2023年医疗信息化行业研究报告

2023年医疗信息化行业研究报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、政策驱动下，医疗信息化将迎来发展春天 PAGEREFToc357359617\h41、医疗信息化是缓解“看病难、看病贵”的有效手段 PAGEREFToc357359618\h42、医疗体制改革与智慧城市建设共同驱动行业快速发展 PAGEREFToc357359619\h53、由HIS走向CIS和区域医疗是必然趋势 PAGEREFToc357359620\h7（1）医院管理信息系统（HIS） PAGEREFToc357359621\h8（2）临床管理信息系统（CIS） PAGEREFToc357359622\h8（3）区域医疗管理信息系统（GMIS） PAGEREFToc357359623\h9三、医院信息化走向应用深化，区域医疗建设即将全面铺开 PAGEREFToc357359624\h91、医院信息化与区域医疗将是建设主战场 PAGEREFToc357359625\h92、基层医院以信息化普及为主，大型医院走向应用整合 PAGEREFToc357359626\h113、区域医疗即将进入试点后的全面铺开建设阶段 PAGEREFToc357359627\h13三、美国经验：他山之石，可以攻玉 PAGEREFToc357359628\h161、政策驱动行业快速发展，领先厂商份额不断提升 PAGEREFToc357359629\h16（1）医疗服务需求大增导致医疗机构信息化投入内在动力增加 PAGEREFToc357359630\h17（2）医疗改革等政策给信息化的发展提供了外部推动 PAGEREFToc357359631\h172、Cerner：深耕医疗信息化，享受行业增长与份额提升双重带动 PAGEREFToc357359632\h19（1）业务线扩展 PAGEREFToc357359633\h20（2）市场份额增加 PAGEREFToc357359634\h21（3）营业利润率提高 PAGEREFToc357359635\h213、与美国相比，国内医疗信息化尚处于发展初期 PAGEREFToc357359636\h23四、行业标杆分析：卫宁软件 PAGEREFToc357359637\h261、高度专注的医疗信息化厂商 PAGEREFToc357359638\h262、复制Cerner成长之路，成就医疗信息化行业王者 PAGEREFToc357359639\h27（1）专注带来竞争优势，最有可能成为中国的“Cerner” PAGEREFToc357359640\h27（2）区域扩张带来新客户增加，老客户应用深化空间很大 PAGEREFToc357359641\h29①区域扩张 PAGEREFToc357359642\h30②现有客户需求深化 PAGEREFToc357359643\h31③对其他供应商进行替代 PAGEREFToc357359644\h32（3）费用增长最高峰已过，业绩增速将迎来向上拐点 PAGEREFToc357359645\h333、盈利预测 PAGEREFToc357359646\h35（1）关键假设及盈利预测 PAGEREFToc357359647\h35（2）风险因素 PAGEREFToc357359648\h36①行业竞争加剧风险 PAGEREFToc357359649\h36②新技术、新应用需求不确定性风险 PAGEREFToc357359650\h37一、政策驱动下，医疗信息化将迎来发展春天1、医疗信息化是缓解“看病难、看病贵”的有效手段现阶段医疗卫生状况不容乐观，“看病难、看病贵”是行业基本矛盾，通过信息化促进资源的合理利用与提高医疗效率是解决问题有效的途径，因此，在“新医改”方案中，医疗信息化被作为支撑改革“四梁八柱”的八柱之一，受到了空前的重视。