金融工程专题报告：“和而不同”的小盘量化基金长城量化小盘A

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年12月10日金融工程专题研究金融工程专题研究“和而不同”的小盘量化基金：长城量化小盘A利用AI技术等进行因子挖掘，以持续获取阿尔法为核心竞争力。2023年雷一致预测数据，中证1000指数2023年归母净利润预测增速为14.99%，2024年归母净利润预测增速36.11%，未来具备高成长性。综合来看，中金融工程专题报告金融工程·数量化投资联系人：陈梦系人：陈梦琪021-60375447021-60933159zhangxinwei1@chenmengqi@S0980520060001《基金投资价值分析-广发中证港股通非银行金融主题ETF投资价值分析：聚焦港股非银金融主题投资机会》——2023-12-02《金融工程专题研究-首只投资泛东南亚科技产业的ETF——华泰柏瑞南方东英新交所泛东南亚科技ETF投资价值分析》——2023-11-30《金融工程专题研究-汇添富北证50成份指数基金投资价值分析——把握中小创新企业投资机遇》——2023-11-27《海外资管机构月报-前10个月美国股票型基金正收益比例不足6成，主动管理型基金净流出加速》——2023-11-20《金融工程专题研究-聚焦创新成长龙头——富国深证50ETF投资价值分析》——2023-11-20长城量化小盘A定位小盘风格，持股分散。2020H1至2023H1长城量化持股极其分散，在多数报告期内前三大行业占比之和都比同类基金均值要以周期、科技板块为主，选股能力优异。2020Q2至2023Q3，该基金主风格偏向成长风格，风险因子暴露紧跟基准。计算在Barra风险因子上的历史平均暴露情况，并与中证1000指数进行对比，可以看到长城量化小盘A的风险因子暴露紧跟基准。2020H1-2023H1该基金在成长风格上的平均配置比例为58%。风险提示：市场环境变动风险，本报告基于客观数据，不构成投资建议。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告 5今年以来长城量化小盘A业绩突出 5中证1000迎来戴维斯双击机遇期 6基金经理从业经历 7基金经理投资理念 8 定位小盘风格，持股分散 行业配置上以周期、科技板块为主 换手率降低，机构占比提升 选股能力优异 风格偏向成长风格，风险因子暴露紧跟基准 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图表目录图1：长城量化小盘A净值（20210104-20231201） 图2：长城量化小盘A相对基准季度超额收益（2021Q1-2023Q3） 图3：长城量化小盘A相对同类季度超额收益（2021Q1-2023Q3） 图4：中证1000指数历史市盈率 图5：中证1000指数历史市净率 图6：中证1000指数归母净利润及增速 图7：A股股票数量（截至20231130） 图8：A股股票数量，按自由流通市值分组（截至20231130） 图9：大小盘风格与十年期国债到期收益率（截至20231130） 9图10：量化投资的机遇 9图11：股票投资策略 图12：基金的持股分布（按股票权重占比统计） 图13：基金持仓股票总市值中位数，亿元（20230630） 图14：基金持仓股票市值分布（20230630） 图15：基金的前十大重仓股权重和 图16：基金的前十大重仓股权重分布（按股票数量占比统计） 图17：基金的重仓股留存率 图18：基金的重仓股热门度 图19：基金的前三大行业占比 图20：基金的行业配置情况 图21：基金加仓最多的行业 图22：基金各期偏离最高的行业 图23：长城量化小盘A的换手率（2020H1-2023H1） 图24：基金的机构投资者占比 图25：晨星风格箱下的基金风格配置 图26：在晨星风格箱下的平均风格配置（2020H1-2023H1） 图27：历史平均风格暴露（2020H1-2023H1） 20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告表1：长城量化小盘A基本信息 5表2：基金的业绩表现 5表3：雷俊先生当前管理基金（仅展示初始份额，20230930） 表4：基金的超额收益拆解 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告长城量化小盘A：AI赋能量化，精选小盘股今年以来长城量化小盘A业绩突出长城量化小盘A成立于2020年1月10日，是一只主动量化基金。