2023年CDN行业分析报告

2023年CDN行业分析报告目录一、中国的CDN业务有巨大的发展潜力 PAGEREFToc369698694\h31、中国有最大的互联网用户基础和最迫切的CDN建设需求 PAGEREFToc369698695\h32、中国的CDN仍在发展初期，需求迫切而且潜力巨大 PAGEREFToc369698696\h7二、CDN正快速增长，将受益于中国互联网的变化 PAGEREFToc369698697\h101、宽带中国战略推进，富媒体特征明显，对加速需求持续增长 PAGEREFToc369698698\h102、OTT和IPTV推进创造CDN新的市场 PAGEREFToc369698699\h123、互动视频的流量对CDN业务的明显推动 PAGEREFToc369698700\h134、电子商务的普及大幅拉动CDN的需求 PAGEREFToc369698701\h16三、标杆分析：网宿科技将实现超过中国互联网增速的高增长 PAGEREFToc369698702\h191、网宿已经成为中国最大、国际一流的CDN厂商 PAGEREFToc369698703\h192、主流客户的选择和经营情况体现网宿科技的竞争力和业务优势 PAGEREFToc369698704\h213、安全防护、云加速平台、云存储等对业务提升明显 PAGEREFToc369698705\h234、中小网站和企业类网站市场空间大，产品利润率高 PAGEREFToc369698706\h275、产品结构变化以及规模优势推动盈利能力连续提升 PAGEREFToc369698707\h296、业绩持续高增长，盈利预测 PAGEREFToc369698708\h307、风险因素 PAGEREFToc369698709\h32一、中国的CDN业务有巨大的发展潜力1、中国有最大的互联网用户基础和最迫切的CDN建设需求中国具有全球最大的网民数量和发展潜力，截止13年6月，中国的网民数量已经达到5.91亿元，远超过排名第二的美国，中国网民数量约占全球的15%。与之形成鲜明对照的是中国的网民渗透率仅为40%，略高于全球平均水平，按照中国的经济发展，互联网用户渗透率仍有非常大的发展潜力。另一方面，中国互联网用户的平均上网时间显著高于发达国家，周平均上网时间达到20.5小时，平均为可比发达国家上网时间的1.5-2倍。中国拥有全球最大的用户基础和平均最高的上网时间，而且互联网用户数量和平均上网时间还在持续增长，反应了中国互联网市场的活力和成长性。同中国广大的互联网用户基础和相对较长的上网时间习惯相比，中国的互联网基础建设水平相对落后，平均网络接入速度只能排到全球98名，无论是光纤到户还是主干网建设都相对滞后，都无法满足中国的互联网用户上网需求。中国的互联网平均接入速度只有1.7M，虽然保持20%的高增长，但仍离全球平均的3.1M有很大差距，距离网络建设比较发达的韩国、日本、中国香港、美国等国家也有较大距离；即使是同属金砖四国相比，也仅强于印度。网络建设是多方面的，中国的光纤接入水平总体比较低，沿海城市的光纤覆盖约有30%，内陆大部分地区只有13%，目前大部分地区还是采用电话线拨号上网，这是网络传输的最后一公里问题。而宽带中国计划建设的骨干网络是互联网传输的第一公里问题。相比起来，中国的互联网中间一公里问题更迫切，中国网通和联通南北区域问题导致的网间传输问题将长期存在，除此之外，移动、教育网等其他骨干网络的存在也使得网间传输和负载均衡成为持续存在的问题。做一下简单的计算，按照中国5.9亿的互联网用户3亿同时接入计算，平均接入速度1.7M，那么所需要的理论并发速度需求是510TB，而中国的骨干网络仅约1/10，所以即使目前全部光纤入户，对网络速度的提升并不明显。