通过医疗信息化的深入应用，医疗服务机构可以更好地面对日益增长的长期病患与医疗护理人员短期的供求矛盾，实现服务效率的提升和医疗差错率的下降；对于病人来说，信息化可以有助于其享受更好的医疗服务，同时医疗成本也能得到有效降低。2、医疗体制改革与智慧城市建设共同驱动行业快速发展由于信息化对于推动医疗卫生行业发展的重要意义，国家近年来不断相关政策，大力支持与鼓励行业发展。2023年7月，卫生部发布卫生信息化发展规划纲要，提出要把信息化建设纳入卫生事业发展的总体规划，这是首次对医疗信息化的重要性做了明确。2023年，新医改方案正式发布，提出建立基本医疗卫生制度的“四梁八柱”，信息化被定位为医改的重要环节和唯一的技术支撑。自此，医疗信息化行业进入了加速成长期。2023年底，卫生事业“十四五”规划发布，确定了我国卫生信息化建设路线图，即“3521工程”：建设3级卫生信息平台，加强公共卫生等5项业务应用，建设健康档案和电子病历2个基础数据库和1个专用网络。医疗信息化的具体建设内容得到明确。2023年8月，卫生部发布《“健康中国2023”战略研究报告》，提出将投入611亿元建设全民电子健康系统工程，包括大型综合医院信息化系统的标准化建设、建立全民电子健康档案和区域性医疗信息化平台三项工作。此外，卫生部还不断推动的医疗信息化试点工作，包括公立医院改革信息化、中西部地区村卫生室信息化建设项目等，同时，卫生部还制定了电子病历、健康档案等行业标准，这些都加速了行业对医疗信息化产品的需求。除了医改等政策推动外，在国内各个城市正在掀起的智慧城市建设热潮中，医疗信息化作为改善民生的有效手段，也成为了地方政府的投入重点。各地将以财政预算资金、专向基金投入等方式，完善医院信息化系统及公共卫生平台建设。我们认为在医疗体制改革以及各地智慧城市项目建设的驱动下，我国医疗信息化行业将迎来加速发展阶段。3、由HIS走向CIS和区域医疗是必然趋势医疗信息化经历三个阶段：医院管理信息化（HIS）阶段、临床管理信息化（CIS）阶段和局域医疗卫生服务（GMIS）阶段。（1）医院管理信息系统（HIS）系统以收费为中心，其建设起步的时间最早，渗透率相对较高。目前，部分三级医院及部分先行的二级医院，已基本完成第一轮HIS系统建设，部分先进的三级医院已进入HIS系统整合阶段；而大部分一级医院及部分二级医院，以及社区医疗服务中心、乡镇卫生院等机构目前还处于HIS系统建设阶段。（2）临床管理信息系统（CIS）其应用是以病人为中心，医生可使用电子化医嘱录入系统录入处方、医嘱和检查申请单，查询检查结果，建立电子病历。这套系统将实现医疗文件“无纸化”，提高诊治的自动化，并为区域医疗的开展打下基础。目前，中国的大型医院正处于CIS系统建设的高峰期。由于各子系统的部署和运营处于相对独立的阶段，信息化建设比较发达的医院已经开始进行集成。（3）区域医疗管理信息系统（GMIS）是在一定区域范围内，为医疗服务提供者、卫生管理机构、患者、医疗支付方以及医药产品供应商等机构提供以数字化形式搜集、传递、存储、处理卫生行业数据的业务和技术平台，以支持医疗服务、公共卫生以及卫生行政管理的工作过程。GMIS更多的是数据中心平台的建设，目的是在区域内实现医院与医院、医院与各级机构之间的信息共享和通信。从整体发展情况来看，我国正处在由HIS向CIS和GMIS过渡的阶段。根据卫生部统计，国内医疗机构中，60%的信息管理系统还处于以财务管理为主的阶段，30%的信息管理系统进入了以临床为主的综合管理系统阶段，还有10%左右采用较为全面的一体化的信息系统解决方案。我们认为,CIS和GMIS将成为“十四五”期间医疗信息化的发展重点。三、医院信息化走向应用深化，区域医疗建设即将全面铺开1、医院信息化与区域医疗将是建设主战场在新医改推动及智慧城市建设的推动下，国内医疗信息化行业呈快速发展态势。