2023年有机硅室温胶行业分析报告

2023年有机硅室温胶行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、行业发展态势：建筑胶稳健增长，工业胶存在超预期 PAGEREFToc353286812\h31、幕墙行业蓬勃发展 PAGEREFToc353286813\h3（1）幕墙行业“十四五”期间将得到快速发展 PAGEREFToc353286814\h4（2）商业地产增长依然强劲 PAGEREFToc353286815\h5（3）文体科教建设锦上添花 PAGEREFToc353286816\h7（4）上市幕墙龙头公司新签订单显示行业增长依然向好 PAGEREFToc353286817\h102、汽车行业稳步增长，前景依然广阔 PAGEREFToc353286818\h113、环保监管趋严带动电力烟囱防腐市场需求向好 PAGEREFToc353286819\h144、民用胶：小产品，大市场 PAGEREFToc353286820\h15二、行业标杆分析：硅宝科技 PAGEREFToc353286821\h161、公司概况：国内有机硅室温胶领跑者 PAGEREFToc353286822\h162、公司具有较强的终端消费掌控力 PAGEREFToc353286823\h193、盈利预测与投资建议 PAGEREFToc353286824\h194、风险提示 PAGEREFToc353286825\h20（1）原材料价格波动风险 PAGEREFToc353286826\h20（2）硅烷偶联剂产品市场竞争力弱 PAGEREFToc353286827\h21（3）减持风险 PAGEREFToc353286828\h21一、行业发展态势：建筑胶稳健增长，工业胶存在超预期建筑类用胶主要包括幕墙胶、中空玻璃胶、绿色环保内装密封胶，下游主要是幕墙和装饰；工业胶主要是汽车系列用胶、电力环保胶，下游主要是汽车和电力环保；偶联剂下游主要是纤维、石材和绿色轮胎等。1、幕墙行业蓬勃发展2023年，公司建筑胶贡献毛利67%，其中幕墙胶是利润主要来源，销售量较2023年增长近30%，幕墙行业的发展直接影响公司的业绩状况。公司与国内知名的大型幕墙及装饰公司如沈阳远大、北京江河幕墙、苏州金螳螂等公司均有战略性合作，产品成功运用于苏州东方之门、长沙铂富中心、成都新世纪环球中心、北京南站等地标性项目。幕墙主要用于城市高层建筑、大跨度建筑、异型建筑、建筑物采光顶、公共建筑物或建筑综合体，如高档写字楼、酒店、体育场馆、机场、车站、会展中心、商场、企事业单位或政府办公大楼等。其中，商业地产占比份额最大，达到70%左右，其次是公共设施类占比也较大，超过20%，且处于不断上升趋势，我们认为是由于2023年金融危机政府基础设施增加导致，其中，机场、文体中心、医院等公共设施占比较大，政府楼堂场所仅占很小的一部分。住宅用房占比低于5%，主要是高档住宅，因此，房地产调控对幕墙行业影响较小。（1）幕墙行业“十四五”期间将得到快速发展根据《中国建筑装饰行业“十四五”发展规划纲要》，建筑装饰行业2023年工程总产值力争达到3.8万亿元，比2023年增长1.7万亿元，总增长率为81%，年平均增长率为12.3%左右，其中建筑幕墙要达到4,000亿元，增长幅度在167%左右，年平均增长率为21.3%左右，由此可见未来建筑幕墙行业仍将取得高于行业整体的发展速度，市场容量将不断扩大。整个十四五规划，幕墙行业在建筑行业中，发展最快。（2）商业地产增长依然强劲商业营业用房和办公楼投资在高位徘徊。商业地产投资景气度持续，2023年商业营业用房与办公楼投资额分别达到9312亿元、3367亿元，累计同比增速为25.40%、31.60%。写字楼空臵率位于低点，租金不断上涨。目前，北上广深甲级写字楼的空臵率基本都在5%左右，与2023年金融危机之前基本持平，租金自2023年下半年和2023年上半年达到低点后，一直处于上升趋势。目前高级写字楼较紧张，已经出现供不应求的情况，预计未来写字楼依然会强劲发展，带给幕墙行业机遇。“勤俭节约”短期内对星级酒店有影响，长期不影响行业发展。