2023年农药草甘膦行业分析报告

2023年农药草甘膦行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、草甘膦投资逻辑与股价动力 PAGEREFToc368927118\h41、草甘膦历史表现回顾 PAGEREFToc368927119\h42、草甘膦行业投资逻辑 PAGEREFToc368927120\h53、草甘膦行业催化剂因素 PAGEREFToc368927121\h6二、草甘膦：世界适用范围最广、用量最大的农药品种 PAGEREFToc368927122\h71、草甘膦为世界用量最大的农药品种 PAGEREFToc368927123\h72、国内草甘膦生产工艺以甘氨酸法为主 PAGEREFToc368927124\h8三、世界草甘膦需求稳步增长，并蕴藏爆发性增长机会 PAGEREFToc368927125\h91、转基因作物与非耕地领域对草甘膦的需求稳定增长，少耕/免耕蕴育着未来草甘膦需求增长的广阔空间 PAGEREFToc368927126\h9（1）转基因作物种植面积稳步扩大将推动草甘膦需求稳定增长 PAGEREFToc368927127\h10①近15年耐除草剂转基因作物种植面积稳步增长 PAGEREFToc368927128\h10②未来耐除草剂转基因作物种植面积稳步增长仍然可期 PAGEREFToc368927129\h12（2）草甘膦在非耕地除草领域的应用将保持稳定或者略有增长 PAGEREFToc368927130\h13（3）少耕或免耕播种技术的推广蕴育着草甘膦需求的爆发性增长 PAGEREFToc368927131\h14①保护性耕作是农业史上一场新的耕作革命 PAGEREFToc368927132\h14②免耕/少耕耕作技术的大规模推广取决于两个条件：除草剂和免耕机械 PAGEREFToc368927133\h15③世界部分国家免耕应用面积占比高，我国提升潜力巨大 PAGEREFToc368927134\h162、草甘膦水剂结构调整和除草剂内部之间的竞争态势为草甘膦需求拐点带来契机 PAGEREFToc368927135\h17（1）草甘膦内部调整：10%的草甘膦水剂淘汰利于草甘膦需求增长 PAGEREFToc368927136\h17（2）除草剂品种结构调整：百草枯的高风险与草铵膦的高价格从竞争的角度将推动草甘膦的需求增长 PAGEREFToc368927137\h18①安全性问题将制约百草枯的需求 PAGEREFToc368927138\h19②高价格制约了草铵膦的推广 PAGEREFToc368927139\h203、贸易环境的好转利于出口市场的开拓 PAGEREFToc368927140\h214、气候因素将会是影响未来除草剂草甘膦需求的短期催化剂 PAGEREFToc368927141\h23四、草甘膦产能趋势性向下，环保抑制产能再恢复 PAGEREFToc368927142\h231、国外草甘膦产能稳定，国内产能趋势性下降或减少 PAGEREFToc368927143\h232、环保标准提高导致落后产能难以恢复 PAGEREFToc368927144\h25五、未来草甘膦行业景气研判 PAGEREFToc368927145\h271、供需关系趋势性向好 PAGEREFToc368927146\h272、短期内行业景气上升幅度有限 PAGEREFToc368927147\h28六、重点上市公司盈利预测 PAGEREFToc368927148\h291、A股主要草甘膦上市公司概况 PAGEREFToc368927149\h29（1）江山股份：股东背景雄厚、规模优势突出的农药供应商 PAGEREFToc368927150\h29（2）新安股份：生产规模与循环经济模式催生低成本竞争优势 PAGEREFToc368927151\h29（3）华星化工：涵盖农药、种子、化肥的综合性农资供应商 PAGEREFToc368927152\h30（4）扬农化工：国内拟除虫菊酯与草甘膦的主要供应商之一 PAGEREFToc368927153\h302、相关上市公司业绩好转将滞后于行业景气的提升 PAGEREFToc368927154\h31（1）产品毛利率受原材料与环保成本提高下滑明显 PAGEREFToc368927155\h31（2）资产负债率上升增加了财务负担 PAGEREFToc368927156\h32（3）期间费用率总体保持稳定 PAGEREFToc368927157\h333、相关上市公司盈利预测 PAGEREFToc368927158\h33七、风险因素 PAGEREFToc368927159\h35一、草甘膦投资逻辑与股价动力1、草甘膦历史表现回顾2023年，全球最大的草甘膦生产企业孟山都关闭了一条10万吨的草甘膦生产线，当时并没有立即对草甘膦价格产生巨大的冲击，而在下游应用领域尤其是转基因作物的推动下，需求稳步增长。