据IDC预测，2023年国内医疗行业IT开支达到176.6亿元，而2023年将达到339.9亿元，复合增速达到17.8%。不过，从医疗信息化龙头企业订单增速以及人员扩张反映的业务预期来看，我们认为IDC的预测偏保守。从建设与应用主体的角度，医疗信息化可以分为医院信息化与区域医疗两个领域。医院信息化包含了HIS系统与CIS系统，主要是以电子病历为核心，在医院管理与临床信息化两个层次上进行资源的优化配臵和业务流程改善，帮助医院降低运营成本、改善病人体验、降低医疗差错，实现医院从以行政管理为中心、以医生诊疗为中心向以病人为中心转变。区域卫生信息化以电子健康档案系统的建设为核心，通过IT技术将医疗保健资源与服务进行连接与整合，实现优质资源的共享和医疗效率的提高。区域卫生信息化目前处于发展初期，增速较高。2、基层医院以信息化普及为主，大型医院走向应用整合医院的业务主要包括临床业务和医院管理业务两大类，相应地，医院信息化建设也以支撑临床与医院管理为核心任务。由于不同的医院信息化发展水平存在一定差异，因此其建设重点也存在一定差异。基层医院的信息化刚刚进入到普及阶段，HIS系统的建设是当前主题。这些机构普遍呈现规模小、收入水平低、盈利能力弱等特点，在信息化投入的动力与能力方面均显不足，因此，从2023年开始，伴随着新医改的推进，政府开始以财政资金作为支持，推动基层医疗机构信息化的建设。具体项目包括县医院能力建设、中西部地区村卫生室信息化建设等，这些项目极大地推动了信息系统在基层医疗机构的普及。大型医院的信息化水平相对而言处于较高水平，目前其正进入临床信息化应用建设阶段。这一阶段的信息化以电子病历为核心，并围绕与电子病历相关的医疗业务和管理业务，促进信息资源在临床医疗和运营管理中的高效利用，最终形成全院级别的完善的医疗信息系统。很多投资者认为大型医院各个部门的信息化已经建设多年，以电子病历系统为核心的信息平台建设不会带来明显的需求增加，但我们的观点与此相反。这些机构此前建成的信息系统分散在医院内的不同科室，相互之前缺乏互联互通，没法实现系统协同和医疗信息共享，而如果对照卫生部出台的相关标准，即便是信息化水平最高的三甲医院，其信息化建设水平多数也才处于7级标准中的第2级或第3级，继续升级的空间仍然很大。目前信息化投入占医院收入的比重大约在0.5%-0.8%左右，我们预计随着政府投入以及医院自身对信息化的重视程度提升，IT投资占收入的比重将快速提升。按照医院收入复合增速15%（过去5年复合增速达到了22.4%）、信息化投资占比达到1.2%的中性假设计算，2023年医院信息化行业规模将达到248.2亿元，复合增速为32.1%。3、区域医疗即将进入试点后的全面铺开建设阶段区域医疗信息平台建设正处于起步阶段，十四五期间将在政府的大力推动下实现爆发式增长。区域医疗卫生信息平台旨在通过居民电子健康档案的建立，连接区域内医疗机构的业务信息系统，实现医疗资源的合理分配和充分利用、节省医疗经费投入同时提高医疗服务的质量。在新医改启动之前，区域医疗的建设基本是空白，而“十四五”规划中提出要建设“3521工程”，其中即包括了建设国家级、省级和地市级3级卫生信息平台，在《“健康中国2023”战略研究报告》中，建立区域性医疗平台也是医疗信息化的三项重点工作之一。2023年3月，卫生部提出以3.22亿作为引导资金，支持16个试点城市建立区域卫生信息平台，后又增加了北京作为试点，从而拉开了区域医疗平台建设的大幕。除了这17个试点城市以外，其他省市也都积极进行相关的规划、部署与建设工作。我们预计，随着试点城市的项目逐步进入到验收阶段，区域医疗的建设即将进入到试点之后的全面推广和全面开花的阶段。2023年至2023年，中央财政连续3年增加对卫生信息化的投入，合计投入达到95亿元，我们预测未来3年国家对医疗卫生信息化的投入将继续增加，同时用于区域医疗卫生信息化建设的投入比例也将进一步提升。