该基金的股票投资比例限制为80%-95%，业绩比较基准为中证1000指数收益率*90%+活期存款利率*10%，由雷俊先生管理。2023年8月21日该基金调低了管理费率和托管费率，分别由1.5%、0.25%下调至1.2%、0.2%。表1：长城量化小盘A基本信息基金简称长城量化小盘A投资类型普通股票型基金基金前端代码007903.OF其他份额019272.OF(C份额)基金经理雷俊成立日期2020/1/10股票投资比例限制投资目标投资目标风险收益特征管理费率托管费率80%-95%业绩比较基准中证1000指数收益率*90%+活期存款利率*10%本基金利用定量投资模型，在有效控制风险的前提下，力争实现基金资产的长期稳健增值。本基金为股票型基金，其风险与预期收益高于混合型基金、债券型基金与货币市场基金。1.20%/年0.20%/年销售服务费A类：无C类：0.60%/年申购费率A类：1）M＜100万：1.50%2）100万≤M＜300万：1.00%3）300万≤M＜500万：0.50%4）M≥500万：1000元/笔C类：无赎回费率A类：1）期限<=6日：1.50%2）7日=<期限<=29日：0.75%3）30日<=期限<=184日：0.50%4）185日<=期限<=365日：0.25%4）366日<=期限：0.00%1）期限<7日：1.50%2）7日=<期限<30日：0.50%3）30日<=期限：0.00%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理将过去四期仓位大于等于70%，并且基金经理来自量化部门的主动量化基金定义为同类基金。在2021年1月4日至2023年12月1日期间，长城量化小盘A年化收益为4.99%，相对业绩基准的年化超额收益为7.24%，信息比1.08，排名同年份年度收益率年化波动率年化夏普比分年度最大回撤基准收益超额收益信息比同类基金收益中位数超额同类分位数基金排名20210104起24.43%17.52%1.34-12.96%18.52%5.91%0.627.86%16.57%15.11%21/1392022-19.68%23.32%-0.82-32.18%-19.40%-0.28%-0.02-21.14%1.46%40.69%59/145截至2023120115.31%13.42%1.22-10.46%-2.06%17.37%2.91-6.46%21.78%0.61%全回测期4.99%18.67%0.35-32.18%-2.25%7.24%1.08-7.99%12.98%4.72%5/106从基金的净值走势来看，长城量化小盘A表现显著超越业绩基准，在多数时段都相对基准表现强势，在过去11个季度，有7个季度相对基准的超额收益为正，平均季度超额收益为1.64%。证券研究报告图1：长城量化小盘A净值（20210104-请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6与同类主动量化基金相比，在过去11个完整季度里，该基金有7个季度相对同类基金的超额收益为正，平均季度超额收益为2.63%，平均分位数排名28.53%。中证1000迎来戴维斯双击机遇期截至2023年11月30日，中证1000指数的市盈率为38.57，市净率为2.11。当前指数市盈率低于历史均值，处于2014年10月17日以来的45.50%分位点，市净率接近均值减去一倍标准差，处于2014年10月17日以来的8.21%分位点，指数估值水平不高，具备一定配置价值。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理中证1000指数盈利持续增长。根据Wind一致预测数据，中证1000指数2022年归母净利润增速为0.14%，2023年预测增速为14.99%，2024年预测增速36.11%，未来具备高成长性。同时从下图可以看到2022年以来归母净利润持续稳健增长，盈利能力好。综合来看，中证1000指数有望迎来业绩复苏和估值提升的“戴维斯双击”机遇期。基金经理从业经历雷俊先生，北京大学数学学士、智能科学硕士，拥有超15年证券从业经验、近8年公募量化投资管理经验。2008年7月-2017年11月曾就职于南方基金管理有限公司，历任研究员、基金经理。2017年11月加入长城基金，现任公司总经理助理、量化与指数投资部总经理兼基金经理。截至2023年9月30日，雷俊先生共管理6只基金，合计管理规模为32.41亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告股票投资比例限制基金经理投资理念雷俊先生的投资策略以量化策略为主，主要使用量化多因子模型，并利用AI技术等进行因子挖掘，以持续获取阿尔法为核心竞争力。