2023年通信行业投资分析报告

2023年通信行业投资分析报告目录一、通信业整体运行状况分析 PAGEREFToc369775885\h31、移动业务 PAGEREFToc369775886\h32、宽带业务 PAGEREFToc369775887\h5二、相关公司上半年业绩分析 PAGEREFToc369775888\h7三、4季度重点关注：LTE建设+移动转售 PAGEREFToc369775889\h111、国际4G建设如火如荼，FDD成主流 PAGEREFToc369775890\h112、国内4G建设将迎头赶上 PAGEREFToc369775891\h123、移动转售商名单出台在即 PAGEREFToc369775892\h14四、投资策略 PAGEREFToc369775893\h171、LTE：移动招标结果落地，业绩有望4季度兑现 PAGEREFToc369775894\h172、移动转售：名单出台在即，相关厂商共同分享百亿蛋糕 PAGEREFToc369775895\h19五、重点企业简况 PAGEREFToc369775896\h20一、通信业整体运行状况分析2023年1~7月，我国电信业务总量累计完成额为8045.40亿元，比去年同期增长7.87%。电信主营业务收入累计完成6645.30亿元，比去年同期增长8.82%。行业整体发展基本保持稳定，增速超过GDP增长。1、移动业务2023年1~7月，全国移动用户净增7307万户，总数达11.85亿户。移动用户中，3G用户净增1.01亿户，达到3.34亿户，同比增长81.62%。3G用户渗透率由去年末的20.9%提升至28.2%。具体而言：中国移动1至7月份新增3G用户5912万户,累计3G用户数达1.47亿户,渗透率为19.74%。累计移动用户总数为7.45亿户。中国联通1至7月份新增3G用户2743万户,累计3G用户数达1.04亿户,渗透率为39.12%。累计移动用户总数为2.66亿户。中国电信1至7月份新增3G用户2134万户,累计3G用户数达9039万户,渗透率为51.19%。累计移动用户总数为1.77亿户。我们可以看出，年初以来中移动3G用户增长明显提速，月度净增用户屡创新高，这主要是由于TD产业链的日益成熟，网络不断完善，终端价格也降到千元以内，从而使得移动本网2G用户开始大规模更换TD智能终端，而中移动的统计口径是将所有使用TD终端的用户都算作3G用户，在此情形下，存在很多用户只是用上了智能，但并没有真正使用3G业务。而相对中移动，联通和电信的统计口径相对保守，用户增长更能客观反映实际业务的开展状况。截至今年7月，两家3G用户总数分别比去年同期增长71.38%，67.98%，反应出我国3G用户已进入规模增长阶段。中移动虽然在3G用户总量上领先联通和电信，但在渗透率方面仍然落后。中移动3G用户渗透率不足20%，联通和电信则分别为39%和51%。2G时代中移动一家独大，用户数占比高达63%，远超联通和电信；3G时代，情况大为改观，联通和电信已迎头赶上，两家市场份额加起来超过移动。格局的变化使得三大运营商能够再次站到同一起跑线上竞争，利好整个行业未来持续健康发展。目前，我国3G用户整体渗透率已达28%，预计到年底渗透率有望提升至35%。2、宽带业务今年1至7月份，我国基础电信企业互联网宽带接入用户净增745.4万户，总数达到1.83亿户。其中，电信固网宽带用户新增645万户,累计宽带用户数达9657万户；联通固网宽带用户累计数达6317万户。宽带建设仍将是今后工作的重点。7.12日国务院常务工作会议主要强调了以信息消费拉动内需，促进产业转型升级。我们认为信息消费，网络先行，没有一张泛在、高速、安全的宽带网络，信息消费会成为空中楼阁。