这也解释了为什么一线城市终端接入速度从2M升级到20M之后，网络速度提升并不明显，因为目前中国互联网传输的瓶颈不在最后一公里。所以，利用CDN进行加速，成为目前中国互联网服务最迫切的需求。2、中国的CDN仍在发展初期，需求迫切而且潜力巨大关于国内CDN的渗透率没有明确的统计数据，赛迪顾问的一份调查报告统计韩国CDN利用率达到90%，由于韩国的基础宽带建设比较发达，同时CDN建设也比较发达，所以对韩国的视频流媒体应用和网络游戏促进比较大。按照赛迪的统计，美国的CDN利用率也达到80%以上，中国的CDN利用率仅为10%。按照我们对相关公司的了解，国内的4家CDN厂商采购带宽约5T-6T，占到国内总带宽的10-15%，国内的CDN利用率总体肯定是偏低的，目前仍处在发展初期。虽然中国的CDN整体发展仍处于比较初级的阶段，但是中国的CDN厂商的历史比较久，当前市场领先的网宿科技和蓝汛分别成立于2023年和2023年，而国内的CDN市场格局经过十几年的发展形成目前2强寡占的格局相对稳定。从国际上的CDN厂商结构来看，主要是专业的CDN厂商、运营商并购以及互联网公司自建CDN几种结构，从目前发展来看，无论是全球还是中国，发展比较好的仍然是专业的CDN厂商。专业性和服务性导向的行业特点决定了CDN厂商通常是赢家通吃的市场格局，美国市场主要是Akamai，Limelight和Level3都无法形成足够的威胁；韩国市场则主要是CDNeworks（KDDI）。互联网巨头推出的相关服务更多的是配套的产品，由于资源配臵的原因，也无法对专业厂商形成足够的竞争。比如中国市场上，阿里云的CDN服务推出，要求进行加速的资源必须部署在阿里云ECS或OSS；CDN更多的是作为阿里云IAAS产品的配套出现的，而且提供的是相对标准化的服务，面向更小的互联网客户。另外，海外的CDN厂商没有在国内运营的许可，这业务本土的CDN厂商竞争和成长提供了相对比较好的基础条件。从Akamai在全球开展业务的70多个国家的情况来看，51个国家是开放的，有24个国家必须采用合作的形式提供服务，包括中国、日本、印尼、墨西哥、巴西、土耳其等。在中国的业务同网宿科技合作完成，有网宿为Akamai的客户在中国的业务提供CDN服务。预计中国对于海外的CDN厂商未来在相当长一段时间仍将保持禁入，而在中国互联网和CDN业务高速发展的现在，有助于本土的CDN厂商在行业性机遇的条件下迅速成长。从行业格局来看，中国的互联网人数每年仍保持约10%的增长，而网络接入速度以20%-40%左右的速度增长，考虑CDN业务的价格下滑和渗透率提升，可以推断在未来几年仍将保持约40%的行业增速。二、CDN正快速增长，将受益于中国互联网的变化1、宽带中国战略推进，富媒体特征明显，对加速需求持续增长2023年8月，国务院正式印发《“宽带中国”战略及实施方案》，将基础网络建设作为国家战略提出。目标到2023年基本实现城市光纤到楼入户、农村宽带进乡入村，固定宽带家庭普及率达到50%，第三代移动通信及其长期演进技术（3G/LTE）用户普及率达到32.5%，行政村通宽带（有线或无线接入方式，下同）比例达到95%，学校、图书馆、医院等公益机构基本实现宽带接入。城市和农村家庭宽带接入能力基本达到20兆比特每秒（Mbps）和4Mbps，部分发达城市达到100Mbps。到2023年，我国宽带网络基础设施发展水平与发达国家之间的差距大幅缩小，国民充分享受宽带带来的经济增长、服务便利和发展机遇。宽带网络全面覆盖城乡，固定宽带家庭普及率达到70%，3G/LTE用户普及率达到85%，行政村通宽带比例超过98%。城市和农村家庭宽带接入能力分别达到50Mbps和12Mbps，发达城市部分家庭用户可达1吉比特每秒（Gbps）。同时，按照“十四五”计划，中国的骨干网带宽将在十四五结束达到300TB的目标，未来几年将可以看到中国的网络基础建设大幅提升。