按照投入增速30%，区域医疗占比25%计算，未来三年仅中央财政对区域医疗信息化建设的投入就将达到31亿，加上地方政府的相应投入（如果仅以1:1计算），未来三年我国区域医疗信息化市场将超过62亿。三、美国经验：他山之石，可以攻玉1、政策驱动行业快速发展，领先厂商份额不断提升美国作为医疗行业高度发达的国家，其医疗信息化的发展水平也较高，因此，研究美国医疗信息化行业的发展历程有助于更好地理解我国医疗信息化的发展与方向。美国的医疗信息化从上世纪60年代开始起步，迄今为止共经历了4个发展阶段：1）80年代及以前：以财务系统建设为核心，主要关注收费与财务应用；2）90年代：以临床信息化建设为核心，但主要局限于部门级应用；3）2023年以后：以电子病历为核心，强调全院级别的应用系统整合；4）2023以后：医疗信息的互联与共享成为建设重点。进入到2023年以后，美国医疗信息化经历了快速发展，10年之间行业整体规模增加了近4倍至160亿美元，年均复合增速达到13%，明显高于其他细分领域信息化行业。我们认为，行业的发展主要受到两方面因素驱动：（1）医疗服务需求大增导致医疗机构信息化投入内在动力增加随着二战后“婴儿潮”出生的人逐步步入中老年期，其对医疗服务的需求开始快速增长，由此造成了医疗开支在GDP中的比重不断提升。需求的持续快速增加给医疗机构的运行带来了很大的压力，充分利用IT技术来提升运行效率成为医疗机构的必然选择。（2）医疗改革等政策给信息化的发展提供了外部推动医疗开支的快速增加给社会带来了很大的压力，另外，传统操作方式带来的效率低下、医疗差错频出等问题也日益突出，因此立法机关、政府与保险机构不断出台各类措施，要求与鼓励医疗行业提高信息化的利用水平。这些政策都直接或间接地驱动了医疗信息化的发展。另外，在行业快速发展中，行业竞争格局也出现了比较明显的变化，技术架构领先且能够提供综合性解决方案的企业，在行业中的地位不断上升，而其他公司则经历了市场地位的持续下降。我们认为这是由两方面因素导致的：1）单一供应商策略渐成主流：在部门级应用占据主导的90年代，IT系统的建设与投资是分散而孤立的，一家医院往往会选择多家供应商，从而形成了较为分散的行业格局；而随着信息化建设的不断深入，医疗机构越来越倾向建设全院级别的、高度整合的系统，以达到更好的信息交互并降低系统建设、维护成本，“单一供应商”的策略日渐普及，因此，产品线完整、技术架构先进的企业市场优势不断凸显。2）政策要求提高带来供应商切换：美国复苏与再投资法案提出将投入350亿美元来激励医疗信息化建设，但前提条件是医疗机构信息化水平要达到“有意义的使用”(meaningfuluse)标准。由于一些技术水平与能力不足的供应商难以保证医院达到相关标准与要求，医院只能进行供应商切换与系统重建，这导致了优势医疗IT企业的份额不断提升。2、Cerner：深耕医疗信息化，享受行业增长与份额提升双重带动Cerner成立于1979年，总部位于密苏里州北堪萨斯城，目前已成为全球规模最大的医疗信息化厂商之一，市值超过了160亿美元。我们认为Cerner的发展路径与发展战略值得国内的医疗信息化厂商借鉴与参考。公司自成立以来一直保持着快速发展的节奏，尤其是从2023年以来的12年间，公司呈现了更好的收入稳定增长与盈利能力增加，收入复合增速达到了17%，而经营性净利润复合增速更是高达28.1%。我们认为公司的快速成长主要来源于三方面：业务线扩展、市场份额增加以及营业利润率的提高。（1）业务线扩展公司于上世纪80年代初一款软件产品PathNet，在此之后，公司不断推出新的产品，形成了覆盖医院管理、临床应用的全系列解决方案，同时，公司还不断扩展服务业务，使得公司对医疗机构而言不仅是单纯的IT解决方案供应商，而成为了紧密的业务合作伙伴。（2）市场份额增加由于Cerner解决方案的强大竞争力，公司收入增速一直高于行业整体水平，领先地位不断增强。