管理防御与股价崩盘风险研究

管理防御与股价崩盘风险研究【摘要】目前上市企业中，企业管理层都持有一定比例的股票，而管理层所持股的数量与股价之间存在某种变量关系，但并非是简单的正关系或者是负关系，为了更好的弄清楚二者之间的关系，本文选择2008、2009、2010、2011这四年的部分上市企业的管理层持股数量及其股价波动的数据，作为分析的样本，结合目前学者们给出的一些理论基础和研究结果，根据相关的公式，进行了研究，得出的结论是，当企业的管理层持股的数量在61%之上时，其持股越多，股价越高，而当企业管理层的持股数量在51.8%之下时，二者的关系则相反，这样的研究结果对企业的管理、股价的控制、尤其是股市风险的防范有一定的指导意义。【关键词】管理层持股；利益协同效应；壕沟防御效应；股价同步性1绪论1.1研究背景1.1.1现实背景在上市公司中，企业的最终管理权是由企业的股权构成的决定的，即在股权构成中，持股比例越高的，则在企业中的话语权就越高。相比国外上市公司相对比较分散的股权构成，我国上市公司则存在高度的股权集中制，这种现象普遍存在于国有企业和民营企业。对于国有企业而言，企业的所有权属于国家，即政府持有绝对的股权，因而，企业的政策制定受到政府行为的影响，公司的管理层只是政府在企业发展中的代理人而已。对于民营企业而言，我国绝大多数民营企业都是家族式的企业，因此，企业的股权又高度集中在以民企老板为信心的家族成员手中。虽然国有企业和民营企业的控股者不同，但有着共同点，那就是持股者、管理者都是紧紧围绕着企业的利益的。因而，这又会造成因利益的驱使，使股权拥有者和管理者在利益上的冲突。1.1.2理论背景我国的证券市场发展还不完善，上市企业的股价还不能完全靠市场规律来变化，在很多时候，上市企业管理层所拥有的股票的数量会对股价造成较大的影响，目前，我国已经有学者对这一现象进行了相关的研究，许年行认为，我国上市企业的股价与管理层持股数量成正比，虽然在国外也有这种情况，但很明显，我国的这一情况更为严重，不少国外学者也针对我国证券市场的这一现象，给出了相应的研究，本文就是将国内外这些学者的研究结合起来，对上市企业的股价及其管理层所拥有的股票的数量之间的关系进行充分的研究，希望能对证券市场的健康发展有所贡献。1.2研究框架目前上市企业中，企业管理层都持有一定比例的股票，而管理层所持股的数量与股价之间存在某种变量关系，但并非是简单的正关系或者是负关系，本文选择部分上市企业的管理层持股数量及其股价波动的数据，作为分析的样本，结合目前学者们给出的一些理论基础和研究结果，根据相关的公式，进行了研究，得出的结论是，当企业的管理层持股的数量在61%之上时，其持股越多，股价越高，而当企业管理层的持股数量在51.8%之下时，二者的关系则相反。2文献综述2.1管理防御问题研究首先，一些研究支持了“利益协同效应”。很多国外的学者都对此做了相关的分析研究。Morck认为，当上市企业的管理层拥有越多的企业股票时，他们就会更加专注于企业的运作和管理，而不会去选择弄虚作假，他们真心的希望企业能够拥有健康长远的发展，这既符合股民的利益，也符合其自身的利益，为了促成这种双赢局面的实现，他们会加强对企业财务方面的监督管理，争取为企业创造更大的收益。Warfield、LaFond和Roychowdhury等人的研究更进一步证实了这一观点，并且认为，当上市企业的管理层拥有更多的股票时，他们会更加关心企业各个方面尤其是财务方面的运作，这个时候，财务工作人员就会自然而然的规范自己的行为，保证企业财务信息的真实性和可靠性。其次，也有诸多证据支持“壕沟防御假设”。有不少学者认为，当上市企业的管理层拥有较多的股票的时候，他们会更加重视企业的长期发展，关注股价的长期走势，因为这也关系到他们的利益，甚至当股价到达一定的高度时，他们可以通过套现来保证一定的收益。