AI赋能量化，于变局中开新局1当下机构战胜市场的难度变高，信息传输速度更快，导致信息差带来的红利逐步收敛，行业加速分化；同时基本面因子定价效率也不断提高，使得因子收益也有所下降。面临这些挑战，雷俊先生认为量化投资仍有利好，依然可以捕捉到时代的机遇。当前量化投资的优势主要来自投资广度的回归、市值因子的回归和AI赋能三个方面：投资广度的回归指的是A股上市公司结构在变化，目前上市公司数量已达5000多家，且绝大部分公司市值偏小，市值在100亿元以下的上市公司超4600家；资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理市值因子的回归指的是今年以来小盘股表现较好，原因在于：在弱复苏、宽流动性的宏观背景下，小盘股表现占优。以10年期国债收益率代表市场流动性情况，以中证1000与沪深300指数之间的相对净值走势代表市场大小盘风格情况，从图9可以看到2015年以后，二者之间呈现出一定的负相关关系。在当前经济弱复苏的背景下，10年期国债收益率整体下行，有利于提振投资者的风险偏好，小盘股表现有望占优。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告另一方面新产业趋势及政策面利好，小市值趋势或将阶段性持续。工信部分别于2019年5月底、2020年11月中旬和2021年7月底、2022年8月先后发布四批专精特新“小巨人”企业，超9000家公司入选。2023年工业和信息化部启动开展第五批专精特新“小巨人”企业培育工作，共计3600多家企业入选。AI赋能指的是借助AI模型，因子挖掘可以通过注意力机制和时间序列建模等方法增强收益，在非线性模型中与因子合成等其他环节形成收益互补。基于此，2023年雷俊先生团队在中小市值产品上全面拥抱AI，于变局中开新局。传统量化一般使用残差回归做风险控制和因子挖掘，而雷俊先生团队可以在网络结构的不同层中自由调整损失函数，以实现控制特定风险下的因子挖掘，力争描述端到端的因子和风险的投资机会。利用人工智能实现精细化，模型迭代加速，优化投资体验。个股投资策略上，长城量化小盘A主要采用以下三大类量化模型来评估资产定价、控制风险和优化交易。基于模型结果，结合市场环境和股票特性，精选个股构建请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告投资组合，以追求超越业绩比较基准表现的业绩水平。21）多因子模型通过对股票之间的横向比较，多维度对股票打分，力求全方位评价股票的预期收益水平，根据综合汇总得分构建投资组合。多因子模型的因子来源主要包括基本面因子、市场交易型因子、预期型因子等。2）事件驱动模型更加科学、有效地捕获事件冲击所带来的超额收益，以更加直观、明确的模式刻画超额收益的持续性，从而使事件性投资的操作和执行也更具针对性和纪律性，确保了超额收益的渐进式稳定增长。3）风险模型风险模型控制投资组合对各类风险因子的敞口，包括规模、资产波动率、行业集中度等，力求主动将风险控制在目标范围内。长城量化小盘A基金分析定位小盘风格，持股分散定位小盘风格从基金半年报和年报中披露的全部持仓来看，2020H1至2023H1长城量化小盘A对沪深300和中证500成分股外的股票的平均配置权重为83.36%，说明该基金始终对小盘股票保持较高的配置。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告与微盘股指数表现相似，但市值下沉幅度不大计算过去三个月（20230901-20231130）基金收益相对于万得微盘股指数的跟踪误差，取同类基金中跟踪误差最低的10只基金。统计这10只基金在2023年半年报的持仓市值情况，长城量化小盘A的持仓股票总市值中位数适中，持有的小市值股票低于同类平均，并且市值离微盘股指数仍有一定距离。从图14可以看到，该基金持仓的股票仅有8.97%小于20亿元，而跟踪误差最低的10只基金平均有13.18%小于20亿元，微盘股指数有47.38%的股票小于20亿元。前十大重仓集中度2020Q1至2023Q3期间，长城量化小盘A前十大重仓股权重和平均为16.00%，基本每期低于同类基金中位数。统计不同权重区间内重仓股的数量占比，2020Q1至2023Q3长城量化小盘A的前十大重仓股权重平均有95.33%处于3%以下，持股极其分散。