进入2023年，供需紧张的态势开始显现，产品价格快速提升。价格从2023年1月的2.5万元/吨飙涨到2023年3月的10万元/吨。在行业高景气带动下，孟山都随后恢复了之前关停的10万吨产能，同时新建4万吨产能，而国内相关企业也大幅扩张产能，导致供给严重大于需求，草甘膦价格从2023年3月的10万元/吨一路下滑至2023年1月的21500元/吨。自此，草甘膦行业进入了持续3年的低迷期。从股价上来看，以国内最早从事草甘膦生产的上市企业新安股份为例，孟山都关停10万吨草甘膦产能对当时新安股份的股价已有所触动，2023年1月相比2023年12月，股价已有50%的涨幅，但是股价的大幅上涨是与草甘膦价格大幅上涨同时发生的，新安股份最高股价达到90元/股，相比2023年1月，股价涨幅达到275%。随后新安股份的股价伴随草甘膦价格大幅下滑而大幅下跌。总结，此轮草甘膦行情历时1年左右，其中草甘膦价格是行情的直接指示指标。在预期景气将会提升时，股价即有所表现，但待产品价格大幅上涨之后，股价才进入大幅上涨时期，产品价格的涨幅直接决定了股价的涨幅高度。2、草甘膦行业投资逻辑草甘膦产业经历了三年的持续低迷期。在过去的三年中，全球新增产能基本处于停滞状态，而原有产能尤其是国内的草甘膦产能在行业低迷期中又逐步退出；在需求方面，全球草甘膦消耗量稳步增长。从上述供需两方面来看，行业景气已然出现趋势性向上的态势。在行业这一景气提升的过程中，价格仍是最为重要的指示性指标。我们认为在行业景气提升的初期，受较大产能的抑制，价格走势将呈现缓慢提升的态势，而在景气提升的中后期，价格将会有一个较大幅度的提升。但是相比2023年的价格飙涨，我们认为价格上升的幅度仍然是较低的。据此，我们判断草甘膦价格走势已然趋势向上，行业相关上市公司股价将会有一定幅度的上涨，但是股价的大幅上扬还有待产品价格大幅提升而带动的盈利水平的提高来推动。在行情持续时间上，我们认为价格慢牛式上涨将带动股价上升的持续时间相比前期会长一些。3、草甘膦行业催化剂因素草甘膦价格是行业景气的指示性指标，直接关系到相关上市公司的投资收益，而价格上涨的动力主要来自供需的相互作用。在供给方面，我们认为草甘膦产能趋势性下降。从短期来看，环保风暴将更大程度抑制草甘膦产能。目前草甘膦的大部分产能位于国内经济最为发达的长三角地区，而这一地区的环保压力又是最大的，2023年此起彼伏的草甘膦环保问题在今年只会愈演愈烈；从长期而言，行业进入门槛的提升以及行业景气度低迷将使国内草甘膦产能趋势性下降。在需求方面，我们认为草甘膦需求将稳步上升。从短期来看，贸易环境的改善和天气的利好将是推动需求快速增长的主要因素，而从长期来看，耐草甘膦转基因作物种植面积的扩大以及免耕耕作方式的大规模推广将是推动草甘膦需求稳步增长的主要动力。二、草甘膦：世界适用范围最广、用量最大的农药品种1、草甘膦为世界用量最大的农药品种草甘膦是芽后内吸非选择性高效除草剂，具有广谱、低毒、无残留的特点。草甘膦原药为非挥发性白色固体，比重为0.5，大约在230℃左右熔化，并伴随分解。草甘膦原药的溶解性很差，25℃时在水中的溶解度为1.2%，而且不溶于有机溶剂。因此，原药需要经过进一步加工成溶解度较高的制剂方可广泛应用于农业生产中。目前，草甘膦的主要制剂品种有30%和46%水剂、30%、50%、65%、70%的可溶粉剂、74.7%、88.8%、95%、98%的草甘膦铵盐可溶粒剂。自1974年由美国孟山都（Monsanto）公司开发成功和商品化以来，凭借广谱、高效、低残留的优异性能和人工替代效应，在普通农作物领域逐步普及，此外，随着转基因作物在世界范围的推广，以及在非农领域除草剂使用程度的提高，草甘膦逐渐成为世界上最大的农药品种。2023年，草甘膦占整个除草剂市场的24.00%，占全球农药市场需求的10.80%。2、国内草甘膦生产工艺以甘氨酸法为主目前，草甘膦常用的合成工艺有甘氨酸路线和亚氨基二乙酸（IDA）路线两种，而IDA路线又可进一步细分为两种不同路线，分别为氢氰酸路线和二乙醇胺路线。在我国，最主要的工艺路线是甘氨酸－亚磷酸二甲酯－草甘膦路线，占全国产能的69.4%，其次为二乙醇胺-IDA-草甘膦路线，占比为30.6%，从产量的角度来看，甘氨酸工艺产量占比为77.82%，而IDA工艺产量占比为22.18%。国外草甘膦生产工艺主要采用以氢氰酸为原料的IDA路线法。