宽带提升对于用户的深层需求激发明显，同时互联网内容的富媒体特征明显：新闻、广告、娱乐等互联网内容更多的以视频的形式出现，而内容的增加对于CDN的需求将大幅提升。2、OTT和IPTV推进创造CDN新的市场2023年中国启动“三网融合”战略，并与当时办法了7张互联网电视的牌照，即CNTV、百视通、华数、南方传媒、湖南广电、中央人民广播电台、中国国际广播电台。由于体制性的问题。截止2023年三季度，中国的IPTV用户仅2830万户。IPTV推进对于CDN厂商来说是一个新的市场，实际上百视通、CNTV、华数等厂商都选择了网宿科技或者蓝汛进行分发和加速。但是由于体制性的问题，3年来IPTV的推进速度总体是比预期的要慢很多。2023年，随着乐视、小米等互联网厂商推出盒子，OTT电视点播+直播的模式开始受到用户接受，一方面互联网公司拥有更强的营销能力，视频内容的点播提供也创造了更丰富的内容和价值，可以预计OTT电视将迎来一个快速发展的时期。对于现在的宽带来说，OTT电视发展将进一步增加网络负荷，用户和业务发展越快，对于CDN的需求就越多，可以预计CDN厂商将随着中国OTT电视业务的推进明显的收益。3、互动视频的流量对CDN业务的明显推动除了基础网络建设，互联网内容本身的变化也会对CDN业务的需求有影响。2023年欢聚时代（YY）的上市，将互动视频这一互联网领域增长最快的内容之一曝光。YY自11年推出YY音乐这一业务以来，收入每年以超过200%的速度在增长，2023年达到2.86亿元，而13年上半年达到2.87亿元。互动视频即秀场模式的业务发展非常迅速，因为主要的收入结构来自于虚拟道具的销售，所以商业模式上现金流非常好；相长视频网站没有版权采购的压力。况且YY音乐13年上半年2.87亿元的收入已经具有相当的规模，国内最大的视频网站优酷土豆13年上半年的收入也只有12.7亿元。同时，一大批互动视频的网站开始加入市场，除了传统上经营比较久的9158秀场之外，6间房和56视频都凭借着互动视频业务使原来濒临倒闭的视频业务重新获得较快发展；包括新浪秀场、呱呱秀场、酷我秀场、繁星网等一大批互动视频网站等实现了较快的发展。互动视频的核心竞争力肯定是人气主播，但同时网络条件同样重要，互动视频的直播具有实时性，必须要保持流畅，而且同一个秀场房间的用户可以并发几十万人，对网络的要求很高，所以互动视频的兴起对CDN公司的业务来说有明显的推动。因为互动视频公司的IT能力相对大的视频网站偏弱，而盈利条件有更好，所以更多的依赖专业的第三方CDN厂商。从第三方机构的市场调查可以看出，互动视频13年市场规模将突破30亿元，而且将保持一个高速发展的速度；同时，互动视频的用户规模已经于12年超过1亿活跃用户，即从13年开始互动视频的活跃用户已经超过中国互联网用户的20%，互动视频已经是一个普及化的业务。从用户满意度调查来看，互动视频网站的用户对于主播满意度普遍较高，而对于画面清晰度、视频/语音流畅性则满意度比较低，说明了目前互动视频业务发展的一个重要的阻碍就是网络条件，专业的CDN公司对于互动视频网站将有比较大的支持。4、电子商务的普及大幅拉动CDN的需求电子商务在中国越来越普及，2023年“双十一”一天支付宝的交易额达到191亿元，对整个行业产生相当大的冲击。这一天的交易额超过王府井20多家门店一年的销售额。电子商务对传统零售的冲击越来越大，以至于除了京东、淘宝等电商巨头之外，以苏宁为首的传统零售业态也都在向电子商务转型。2023年，中国电子商务交易额达到7.85万亿元，增长30.8%，占中国GDP总额超过15%；而且中国电子商务的交易额增长远高于中国经济的整体增速，这也意味着电子商务交易额将在经济中的占比持续提升。按照《宽带中国》的战略规划，中国电子商务交易额将从2023年的10万亿元增长到2023年的18万亿元，即未来2年保持34.2%的复合增速，从目前的发展状况来看，这一目标完成难度并不大。