公司所有软件产品都基于统一的数据架构“HNA”及在此基础上打造的Millennium平台，能够实现信息的充分共享与应用的无缝集成；同时，公司的产品从全面性方面也优于竞争对手，可以满足用户对临床信息化与医院管理信息化融合的需求。（3）营业利润率提高2023-2023年间，公司毛利率方面的变化并不明显，但是营业利润率却连续10年环比提升，由8.3%升至22.9%。我们认为，项目实施效率的提高与软件研发成本压力的下降是公司盈利能力不断增加的主因。实施方面，公司通过推出针对自动化的实施工具Bedrock，将工作量压缩了30%-50%，从而大大压缩了实施周期与成本；软件研发方面，由于公司产品化程度较高，因此随着客户数量的快速增长，公司研发费用占收入的比例不断下降。由于这两方面的因素，公司人均效率不断提高，过去12年间，公司收入规模增加了5.6倍，但是员工增加仅有2.8倍。3、与美国相比，国内医疗信息化尚处于发展初期我们认为中国两国的医疗信息化有着很强的相似性与可比性，从两者的对比分析中，我们可以更好地理解与预测国内医疗信息化行业的发展趋势。首先，中美两国医疗行业的信息化渗透率都还处于较低水平，投入比例有待提升。据估计，目前美国医疗行业IT渗透率仅仅达到30%左右，与金融、制造业90%左右的渗透率相比相差甚远，中国的情况也是如此。因此，两国未来都将加大信息化的投入力度，据估计，美国医疗机构一般把收入的3%-5%用于投入信息化建设，预计到2023年相关比例将达到10%-12%，而中国医疗机构的信息化投入比例仅为0.5%-0.8%左右，具备极大的提升空间。从发展阶段来看，美国医院管理信息化的建设工作已基本完成，临床管理应用系统的整合工作也已较为完善，目前正努力实现医疗流程的闭环式管理与临床决策支持；而中国多数医疗机构还处于医院管理信息化建设阶段，只有部分信息化水平较高的医院正在进行临床应用系统的整合。我们认为，由于临床信息化的需求潜力与空间远大于医院管理信息化，因此当国内进入临床信息化建设阶段后，行业的发展节奏将有所提速。而从美国尚有62%的医院尚未实现医疗流程的闭环式管理中可以看出，中国的医疗的信息化发展之路可以看得很远。行业竞争格局方面来看，美国医疗信息化行业的竞争格局已趋于稳定，在大型医院的临床信息化市场，前6家企业市场份额已经超过了90%，而中国目前还处于群雄混战的阶段，全国从事医疗信息化企业多达五六百家，规模最大的企业其市场份额预计也才达到10%左右。我们认为随着医疗机构对信息化需求的不断深化，优势企业的份额有望不断提升，5年内国内医疗信息化龙头企业的市场份额有望达到20%左右的水平。我们认为，整体而言美国目前仍处在信息化的快速成长期，而中国与之相比，尚处于更加早期的阶段。随着中国政府对医疗信息化投入的积极鼓励，以及医疗体制改革持续推进带来医疗支付制度等方面的变革，国内医疗信息化行业迎来发展的黄金十年。而在行业发展的过程中，市场份额将走向逐渐集中。四、行业标杆分析：卫宁软件1、高度专注的医疗信息化厂商卫宁软件是一家专注于医疗卫生信息化软件研发、销售和服务的企业，在行业内具有较高的知名度和领先的市场地位。公司坚持“以病人为中心”的人性化医疗管理模式，致力于为医疗信息化提供整体解决方案。过去4年，公司借助政策刺激和行业快速发展的东风，收入与净利润的复合增速分别达到了25.4%和32.7%。与其他很多公司以事业部的形式开展医疗信息化业务不同，卫宁软件的全部业务，无论是软件、硬件销售还是技术服务，都是围绕医疗行业展开。我们认为，由于医疗信息化的复杂性与专业性，只有保持高度专注并持续投入的企业才有可能成为行业中的“长跑冠军”，而公司在产品与解决方案及服务方面均已处于行业领先水平，未来其优势还将进一步凸显。我们认为，随着新医改的继续深入，各项投入和政策将逐步落实，医疗信息化行业已进入高速成长期；而自公司成功上市之后，品牌优势逐渐凸显，知名度进一步提高，这些因素都将有利于将公司的产品和业务在全国的拓展。