2023年污水处理行业研究报告

2023年污水处理行业研究报告目录一、水资源现状：资源匮乏、污染严重，环境欠账逼迫投资加速 PAGEREFToc357068933\h31、我国水资源匮乏，供需矛盾日渐尖锐 PAGEREFToc357068934\h32、污水排放量持续增加，污水处理能力存在缺口 PAGEREFToc357068935\h43、政策强力推动，投资开始落实 PAGEREFToc357068936\h5二、污水处理技术：MBR将为主流，传统技术也仍有用武之地 PAGEREFToc357068937\h81、污水处理技术比较 PAGEREFToc357068938\h82、国内膜生物反应器MBR技术市场需求预测 PAGEREFToc357068939\h10（1）国内市场供应现状 PAGEREFToc357068940\h11（2）国内市场需求预测 PAGEREFToc357068941\h12三、污水处理上市公司：利润率高低由当地水价决定 PAGEREFToc357068942\h131、污水处理上市公司现状 PAGEREFToc357068943\h132、地方污水处理费决定企业利润 PAGEREFToc357068944\h163、自来水调价期再次来临 PAGEREFToc357068945\h17四、污水处理行业投资策略 PAGEREFToc357068946\h181、碧水源 PAGEREFToc357068947\h182、洪城水业 PAGEREFToc357068948\h193、兴蓉投资 PAGEREFToc357068949\h20一、水资源现状：资源匮乏、污染严重，环境欠账逼迫投资加速1、我国水资源匮乏，供需矛盾日渐尖锐2023年我国水资源总量为2.33万亿立方米，占世界可利用水资源总量的6.66%，人均水资源1730立方米，仅为世界平均水平的四分之一。我国水资源人均占有量低于1000立方米“水稀缺”阈值的省份达到11个。主要集中在北方地区，其中北京、天津、河北、宁夏四省人均水资源占有量不足200立方米。资料来源：国家统计局资料来源：国家统计局。注：西藏、青海两省由于人均水资源较多，不再列入。2、污水排放量持续增加，污水处理能力存在缺口2023年全国污水排放总量617.3亿吨，同比增加4.7%，截至2023年我国建成投运城镇污水处理设施3184个，平均处理水量1.06亿立方米/日，年处理量为387.6亿吨。资料来源：环保部污水处理量占污水排放总量的比例由2023年的35.6%增加到60.7%，近40%的废水未经处理直接排放的江、河、湖、海中，对地表水体造成巨大污染，致使近年来水污染事件层出不穷，直接威胁到人民的正常生活和经济发展。3、政策强力推动，投资开始落实随着近几年我国水资源短缺、水体污染事件频发等矛盾的日益尖锐，政策层面越来越重视水务行业的发展，国务院各部委相关政策频发，我们将一些影响较大、涉及范围较广的重要政策整理于下表。国务院各部委发布了10余项相关政策，多项政策均明确指出了“十四五”期间我国水务行业发展目标。此外，政策对地方政府干部考核更为严厉，明确提出了“环保一票否决制”，足见政策层面的强大推动力度和推动的决心。我们对主要的税务相关政策中提出的投资规模及指标做了如下整理：“十四五”期间，全国城镇新增污水处理规模4569万立方米/日，计划总投资1040亿元。全部建成后，所有设市城市均建有污水处理厂，县县具有污水处理能力，全面提升全国污水处理服务水平。“十四五”期间，全国将城镇建设污水管网15.9万公里，全国城镇新增污水配套管网总投资达1852亿元。“十四五”期间城镇污水处理厂排放标准，将由二级提高到一级B，部分地区甚至需达到一级A或更严，规划范围内的城镇升级改造污水处理规模2611万立方米/日，计划总投资137亿元。“十四五”期间，全国规划建设污水再生利用设施规模2676万立方米/日，全部建成后，我国城镇污水再生利用设施总规模接近4000万立方米/日，有效缓解用水矛盾。二、污水处理技术：MBR将为主流，传统技术也仍有用武之地1、污水处理技术比较污水处理技术发展至今，已经形成了许多成熟的技术，二级(强化)生物处理工艺是目前国内外应用非常广泛的城市污水处理工艺，其中使用最普遍的当属活性污泥法及其相关的衍生技术。我国现有城市污水处理厂的处理工艺主要采用一下几种：传统活性污泥法、氧化沟法、厌氧-缺氧-好氧法（A2/O）和序批式活性污泥法（SBR）。