为此，在8.17号国务院发布《国务院关于印发“宽带中国”战略及实施方案的通知》，通知强调将宽带网络作为国家战略性公共基础设施，加快构建宽带、融合、安全、泛在的下一代国家信息基础设施，全面支撑经济发展和服务社会民生。通知同时提出到2023年固定宽带家庭普及率达到50%，3G用户普及率达到32.5%。城市和农村家庭宽带接入能力基本达到20M和4M，部分发达城市达到100M；到2023年固定宽带家庭普及率达到70%，3G/LTE用户普及率达到85%，城市和农村家庭宽带接入能力分别达到50M和12M，发达城市部分家庭用户可达1个G。我们认为本次国务院发文，意义重大，表明宽带中国已正式上升为国家战略层面。此前，宽带建设都是由运营商牵头负责投资实施，限于资金压力，运营商对于一些投资回报好的东南部地区会优先建设，而中西部地区的宽带建设相对滞后，从而导致区域性分化明显。此次上升为国家意志，预计将会全面统筹全国宽带建设的发展，并在资金，财税政策上给予充分支持，从而更加利好我国宽带事业的发展。二、相关公司上半年业绩分析我们重点关注通信领域51家上市公司今年上半年共实现营业收入2214.67亿元，同比增长12.09%，实现归母净利润41.59亿元，同比增长11.29%。行业整体毛利率为29.48%，同增0.73个百分点，期间费用率为21.04%，同增0.26个百分点，净利率为1.88%，与去年同期基本持平。分子行业来看，所选10个子行业中，仅电信运营、增值服务、光通信及专网通信板块的净利润实现了正增长，其余板块净利润均出现不同程度的下滑。可以看出，通信服务行业利润增长仍好于通信设备业，尤其是电信运营板块，在联通的带领下，净利润同比大幅增长50.52%，反映了后3G时代，随着3G用户渗透率的不断提升（30.35%）和小区宽带用户的稳步增长，固网（鹏博士、联通）及无线（联通）运营商正通过附加值更高的增值服务实现业绩的快速提升。增值服务板块受益移动互联网快速发展及运营商流量变现需求的日益迫切，业绩也大幅改善。以北纬通信为例，公司因成功代理《大掌门》游戏，在获得市场高关注度的同时，净利润也实现大幅增长。去年我国移动游戏市场规模达58.7亿元，今年预计市场规模将突破百亿，同比翻番增长。随着3G用户渗透率的不断提升以及移动互联领域商业模式的逐步确立，预计电信运营及增值服领域内公司未来仍将有良好的业绩表现。反观通信设备板块，有线设备商（光通信及器件）的业绩要好于无线厂商（射频器件、网络优化设计），移动4G招标滞后是其主要原因。三大运营商无线投资主要集中在下半年释放，预计无线板块业绩3季度将迎来拐点。光纤光缆由于整体供大于求及毛利率下滑等原因，导致收入虽小幅增长3.88%，但净利润却下滑13.32%。另外，如终端零部件板块，竞争惨烈导致毛利率快速下滑是其收入与净利增速严重脱节的重要原因。最后值得一提的是，智能卡及芯片板块净利润虽下降36.30%，但板块内公司业绩分化明显，重点关注的制卡商天喻信息及恒宝股份上半年净利润分别同比增长631.38%和37.87%，而芯片商国民技术和大唐电信净利润均出现下滑。三、4季度重点关注：LTE建设+移动转售1、国际4G建设如火如荼，FDD成主流据GSA（全球移动供应商协会）最新数据显示，截止到2023年7月，全球75个国家的194个运营商运营着186张LTE网络，用户总数达1.07亿户。其中，FDD商用网络168张，用户9000多万；TDD网络18张，用户350万户。另据统计，共有130个国家的433个运营商正在投资建设LTE，包括391个商用网络，及52个实验网络。GSA预测到今年年底，全球LTE商用网络数量将达260张，同比增长70%。全球LTE投资规模也将由2023年的82.5亿美元猛增至14年的236.3亿美元，复合增长率高达69%。