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告重仓股留存率低将本期重仓与上期重仓中重合的股票记为留存股票，计算2020年二季度以来的重仓股留存率，结果如图17所示。平均来看基金的重仓股留存率为7.86%，即平均每期仅有不到1成的重仓股会得以保留，重仓股变化较大。重仓股热门度低进一步为了衡量基金重仓股的热门程度，本文定义了重仓股热门度指标：单只股票热门度=同类基金前十大股票的基金数量我们将基金每期重仓股的热门度取平均，作为本期基金重仓股热门度的衡量。从图18可以看到，相比主动量化基金，2020Q1至2023Q3基金重仓股的热门度明显低于同类，其持仓更具差异性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告行业集中度低图19展示了长城量化小盘A的前三大行业占比之和。长城量化小盘A的前三大行业占比波动较大，2020Q2至2022Q4该基金的三大行业占比之和呈现上升趋势，近期有所下降；并且在多数报告期内该基金的前三大行业占比之和都比同类基金均值要低，行业配置较为分散。行业配置上以周期、科技板块为主以周期、科技板块为主依据国信金工2021年12月16日发布的《公募基金持仓还原及其应用》中介绍请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告的基金持仓还原法，还原长城量化小盘A的季度全部持仓，将基金的A股持股占比进行归一化，以查看基金股票组合的行业和板块分布情况。2020Q2至2023Q3，该基金在周期、科技、消费、医药、大金融和综合的平均配置权重分别为46.19%、27.63%、12.53%、10.90%、2.77%、0.52%。2023Q317.61%、12.02%、5.93%。加仓行业表现计算基金的每期行业占比增加最多的前三个行业（并且占比变动大于3%观察每个季度基金经理加仓最多的行业在当期相对中证1000指数的超额。可以看到，在2021年三季度加仓的基础化工、2023年二季度加仓的电力及公用事业和机械、2023年三季度加仓的房地产表现优异。证券研究报告相对同类基金的行业偏离图22列出了相比同类基金的平均配置，长城量化小盘A每期正向偏离最高和负向偏离最低的行业。可以看到，该基金在2022Q2-2022Q3高配基础化工，2022Q4-2023Q2高配机械，2020Q3-2023Q3低配食品饮料。换手率降低，机构占比提升计算长城量化小盘A的换手率水平。由于基金规模变动带来的被动买卖会影响基金换手率的计算，我们在计算基金换手率时扣减了计算期内基金季度规模变动绝对值。具体计算公式如下： 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告调整换手率=（买入股票总成本+卖出股票总收入−σ1季度规模变动绝对值）基金日均资产净值其中，基金日均资产净值=基金半年度管理费*2/基金管理费率下图展示了长城量化小盘A的半年度双边换手率及同类基金的换手率均值。2020H1至2021H2该基金的换手率要高于同类平均水平，2022年开始其换手率低于同类平均水平。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理计算该基金的机构投资者占比情况，从下图可以看到2023年二季度末，该基金的机构投资者占比迅速提升，已达到61.59%，远超同类基金29.10%的平均水平，体现了机构投资者对该基金的认可。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告选股能力优异参考Brinson模型与基金经理隐形交易能力，将基金相对同类基金平均收益的超额拆解为隐形交易收益、行业配置收益、选股收益和交互项收益四部分。其中，Rf表示基金f收益，rf表示基于基金f持股计算的收益，RB表示同类基金平均收益，rb表示基于同类基金平均持股计算的收益，invf表示基金f的隐形交易收益，invb隐形交易收益(invf−invb)衡量基金经理在季报后的调仓带来的超额收益。α(rf−rb)可以参照Brinson模型拆解为行业配置收益、选股收益和交互项收益三部分：行业配置收益衡量行业权重偏离带来的收益；选股收益衡量行业内主动选股带来的收益；交互项收益指的是基金经理高配有正向选股收益的行业、低配有负向选股收益的行业带来的收益。表b)+a(rf−rb隐形交易收益(invf−invb)衡量基金经理在季报后的调仓带来的超额收益。