新一届政府“厉行勤俭节约、反对铺张浪费”，自2023年1月份以来，全国高端餐饮业公务接待量锐减，企事业单位年会退订等，造成高星级酒店营业额下降，据迈点网报告，商务宴请、团拜、公款消费等大订单类的包厢消费，至少比常态下减少了三分之一。我们认为新政短期内对星级酒店有所影响，但长期不影响行业的发展。基于两方面原因：一、政府消费虽占餐饮的比例较高，但餐饮收入占酒店收入很低，因此，不会对酒店整体经营业绩造成大的影响；二、酒店建设的主要驱动力不在于赚钱效应明显，主要是商业地产及综合体的快速发展，酒店作为商业地产的配套建筑是必不可少的。有酒店投资管理专家指出，现在除了热门旅游目的地之外，已经没有单体酒店出现，基本上都是城市综合体、旅游综合体的配套酒店。因此，只要商业地产在发展，星级酒店的建设将会保持景气阶段，未来10-20年计划新开高端酒店2023家。从江河幕墙2023年以来公布的大合同可以看出，大部分是商业地产，且商业综合体占据较大比例。（3）文体科教建设锦上添花随着城镇化进程的不断推进，城镇面积和人口的增加，人们生活水平得到提升，消费升级带来的对文体科教的需求越发强烈，博物馆、公共图书馆及大剧院等场馆数量不断增加。尤其是博物馆数量得到大幅提升，从2023年的1392个增长到2023年的2650个，依据十四五规划，到2023年全国博物馆要达到3500个，后面三年将迎来爆发性增长。同时十四五期间，机场建设也将迎来重大发展期。同时，医疗改革逐步实施，居民就医量不断增加，对医院尤其是甲级医院的需求也处于上升趋势之中，综合医院和三级医院的病床使用率不断上升，其中三级医院的病床严重供不应求，2023年病床使用率达到102.9%。预计未来将增大医院的建设力度，尤其是三级医院，推动幕墙行业发展。（4）上市幕墙龙头公司新签订单显示行业增长依然向好通过考察上市幕墙龙头公司新签订单，从更微观的角度来看幕墙行业的增长趋势。远大中国来自国内的新签合同一直处于高速增长阶段，由2023年的12.5%上升到2023年上半年的66.10%，江河幕墙波动较大，但也保持在30%左右的增速。幕墙行业龙头的新签订单代表未来2-3年我国幕墙行业的增长趋势，我们有理由认为公司幕墙胶将保持30%以上的增长幅度。2、汽车行业稳步增长，前景依然广阔在汽车用胶领域，公司产品继续保持中国车灯胶第一品牌的地位，公司在持续加强与原有汽车生产配套厂商合作的同时积极开发挖掘新的客户。2023年，公司汽车用胶产品已通过了TS16949质量体系认证，部分合资企业已开始采购或试用公司车灯胶产品。通常在合资品牌车的采购体系中，用新材料替代老的生产线原有的材料的过程比较缓慢，公司目前已经进入大众的配件生采购体系，预计公司在合资品牌车领域的汽车用胶增长较快。此外,公司加大对汽车发动机免垫片、挡风玻璃用胶等领域的研发力度,汽车发动机免垫胶、挡风玻璃用胶均得到客户认可并实现销售。公司预计汽车需求已开始上升,如在巩固现有市场份额的基础上成功进入合资企业新车型领域,汽车胶产品将可能实现大幅增长。2023年1-2月汽车累积销量339万辆，同比增长14.7%，其中乘用车累积销量284万辆，同比增长19.5%，乘用车需求维持旺盛。商用车累积销量55万辆，商用车需求有待继续观望。3月汽车市场继续维持较强需求，预计一季度汽车销量增长有望维持10%-15%增速。我国的汽车市场仍有很大的发展空间。在经历了近10年的快速增长后，我国汽车市场逐渐由高速增长，进入稳定增长期。但中国人均汽车保有量仍较低（2023年年底民用汽车保有量为89辆/千人），低于世界平均水平，甚至离巴西等发展中国家2023年底的128辆/千人也有一定差距。而我国二三线城市，汽车普及程度依然较低。随着消费能力的提升，在一线城市汽车的更新换代，以及二三线城市汽车的普及的推动下，汽车销量将有望维持稳定增长。乘用车依旧是今年维持汽车市场稳定增长的主要动力。2023年-2023年，整个乘用车市场经历了从井喷式增长回归平稳发展的过程，2023年增长率一度达到50%以上，2023年回归到5%，再到2023年的7.1%。