2023年医疗卫生行业信息化分析报告

2023年医疗卫生行业信息化分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、医疗卫生信息化行业迎来发展机遇 PAGEREFToc354143154\h31、中国医疗卫生信息化滞后 PAGEREFToc354143155\h5（1）我国HIS市场相对成熟，CIS市场刚启动，GMIS模式不成熟 PAGEREFToc354143156\h5（2）发达国家处于区域卫生信息化阶段 PAGEREFToc354143157\h72、新医改带来发展机遇 PAGEREFToc354143158\h8（1）医疗信息化有其内生需求 PAGEREFToc354143159\h8（2）信息化是医疗体制改革的重要支撑与保障 PAGEREFToc354143160\h9二、行业公司分散，集中度有望提高 PAGEREFToc354143161\h121、前期行业发展的壁垒不高 PAGEREFToc354143162\h122、行业集中度低，竞争激烈并具有较强的区域性 PAGEREFToc354143163\h133、行业整合，集中度提升是趋势 PAGEREFToc354143164\h15三、行业标杆分析：卫宁软件 PAGEREFToc354143165\h161、公司概况 PAGEREFToc354143166\h162、受益于行业发展机遇，专业优势将助力区域拓展 PAGEREFToc354143167\h18（1）整体解决放案提供商，产品线最全 PAGEREFToc354143168\h18（2）技术领先，产品化率达80-90% PAGEREFToc354143169\h19（3）客户覆盖大中小医院，行业经验最丰富 PAGEREFToc354143170\h20（4）以华东为中心，向外扩张 PAGEREFToc354143171\h213、风险分析 PAGEREFToc354143172\h22一、医疗卫生信息化行业迎来发展机遇我国医疗卫生信息化相对落后。05年以来，我国医院诊疗人数快速增长，作为可以提高医院业务效率的医疗信息化有其内生性需求；09年，新医改把医疗卫生信息化作为其重要任务，其被视为新医改的重要支撑与成功与否的保障。我们认为医疗卫生信息化将迎来快速发展时期。医疗卫生信息化主要是以医疗卫生机构及管理机构为中心的信息化建设。我国医疗卫生机构层次多，主要包括：医院、基层医疗机构和专业公共卫生机构，到2023年底我国的医疗机构总数大致在91.7万个，其中具备综合性医疗能力的医院为2万个左右。资料来源：《2023中国卫生统计年鉴》医疗信息化主要包括医院管理信息系统（HIS）、临床管理信息系统（CIS）和区域医疗卫生服务（GMIS）。从需求发展的轨迹来看，医院信息管理系统、医技信息管理系统（也就是临床管理信息系统）和公共卫生信息管理系统分别是医疗信息化发展从基础到高级的不同阶段。首先，最初级的医院管理系统是围绕着医院最基本的人、财、物管理和挂号、划价、收费等功能为主的；第二步的临床管理信息系统，是对各种检验结果、诊治过程和监护过程的电子存档，提高就医效率，减少重复工作，使得除了医生专业判断之外的整个医疗过程电子化；而区域医疗系统要解决的是加强统一管理，通过基层医疗机构的信息联网达到在区域内快速统计、跟踪和发现问题，并通过远程专家系统改善就医难等问题。效率目前我国HIS市场相对成熟，CIS市场刚启动，GMIS模式还在摸索和试点当中，而发达国家的医疗卫生信息化已处于GMIS阶段。1、中国医疗卫生信息化滞后（1）我国HIS市场相对成熟，CIS市场刚启动，GMIS模式不成熟我国医疗卫生行业信息化发展起步较晚，现阶段每年硬件和软件的总体投入的规模也只是医院收入的1%不到。在我国，HIS建设相对成熟。该系统已经从最基础的挂号、收费和处方等功能，发展到比较高级的医生工作站、护士工作站等子系统。大型医院（三级医院）的HIS系统基本建立成熟，手持设备也开始得到应用。中小医院还是以收费系统为主，社区卫生服务中心和乡镇卫生院刚刚开始建设HIS系统。CIS市场刚启动不久，目前正处于建设的高峰期，PACS等子系统的应用正逐步开展，EMR（电子病历）被越来越多医院采用。估计20-30%的三级医院和10%左右的二级医院上了CIS系统，但是各子系统基本没有进行互联，信息化较发达的医院正开始着手进行内部子系统之间的互联互通。