截止2023年7月，全球LTE用户规模已达1亿户，其中，TDD-LTE用户数350万左右，FDD-LTE用户9600万户。从用户区域分布的角度来看，北美占据全球55%的市场份额；亚太40%，主要是日本和韩国；欧洲占比仅4%。预计到2023年LTE的用户会达到20亿，五年之内全球的LTE用户会增长约20倍。2、国内4G建设将迎头赶上今年是我国4G-LTE大规模建设元年，三大运营商年初公布与4G相关总的投资额达到565亿元。由于3G时代制式落后，中移动发展4G意愿最为强烈，早在年初的移动通信世界大会上，中移动就曾高调宣布“双百计划”即TD-LTE网络将覆盖全国地市级以上的100个城市，基站数量超过20万个，覆盖5亿用户群；配合网络部署，年内还将采购100万台以上的TD-LTE终端。此后，中移动又先后在北京、上海、天津、沈阳等13个城市开展4G免费体验活动，为全面商用做准备。紧接着，6月下旬，中移动正式启动无线主设备招标，涉及全国31个省市20.7万个基站，共计55万载扇，投资规模超过200亿元。8月22日，招标结果出炉，国内设备厂商份额占比超过60%；爱立信、上海贝尔、诺基亚三家国外设备商占比均为11%。移动的高歌猛进，倒逼电信和联通加快4G步伐。电信方面，在中期业绩说明会上，王晓初指出今年将会增加50亿元建设4G网络。9月中旬，电信正式向十家厂商发放LTE招标标书，涉及规模约6万基站，试点省份由之前的4个省变为31个省。联通方面，中国联通总经理陆益民在6月份曾公开表示，正在进行LTE-TDD和LTE-FDD的混合组网测试，并暗示将于牌照发放后，适时参与4G网络建设。在今年年初的业绩发布会上，联通明确了两套4G建设方案，即投资100亿元建设3.1万个4G基站或者投资50亿元建设1.6万个4G基站，预计每年4G建设投入维持在50~100亿之间。综上所述，我们预计4G商用最早有望在14年年底正式展开，今明两年将是4G建网高峰期。从上半年运营商资本开支情况来看，三大运营商合计完成1116.62亿元的资本开支，占其年初预算总额的32.53%，这一比例同比去年下降14个百分点。有一种说法是运营商在为下半年4G建设储备资金，从往年情况来看，三大运营商全年实际资本开支与计划量相差不会太大，因此，约有70%的投资将在下半年进行，充足的资金保障也为今明两年大规模的4G建设打下良好的基础。3、移动转售商名单出台在即今年5月17号工信部在其网站公布了《移动通信转售业务试点方案》，标志着三大运营商掌握的基础电信市场将正式引入虚拟运营商，民间资本有望借助虚拟运营商的形式涉足电信领域。具体方式为，民营企业通过租用基础运营商的网络资源，配合自有的客服及计费系统向消费者提供语音、数据服务。在推进时点方面，工信部规定方案出台后4个月内，基础电信运营商应与2家以上转售企业签署合作协议，并在试点受理期间与2家以上转售企业开展合作。按此规定，10月份前后，三大运营商将公布其合作的对口转售商名单。关于本次转售商的资质，方案有明确要求，第一、申请虚拟运营商资质的企业，必须具备电信相关业务经验，最好是与运营商有过合作经验，第二、必须具备独立的客服体系。据不完全统计，目前有不下60家符合上述两个条件的企业就“移动通信转售”业务与三大运营商进行接洽。我们认为，A股最有可能申请到虚拟运营商牌照的有以下两类企业：第一、以苏宁、国美、爱施德为代表的渠道型公司，这类企业与运营商有长期业务合作关系，一旦获取“虚拟运营商”牌照，可以迅速的利用已有的渠道帮运营商拓展营销空间，同时这些企业也有自己的客服系统，能够独立的向客户提供服务而不用依赖运营商。第二、以二六三、用友、鹏博士为代表的内容服务公司，这些企业多年来与运营商形成了良好的合作关系，在通信运营行业有长期从业经验和深厚的技术及资源积累，在业务上能够与运营商形成互补，从而实现聚合效应。