从国外汽车发展的历史轨迹来看，汽车快速普及阶段基本延续了15年左右年平均增速20%的阶段，我国自2023年个人汽车开始普及以来，乘用车市场经过了10年的快速增长期，我们预计未来3-5年内整个乘用车市场都将维持10%左右的一个平稳增长水平。商用车后续市场表现需静待观察。商用车销量从2023年以后连续出现下滑，2023年下滑6.31%，2023年下滑5.49%，下滑幅度同比缩小。货车需求持续低迷。货车类需求与宏观经济情况密切相关，受固定资产投资和物流运输需求影响很大，房地产、交通仓储、水利采矿等行业是商用货车的强需求行业。房地产投资在中央政府的严厉调控下自2023年下半年开始不断下滑。2023年，全国房地产开发投资同比增长16.2%，增速比同比回落11.9个百分点。在政府对房地产调控维持高压的态势下，各地产企业对后市普遍谨慎，地产投资增速短期内很难有较大起色。汽车行业的整体走势与宏观经济同步。汽车行业景气与宏观经济关联性较大，行业的整体需求回暖，取决于宏观经济的回升。随着中国宏观经济的稳定增长，在汽车的普及和更新换代推动下，中国汽车近年销量仍将保持稳定的增长，预计后续增速将维持在5%-15%之间。3、环保监管趋严带动电力烟囱防腐市场需求向好大气污染严重，特别是雾霾天气对环境和人们生活的影响越来越明显，其中二氧化硫是主要的大气污染物之一，电力行业普遍都有脱硫脱硝的需求，烟囱长期承受潮湿烟气冲刷，而且冷凝酸液比较多，对衬里层的抗腐蚀性、抗渗性能要求较高，衬里层采用“砖加胶”，该方案具有耐高温、耐酸性、施工周期短、造价成本相对较低等优势赢得业主和设计院的认可，公司耐酸耐温产品在脱硫防腐行业得到广泛运用。未来国家将严控火力发电厂和大型石油企业的排放指标，随着相关政策的出台，电力防腐产品的市场需求有望实现爆发式增长。目前，国内每年大约改造30-50根，公司占公司市场份额40%，改造一根需投资1000多万，其中用有机硅胶200-300万/根，该项业务每年贡献收入约2400-6000万元。4、民用胶：小产品，大市场民用胶与整个精装修行业相比产值低，利于开拓市场。2023年住宅精装修专业年工程产值达到9500亿元，2023年有望达到1.2万亿元。2023年门窗密封及装修装饰用有机硅密封胶的消费量分别为3.7万吨及2.4万吨，按照10%的复合增长率，预计2023年消耗量分别为4.5万吨、2.9万吨，按照每吨2万元，则对应产值14.76亿元，仅占整个住宅精装修产值的0.16%。装饰胶对于装饰及地产行业产值占比极低，公司通过与地产商和装饰公司的合作，较易开拓市场和回款。同时，公司的密封胶条使用方便，能快速提升装修效率，节省人工成本。公司目前民用胶销售不足5000万元，对于整个行业将近20亿的产值，占比较低，产品拥有较大的市场空间。随着民用地产中高端装饰需求的增长，公司倡导的“绿色环保内装密封整体解决方案”获得市场广泛认可，公司通过完善全国经销商体系，加大与知名房地产公司的战略合作，推出高性能门窗胶、环保内装通用胶、防霉专用胶、无腐蚀镜子专用胶等产品。同时，为满足市场对装饰装修效率需求，公司开始进军硅橡胶密封胶条市场，公司推出的密封胶条因其使用方便、价格适中、抗老化性等优良性能受到市场认可，民用胶销售收入2023年较2023年增长40%。房地产行业增速虽然下滑，但从政府政策来看，更加倾向于建立房地产稳定健康发展的长效机制，结合近期地方“国五条”细则的落地情况，整体看政府对房地产市场调控的思路已经从单纯的紧盯房价转为长效机制，利于地产行业的发展。同时，精装房比率的不断提升是地产行业未来发展的趋势，民用胶市场前景可期。二、行业标杆分析：硅宝科技1、公司概况：国内有机硅室温胶领跑者硅宝科技一直专注于有机硅室温胶及制胶专用设备的自主研发、生产和销售，产品定位于中高端，主要包括有机硅建筑类室温胶、有机硅工业类室温胶、制胶专用设备、硅烷偶联剂，在建筑、电力环保、电子电器、汽车配件、机械、太阳能、道路桥梁和机场接缝等领域得到广泛应用。目前，公司年产能已达2.8万吨，2023年共生产有机硅室温胶近1.7万吨，较2023年增长30%以上。公司幕墙胶的市场占有率全国排名前三，车灯胶、电力环保胶及制胶专用设备的市场占有率全国排名均为第一。