电子商务对交易的及时性、安全性、网络稳定性要求比较高，而经常进行的促销活动又使得网络流量有突发性的冲击，所以电子商务对CDN的需求很大，主流的电子商务网站都会选择比较好的CDN厂商进行合作，尤其是类似于“双十一”这样的大型活动，CDN厂商的支持尤为关键。电子商务对于CDN业务不仅是业务量上的需求提升，而且也对技术提出了更高的要求，交易的及时性、安全性都要求更高，除了静态内容缓存之外，动态的内容加速也有需求，而高附加值业务也给CDN厂商提供高利润产品提供机会。三、标杆分析：网宿科技将实现超过中国互联网增速的高增长1、网宿已经成为中国最大、国际一流的CDN厂商中国CDN市场基本主要是网宿科技和蓝汛2家厂商，合计约占国内市场的70%-80%的份额，另外2家公司帝联和北京快网规模相对较小，合计约占市场份额的15%-20%。下图的市场结构数据是赛迪在2023年中统计的行业数据。2023年9月，世纪互联宣布股票加现金收购北京快网，以不超过2023万美元的对价，约是快网12年和13年EBITDA的平均值5-7.35倍来估计，从规模来看，快网目前比网宿科技和蓝汛还差距比较大，该并购对行业影响也比较小。从网宿和蓝汛财务报告披露的规模来看，网宿科技的规模从2023年已经超过竞争对手，成为中国最大的CDN厂商；从2家公司的增速来看，11年均保持了50%以上的收入增速，12年之后网宿科技的收入增速超过蓝汛。一方面可以看到国内CDN行业仍是高增长的领域，行业增速肯定在30%以上；另一方面可以看到网宿科技在竞争中的优势愈发明显，业务规模和增长速度都超过竞争对手。从全球CDN的格局来看，目前是北美市场最大，亚太和西欧市场次之，南美、东欧、非洲及中东的规模都比较小；其中亚太市场发展最快，预计2023-2023年就将超过北美市场。2023年全球CDN市场规模约20亿美元，其中亚洲约6亿美元；2023年预计网宿科技收入将达到1.9亿美元，其中CDN收入约为1.5亿美元。即2023年，网宿科技的CDN业务在全球的市场份额已经约为7.5%，在亚洲的份额约为25%。也就是说，从规模上来看，网宿科技已经是全国最大、国际一流的CDN公司，而且在亚洲范围内也是最大的CDN厂商之一，从规模上来看同韩国的CDNetworks（KDDI子公司）相当。一方面，网宿科技处在全球最具潜力的CDN市场，而且保持较强的竞争优势；另一方面，随着海外节点的部署，公司未来有机会走出中国，在海外有一定作为。2、主流客户的选择和经营情况体现网宿科技的竞争力和业务优势关于国内2家主要CDN厂商的竞争力市场一直存在争论，但是龙头客户对于供应商的选择可以说明问题。腾讯是中国最大的互联网厂商，而且业务最复杂，也是CDN厂商最大的客户，2023年蓝汛的第一大客户是腾讯，占当年收入14.8%，约为4030万元；而从2023年开始至今就再也不是蓝汛的最大客户，其中2023年占蓝汛收入不到2.5%，约为1000万元。而网宿科技从09-10年首次突破腾讯，开始为腾讯提供综合性服务，其中签订09-10年约3000万的CDN服务合同以及额外的IDC服务合同，2023年上半年网宿披露的前五大客户中，腾讯的收入在半年就达到5714万元，预计全年收入超过1亿元。从蓝汛的收入结构分类中可以看到，移动网络的收入主要是面向运营商的收入，其中主要是通过中国移动的网络上网所提供的网间流量缓存加速产品，可以看到蓝汛的收入结构中移动网络收入占比从2023年以后出现下降；而2023恰好是网宿科技推出面向运营商的CATM产品，而且11-12年保持了非常高的增速，由此可以推断蓝汛最大客户中国移动有部分业务转移到网宿科技。网宿科技目前为中国移动的十几个省份提供CATM业务服务，案例包括广东移动、浙江移动、山西移动、新疆移动、湖南移动等，预计网宿科技将在中国移动的市场拿到更大比例的份额。