甘氨酸路线生产草甘膦的主要原材料是甘氨酸、多聚甲醛和（亚磷酸）二甲酯，上述三种原料经过合成、水解、结晶分离、干燥等工序最终生产出草甘膦。而IDA工艺生产草甘膦的原材料主要有三氯化磷、甲醛和亚氨基二乙酸，其中亚氨基二乙酸的生产工艺又分为二乙醇胺法和氢氰酸法两种。相对而言，甘氨酸法成本比IDA法要低。根据我们对当前主要原材料成本的测算，IDA法原材料成本比甘氨酸法要高出20%左右，但是IDA法草甘膦产品纯度要高一些，具备一定的质量优势，并且环保压力要小。三、世界草甘膦需求稳步增长，并蕴藏爆发性增长机会1、转基因作物与非耕地领域对草甘膦的需求稳定增长，少耕/免耕蕴育着未来草甘膦需求增长的广阔空间草甘膦是一种广谱灭生型除草剂，在抗除草剂转基因作物诞生前，莠去津是除草剂中市场份额最大的品种，而草甘膦仅排在第五位。随着抗草甘膦转基因作物的大范围推广，草甘膦除草剂的需求快速增长，在整个农药市场中独占鳌头。此外，草甘膦还广泛应用于非耕地除草（主要为果园等）和免耕地除草。（1）转基因作物种植面积稳步扩大将推动草甘膦需求稳定增长①近15年耐除草剂转基因作物种植面积稳步增长尽管世界尤其是欧洲地区对转基因作物的疑虑或担忧重重，但是在实现粮食安全、减轻贫困和饥荒、帮助缓解气候变化、实现可持续发展方面，转基因作物具有非常突出的作用。在1996年至2023年期间，全球转基因作物累积种植面积创历史新高，达到10亿公顷。2023年，29个国家的1540万农民种植了1.48亿公顷的转基因作物，比2023年增长了10%。更准确地说，相比2023年的1.8亿“性状面积”，2023年转基因作物的种植面积增加到2.05亿“性状面积”，增长了14%。2023年，无论是转基因作物种植农户数量，还是种植国家都实现了不同程度的增长。此外，发展中国家转基因作物种植面积增速要高于发达国家水平，其种植面积已接近发达国家水平，并将在不远的将来超越发达国家。转基因作物自1996年开始商业化种植以来，耐除草剂性状始终是转基因作物的主要性状，而其中耐草甘膦转基因作物又居主导地位，另外还有少量耐草铵膦等转基因作物。在2023年，耐除草剂性状被运用在了大豆、玉米、油菜、棉花、甜菜以及苜蓿中，占全球1.48亿公顷转基因种植面积的61%，相比2023年，增长了7%，此外，复合两种及以上性状（通常耐除草剂为其中一种性状）的转基因作物种植面积占比达到22%，相比2023年，增长了13%。因此，2023年，耐除草剂性状转基因作物种植面积达到1.22亿公顷，占比达到82.16%，相比2023年，种植面积增长了7.13%。②未来耐除草剂转基因作物种植面积稳步增长仍然可期转基因作物种植发展不仅源于粮食需求的快速增长，同时还大量用于生物燃料（燃料乙醇）的生产中。在能源方面，因其可再生性，将是解决能源危机的重要手段，因此其种植推广将是未来的需求要求。在此背景下，转基因作物种植面积增长将呈现战略性或强制性或政策性的增长。在世界大豆、玉米、棉花和油菜等四种主要转基因作物中，玉米是生产燃料乙醇的主要转基因作物。根据测算当石油价格在95美元/桶以上时，种植转基因农作物生产燃料乙醇才具比较优势。2023年，全球农作物种植面积为15亿公顷，其中转基因作物为1.48亿公顷，占比为10%，主要的转基因作物品种为大豆、玉米、棉花和油菜，而上述四种农作物的总种植面积约为3.15亿公顷，从这个角度而言，增长的潜力还非常突出。此外，种植转基因作物的29个国家农田面积占到全世界农田的52%，这也为未来转基因作物种植增长提供了稳定的基础。此外，随着更多的转基因农作物进入商业化以及转基因技术的提高，转基因农作物的种植面积将保持稳步增长的态势，进而带动对草甘膦的需求稳定增长。根据ISAAA的预测，到2023年，转基因作物将在40个国家由2023万农民种植2亿公顷以上，同时转基因作物品种数也会增加。2023年全球种植转基因作物的国家是29个，到2050年可能超过120个。OECD的报告预测，到2023年，各种转基因作物占全球各作物总面积的比例为：大豆，76%；棉花，45%；玉米和油菜籽各为20%，如果转基因玉米和油菜籽在中国、巴西和印度能够得到采纳，将大幅增加这些作物的转基因比例，因为全球33%的玉米、50%的油菜籽种植在这3个国家。（2）草甘膦在非耕地除草领域的应用将保持稳定或者略有增长在转基因作物之外，草甘膦的另一个主要应用领域是非耕地除草，主要为各类果园的除草。近十年来，无论是国外还是国内，果园面积均稳定增长，但是增速比较缓慢。2023-2023年，世界果园种植面积年均复合增长率为1.31%，而同期国内果园种植面积年均复合增长率也仅为2.75%。因此，我们预计非耕地果园领域对草甘膦的需求将保持稳定，或者略有增长。