当管理层的利益与企业股价的关系密切到一定的程度的时候，管理层就会对企业的财务运行进行一定的干预，来保证企业的财务盈余和盈利能力，这有可能导致企业财务数据的失真。国内的学者也对上市企业管理层的持股数量与股价之间的关系进行了分析研究，基本上也得出了两个结论。有的认为，上市企业的管理层拥有的股票越多，股价的波动对其的影响就越大，管理层为了自身的利益，也会更加专注于企业的健康长期的发展，会对企业的各项运营更加认真负责，同时也会自觉的对企业的财务管理进行必要的监督，这样才能保证财务数据的真实有效性，才能保证上市企业股价的正常走向，最终也保证了自己的收益，所以说，上市企业的管理层拥有较多的股票，并不是一件坏事，它可以帮助并且促进企业更好的发展；另一种观点则认为，当上市企业的管理层拥有一定数量的股票时，为了维护自身的利益，当企业的运营不理想，股价的波动不尽人意的时候，他们可能会为了自身的利益，而对企业的财务数据进行干预，甚至是弄虚作假，这样不仅有损企业的正常发展，还会损害广大股民的利益，影响证券市场的健康运行。至于管理层所拥有的股票的比例，学者们也进行了研究，结果显示，在一定的比例的时候，管理层持股数量与股价是正比，而在一定比例的时候，二者之间成反比。国内外学者的研究给本文提供了很好的基础，本文将在这些理论研究的结果之上，对上市企业管理层的持股数量对股价的影响进行相应的分析。2.3公司股价崩盘风险问题研究上市企业的管理层的持股数量对企业股价的影响在不同的市场，有不同的结果。在欧美等国家的证券市场，二者之间的相关性要相对较小，这主要是因为欧美国家的证券市场发展得相对比较成熟，因此上市企业的股价受市场的影响比较大，比较能够按照市场的规律来进行正常的波动，虽然也受到人为的干预，也会受到上市企业管理层持股数量的影响，但是这种影响要相对较小，管理层所拥有的股票数量对股价的影响远没有证券市场发展不成熟的国家大。很多国家的证券市场都是新近发展起来的，无论是市场规律还是法律法规都还不够成熟和完善，这个时候就很难保证股价波动的真实性，很多上市企业的管理层如果拥有的股票数量比较大，为了保证自己的利益，就会对企业的股价波动进行人为的干预，如对上市企业的财务数据进行弄虚作假等等。在这些国家，由于缺乏完善的制度，对证券市场的监管还不到位，因此上市企业很容易对自身的股价进行干预，而市场上的各种分析师对该上市企业的研究分析，也会对股价的走势有很大的影响，而这些分析研究都是基于大的市场行情的，很少是针对企业自身的实际运行情况和长期发展情况的，因此缺乏一定的客观性。随着我国社会主义市场经济的不断发展，我国证券市场也发展到一定的规模，给上市企业提供了良好的发展平台，但是，由于市场体制的不完善，现有的一系列证券制度跟不上证券市场发展的脚步，从而暴露了很多问题。比较受到关注的就是上市企业会计信息披露的问题。尤其是当企业的管理层拥有较多数量的股票时，为了不影响自身的利益，保证一定的股价，对应该正常披露的企业财务信息、投资回报等重要企业信息不予以披露或者不及时披露，从而对投资者的投资行为做出误导，严重影响了我国的证券市场的合理运行。企业的管理层为了能够取得较好的绩效，从而得到较高的工资待遇，拥有更好的职业生涯，往往会对财务信息进行粉饰，以保住自己的饭碗，至于财务报表失真对企业的影响结果，通常与自己无关，由董事会的股东来承受。企业股东与经营者之间的目标存在分歧，自然就会给财务造假提供机会。近很多企业的高层人员为了保住自己的饭碗，维护自己的利益，利用自己的权利，对财务人员的工作加以干涉，人为的对财务报表进行修改、造假，这样就导致了整个财务报表的失真。在我国企业中，高层人员干预财务部门的现象屡见不鲜。这种情况导致的结果就是，在我国证券市场中，越是企业管理层拥有的股票多，股价就会越高，当企业的管理层对股票进行抛售的时候，管理层的持股比例就会下降，这个时候，企业的股价也会下跌。