧城市整体解决方案的能力，并有助于实现信息和数据共享。面向居民端，公司开发了“市民云”APP，居民可以通过移动终端一站式掌握个人相关信息。消费者可以在“市民云”APP上实现养老金、公积金、医疗保险金、水电煤、交通违章、健康档案等个人信息订阅和推送；以及健康生活等精品电子期刊订阅、网络实名制调研、市民互动问答等功能。从“市民云”延伸至“社区云”，公司将在全国首推社区公共事务的“一口受理、跨区通办”，即所有政府相关服务自动关联到每个个人和家庭，实现全市通办。预计全国首个“社区云”将于年底展开试点，明年落地上海多个区县的10个街道。四、探索智慧城市运营模式，引领行业转型首创“健康服务云”概念，居民健康管理信息平台使得针对性诊疗成为可能。公司开发的居民健康管理信息平台将信息技术融入居民健康自我管理体系与社区公共卫生服务体系，采用物联网医疗设备终端——健康信息采集仪、健康信息查询机、IP视频等仪器设备和网络化、远程化的技术手段，为社区居民、家庭医生提供远程健康管理信息化服务工具，实现“居民预检、平台预警、临床参考、医生管理”的整体服务流程，是居民健康档案的最佳补充。通过“居民健康管理信息平台”，上海市30余家三甲医院的医生工作站均可以调阅到该居民的日常体征测量数据及近期的体征变化趋势，便于医生为居民提供更精确更有针对性的诊疗服务，改变医院看病开药“一刀切”的方式，通过各项体征指标的检测对病人“对症下药”。“健康服务云”和全程健康APP是公司转变商业模式，由智慧城市软件服务提供商向城市运营服务商转型的有益尝试。居民健康管理信息平台结合政府提供的基本公共卫生服务项目（慢病防治、老年人保健、完善健康档案等），改变了公司单纯依靠项目建设的商业模式，通过政府购买服务，居民无偿使用，真正实现了B2G2C健康服务类公共产品外包模式有望得到进一步推广。政府、医生和居民都是服务外包新模式的受益者，将共同推进新模式的推广应用：政府利用新模式减少了相关投入，实现了基本公共卫生服务的社区全覆盖；家庭医生责任制度借助新模式得以有效推行；居民通过新模式提升了自我健康管理意识和健康素养，对医疗服务的满意度大大提高。五、上海正处于智慧城市建设高峰期，异地拓展空间极大1、公司在上海的业务仍有巨大的成长空间上海是我国信息化程度最高的城市，公司在上海拥有丰富的城市信息化建设经验。上海位列“中国城市信息化50强”第一名，公司通过多年在上海市场的经验积累，已经可以为上海提供智慧城市一体化云服务。公司构建了面向市民、企业、公务员、城市管理者四位一体的智慧城市应用方案，并将其集成在统一的区域信息化平台上，向城市各个主体提供智能交通、公共安全、环境保护、医疗卫生等多领域综合解决方案。上海将大力推进以数字化、网络化、智能化为特征智慧城市建设。上海的发展面临土地、能源和环境资源的约束驱紧，必须实现创新驱动、转型发展。根据《上海市推进智慧城市建设2023-2023年行动计划》，近几年上海的智慧城市建设将在以下几方面持续发力：（1）全面提升信息基础设施服务能级；（2）重点推进城市运行管理水平、经济发展水平、公共服务水平和居民生活质量的提升；（3）围绕构建创新活跃的新一代信息技术产业体系加强技术研发，推进示范应用，加快产业发展；（4）确保城市信息安全。公司是上海市政府重要的合作伙伴，将充分受益于上海新一轮的智慧城市建设。目前公司在上海政府信息化领域占有60%以上的市场份额，其应用软件和服务占据了上海信息化领域约30%的市场份额。新一轮的智慧城市建设中诸多新项目都是原有项目的推广和深化，预期公司将凭借先发优势充分切入市场；凭借独特的技术优势和全面的行业信息化解决能力，公司同样能在新项目建设中发挥重要作用。2、复用上海经验，大力拓展异地市场利用上海示范效应，预计到2023年外地收入将占到公司总收入一半以上。上海经验为公司提供了良好的示范效应，在异地扩张中复用上海经验有助于公司尽快打开市场、获取订单。目前公司已经在全国开设14家子公司，23家分公司；核心业务覆盖全国20多个省、直辖市，50多个市、区县；预计到2023年上海以外地区的收入将占到公司总收入的一半以上。全国布局，异地扩张空间广阔。最近一年来公司在教育、政务、卫生等诸多领域斩获颇丰，订单呈多点开花之势，特别是在公司竞争力较强的医疗卫生、社会保障、市场监管等行业保持了极强的竞争优势。预计下一阶段中央仍将继续加大智慧城市建设投入，公司具备智慧城市全方位解决能力，异地扩张空间广阔。六、盈利预测预计公司2023/2023/2023年收入分别增长32.76%/36.45%/34.87%，预计2023/2023/2023年EPS分别为0.59/0.8/1.1元，对应动态市盈率分别为45x/34x/25x。估值方面，目前整个计算机板块2023年动态PE（整体法）为34X，其他智慧城市标的（如数字政通、卫宁软件、易华录、银江股份等）今年的动态估值都在40x以上。看好公司在智慧医疗、智慧社保方面的跨地域优势，以及在上海智慧城市建设中的龙头地位，长期看好公司在智慧城市一体化解决方案上的全面布局。七、主要风险主要风险在于：智慧城市投资及订单不及预期；估值回调风险。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模