（3）少耕或免耕播种技术的推广蕴育着草甘膦需求的爆发性增长①保护性耕作是农业史上一场新的耕作革命少耕或免耕法又称保护性耕作法，它是相对传统播耕的一种新型耕作技术。它通过用大量秸秆残茬覆盖地表，将耕作减少到只要能保证种子发芽即可，对于杂草和病虫害主要通过农药来进行控制。根据相关研究显示，采用保护性耕作方式可以减少地表径流量50-60%；减少土壤流失80%左右；增加土壤蓄水量16-19%；提高水分利用率12-16%；增加土壤有机质0.03-0.06%；提高粮食产量13-16%；降低作业成本20%左右；减少大风刮起的沙尘暴60%左右，此外，还可以抑制土壤中二氧化碳的排放。因此，少耕与免耕法具有较好的经济、社会、环境效应，未来推广前景广阔。正因为保护性耕作具有上面的突出优势，联合国粮农组织在《联合国粮食与农业机构快讯》以及《世界农业：走向2023/2030年》中称保护性耕作是一场新的耕作革命，是一种农业生产和环境保护“双赢”的耕作方法。2023年，美国俄亥俄州立大学生态学家在《科学》杂志上发表文章，认为传统耕作导致的土壤有机质衰竭——土壤结构破坏——水分的入渗和储存减少——风蚀水蚀加剧、生态环境恶化——产量下降这一恶化过程是缓慢的，30-50年才明朗化，但后果却是致命的，全世界必须更广泛地实行保护性耕作，否则，未来20-50年就要面临严重的气候、土壤和粮食生产方面的问题。②免耕/少耕耕作技术的大规模推广取决于两个条件：除草剂和免耕机械少耕或免耕因其避免了土壤翻耕失水，残茬覆盖减轻了水分蒸发和地表径流，为此，更适用于干旱、半干旱地区，特别适合风沙干旱地区、水土流失严重的丘陵地带。美国是世界上最开始采取保护性耕作法种植农作物的国家。早期因免耕、少耕法中杂草无法控制，作物产量下降，影响到它的推广。后期随着新型除草剂（如2,4-D和百草枯除草剂）和先进免耕播种机具的出现，保护性耕作法才得以大规模推广。从70年代开始，少耕和免耕已有几十个国家进行研究并大面积应用。保护性耕作技术的推广取决于两个条件：（1）新型高效除草剂，能够有效控制杂草；（2）适合的免耕播种机。在除草剂方面，草甘膦高效、广谱、廉价，并且可不受土壤条件及喷药事件左右就能达到稳定的除草效果。③世界部分国家免耕应用面积占比高，我国提升潜力巨大2023年，全世界保护性耕作应用面积达到1.69亿公顷，占世界总耕地面积的11%，其中，美国保护性耕作应用面积占总耕地比例达到60%。旱作农业区约占我国耕地面积的55%以上，绝大部分旱区仍然沿用传统的以翻耕为主的耕作制度，干旱缺水、土壤贫瘠、水土流失、沙尘暴等问题日趋严重。但是，我国保护性耕作应用面积还不足全国总耕地面积的1%。同世界其他国家还存在非常的差距。预计，随着未来国内保护性耕作面积大规模的推广，对广谱除草剂草甘膦的需求将快速增长。2、草甘膦水剂结构调整和除草剂内部之间的竞争态势为草甘膦需求拐点带来契机（1）草甘膦内部调整：10%的草甘膦水剂淘汰利于草甘膦需求增长2023年12月12日，为进一步规范农药市场秩序，保护环境和维护农药消费者权益，促进农药行业发展，发展改革委和农业部联合发布了第946号文件，主要从提高农药产品质量、保护环境、降低使用成本、方便使用等方面规范了国内农药制剂的有效成分的含量。2023年2月，农业部联合工信部发布了第1158号公告，停止批准有效成分含量低于30%的草甘膦水剂登记。已取得农药田间试验批准证书和已批准登记的草甘膦水剂，其有效成分含量低于30%的，在2023年12月31日前进行有效成分含量变更。这意味着销量最大的草甘膦农药10%草甘膦水剂从2023年1月1日起不能生产，由于该药具有2年的保质期，因此，该制剂将在2023年1月1日停止销售。据中国农业大学秦治中教授对“施用10%草甘膦水剂对土壤盐碱化的影响”的研究结果显示：施用10%草甘膦水剂后，土壤的电导率、钠碱化度、钠吸附比、总碱度、pH值都有明显升高的趋势。而且低含量草甘膦水剂中含有的可溶性杂质盐施用到土壤中后，长期使用重金属残留在土壤中，造成土壤盐分不断积累，导致土壤盐碱化和土壤板结，并导致土壤的理化性质发生改变，土壤肥力下降及有害物质富集，影响农作物正常生长，引起作物要根系生长发育不良或大量死根，降低产量和品质。最终造成耕地退化，水土流失等。因此，从长远看，取消10%草甘膦水剂的使用在保护环境，节约资源，改善城市生态环境等方面都十分有利。10%草甘膦水剂便宜、效果好使其成为各类草甘膦制剂中销量最大的品种，销量远大于高浓度的草甘膦和其他除草剂产品。据粗略统计，在农业部公告之前，全国10%的草甘膦水剂年用量在70万吨左右，占据整个草甘膦制剂市场的约九成份额。