据中国医院协会《2023-2023中国医院信息化状况调查报告》，PACS、病理信息、手术麻醉和超声影像等系统在三级医院的样本中已实施率为30%左右，在三级以下医院的样本中已实施率仅为15%左右，而临床路径等系统在各类医院中的渗透在5%左右。资料来源：CHIMA《2023-2023中国医院信息化状况调查报告》从上面对医院信息化的众多子系统在三级和三级以下医院中的实施率的比照和分析，我们可以看出医院系统的信息化建设远未成熟，而且大型和小型医院之间的差距是很大的。据此推理，我们应该可以想见数量众多的专业医疗机构的信息化建设的程度也应该基本相当；那么，总数达到6.4万的社区医疗服务中心和乡镇卫生院的信息化水平会更加地处在初级阶段的水平。国内，GMIS启动较晚，公共卫生机构的信息化建设已经展开，但区域信息化模式不成熟。03年SARS之后，政府才开始加大对公共卫生领域等区域性医疗卫生信息化建设的研究和投入，并推动了包括疫情和突发公共卫生事件监测系统、突发公共卫生事件应急指挥中心与决策系统等国家公共卫生信息系统建设。目前，疾病控制、妇幼保健、社区卫生以及新农合等信息化建设在各地区逐渐展开。（2）发达国家处于区域卫生信息化阶段近10年来，英国、美国、加拿大和澳大利亚等国先后投入巨资开展国家级和地方级的以电子病历和健康档案数据共享为核心的区域卫生信息化建设。2、新医改带来发展机遇（1）医疗信息化有其内生需求2023-09年我国医院诊疗人次的复合增长率为8%，远远高于医院数量的复合增长率2%，单个医院的负担和居民看病难问题日益严重。作为可以提高临床业务效率、病人满意度、保障医疗安全和提高医疗质量的重要手段，医院信息化有着很强的内生需求。随着新型城镇化时代的到来，这种需求将会进一步在三、四线城市中拓展开来。（2）信息化是医疗体制改革的重要支撑与保障2023年国务院发布《关于深化医药卫生体制改革的意见》开启了新医疗体制改革。新医改提出了“四梁八柱”，其中信息化是医改的重要任务，而且是医改成功逐步推进的重要保障。可见，随着医疗体制改革继续深入推进，医疗信息化已经成为医疗体制改革的重点发展方向。资料来源：《关于深化医药卫生体制改革的意见》新医改的医疗信息化建设主要为四个重点：疾病控制网络为主的公共卫生系统、健康档案为重点的信息平台、电子病历为重点的医院信息化建设、利用信息化技术促进城市医院和社区卫生服务机构的合作和远程医疗。其重点任务可描述为“35212”工程。资料来源：《“十四五”卫生信息化规划思路》按照《“十四五”卫生信息化规划思路》，在“十四五”的未来几年中，整个卫生体系的信息化将是个“大干快上”的时期。这次快速发展，将以健康档案、电子病历和远程医疗系统等公共卫生与区域医疗卫生管理信息系统为切入点，推进整体医疗系统的信息化建设。虽然整个规划是以平台建设、医疗机构之间横向互联、协作、远程医疗系统为总发展目标的，同时它会加大以医院为核心的基层医疗体系的HIS和CIS的实施率，才能使得整体平台的建设达到通过搭建公共卫生系统平台来优化利用医疗资源，增加公民卫生保健水平和提高国家卫生开支效率。因此我们认为，医疗卫生行业的IT投入将会明显高于整个IT行业的增速。根据专业资讯机构IDC的数据：2023年中国医疗行业IT总体市场规模为146.3亿元，同比增长28.9%；预计2023年将达到339.9亿元，其年均复合增长率为18.4%。2023年我国医疗卫生行业IT整体解决方案市场为20.3亿，预计2023年的市场为66.3亿，其间复合增长率达27%。二、行业公司分散，集中度有望提高1、前期行业发展的壁垒不高行业经验为主要壁垒。首先，这个行业没有医疗卫生主管部门的行政或资质方面的壁垒；严格意义上讲，技术上也没有壁垒。医疗卫生行业的特殊性决定了行业经验和复合的知识结构构成其主要壁垒，一般的软件企业需要5到6年时间的时间才能开发出哪怕是最简单的业务系统。1）业务内容复杂：仅以医院的收费系统为例，就涉及到几千个专业的检查项目、几十万个药品名称，其复杂程度远远大于银行的存取款系统；2）规范和标准复杂：仅各种医学术语就多达200多万条，且它们还在不断地发展中。3）我国医院规模、水平参差不齐，各种综合医院和专科医院分类多样化，导致各医院的需求差异大，加大了医疗信息化产品开发的技术难度和产品化、平台化的难度。客户粘性有一定的壁垒效应。