除了客户的变化，经营情况同样可以反映结果；因为蓝汛最近几年经营利润都是负值，因为有部分期权费用和会计准则差异的影响，我们比较2个公司可比性更高的经营活动现金流量。从现金流量表可以清楚的看到，蓝汛的经营情况从11年开始变差，经营活动净现金流最低也有3000多万，说明经营情况仍然是正面的，但是整体的经营情况从11年开始明显变差；相比较而言网宿科技的经营活动净现金流从11年开始大幅好转，从大客户的选择和经营情况可以判断，这两年网宿科技已经彻底在全方位的超越竞争对手并拉大差距。3、安全防护、云加速平台、云存储等对业务提升明显网宿科技作为国内的领先的CDN及IDC服务厂商，除了基础的静态网页加速、流媒体加速、下载加速等业务之外，面向中小网站提供的WSA全站加速产品、面向企业用户提供的APPA应用加速都有很大的市场空间。网宿科技自主研发的动态加速技术是既Akamai之后率先掌握动态加速技术的厂商，体现了公司强大的研发实力。网宿面向运营商的CATM流量管理产品正在为公司贡献更多业绩。此外，公司正在提供安全防护、匀加速平台、云存储服务等一系列高附加值的产品和服务。根据全球监控的网络攻击数据国家排名，中国持续排在网络攻击的首位，网络安全对于中国的互联网公司和用户非常重要。网宿科技针对网络攻击状况提供了SAS安全加速产品和WSS网络安全防护服务，网宿的资源优势对于安全防护产品有先天的优势，目前安全业务正在成为公司重要的产品构成。另外，针对网络内容集中以及软件在线交付的趋势，公司开发了网宿云分发平台过标准的API接口与各大公有云平台实现对接，将云里的内容和应用快速、安全地分发到终端用户手中。目前网宿云分发平台已经于腾讯、百度云、新浪的云平台实现了对接。在国内主流的互联网厂商开始提供云平台的趋势下，网宿云分发平台将占据业务的先机。公司提供云分发、加速、安全防护等系列产品都是基于国内领先的带宽和节点规模，目前网宿科技在全国拥有300多个节点，遍布六大骨干网络；同时在海外有26个节点。作为独立的第三方CDN厂商，拥有完整的跨网络资源且提供跨网络服务是其重要的竞争优势之一，预计网宿随着业务规模的扩大，对资源的利用效率将进一步提升。对于海外节点，公司目前主要是为国内互联网客户提供海外地区和用户访问加速服务，随着业务成熟，未来有机会将销售进一步推向海外；2023年公司成立了美国分公司，预计未来海外市场也是公司的重要扩张方向之一。另外，随着公司IDC资源的增加，利用IDC资源提供在线的存储、备份和容灾产品提供了ECB产品和解决方案，相当于利用公司的IDC资源提供IAAS云计算服务，产品推出约一年，目前已经有比较好的盈利，而且对公司IDC业务的利润率提升明显。作为从事云计算业务的公司，能够在一开始就盈利是非常好的起点。4、中小网站和企业类网站市场空间大，产品利润率高针对于中小网站，公司推出了专门的全站加速产品，而且成立了专门的营销团队，虽然中小网站目前收入占比仍比较小，但是中小网站有巨大的潜力，而且产品利润率高，对未来的业绩贡献非常重要。企业类网站最重要的是营销，所以在互联网上的投入最大的是广告，但是如果企业网站登录和浏览不流畅，那么产品推广和销售肯定也会受影响，我们判断企业如果对于加速产品投入在营销的1/10，那么网络加速产品的投入是值得的。由于企业类网站和中小网站的CDN产品渗透率很低，所以对于潜在的市场规模没有数据统计。我们采用可比的营销支出10%的比例作为企业类网站和中小网站的CDN市场规模估。Baidu的收入来源几乎都来自于企业和中小网站的在线推广，百度12年的收入是223亿元人民币，按照10%的比例估算，可以估算企业网站和中小网站目前的市场潜力在每年约20亿元。所以，虽然公司目前针对中小网站的收入比例仍比较低，我们仍然看好未来这一部分业务收入。