根据粗略的估计，30%的草甘膦水剂（10%的草甘膦水剂的主要替代产品）尽管其草甘膦原药含量10%水剂的3倍，但是限于国内制剂开发水平，药效很难达到理论上的3倍。假设10%的草甘膦水剂全部替换成30%的草甘膦水剂，并且30%的草甘膦制剂药效为10%的草甘膦制剂药效的2倍，在保持同等除草剂效果的情况下，国内草甘膦原药的市场需求将增加3.5万吨左右。在草甘膦制剂的结构调整过程中，许多企业通过复配的形式，将制剂中原药的含量提高至10%以上从而规避政策的约束，这在一定程度上制约了草甘膦需求增长速度，但是从长期的角度而言，草甘膦制剂中原药含量提高是一个大趋势。从这种意义上而言，草甘膦制剂结构调整将推动草甘膦原药的需求增长。（2）除草剂品种结构调整：百草枯的高风险与草铵膦的高价格从竞争的角度将推动草甘膦的需求增长在除草剂领域中，大宗除草剂主要有百草枯、草甘膦和草铵膦，均为广谱灭生性除草剂。从应用领域而言，除草甘膦和草铵膦有应用于转基因作物除草领域以外，百草枯、草甘膦和草铵膦均可应用于非耕地除草和免耕地除草。因此，从竞争替代的角度而言，上述三者除草剂的需求存在一定此消彼长的关系。①安全性问题将制约百草枯的需求百草枯是一种快速灭生性除草剂，具有触杀作用和一定的内吸作用。能迅速被植物绿色组织吸收，使其枯死，而对非绿色组织没有作用。在土壤中迅速与土壤结合而纯化，对植物根部及多年地下茎及宿根无效，利于水土保持。由于百草枯对农业人员健康形成较大的危害，世界许多国家对百草枯的应用推广持谨慎态度，百草枯已被包括芬兰、丹麦、美国等25个国家禁止或者严格限制使用。2023年4月，联合国化学专家建议将百草枯列入《鹿特丹公约》的“事先知情同意”（PIC）程序。一旦列入该程序，产品就属国际贸易中禁止或严格限制的产品，出口国必须事先征得进口国同意后才能向其出口。我国是全球最大的百草枯原药生产国，国内产能达到6.25万吨，约占全球总产能的70%。2023年，百草枯全球销售量超过5万吨。尽管百草枯仍未被全球实质性禁止使用，但是我们认为因其毒性问题而被加强监管以及其他非选择性除草剂（如草甘膦）等的替代作用，未来的需求增长空间将至多保持稳定，而且随着更多国家的限制使用，需求量甚至略有下滑。②高价格制约了草铵膦的推广草铵膦是德国赫斯特（现为拜耳化学的下属子公司）公司于上世纪80年代开发的新型灭生性除草剂，主要用于防除多种一年生和多年生的禾本科草和阔叶草，从应用类别来看，主要应用于非耕地、免耕地和转基因作物种植，与草甘膦类似。在非耕地、免耕地领域，虽然草铵膦具有高效低毒的特性，但由于生产工艺复杂，成本较高，在我国至今未得到大规模的推广。若施用草铵膦除草，每亩的成本达到20元，而草甘膦和百草枯的成本仅仅为8元和5元。在转基因作物中，草铵膦的施用量主要受耐草铵膦作物种植面积的影响，相比非耕地和免耕地，价格的影响不明显。但由于抗草铵膦的转基因作物非常少，在一定程度上限制了草铵膦的大规模施用。假设未来耐草铵膦作物有大规模的推广，但是根据转基因作物多性状（作物中包含耐草铵膦与草甘膦等性状）的发展趋势，草铵膦与草甘膦的需求均有增长，因此，在转基因作物除草方面，草铵膦与草甘膦的竞争是不明显。总结，在转基因作物除草方面，受耐草铵膦作物种植面积的制约，草铵膦对草甘膦的替代竞争压力很小，而在非耕和免耕地除草方面，相比草铵膦，草甘膦具有较为显著地性价比优势。3、贸易环境的好转利于出口市场的开拓因国内市场远远不能消化国内巨大的草甘膦产能，故需大量出口世界市场，其出口量占到国内产量的80%以上，但是仍不能避免国内许多的草甘膦产能装臵闲臵，其结果是低价争夺市场，进而导致国外针对中国的草甘膦反倾销此起彼伏。近十年来，孟山都公司就先后在全球主要市场欧盟、澳大利亚、阿根廷和巴西等提出一系列针对中国草甘膦产品的反倾销调查。鉴于国内草甘膦企业在国际市场低价倾销无序竞争以及“两高一资”的产业特性，国家在2023年7月15日取消了草甘膦原药及制剂（原出口退税率分别为9%和4%）的出口退税。并于2023年1月1日停止批准生产10%的草甘膦水剂，从而导致环保治理成本的大幅提高，根据我们对江山股份调研的粗略估算，此项环保措施将提升生产成本10-12%左右。上述取消出口退税和停止批准生产10%水剂的措施均使国内草甘膦行业的生产成本大幅提升。除此之外，人民币升值也大幅加剧了国内草甘膦行业的亏损。2023年，人民币兑美元、欧元的汇率分别上升了3.5%和10.1%，而2023年，人民币对美元、欧元的汇率进一步上升了4.8%和7.8%。受国内环保治理成本增加、出口退税取消以及人民币汇率升值的影响，国内外草甘膦行业的成本差距大幅缩小，随之而来的是国外针对国内草甘膦的反倾销诉讼明显减少或者已提出诉讼撤销。草甘膦贸易环境的改善将有利于国内草甘膦产品在国际市场上的开拓和出口。