由于单个医院的HIS系统为单一供应商提供，粘性高，若没有特殊原因，新厂商难以进入该医院的HIS系统。虽然CIS现在是多个厂商供应，但开始倾向于原HIS厂商，可以形成无缝联接，提供便利。市场的竞争主要集中于除特大型、著名医院外的医疗机构。医疗机构信息化产品的来源为三种方式：直接购买、合作开发和自主研发。国内一些知名的综合性医院或著名大学的附属医院（如中山医院和瑞金医院等），凭借其雄厚的研发、人力和财力，自主研发或与大学研究机构合作开发。因此，我国医疗卫生软件市场的竞争主要集中于此类医院以外的医院和专科医疗机构，特别是大量的中小医院。由于医疗体制的差别，90%的医院购买国内软件厂商的产品或定制开发服务。由于没有资质或市场准入的规定，行业相对分散，竞争比较激烈。2、行业集中度低，竞争激烈并具有较强的区域性国内医疗卫生软件厂商有500-600家，绝大多数规模较小，有些只有十多人（依靠关系作3-5家医院）。据08/09年IDC评选的我国“医疗整体解决方案十大供应商”，卫宁软件市场排名第一，但是占有率也只有6%多一点。市场具有区域性，跨地区的医疗卫生企业不多，全国性的更少。从2023年IDC的数据可以看出，市场规模前10大的厂商总体规模的市场份额也只有32%。近年来，随着新医改对信息化投入的重点投入以及区域医疗系统的逐步开展，医疗信息化吸引了国内大量的企业参与竞争，尤其是具有IT行业综合品牌优势的大型软件企业。除了东华软件、东软集团、卫宁软件等传统医疗信息化领域的优势企业外，用友软件、金蝶国际等公司也设立了子公司，加大了进入医疗信息化市场的力度；与此同时，行业内的并购也相应地有所增加。3、行业整合，集中度提升是趋势市场准入的推出。作为医改的配套政策，各地在做信息化产品的市场准入，例如，湖南省通过对供应商的测评，最终只有4家入围（公司是其中之一），未来其他省市也会陆续展开，据说卫生部也开始准备做全国范围的市场准入。面对新医改，小厂商压力大，可能被收购。HIS系统有很强的粘性，用户一般不会更换供应商。之前，小厂商只要维持好原有医院客户的关系，产品技术停步不前；在新医改政策的推动下，医院要上电子病历，要上各种新系统，由于资金、人员、技术储备的问题，这类公司短时间内没法满足。该类公司将极有可能被收购，行业会面临较大规模的洗牌，而拥有丰富的产品系列、技术和资金资源的上市公司必将成为市场逐渐走向集中过程中的弄潮儿。行业集中度的提升开始显现。拿卫宁软件举例，1）10年，公司在外地新增的医院客户，很多是推倒原来的HIS系统，重新上公司的系统和系列产品。2）公司正在规划在上海以外的区域批量地整合一些小厂商。三、行业标杆分析：卫宁软件1、公司概况卫宁软件作为我国医疗卫生行业IT整体解决方案提供商，产品覆盖整个医疗卫生系统，为国内产品线最全，行业案例经验最丰富的公司。在IDC评选的2023年、2023年“中国医疗卫生信息化解决方案十大供应商”中连续两年被评为行业第一名,综合市场份额在IDC的调查统计中也是第一名。我们认为公司会在行业快速发展和集中度逐渐提升中大幅受益。公司产品覆盖医疗卫生行业信息化的三大领域：医院信息管理系统、医技信息管理系统和公共卫生信息管理系统。公司主要客户是各级医院（包括专科医院）、社区卫生服务中心、疾病防治和预防机构和医疗卫生行政管理机构等医疗卫生机构，随着公共卫生信息管理系统和区域卫生解决方案的逐步实施，各级政府的医疗、卫生主管部门也成为了公司的客户。公司主营业务包括软件产品、技术服务和硬件销售。其中，硬件销售主要是公司整体解决方案所需的数据中心级服务器端的成套硬件设备，还有技术服务与运维过程中客户所需的硬件采购。公司于2023年8月登陆创业板以后，11年和12年的业务增长速度非常快，分别达到同比41.3%和55%，12年收入已到2.63亿元。但是由于地域拓展的需求，公司的期间费用投入增长更快，11年和12年，净利润的同比增长只分别达到了25.1%和19.6%。上市时，公司股东均为自然人，绝大部分为公司员工，没有机构或战略投资人。2、受益于行业发展机遇，专业优势将助力区域拓展（1）整体解决放案提供商，产品线最全公司提供医疗卫生行业IT整体解决方案，产品覆盖整个医疗卫生系统，为国内产品线最全的公司。公司的HIS产品涉及医院的财务、临床和物流等系统，多达40多个子系统；CIS系统包含医学影像系统和实验室信息管理等10多个子系统；公共卫生系统主要包括区域卫生信息平台和区域卫生信息系统等8个子系统。