对于这些现象，国内学者进行了充分的研究，李增泉、许年行、朱红军等都有相关的结论，他们认为，当企业的信息披露越是不规范的时候，企业的股价越是会有一定的增长，这种相关性与企业的管理层拥有的股票数量及其对企业信息披露的干预有很大的关系。Xu等人还对市场中证券分析师的分析结论与股价波动之间的关系进行了研究，认为当分析师普遍看好和推荐某一只股票的时候，股价就会上升，但是这种上升并不是真实的、健康的上升，因此这二者之间的同步性是可以受到人为干预的。以上种种分析结论都显示，证券市场上的股价波动受到很多因素的影响，如上市企业财务信息的真实性，信息披露的规范性，证券市场中证券分析师的人为引导等等，但是却没有关于上市企业的管理层的持股数量与股价波动之间的关系的具体研究和结论，这也成为了本文研究的动机。3理论基础与研究假设3.1理论基础上市企业的管理层所拥有的股票的数量对其的经营管理行为有很大的影响。当其拥有的股票数量越多的时候，他们就会更加希望企业的股价攀升，这样自己就能获得更多的利益，而当企业的实际发展运营情况不能支撑股价的上升的时候，他们就会通过自己的权利，对企业的信息披露进行干预，从而达到影响股价的目的，这种管理层所拥有的股票数量与股价之间的同步性是不健康的。经理人制度下，尤其是在股权激励的情况下，企业的所有者和管理者存在目标分歧。很多企业都采用的职业经理人制度，聘请专业的人员来进行企业的经营管理，而董事会只对经理人的决策有投票权，他们更在意的是企业的经营效益，即自己的利益分红，具体的企业如何运行，都是职业经理人的事情，在这种情况下，职业经理人为了能够保证自己任职期间，能够取得较好的绩效，从而得到较高的工资待遇，拥有更好的职业生涯，往往会对财务信息进行粉饰，以保住自己的饭碗，至于财务报表失真对企业的影响结果，通常与自己无关，由董事会的股东来承受。企业股东与经营者之间的目标存在分歧，自然就会给财务造假提供机会。近年来，随着国内外上市企业会计信息披露弄虚作假事件的不断曝光，会计信息披露的真实性、可靠性受到了社会大众的怀疑。很多企业的高层人员在股权激励的政策下，为了保住自己的饭碗，维护自己的利益，利用自己的权利，对财务人员的工作加以干涉，人为的对财务报表进行修改、造假，这样就导致了整个财务报表的失真。在我国企业中，高层人员干预财务部门的现象屡见不鲜。比如管理层预测（Baginski和Hassel，1997；Bamber和Cheon，1998；Baik等，2010）、电话会议（Bowen等，2002；Kimbrough，2005）、盈余预告（Kasznik和Lev，1995）等。3.2理论分析及研究假设由于我国的证券市场建立的时间还不长，很多机制还不完善，因此证券市场的人为操作性还很大，很多时候并不是完全靠市场来决定的，在这种情况下，就有人员希望通过操纵市场，来获得自身的利润，最简单也是最直接的方式就是操作上市企业的股票价格，而影响股票价格的一大因素就是企业披露的财务报表，因此这些人会通过粉饰财务报表来获得另投资者满意的企业经营报告，发布虚假盈利预测，从而抬高股票预期价格，严重误导投资者的决策。企业的绩效情况决定了企业高层领导的薪资待遇，而股票的价格高低，则决定了股权激励政策下，企业高层的收益，而股票的价格会受到企业财务信息的影响，因此，在出财务报表的时候，为了数据好看，更为了维护自己的切身利益，很多企业的领导人会利用自己的权利，对财务人员的工作加以干涉，人为的对财务报表进行修改、造假，这样就导致了整个财务报表的失真；另外，企业的财务报表不仅是作为企业考核员工的数据来源，也是市场考核企业的数据来源，如果财务报表显示的数据表明企业的竞争力或者盈利能力不强，就会让投资者对其失去投资信心，从而导致股价的下跌，为了避免这一情况，很多企业故意对财务报表进行各种方式的修改、粉饰，通过歪曲、粉饰财务报表数据来虚增收入、调节利润，更有甚者利用一些极具误导性的陈述，欺骗误导投资者。