其中氧化沟法、A2/O法和SBR法在新占有相当大的比重，是我国现阶段城镇污水处理的三大传统主流工艺技术。在上世纪60年代年美国率先提出MBR（膜生物反应器）的概念，第一座使用MBR法的污水处理厂于1967年由美国的Dorr-Oliver公司建成。MBR是一种由膜分离单元与生物处理单元相结合的新型水处理技术。采用的膜结构型主要为平板膜和中空纤维膜，按膜孔径与超滤技术划分。在一般情况下的污水处理过程中，相较于传统活性污泥法，以MBR为代表的膜处理技术在有着诸多优点，膜处理技术占地更小、稳定性更高、处理效果好，活性污泥法要达到同样的处理效果还需要对出水进行深度处理。但这并非表明膜处理法优于传统方法，膜处理法初期投资比传统活性污泥法高20%左右，运营费用也高10%左右。只有根据不同的进水、排水条件进行适当的选择，才能够获得最高的污水处理性价比。2、国内膜生物反应器MBR技术市场需求预测2023年9月，《高性能膜材料科技发展“十四五”专项规划》正式发布，相关部门启动编制的《分离膜“十四五”发展规划》（草案）也已制定完成。根据政策的各项指标，我们可以预测分析：“十四五”期间，自来水分离膜处理市场需求将达12亿元，而污水处理及再生水生物膜处理市场则可达上百亿元。从国外对膜技术的整个市场预测看，国外相当看好这项技术以及中国市场。根据美国商业信息公司从2023年到2023年2月发表的商业报告,对世界与中国膜技术发展的预测如表3所示，中国的MBR技术市场是世界增长最快的领域和地区之一。MBR技术是当今世界公认的最先进的污水资源化技术，可以同时解决水污染与水资源短缺问题。在水环境日益恶化和水资源短缺日益严重双重压力下，我国政府加大了“节能减排”和“生态建设”力度，为M日日技术在我国的大规模普及应用提供了千载难逢的机会。（1）国内市场供应现状据统计，至2023年底国内用于污水处理和中水回用的MBR技术项目约9亿元;而可以为客户提供污水处理与污水资源化整体技术解决方案大规模项目MBR技术的公司有:国内2家、国外7家;可以提供中小规模项目的MBR技术与服务的公司有:国内约30家、国外10家。可见该领域拥有较高的技术壁垒，竟争性还不够强。基于我国目前的水资源污染严重、水资源短缺的严重形势，特别是它们已经开始严重制约我国的经济发展和影响人们的正常生活，因此环境污染防治特别是水环境领域的保护已经成为我国各级政府的施政国策，国家为此发布了一系列政策与措施。环境保护产业将是我国今后数十年内最朝阳的产业，并具有巨大现实而广阔的市场前景。（2）国内市场需求预测2023年我国新增MBR项目的日处理能力约为40万吨，市场占有率仅为1%，2023年新增项目的日处理能力在360万吨左右，市场需求100亿元以上，占污水处理市场的份额达到8%。根据中国水网刊载的资料计算，国内MBR市场需求将保持50%-70%的增速高速增长，2023年市场需求将达到300亿元，占市场份额27%，进入主流工艺技术的行列。总的来说，在污水处理行业中，除了已经发展较为成熟的传统处理方法外，MBR技术等在国内还拥有巨大发展空间的技术有着更诱人的发展潜力,是一个需要中国和全世界企业进一步研发的行业。三、污水处理上市公司：利润率高低由当地水价决定1、污水处理上市公司现状我国目前有众多水务上市公司，其经营范围包括污水处理、供水、水务工程、水处理设备等水务业务，另外还涉及房地产、道路收费和固废处理等非水务业务。整体上来说，各公司经营的水务业务主要为以下4个部分：污水处理业务、供水业务、水务工程和水务设备业务。在22家水务上市公司中涉及污水处理业务的有15家。共有7家公司将水务业务的重点放在污水处理上，污水处理业务占水务业务的比例超过60%。其中巴安水务、万邦达、阳晨B股、碧水源4家公司营业收入全部来源于污水处理业务。在15家涉足污水处理业务的公司中单位污水处理成本与收入都相差较大，企业毛利也有较大差距;污水处理成本为0.48-0.97元/吨，平均成本0.61元/吨；15家公司所在地区的污水处理费为0.64-3.03元/吨，平均污水处理费为1.21元/吨；营业利润率介于22.60.-68.09%，平均利润率41.87%。其中，重庆水务营业收入和营业利润率均最高，武汉控股营业利润率最低。由这15家公司的营业收入和营业利润率的数据可以分析出，它们的线性相关性并不高，也就是说水务公司的规模优势在利润率方面并没有得到体现。