不仅公司的产品大块儿功能成系列，涵盖整个医疗卫生系统的需求；而且，作为上海市场份额第一的医疗信息化专业软件公司，更重要的是经过近10年与全国最顶尖的医院系统的合作，公司软件系统的功能复杂程度是国内最高。而，这是公司未来在向中西部城市、中小型客户、甚至是数量广大的社区和农村医疗服务机构（2023底数据，数量达到88.2万个）拓展中能够获得超额收益的主要原因。另外，公司推出SaaS软件即服务的基于云计算的医疗信息系统产品以解决基层及农村医疗机构信息化难题。目前，该产品已应用于湖南省社区卫生信息化系统、上海市村卫生室信息化、安徽省中小医院信息系统等项目，而在广东和福建省的SaaS项目已初步实施运行。（2）技术领先，产品化率达80-90%1）研发投入占收入比例高达9%（近三年平均7.9%）。2）产品架构有一定的优势，具有一定的技术积累，比如区域医疗信息系统和平台，公司已经投入4年研究准备，之前竞争对手很少涉及。3）在行业中时间长，产品化程度高达80-90%“产品+实施”的模式使得公司在区域扩张时易于市场开拓和节约成本。公司产品的研发由公司总部的研发中心人员进行，标准化实施由各地分公司的人员就近进行。相比较于项目型的公司，公司产品的产品化率达80-90%，使得公司在不同医院实施时，只需少量二次开发，利于大面积复制。由于公司的实施对人员的要求不高，因此，对单个项目而言，更利于成本的节约。“产品+实施”的模式使得的公司软件业务获得高毛利，产品化率的提升，使得软件的毛利进一步提升。公司软件业务的毛利率高达77%，远高于项目型的或系统集成类的软件企业。公司软件业务的成本主要为人员成本和差旅费，占到成本的60%和20%。该部分人员成本主要是软件的二次开发和实施。随着公司软件产品化率的提升，二次开发和实施时间缩短，成本下降。公司每百万软件收入所投入的实施及二次开发人员从07年的5.51人下降到11年的3.54人，下降幅度达36%；毛利率从09年的68%提高到11年的73%。（3）客户覆盖大中小医院，行业经验最丰富总的来说，公司大中小医院全覆盖，客户近千家，行业案例经验最丰富，业务涉及HIS、CIS和公共卫生系统，覆盖了各个医疗信息化的层面。1）三甲医院以应用深入为主：10年公司具有三甲医院71家，占全国765家三甲医院的9.3%。由于三甲医院的个性化需求较多，公司对三甲医院的关注点为其应用的深度上，例如公司最近做的临床路径、抗生素管理、应用于Android平台的移动卫生站等。2）中型/二级医院为公司的主要利润来源。中型医院体量大，二次开发量小，实施周期短。由于公司做了足够多的案例，客户近千家，对于规模小的医院，公司主导其需求。目前，公司尽量扩大HIS的用户群，覆盖一二级医院（这类医院是批量化的）；其CIS以原有HIS用户群为主。3）公司还实施了部分区域公共卫生信息系统项目。（4）以华东为中心，向外扩张前期由于政府支付和实施成本的问题，公司未涉及外地的中小医院，随着外地市场的逐渐成熟（尤其是新医改后，外地市场具备了配套资金和对民生问题的重视），近两年是对外地市场开拓的好时机。公司上市后，在湖南、湖北、安徽、重庆，广州，北京等建立了分公司，规模在30-60人左右，其中湖南和安徽的人员相对较多。以此前的业务系统为样板工程，覆盖附近的大中小医院。上市后，公司获得了一定的资金和高流动性的股票，使得公司可以采用更多样的资本市场手段进行扩张。加强了快速进入地域、下游行业或关键客户的能力。手中拥有特定区域客户或技术资源的中小型公司就很有可能与正在迅速布局的大型企业形成共赢局面。这种模式的并购和融入对双方都体现出最好的价值，在这个强者愈强、大者恒大的竞争激烈的市场，公司以自己丰富的医疗信息化产品和实施经验，必将在行业集中度提升的过程中顺利地拓展全国市场。3、风险分析（1）政策风险。信息化是新医改的重要任务，虽然计划12、13年以点带面推开，但是，目前从试点到推广的进度有一定的不确定性；在“十四五”之后，国家层面规划和指导的大规模试点和实施将告一段落，后续投资主要看医院和各级卫生监管部门的自身需求，那么“十四五”后公司保持超越行业10个百分点的收入增速有不确定性。（2）公司华东地区以外市场进行异地扩展，其收购兼并具有一定的风险；用自产软件替代医院原信息系统的进程也具有一定的不确定性。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清晰地反映