此外，从短期来看，我们认为公司区域扩张已初见成效，人员扩张与费用增加的速度也将适度放缓，未来在收入维持高速增长的同时，费用率有望进入下降通道，公司将在今年迎来业绩增速的向上拐点。2、复制Cerner成长之路，成就医疗信息化行业王者（1）专注带来竞争优势，最有可能成为中国的“Cerner”我们认为在国内医疗信息化行业大发展的过程中，卫宁软件能够凭借其对行业的高度专注、完善而有竞争力的解决方案以及积极的区域市场拓展，成长成为类似于Cerner的行业龙头企业。与Cerner一样，卫宁自成立之日起便一直专注于医疗信息化行业。从美国的医疗IT行业的发展历程中我们已经看到，由于医院业务的高度复杂性以及对信息化的较高要求，只有专业化的解决方案提供商才有可能满足用户日益深化的应用需求，而信息系统集成及医疗设备类企业，其在医疗信息化行业的努力最终都算不上成功。我们认为国内也将出现这样的趋势，公司将努力复制Cerner的成长之路，不断扩大在行业内的领先优势。Cerner通过不断扩充产品线，在实现了规模扩张的同时增加了用户粘性，公司也以医院管理信息化系统起步，不断进行产品线扩展，形成医院管理信息化、临床管理信息化以及公共卫生信息化三大类产品体系。在此基础上，公司还不断进行前瞻性产品的研发与储备，如智慧医疗平台、临床知识库、大数据分析系统等，以满足用户逐渐深化的应用需求。另外，公司还将不断拓展服务业务，在扩大收入的同时实现客户关系的巩固与加强。另外，我们看到，当美国医疗机构进入到全院级别信息化建设阶段时，Cerner凭借着解决方案的优势实现了市场份额的提升，我们认为卫宁也即将经历这样的变化。Cerner通过基于统一技术平台进行研发，使得其产品在全面性与一体化方面优势突出，而卫宁也通过“柔性产品化”的研发模式，实现了产品体系持续保持台阶式上升，在解决方案完整性与应用深度方面不断拉开与竞争对手的差距。我们认为，公司通过不断扩充产品线，其业务基础将日渐扎实，而在良好研发模式的支撑下，公司在产品与解决方案领域的领先优势有望进一步凸显。我们认为，卫宁作为一家专业化的医疗信息化厂商，最有可能成为中国的“Cerner”。（2）区域扩张带来新客户增加，老客户应用深化空间很大伴随着行业进入快速发展轨道，卫宁软件过去几年也保持了较快增长。我们认为三方面驱动因素将支撑未来公司仍能保持高速发展：1）区域市场扩张带来新客户与新需求；2）原有客户信息化需求升级带来增量需求；3）供应商切换给公司带来的市场份额提升。①区域扩张公司地处上海，客户此前也主要集中于以上海为中心的华东地区，不过，从2023年开始，公司开始大力进行区域拓展，先后在设立了6大营销中心以及10余家分公司与子公司。与此相对应的是，公司华东以外市场近3年收入复合增速达到59%，占比不断提升。我们认为公司的全国性营销网络建设已日渐完善，区域拓展将从投入期步入收获期。在区域扩张中，公司将主要精力用于基层医院信息化及区域医疗市场，我们认为这样的策略是合理的。高等级医院已有了一定的信息化基础，公司难以在短时间内实现对原有供应商的集中替换；而基层医院信息化以及区域医疗平台处于集中建设期，业务机会明显。通过承担区域医疗平台项目，再以此为基础向基层医院的管理及临床信息化进行延伸，公司可以实现以点带面的市场扩张。我们了解到,在陕西、新疆等地，公司已经开始实践这样的模式，我们认为在这样的模式有很好的复制前景。②现有客户需求深化随着医疗机构内部管理与临床业务对信息化依赖程度的不断加深，其对信息化的需求是逐渐增多而不是减少的，而且，目前国内医院的信息化水平还远算不上完善，因此，医院每年都将对信息化进行追加投入。从公司的情况来看，每年公司新签订单中有一半左右是来自于老客户，呈现着非常好的持续性及增长性。我们认为既有用户应用升级有很大空间。以上海为例，公司在该地区份额稳定，2023年却实现了60%的收入增长，我们认为这体现了既有用户的需求增加潜力。