最近，我们收集到的相关草甘膦反倾销诉讼主要有如下：（1）巴西政府在2023年08月15日的官方公报中称，由于原告方孟山都公司撤诉，巴西将终止对原产于中国的除草剂草甘膦的反倾销复审调查。由于复审调查的终止，巴西政府对产自中国的草甘膦所征收的反倾销税将按照2023年06月08日制定的标准，限价3.6美元/公斤，当价格低于3.6美元/公斤时，以差价为幅度征收反倾销税，但最高不超过2.52美元/美元，有效期到2023年2月3日。当前，国内草甘膦原药的价格已高于3.6美元/公斤，从这方面来看，巴西在2023年裁定的反倾销税率已无意义。（2）2023年10月12日欧盟草甘膦协会撤回对中国草甘膦反倾销程序；（3）2023年03月美国澳宝公司提起反倾销申诉，后因条件不符合而撤诉。4、气候因素将会是影响未来除草剂草甘膦需求的短期催化剂影响农药需求的主要因素包含农作物的种植面积、结构以及气候因素。从长期的角度而言，种植面积和种植结构是其主要影响因素，而气候因素在短期内会在一定程度上影响农药的需求。与此对应，除草剂的主要品种草甘膦的需求也主要受制于转基因作物种植面积、非耕地果园种植面积以及少耕、免耕播种方式的推广程度，而应用领域降水量的变化会在一定程度上影响草甘膦的需求。对于处于低迷期的草甘膦产业而言，良好天气显然是一个重要的催化剂。我们本也想通过对世界主要农作物种植地区降水量的预测来把握这一催化剂的时点，但是经过长时间的研究，尚未发现良好的方法和完整的数据来做到这点，为此，我们仅仅能通过密切跟踪世界主要农作物地区的天气变化来做出草甘膦需求量的判断。四、草甘膦产能趋势性向下，环保抑制产能再恢复1、国外草甘膦产能稳定，国内产能趋势性下降或减少目前，全球的草甘膦产能主要在中国和美国，合计产能在127万吨左右，美国的草甘膦产能主要为孟山都所有，其产能大约为25万吨。此外，世界其他地区还有大约10万吨产能。通过我们的调查，未闻国外厂商有新增产能的计划。总体而言，国外草甘膦产能近三年基本保持稳定的水平。2023年，受全球最大的草甘膦供应商孟山都生产装臵事故停产，全球草甘膦供给紧张，产品价格大幅上涨，产品价格最高达到10万元/吨。受此高盈利推动，国内企业纷纷进军草甘膦领域，国内草甘膦产能从2023年之前的20万吨快速提升至2023年的64万吨，成为世界最大的草甘膦生产商和供应国，加上2023年以来陆续投产的产能，国内草甘膦产能达到约100万吨。与此对应，国内外市场对草甘膦的需求并没有同步增长，国内对草甘膦的需求量大约仅为6-8万吨，其余产量大量出口国际市场，出口量占总产量的80%以上，尽管如此仍难以有效消化国内庞大的产能。产能快速扩张严重超越需求增速，导致供给严重供过于求，草甘膦价格不断大幅下滑。草甘膦价格从2023年4月10万元/吨的高点快速下滑至2023年初的成本价2.1元/吨左右，并保持窄幅震荡至今。因此，从2023年初至今，草甘膦已延续了近三年的低迷期。在行业最低迷期，国内仅有5家企业坚持生产，长期低迷导致大量草甘膦产能停产，逐渐变成无效产能，而新增产能更是基本停滞。至2023年，国内有生产的企业产能大约仅有50万吨，产量约为35万吨，产能利用率为70%左右。2、环保标准提高导致落后产能难以恢复随着国内经济发展水平的提高，对环境保护提出了更高的要求，而石油、化学工业是污染物的主要来源，尤其是精细化工业，根据估算生产一吨精细化学品大约要产出1-5吨的废弃物，因此以草甘膦为代表的精细化工行业将会面临着越来越大的环保压力。在国内经济发达地区，这种形势就更加突出，而国内大多数的草甘膦企业却主要分布在浙江、江苏、山东、上海等经济最为发达的地区。2023年1月1日，10%的草甘膦水剂退出市场，停止登记30%以下的草甘膦水剂。生产有效成分含量高于30%的草甘膦水剂不能用副产的母液来调制，只能用草甘膦原粉加入助剂调制，产品成本相应增加，副产的母液也因没有成熟的处理技术而无法再被利用，而且产生的副产母液必须经过环保处理方能排放。在副产母液的处理上，业内尚没有非常成熟的技术，不同的企业通常会根据自身生产工艺的不同独自开发各自的母液处理技术，从而造成处理成本的差异。根据目前我们所掌握的材料来看，吨产品废液处理成本在2023-4000元之间。从这个角度而言，国内的草甘膦行业面临着巨大的环保压力，这种压力不仅来自技术层面，而且还来自于资金层面。在近三年来，草甘膦行业景气持续低迷，严重制约企业进行环保改造的能力。我们认为大量产能在长达3年的景气低谷基本处于闲臵状态，在缺乏环保治理技术和资金投入瓶颈下，已闲臵产能将逐渐变成无效产能。未来国内草甘膦生产企业将主要为图13中所列的企业，而且不排除部分企业因环保治理技术和资金因素而退出草甘膦行业。