公司控制权较分散，没有实际控制人。公司董事长王跃林持有20.12%的股份，董事郭弟民持有15.09%，总经理王有治持有9.22%，杨丽枚持有9.22%。公司拥有控股子公司安徽翔飞60%股权，全资子公司成都硅宝新材料。公司主营业务结构：公司收入主要来自有机硅室温胶，占比80%，其中建筑类占比65.29%，工业类占比14.75%；有机硅室温胶贡献90%毛利，其中建筑类占比67%，工业类占比23%。偶联剂与制胶设备较有机硅室温胶毛利率较低，导致贡献毛利较少。公司业绩状况：公司营业收入和净利润一直保持每年20%以上的稳健增长，2023年和2023年出现异动的原因在于收购了安徽翔飞60%股权并表所致。2023年安徽翔飞偶联剂收入7500万元，当年营业收入大幅增加，但该产品毛利较差，导致公司净利润增速下滑。2023年偶联剂收入减少2023万元，而毛利率从9.57%上升到16.57%，收入增速下滑的情况下，净利润增速回升。随着安徽翔飞管理的改善，预计偶联剂收入和毛利率将会转好。2、公司具有较强的终端消费掌控力公司处于有机硅产业链下游，生产的有机硅制品贴近消费终端。因此，公司采用经销商和直销相结合的销售模式，其中公司直销客户占三成左右，经销商客户占七成左右，逐步建成了全国无缝式销售网络，对终端市场有较强的掌控能力，与国内知名的大型幕墙及装饰公司建立了长期战略合作伙伴关系，并不断开拓新的战略合作伙伴关系。公司通过行业协会、行业专家的专业优势进行品牌推广宣传、直接与重要业主和终端市场沟通。同时还构筑了与省区销售网络相对接、覆盖全国的经销商体系，共同拉动市场并隔离和降低经营风险。3、盈利预测与投资建议公司在商业地产领域增长确定性强的基础上，今年随着人们对建材环保的愈发重视，民用领域有望更上一层楼。而工业胶领域的业绩增速可能是最大的变量，一是汽车胶市场伴随汽车行业的逐步复苏以及公司产品进入合资车供应链的替代效应的体现，；二是电力防腐胶在国家强制政策的引导下，该部分用胶量可能成为公司今年最大的亮点。假设1：建筑胶下游需求依然强劲，预计幕墙胶可保持年均30%的增速；中空玻璃封装胶增速较快，民用胶面临市场空间较大，预计两者2023-2023年将保持35%左右的增速。公司中空玻璃封装胶和民用胶毛利率较幕墙胶低，随着两者销量的增加，未来建筑胶毛利率呈下降趋势，预计2023-2023年，公司建筑胶毛利率36%、35.50%、35%。假设2：虽然工业胶面临爆发性增长，预计会超预期，但为保守起见，我们假设汽车胶保持年均30%增速，电力脱硫塔2023-2023年年收入分别为2700万元、3000万元、3500万元。工业胶随着汽车胶销量的增加，毛利率将逐步上升，预计2023-2023年毛利率为56%、57%、58%。假设3：随着安徽翔飞项目的投产，偶联剂驶入快速通道，预计每年20%增速，同时安徽翔飞管理的改善，毛利率将逐步提升，预计2023-2023年分别为18%、19%、20%。假设4：制胶设备经营比较稳健，预计2023-2023年每年收入1800万元，毛利率25%。4、风险提示（1）原材料价格波动风险有机硅上游产品硅氧烷初级聚合物107硅橡胶和201硅油为公司主要原材料，占公司有机硅室温胶原材料成本的76%-84%。因此当硅氧烷初级聚合物107硅橡胶和201甲基硅油价格的上升将会使当期主营业务利润有所下降。上游有机硅行业产能相对过剩，但仍存在阶段性的价格调整的可能，因此，将造成公司的主要原材料价格波动的风险。（2）硅烷偶联剂产品市场竞争力弱硅烷偶联剂行业企业数量少，生产规模小，产品单一，研发能力弱，与国外厂商相比市场竞争力有待提高。公司硅烷偶联剂产品如无法在技术及研发方面升级，不断提高产品在应用技术方面的研发实力，将摆脱不了产能相对过剩及低价竞争的格局。（3）减持风险首次公开发行股份于2023年10月30日上市流通，关注解禁风险。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清晰地反映在报表之上。公司上市以后积极通过多业务、多渠道拓展规模空间，大型传统百货商场、精品集中