α(rf−rb)可以参照Brinson模型拆解为行业配置收益、选股收益和交互项收益三部分：行业配置收益衡量行业权重偏离带来的收益；选股收益衡量行业内主动选股带来的收益；交互项收益指的是基金经理高配有正向选股收益的行业、低配有负向选股收益的行业带来的收益。从表4可以看到，相对同类基金，季度平均选股收益为2.09%，选股能力优异；季度平均配置收益较高，为0.32%，存在一定的行业配置能力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告基金收益同类平均收益超额收益隐形交易收益行业配置收益选股收益交互项收益2021Q10.41%-2.15%2.56%-2.06%1.77%0.14%2.71%2021Q210.61%11.44%-0.83%-2.91%1.64%-0.08%0.52%2021Q34.59%-0.72%5.31%7.26%0.60%-1.43%-1.12%2021Q47.12%0.94%6.18%2.12%1.02%4.86%-1.82%2022Q1-15.55%-14.33%-1.22%-2.48%0.52%0.74%0.00%2022Q25.27%5.90%-0.62%-0.89%-0.79%1.20%-0.14%2022Q3-7.66%-11.75%4.09%-1.71%-0.79%5.57%1.02%2022Q4-2.16%-1.71%-0.45%0.74%-0.56%-1.00%0.37%2023Q111.87%4.86%7.01%1.37%0.04%3.55%2.05%2023Q21.08%-2.73%3.81%-3.93%1.90%4.68%1.16%2023Q3-1.41%-5.53%4.11%-1.08%-0.70%5.36%0.53%2023M112.71%-1.97%4.68%3.23%-0.86%1.46%0.84%均值1.41%-1.48%2.89%-0.03%0.32%2.09%0.51%风格偏向成长风格，风险因子暴露紧跟基准参照晨星风格箱的分类方法，将股票划分至不同的市值和价值成长风格板块：将累计市值处于沪深市场前70%的股票划分为大盘，将累计市值处于其后20%的股票划分为中盘，其他股票划分为小盘；将（成长得分-价值得分3）最高的1/3定义为成长风格，最低的1/3定义为价值风格，其他股票定义为均衡风格。2020H1以来基金的风格分布如图25所示，可以看到长城量化小盘A持股风格偏向成长，成长风格的平均配置比例为58%。2023H1成长风格的配置比例有所下降，占比为21%，价值风格的占比提升至43%。截至2023H1，该基金在小盘均衡风格上的暴露最高，占比25%，其次为小盘价值风格，占比为24%。成长得分=（净利润增速+营收增速+经营性净现金流增速+净资产增速）/4价值得分=（市净率倒数+市销率倒数+市现率倒数请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图26展示了长城量化小盘A的平均风格配置情况，平均来看，该基金在中盘成长风格上的配置比例为30%，占比最高；小盘成长和大盘成长次之，占比分别为14%和14%。根据基金半年报和年报的全部A股持仓计算在Barra风险因子上的历史平均暴露情况，并与中证1000指数进行对比。从图27可以看到长城量化小盘A的风险因子暴露与中证1000指数非常相近，紧跟基准。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20证券研究报告总结长城量化小盘A成立于2020年1月10日，业绩比较基准为中证1000指数收益率该基金的现任基金经理为雷俊先生，雷俊先生中证1000迎来戴维斯双击机遇期。截至2023长城量化小盘A定位小盘风格，持股分散。2020H1至2023H1长城量化小盘A对沪并且市值离微盘股指数仍有一定距离；2020Q1至2023Q3基金前十以周期、科技板块为主，选股能力优异。2020Q2至2023Q3，该基金主要配置在请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容21证券研究报告至2023M11该基金的季度平均选股收益为2.09%，风格偏向成长风格，风险因子暴露紧跟基准。计算在Barra风险因子上的历史平均暴露情况，并与中证1000指数进行对比，可以看到长城量化小盘A的风险因子暴露紧跟基准。2020H1-2023H1该基金在成长风格上的平均配置比例为58%。风险提示市场环境变动风险，模型失效风险本报告统计结果基于客观数据，不构成投资建议基金过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任