目前有消息人士称，内部流传的版本是，联通牵手苏宁、用友；电信选择二六三、淘宝；移动联姻鹏博士、爱施德。以上不是最终版本，可靠性存疑，但目前综合各方信息来看，二六三、鹏博士、爱施德、苏宁这几家呼声确实较高。关于移动转售的影响，究竟能有多大的市场空间？观察西欧和北美，虚拟运营商发展到成熟阶段，渗透率一般达到5%~7%。照此比率我们初步估算，我国虚拟运营市场潜在规模将达500到700亿元之巨。这是长期潜在市场容量，短期来看，假设2年后运营商愿意拿出1%的市场份额与虚拟运营商共享，届时也将有100亿的蛋糕等待民资去分享，平均到6家虚拟运营商头上，每家约能分得17亿元的年收入。四、投资策略1、LTE：移动招标结果落地，业绩有望4季度兑现中移动已于8月22号晚公布第一轮LTE主设备招标结果，本轮集采规模约为20.7万个基站，共计55万扇载频，市场规模超过200亿元。由于本次招标明确不接受代理投标，不接受所有关键设备均为OEM设备厂商的投标。因此，相对TD-SCDMA时代，业内持续存在的恶性竞争有所缓解，4G主设备招标价格在3.5~4万/载扇之间，毛利率明显好于3G设备。按照进度，中移动9月份已经开始建设LTE基站，预计10月底，11月初初步建成，随后组织验收，对相关公司业绩预计将在4季度体现。以上是移动方面，中国电信对4G的态度也开始由守转攻并于9月初启动招标。电信此次建设采取TDD+FDD混合组网的形式（TDD约占30%；FDD占70%），规模涉及42个城市的约6万基站，对应金额约100亿元。近期电信LTE招标结果也已出炉，中兴、华为、上海贝尔三家合计占据了约80%的市场份额；剩余新邮通、大唐移动、爱立信、NSN、烽火等5家设备商合计份额约占20%。中国联通虽未有实质行动，但高层亦在众多场合表态，希望政府尽快发放4G牌照，便于运营商自主确定建网方案。我们认为，联通之所以采取以静制动的策略，主要在于其3G时代积累起来的竞争优势使其并不急于转入4G竞备，但牌照一旦发放，联通可以通过现网升级的方式快速完成网络部署进入4G时代。从运营商投资角度来分析，今年主要看中移动，明年三大运营商齐发力，争取到14年底实现4G的商用化。因此，今明两年将是建网高峰期，三大运营商合计将投入2023多亿元建设4G网络。在网络建设阶段，设备商无疑是最受益的，因此，我们重点推荐：主设备：中兴通讯（000063）、传输设备：烽火通信（600498）、工程+网优：宜通世纪（300310）、无线配套：日海通讯（002313）。2、移动转售：名单出台在即，相关厂商共同分享百亿蛋糕民营资本进入基础电信运营业是大势所趋，作为电信运营的重要补充，虚拟运营商在国外早已有之，且发展的颇具规模（英国VirginMobile2023年收入约合55亿元人民币）。工信部今年5月份正式出台《移动通信转售业务试点方案》标志着我国基础电信运营的大门正式向民资敞开，按照规定，该方案出台后4个月内，基础电信运营商应与2家以上转售企业签署合作协议，并在试点受理期间与2家以上转售企业开展合作。因此，三大运营商将于近期公布其合作的对口转售商名单。我们初步测算了一下，我国移动转售市场长期潜在规模约为500~700亿元，短期来看假设2年后运营商愿意拿出1%的市场份额与虚拟运营商共享，届时也将有100亿的蛋糕等待民资去分享，平均到6家虚拟运营商头上，每家约能分得17亿元的年收入。牌照发放在即，我们重点推荐：可能与移动合作，开展全业务运营的鹏博士（600804）。五、重点企业简况

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清晰地反映在报表之上。公司上市以后积极通过多业务、多渠道拓展规模空间，大型传统百货商场、精品集中店等空白点会是公司未来零售新店扩容主要方向，国际二线品牌代理、高级定制等业务将进一步增加公司的营收