另外，由于企业网站和中小网站的流量比较小，所以可以采用点击量或者时长等收费方式，整体毛利率必然大幅高于大型网站，估算公司目前中小网站的毛利率可以达到60%，因为目前规模比较小，随意整体的费用率仍比较高，但是随着规模增加，整体的净利率也将有较大比例的提升。5、产品结构变化以及规模优势推动盈利能力连续提升公司从2023年到2023年毛利率明显提升，一方面是由于高利润的CDN产品增长更快，另一方面得益于公司推出的一系列高毛利产品占比提升。面向运营商的CATM产品预计毛利率在50%以上，而且面向各省级移动，销售费用比互联网公司更低，随着在移动的份额大幅增加，对整体利润率贡献明显。另外，面向中小网站的WSA全站加速、面向企业应用加速的APPA、安全加速SAS以及安全防护产品WSS等新产品毛利率预计都在50%以上。新产品持续推出是公司研发能力的体现，预计未来产品创新仍将持续，推动公司的毛利率连续提升。另外CDN业务是资源定制化的服务业务，如果保持技术稳定，业务量增长同宽带资源的增长基本同步，而成本结构中约90%来自于同运营商租用的带宽和机柜，另外约有10%来自于设备折旧。带宽利用率是CDN公司最重要的运营指标，决定公司整体的盈利情况。带宽利用率一方面取决于公司的管理能力，另一方面也取决于技术水平；随着业务量形成一定规模，带宽利用率整体会略有提升，而如果技术水平能够优化加速的算法，也可以看到带宽利用率的提升。从费用的角度来看，CDN业务的人员配套不需要随着业务量增加而线性增加，所以可以实现员工费用上的规模优势。统计网宿科技过去4年的人均收入可以明显的看到，人均收入每年有13%-25%的提升，对应着可以看到期间费用率的下降。可以看到除2023年公司毛利率下滑较大之外，人均利润水平也保持连续提升的过程，过去2年人均利润分别提升20%和48%，即使考虑过去3年，人均利润符合增速也达到16%。所以，未来几年，我们仍将看到网宿科技的人均收入和人均利润进一步提升。6、业绩持续高增长，盈利预测网宿科技将在未来实现超过中国互联网整体增速，在中国这个互联网发展具备最大潜力的市场，随着CDN渗透率提升将有巨大成长潜力。另外，中国互联网的变化将推动公司加速成长：宽带中国计划的推进激发用户深层需求，使互联网公司增加对CDN的需求；OTT和IPTV的推进将为CDN业务创造巨大新的市场；而互动视频等互联网新业务的推进也对CDN需求拉动明显；电子商务的普及和高增长不仅拉动CDN需求，而且在技术上也提出了更高的要求。此外，云计算的推进、移动互联网的飞速发展都给CDN厂商带来新的机遇。网宿科技将在未来几年实现超过中国互联网增速的持续高增长。对公司进行盈利预测，我们对业务做了如下关键假设：CATM产品13-15年的收入分别是1.2亿元、1.8亿元和2.6亿元，毛利率分别是58%、56%和55%；WSA、APPA、SAS以及WSS等高利润产品13-15年收入分别是0.5亿元、0.8亿元和1.1亿元，毛利率保持在60%以上；原有业务获取更大的客户基础和更大的业务范围，产品创新持续，主要的加速产品在13-15年收入分别是7.4亿元、10.7亿元和15.3亿元，由于新产品的推出和规模优势，毛利率稳中有升；IDC及相关增值服务13-15年增速分别是25%、22%和20%，由于云存储等增值业务占比提升，毛利率提升明显，分别为29%、30%和30%。公司的人均费用保持每年10%的增长，员工数增长趋势和过去几年一致。基于上述假设前提，公司13-15年的收入分别为11.8亿元、16.6亿元和22.9亿元，复合增长61.2%；净利润分别为1.43亿元、2.01亿元和2.82亿元，复合增长率为41.2%。7、风险因素市场竞争可能带来潜在的客户转移和产品价格波动，创业板目前整体存在估值风险。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在