如对市场上的证券分析师进行收买，让他们在公开场合对企业进行正面的宣传，吸引股民来购买该股票，最后达到抬高股票价格的目的。另外，在我国，由于证券市场还不够成熟，信息的传播还存在种种障碍，很多上市企业就会利用这一点，对企业的负面信息进行掩盖、封闭，从而影响市场对企业及其股价的正常分析，因此阻止了公司的特有信息并入股价（Roll，1988；Morck等，2000；Fernandes和Ferreira，2009）。根据上述的分析，本文假设上市企业的管理层的持股比例与企业的股价之间存在U型关系（H1)，下面将进行具体的论证。4研究设计4.1样本选取与数据来源本文选择2008、2009、2010、2011这四年的部分上市企业的管理层持股数量及其股价波动的数据，作为分析的样本，并增加了三个限定条件：（1）金融行业的公司；（2）拥有一定数量的财务数据；（3）其它控制变量缺失的样本公司。在具体论证的时候，结合Durnev和王亚平的研究，本文运用了以下两个公式，最终得出了股价同步性的计算结果SYN。ri,t=b0+b1×rm,t+b2×rI,t+εi,t （1）SYN=lnc1R-Ri2i2m（2）其中，ri,t为第t周的个股收益率（考虑现金红利），rm,t为第t周的市场收益率（考虑现金红利），rI,t为第t周的行业收益率；rI,t是按照中国证监会行业分类标准（制造业取2位行业代码），以公司流通市值为权重，对ri,t加权平均计算而来。Ri2为式（1）的拟合度。本文计算股价同步性所使用的行业分类数据、个股收益与市场收益数据均来自CSMAR数据库。结合上面的计算结果，本文进行了公式（3）的计算，最后来进行H1的论证。SYN=λ0+λ1×MNG+λ2×MNG2+λ3×SIZE+λ4×LEV+λ5×ROE +λ6×FIRST+λ7×ANALYST+δ （3）SYN是由式（2）计算出来的股价同步性。而上市企业管理层所拥有的股票数量的占比则是MNG。根据假设H1，如果λ1显著为负，而λ2显著为正，则假设得到验证。4.2变量定义上市企业的管理层即使要对股价进行人为的干预，也要根据市场的情况来。当企业的规模越大的时候，其对市场的影响力就越大，相对的受到市场的关注就越多，这个时候，其股价的任何一个波动，都会对整个行业的行情走势，甚至是对整个大盘造成一定的影响，在这种情况下，该企业的股价受到企业管理层的干预的可操作性就越小，也就是说，企业的SIZE（规模）越大，SYN的值也就越大，这一结论已经得到了很多学者的验证，Xu等（2013）也有部分结果支持两者显著负相关。很多上市企业都是负债经营的，其负债的规模大小对其盈利能力都很大的影响，也关系到投资者对企业的信心，最后直接反映在其股票的价格上。当企业的负债规模比较大的时候，投资者就会对企业的盈利能力产生怀疑，也就不敢对其进行过多的投资，这个时候，该企业的股价就会下跌。因此，LEV与股价同步性负相关。在学术界有很多学者对这一相关性进行了研究，有的认为二者之间的相关性不大，有的则认为LEV对SYN的影响很大。4.3模型构建投资者选择购买一只股票，最看重的因素之一就是该企业的盈利水平（ROE），当企业走在正常健康的发展轨道之上，其盈利能力较强，投资者就会对其产生信心，自然就会购买其股票，购买的人多了，股价自然就会上升。但是投资者并不是一味的选择购买盈利水平高的股票，而是会根据市场大环境来进行一定的分析，只有在市场基本走势范围内，又保持较好的盈利能力的股票，才是投资者的最佳选择。如果市场行情普遍不好，但是某只股票其背后的财务信息显示较强的盈利能力，这也会让投资者对其财务数据的真实性产生怀疑。因此，ROE与股价同步性负相关。在信息不对称比较严重的情况下，市场上的普通投资者选择一只股票进行购买，不管怎么样都无法全面的获得相关的信息，在这个情况下，普通投资者往往会关注该股票最大股东的持股情况（FIRST），如果其增持，那么普通投资者就会认为该股票未来还会有较好的表现，从而选择购买，而如果其减持，普通投资者就会适当的选择回避，而这些表现都会影响到股票价格的波动。