而从今年开始，申康还计划将市级公立医院电子病历应用水平由目前的2-3级提升到4级，实现整个诊治过程的闭环式管理，这意味着投入力度将继续加大。我们认为上海地区医院信息化水平高于国内其他地区，因此其投入规律具备着较好的参考意义。③对其他供应商进行替代我们认为随着医院对信息化要求的不断提高，供应商的重新选择与替换将成为一种趋势。从卫宁近年来三甲医院用户数的变化情况来看，这一趋势已经开始出现，公司2023-2023年的三甲医院用户分别为55家、71家、82家和87家，而新增用户中大部分属于替代原有供应商。我们认为，在三甲医院供应商水平相对较高的情况下尚且如此，其他级别医疗机构未来供应商替换的比例应该更高。鉴于公司跨区域市场扩张的良好势头，我们预计3-4年后公司来自华东以外市场的收入将占据半壁江山左右，成为公司收入增长的最主要动力。同时，公司既有客户信息化升级带来的需求也将不断增加，加之公司竞争力不断增加，能够形成对其他供应商的替代，这些因素都将驱动公司未来持续保持较好的增长。（3）费用增长最高峰已过，业绩增速将迎来向上拐点公司2023年收入增速高达56%，但却由于毛利率下降与费用率上升，导致净利润增速仅有19.3%，不过，我们认为随着公司区域扩张逐步进入收获期，费用增长的高峰期将过，公司即将迎来利润增速的向上拐点。过去几年，公司积极进行区域扩张，在北京、广东、湖南、安徽、上海、湖北等设立了6大区域营销服务中心，同时，还对研发队伍进行了扩充。与此相对应的是，公司员工数量由2023年底时的518人增至2023年底时的883人。由于营销网络建设及产品研发从投入到产出需要经历一定时间，因此公司的扩张首先导致的是成本与费用的大幅上涨，2023年，公司销售费用增长了约一倍，管理费用增长近50%，毛利率也由于异地项目较多而明显下降。不过，鉴于营销网络一般会在建立半年到一年后趋于成熟，公司去年储备的人员也将在今年真正发挥效益，因此我们预计从今年开始，公司净利率将在人员增速放缓以及销售实施服务本地化程度上升的带动下而不断走高。从人员方面来看，去年公司销售服务人增加63%至274人，我们认为这样的储备已基本可以支撑公司今明两年的业务发展；而研发与实施人员增加的速度可能与过去两年基本一致。综合来看，我们预计公司今明两年人员增速将为20%-25%左右，增速的下降有利于公司盈利能力的提升。另一方面，我们认为销售实施服务的本地化也将有助于公司提高净利率。过去，公司异地项目的实施与售后服务都是由总部派遣员工完成，造成了差旅费等成本过高，而去年新增员工绝大部分都实现了本地化，随着这些员工逐步发挥作用，公司的各项成本将得以有效下降。3、盈利预测（1）关键假设及盈利预测预计公司软件业务将在行业快速发展和公司区域扩张的带动下高速成长，而由于本地化实施比例的提高，毛利率将有小幅度上升。在基层医院信息化项目增加及区域医疗项目的拉动下，公司硬件业务2023-2023年将分别增长45%、30%和25%，而毛利率将保持基本稳定。我们预计技术服务业务2023-2023年增速分别为50%和45%和40%，而毛利率则在本地化服务能力增强的情况下而不断提升。我们认为公司销售、管理费用增长的最高峰已过，从今年开始将费用率将进入到下降周期，预计2023-2023年销售、管理费率合计将分别为40.3%、38.4%和37.0%。（2）风险因素①行业竞争加剧风险医疗信息化行业的良好前景，不断吸引着新厂商参与到行业竞争中来，虽然我们认为这不会对公司的长期前景产生影响，但却有可能造成局部区域的价格竞争。②新技术、新应用需求不确定性风险云服务模式、大数据处理系统、临床决策系统等技术与应用是行业未来的发展方向，公司也已进行了积极的研发，但这些技术与应用是否能得到快速应用，存在一定的不确定性。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步