我们也注意到前几年南京红太阳规划了10万吨草甘膦产能、四川福华另有5万吨草甘膦规划，但是在行业环保门槛逐步提高以及草甘膦景气难以大幅提升的情况下，短期内产能应该难以有效释放。总结，草甘膦行业持续低迷导致行业国内外新增产能基本停滞，而环保门槛的提高一方面促使已有闲臵产能逐步退出此行业，另外一方面也大幅提高其他企业进入草甘膦的难度。综合上述两方面的原因，我们判断国内草甘膦行业产能将趋势性下降。五、未来草甘膦行业景气研判1、供需关系趋势性向好在草甘膦需求方面，短期内将稳健增长，长期而言，成长空间仍然巨大。草甘膦主要有三大应用领域：转基因作物除草、非耕地除草以及免耕（少耕）地除草。上述三大应用领域的稳步发展将带动对除草剂需求的稳健增长。从长期而言，世界转基因作物和免耕（少耕）还存在巨大的成长空间，而这将大幅增加对除草剂的需求。在除草剂中，相比其他除草剂品种，草甘膦表现出显著的竞争优势，有望进一步扩大整体的市场份额，而草甘膦制剂产品结构的升级更是在短期内直接增加了国内市场对草甘膦原药的需求。在草甘膦供给方面，短期内众多闲臵产能逐渐退出，长期而言，受景气提升幅度和环保门槛的提高，新增产能有限。草甘膦行业经历了近三年的低迷期，许多产能（主要是落后的、小的产能）已然处于闲臵状态，在环保标准不断提高以及行业景气持续低迷的背景下，这些闲臵产能将彻底退出行业。而环保标准的不断提高与行业景气的持续低迷又进一步阻止了新增产能的进入。草甘膦需求稳健增长，而供给趋势性向下，供需关系将会逐步好转，行业景气将逐步提升。2、短期内行业景气上升幅度有限尽管我们判断行业景气将会逐步上行，但因需求增速的稳健以及部分规划产能的待而不发将一定程度上制约景气提升的幅度。我们认为在行业景气逐步走好的背景下，2023年，草甘膦行业有望走出亏损的泥潭。根据前面的分析，我们可以对2023年国内草甘膦行业产量做一个保守的测算。假设（1）草甘膦10%水剂彻底退出市场，将增加3.5万吨草甘膦原药的需求，并且在三年内实现这种转换，2023年大约会增加1.17万吨原药的需求；（2）非耕地种植增长3%，2023年，国内大约消耗了7万吨草甘膦原药，并且主要是在非耕地领域，据此测算需求增长约0.21万吨；（3）草甘膦出口方面，我们主要考虑世界转基因作物种植面积尤其是耐草甘膦转基因作物种植面积的增长。假设2023年世界耐草甘膦转基因作物种植面积增长7%，在草甘膦贸易环境大幅改善的情况下，国内草甘膦出口量增长7%，则出口增长量为1.96万吨。因为免耕数据缺乏，而且免耕播种的发展还有赖于政策、免耕机械等因素，其大规模推广将是一个长期的过程，故没有考虑此因素对草甘膦需求的影响。另外，考虑到国外草甘膦产能利用率已处高位（2023年，国外草甘膦产能在37万吨左右，而产量也在35万吨左右），因而国外产能在进一步满足国外增量需求方面可能会捉襟见肘，从而在出口增量估计上趋于保守。因此，我们保守预测2023年国内草甘膦的产量将达到38.34万吨，按照国内有效产能50万吨进行计算，产能利用率将达到76.7%，相比2023年，产能利用率将提高5个百分点。展望2023年，在需求稳定向上，供给趋势下降的背景下，行业产能利用率将有望进一步的提升。另外，在行业环保标准不断提高的情况下，部分有效产能可能因为环保事故而减产，上述因素将有可能进一步推动行业产能利用率的上升。六、重点上市公司盈利预测1、A股主要草甘膦上市公司概况（1）江山股份：股东背景雄厚、规模优势突出的农药供应商江山股份主营业务为国内最大的草甘膦生产企业之一，拥有草甘膦原药产能7万吨/年，其中甘氨酸路线产能3万吨/年，IDA路线产能4万吨/年。此外，公司还有酰胺类农药产能2万吨/年，敌敌畏产能1.5万吨/年，离子膜烧碱产能16万吨/年以及蒸汽业务。在农药业务方面，公司拥有完整的产业链。在草甘膦业务方面，江山股份先后与先正达和汉姆公司签订了草甘膦供应和分销的长期战略协议，此外，公司的第一大股东中化（国际）拥有遍布海内外的农药分销渠道为公司的产品销售也提供很好的保障。（2）新安股份：生产规模与循环经济模式催生低成本竞争优势新安股份是国内最大的草甘膦除草剂生产企业，拥有草甘膦原药产能8万吨，其工艺主要采用甘氨酸路线法。另外，公司还拥有有机硅单体产能20万吨（含新安与迈图合资项目10万吨产能）。公司将草甘膦原药与有机硅单体的生产结合起来，形成循环经济模式，较大程度上降低产品的生产成本。与此同时，公司积极向产业链下游农药制剂和有机硅深加工方向进军，延长公司的产业链，提升了公司的竞争力。在草甘膦业务方面，公司通过设立加纳阳光农资、新安（阿根廷）股份以及新安国际控股分别进军非洲、南美和北美市场等市场，为公司农药产品的推广销售奠定了基础。