ANALYST为证券分析师的数量。Xu等人还对市场中证券分析师的分析结论与股价波动之间的关系进行了研究，认为当分析师普遍看好和推荐某一只股票的时候，股价就会上升，但是这种上升并不是真实的、健康的上升，因此这二者之间的同步性是可以受到人为干预的。而且在现实情况下，有的时候，分析师过分的推荐一只股票，反而会受到投资者的质疑，从而导致该股票价格的下跌，所以，很难说ANALYST与SYN之间的关系，这也是学者们的分歧所在。5实证分析5.1描述性统计表1报告了描述性统计。R2的均值和中位数均在0.5左右，略高于李增泉（2005）报告的1995~2003年间的0.44、Gul等（2010）报告的1996~2003年的0.45、王亚平等（2009）报告的2004~2007年间的0.41，当然也远高于Jin和Myers（2006）和Morck等（2000）报告的绝大多数国家的R2。由此可见，我国的股价同步性比许多国家都要高一些。在所选取的样本中，大部分的企业的管理层所拥有的股票的数量并不多，只有在民营企业中，才会出现管理层拥有半数以上股票数量的现象。根据公式计算出来的结果，那些管理层持有一定数量股票的企业的股价在一定程度上会受到管理层的影响，而管理层没有股票的企业，则不存在这一问题，由此可见，当上市企业的管理层拥有越多的企业股票时，他们真心的希望企业能够拥有健康长远的发展，从而促进股价的上涨，这既符合股民的利益，也符合其自身的利益，为了促成这种双赢局面的实现，他们会加强对企业财务方面的监督管理，争取为企业创造更大的收益。当上市企业的管理层拥有更多的股票时，他们会更加关心企业各个方面尤其是财务方面的运作，这个时候，财务工作人员就会自然而然的规范自己的行为，保证企业财务信息的真实性和可靠性。这符合前文中提到的利益协同的观点。表1 描述统计变量样本量均值标准差最小值1/4分位中位数3/4分位最大值SYN7196-0.0300.763-2.425-0.4790.0000.4661.620R271960.4960.1680.0010.3820.5000.6140.985MNG71960.0610.1580.0000.0000.0000.0000.891MNG>028030.1570.2220.0000.0000.0160.2980.891MNG>0.53670.6100.0700.5010.5490.6100.6590.891MNG271960.0290.0910.0000.0000.0000.0000.794SIZE719615.1300.96313.22014.47015.01015.67018.040LEV71960.4750.2590.0360.2910.4740.6361.616ROE71960.0730.178-0.9170.0310.0810.1410.602FIRST71960.3610.1530.0880.2370.3410.4750.750ANALYST71968.2079.3740151340STATE71960.5130.50000111管理层持股和无管理层持股样本的股价同步性（SYN）比较：（1）MNG=04393 0.0090.764 -2.425 -0.4610.0520.5141.620（2）MNG>02803 -0.0910.756 -2.425 -0.506-0.0510.3611.620（2）-（1）均值差-0.100T值-5.46***中位数差-0.103Z值-5.85***说明：***、**、*分别表示检验在1%、5%、10%水平上统计显著；除MNG、MNG2外，其余变量均经过1%的Winsorize处理，下文同。