2、地方污水处理费决定企业利润污水处理公司的主要收入来源于当地所缴纳的污水处理费，重庆市政府2023年决定采购重庆水务污水处理服务的结算价格为3.43元/立方米，使得当年污水处理业务毛利率从26.69%提升到68%，增长156%。可见污水处理费对公司业绩的影响作用。地方污水处理收费与相关公司污水处理业务毛利有着强相关性。全国主要城市居民生活用水平均价格增速缓慢，远低于CPI增速，由2023年的1.32元/吨上涨至2023年5月1.90元/吨，复合增长率3.76%;污水处理费由2023年的0.45元/吨上升至2023年5月的0.77元/吨，复合增长率6.18%;工业综合用水价格由2.58元/吨上升至3.68元/吨，复合增长率仅为3.61%。3、自来水调价期再次来临自03年以来我国共经历过三次自来水价格大范围调整，分别是05年、08年以及10年。从这三次水价调整幅度来看，大部分城市居民用水价调整幅度在10%-20%之间，工业、行政用水价调整幅度在30%左右。从调价的周期性来看，13年内将有很大可能迎来新的一批调价热潮。事实上，从12年下半年开始，各地区就纷纷开始了进行水价提价的相关讨论与会议，部分城市已经召开了水价听证会或已经提价。四、污水处理行业投资策略随着近几年电价、人工的连续上涨以及我国城镇居民人均可支配收入的上升，水价上调已经是一个确定的趋势，全国各地也纷纷开始了水价上调的程序，新一轮水价调整密集期已经到来。作为“美丽中国”概念的核心组成，污水处理板块也越来越收到资本市场关注，业绩增长稳定，现金流充足，对于经济大环境的疲软也有一定的抵抗性。再考虑到水价上调为相关公司带来的业绩上的增长推动作用，我们认为污水处理板块在之后的一到两年内将再次得到快速发展，结合之前对各水务公司业绩的比较分析，我们建议投资者关注以下股票：碧水源、洪城水业、兴蓉投资。1、碧水源2023年碧水源实现营业收入17.72亿元，同比增长72.66%；实现净利润5.62亿元，同比增长63.27%。公司在国内膜技术领域及污水资源化领域处于领军者地位，不仅提供水处理技术整体解决方案，同时生产和提供核心设备膜与膜组器。近年来公司的核心业务不断壮大发展，并拓展至国内多个地区,其中公司业务涉及的北京地区、环太湖地区部分城市及环滇池地区的最近一次自来水调价都在09年左右，近期内再次调价的可能性很大。2、洪城水业2023年洪城水业实现营业总收入10.42亿元，比去年同期增长4.87%；实现利润总额1.18亿元，比去年同期下降0.67%；归属于母公司所有者的净利润实现1.00亿元，比去年同期增长2.01%。公司12年完成污水处理量为45881万立方米，比去年同期增长3.04%。公司污水处理业所在地南昌市，南昌市上次水价调整时间是09年8月。南昌市政府近期也已经开始了水价调整的讨论，水价近期上调是大概率事件。污水处理业务占公司总营收50.17%，污水处理费的提升将对公司业绩起到极大的促进作用。3、兴蓉投资2023年兴蓉投资收入21.52亿元，同比增长9.7%，其中污水处理业务占32.92%；归属母公司净利润7.26亿元，同比增长21.2%，EPS为0.63元。公司主营业务所在地成都市的污水处理服务费结算价格每3年核定一次，首期污水处理服务的结算价格执行时间为2023年1月1日至2023年12月31日，结算价格为1.62元/立方米，污水处理服务第二期结算价格执行时间为2023年1月1日至2023年12月31日，第二期结算价格确定为1.53元/立方米。污水业务虽处理量增长6.2%，但受单价下调5.5%影响，净利下降5.1%。公司现金流充足，污水项目稳健扩张，同时公司第二期污水处理结算价格执行时间已经过半，第三期污水处理费用将有所提升是大概率事件，因此我们认为公司在下半年内将逐渐再次步入投资者的视线。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清晰地反映在报表之上。公司上市以后积极通过多业务、多渠道拓展规模空间，大型传统百货商场、精品集中店等空白点会是公司未来零售新店扩容主要方向，国际二线品牌代理、高级定制等业务将进一步增加公司的营收和利润规模。6、罗莱家纺公司所处的家居家纺行业空间巨大，根据业内统计，国内狭义床上用品市场空间在1600亿元左右，广义上家居家纺行业空间在8000亿元左右，公司在品牌影响力及渠道广度与深度方面建立起了一定的优势，加盟业务较