（3）华星化工：涵盖农药、种子、化肥的综合性农资供应商华星化工主营业务为农药及制剂的研发、生产和销售，产品涵盖杀虫剂、除草剂和杀菌剂等三大类20多个原药和100多个制剂产品，是国内做大的杀虫剂杀虫单、杀虫双生产厂商，同时也是国内除草剂的主要生产企业，此外公司还有部分化肥和种子业务。目前，公司拥有草甘膦产能1.2万吨，采用IDA法工艺进行生产。在草甘膦业务方面，公司与阿根廷阿丹诺建立了高层次的合作关系，而阿丹诺是阿根廷最大的农化生产、销售企业，公司通过借助阿丹诺在阿根廷庞大的销售网络可以进入世界最大的农化市场之一。（4）扬农化工：国内拟除虫菊酯与草甘膦的主要供应商之一扬农化工是国内规模最大、品种最为齐全的拟除虫菊酯类杀虫剂生产企业，产品应用涵盖卫生与农业两大领域。另外，子公司优士化学还拥有草甘膦原药产能4万吨/年，其生产工艺采用IDA法，同国内其他草甘膦生产企业类似，公司的草甘膦原药也主要出口海外市场。2、相关上市公司业绩好转将滞后于行业景气的提升2023年，草甘膦行业的高景气导致行业大量产能投产，而需求增速严重慢于供给投放进程，加上原材料价格持续高涨，环保门槛不断提高，导致近三年行业盈利水平出现过山车式的下滑。在此期间，相关上市公司财务指标大幅下滑，尽管我们预判行业景气将会持续好转，但是好转的缓慢进程使我们在预测公司业绩时不得不考虑其财务方面的指标，对于部分上市公司而言，恶劣的财务指标甚至威胁到其生存。（1）产品毛利率受原材料与环保成本提高下滑明显2023年，受草甘膦行情高涨，大量企业纷纷涌入，导致供需格局逆转，产品毛利率持续大幅下滑。2023年，产品原材料价格的大幅上涨以及环保成本的增加对低迷的草甘膦行业更是雪上加霜，预计在2023年，整个草甘膦行业将面临全行业亏损。（2）资产负债率上升增加了财务负担近三年，主要草甘膦上市企业资产负债率均有较大幅度的上升，直接增加了相关上市公司的财务费用支出，尤其是在货币政策紧缩的环境下，资金借贷利率高企，加大了财务费上升幅度。根据我们对相关上市公司2023年中期业绩的统计分析，高额的财务费用正是导致其主营业务亏损非常重要的因素。因此，我们尽管判断草甘膦景气将逐渐回升，但是业绩的拐点还有待密切追踪未来相关上市公司资产负债率以及借贷利率的变化。根据广发证券银行业研究员的观点，预计未来一段时间借贷利率可能会有所下滑，但是幅度可能不会很大，因此，我们据此认为相关企业财务费用将会稳中有降。草甘膦上市公司业绩的提升将更多地依赖景气度的提升。（3）期间费用率总体保持稳定近三年，主要草甘膦上市公司销售费用和管理费用保持相对稳定的水平，部分企业受销售渠道扩张的带动，销售费用略有上升。而在财务费用方面，除扬农化工外，其余三家上市企业财务费用上升趋势较为明显。综合上述销售费用、管理费用和财务费用的变化趋势，各上市公司的期间费用率总体上保持稳定或并略有上升。3、相关上市公司盈利预测根据对草甘膦行业基本面以及主要上市公司财务数据的分析，我们预判草甘膦行业景气将逐步走出低谷并且趋势性向上，但是基于国内外产能投放、供需变化的研究，行业景气提升将是一个缓慢的过程。对于相关上市公司业绩的反转，我们认为还需要仔细分析具体公司的财务数据，相对于行业景气的反转，业绩反转可能存在一定的滞后期。根据上述分析预测相关公司业绩，做出如下假设：（1）假设草甘膦价格上涨幅度达到10%，即全年草甘膦的价格达到27000元/吨。（2）草甘膦原材料成本在2023年经历了一个较大的涨幅，假设其价格在2023年总体保持稳定或者略有下滑。（3）主要草甘膦上市公司均为国内具有技术、规模等诸多优势的企业。根据前面草甘膦行业基本面的分析，我们预计2023年行业产能利用率将有5%以上的提升。在国内草甘膦产能利用率提升的过程中，假设主要上市公司均能实现产能利用率至少同等幅度的提升。目前，世界的主要农化企业大多数为业务多元化的跨国企业。如杜邦主营业务就包括农药、种子、钛白粉、氟化工、涂料等。而先正达和孟山都的主营业务主要为农药、种子。相比杜邦、陶氏、拜耳等公司的估值，我们认为先正达、孟山都对国内农药上市企业的估值更具参考意义。根据上述分析，我们认为草甘膦行业景气将逐步好转，但是不同公司因其他业务发展和财务状况的差异，导致业绩改善的步伐不一致，因此，不同公司参照的估值时间基准应有所不同。七、风险因素1、国内草甘膦产能的大规模扩张，导致行业景气好转进度低于预期；2、主要原材料价格在2023年大幅上涨的基础上再次大规模、大幅度的上升；3、极端干旱天气导致农业对除草剂的需求大幅下滑。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的