5.2相关性分析当上市企业的管理层拥有较多的股票的时候，为了维护自身的利益，当企业的运营不理想，股价的波动不尽人意的时候，他们可能会为了自身的利益，而对企业的财务数据进行干预，甚至是弄虚作假，这样不仅有损企业的正常发展，还会损害广大股民的利益，影响证券市场的健康运行。当管理层的利益与企业股价的关系密切到一定的程度的时候，管理层就会对企业的财务运行进行一定的干预，来保证企业的财务盈余和盈利能力，这有可能导致企业财务数据的失真。至于这个密切程度，就是管理层所拥有的股票的比例，学者们也进行了研究，结果显示，在一定的比例的时候，管理层持股数量与股价是正比，而在一定比例的时候，二者之间成反比。根据上面的公式计算，得出的结论是，当企业管理层的持股数量在51.8%之下时，二者的关系则相反，即H1。具体见表2。表2 管理层持股与股价同步性OLS回归结果及稳健性检验 （1）（2）（3） （4）（5）（6）（7）国有 全样本MNG>0 0<MNG≤0.5180<MNG≤0.5180<非国有 非国有MNG≤0.5180.518<MNG≤0.61非国有MNG>0.61MNG-1.563*** -1.397***-0.835***-4.374***-0.418***2.8323.526***(-7.60) (-5.96)(-7.46)(-4.78)(-3.35)(1.42)(3.38)MNG21.508*** 1.375***(4.35) (3.74)SIZE-0.070*** -0.119***-0.127***-0.154***-0.143***-0.012-0.233***(-5.39)(-5.23)(-5.20)(-4.15)(-4.35)(-0.15)(-2.75)LEV-0.173***0.0200.036-0.225*0.010-0.266-0.215(-4.25)(0.26)(0.46)(-1.95)(0.09)(-0.80)(-0.44)ROE-0.072-0.046-0.079-0.015-0.0430.6582.144(-1.20)(-0.39)(-0.66)(-0.10)(-0.24)(0.58)(1.25)FIRST0.266***0.195*0.211*0.1000.2210.0490.574(4.21)(1.88)(1.91)(0.60)(1.54)(0.10)(1.36)ANALYST 0.009***0.009***0.010***0.015***0.006**-0.0060.001(7.13)(4.35)(4.80)(4.55)(2.35)(-0.63)(0.16)截距项0.995***1.673***1.749***2.421***1.907***-1.5280.400(5.27)(5.03)(4.96)(4.49)(4.00)(-0.82)(0.31)样本量7,1962,8032,4611,0001,461157185Adj.R2 0.0270.0370.0340.0430.020-0.0190.044F值29.5716.0415.127.7095.5260.7183.459说明：括号中为对应RobustT统计量。5.3多元回归分析根据上表的数据，我们可以得出一个结论，那就是上市企业的管理层所拥有的股票的数量与股票的价格之间存在一定正反比的关系。当上市企业的管理层所拥有的股票的数量占比达到一定的比例时，该比例越高，股价的同步性就会越高，因为这个时候，企业的管理层会更加注重企业的长期的健康的发展，希望这种可持续的发展能够给自己带来更加长期稳定的收益，这不仅符合自身的利益，也符合企业的利益，股东的利益，这个时候管理层和企业的利益是相符的。而当这一比例为51.8%的时候，管理层可能会为了自身的利益，而对股票的价格进行人为的干预，这个时候就可能会出现管理层持有的股票越多，股价同步性越低的情况，因为管理层可能会为了自身的利益，而对股价进行操作，或者是为了保证已有的利润，而对股票进行抛售，导致股