2023年教育行业分析报告

2023年教育行业分析报告目录一、外来移民+人口周期将加剧大城市“入学难”问题 PAGEREFToc370911447\h31、2023-2023年，全国性“入学难”随人口周期曾有所缓解 PAGEREFToc370911448\h3（1）1988年起，中国新生人口逐年下降 PAGEREFToc370911449\h3（2）新生人口减少，降低入学压力 PAGEREFToc370911450\h42、近几年大城市的小学生入学人数出现明显的向上拐点 PAGEREFToc370911451\h53、外来人口涌入，大城市新生儿数量较十年前翻倍 PAGEREFToc370911452\h64、现在只是刚开始，入学人数持续增加趋势将至少延续6年 PAGEREFToc370911453\h8二、中小学教育培训行业市场空间巨大 PAGEREFToc370911454\h81、中小学课外辅导市场1600亿，潜在空间7000亿 PAGEREFToc370911455\h82、行业集中度极为分散 PAGEREFToc370911456\h93、培训市场集中在大城市 PAGEREFToc370911457\h104、在线教育对中小学考试培训冲击有限 PAGEREFToc370911458\h10三、重点公司分析：昂立教育 PAGEREFToc370911459\h101、上海初中生源迎高增长期，“入学难”将引爆培训潮 PAGEREFToc370911460\h12（1）上海小学入学人数出现明显向上拐点，即将传递到初中 PAGEREFToc370911461\h13（2）只是刚开始，初中入学人数增长趋势将至少延续12年 PAGEREFToc370911462\h14（3）与“看病难”类似，对“好学校”的追求需求是无限度的 PAGEREFToc370911463\h15（4）大城市“入学难”必将“引爆”中小学课外辅导市场 PAGEREFToc370911464\h152、昂立教育有望从区域龙头走向全国 PAGEREFToc370911465\h153、昂立教育收入成本预测 PAGEREFToc370911466\h16一、外来移民+人口周期将加剧大城市“入学难”问题1、2023-2023年，全国性“入学难”随人口周期曾有所缓解（1）1988年起，中国新生人口逐年下降中国自20世纪70年代起倡导计划生育，20世纪80年代初倡导“一胎化”。经过10年左右的时间，自2023年起，中国人口出生率和人口出生数量均进入下降趋势。虽然中国人口统计可能存在一定程度的瞒报、漏报情况，但可以通过小学生的入学人数进行验证。假设中国儿童都是6岁上小学，则当年出生的人口，体现为6年之后的入学人数。根据小学入学人数，我们认为中国国家统计局的新生人口统计大致是准确可信的。（2）新生人口减少，降低入学压力1988年起，中国新生人口绝对数量下降，导致1994年起中国小学的招生数量出现持续下降、2023年起中国初中的招生数量出现持续下降。2023年之后，中国高中招生人数不再增加，但由于初中招生人数的减少，入学也变得相对容易。中国高校则在2023年-2023年进行了10年6倍的疯狂扩招。如果不考虑人口与教育资源分布的不均衡，全国性的“入学难”在2023年之后，曾得到一定程度的缓解。2、近几年大城市的小学生入学人数出现明显的向上拐点最近3年，京沪深广等大城市，小学的招生人数已经出现拐点，呈现明显上升趋势。3、外来人口涌入，大城市新生儿数量较十年前翻倍如果只看全国的人口出生数字，最近10年中国新生人口并未有明显增长。但是，由于外来人口不断增加，京、沪、广、深等一线城市的新生儿数量，普遍较十年前增长100%以上。原因是，涌入大城市的人口大都是青壮年，生育比率显著高于本地居民。2023年-2023年，上海常住人口增长39%，其中户籍人口1420万人，仅增长5.8%，外来常住人口960万人，增长160%。上海的新生儿数量，从2023年的8.3万人，增至2023年的22.6万人，增长172%。2023年-2023年，北京常住人口增长42%，其中户籍人口1298万人，仅增长12.4%，外来常住人口771万人，增长156%。北京的新生儿数量，从2023年的8.8万人，增至2023年的18.5万人，增长110%。广州和深圳也是外来人口涌入的一线城市，其户籍新生儿数量分别较十年前增长65%和160%。（常住人口的新生儿增速通常会显著高于户籍人口新生儿增速）二线省会城市的人口变化规律与京沪广深这些一线城市相近，同样是因为外来青壮年人口涌入，新生儿数量较十年前大幅增长。4、现在只是刚开始，入学人数持续增加趋势将至少延续6年当年的小学入学人数，对应的是6年前的新生儿数量。因此，即使从目前开始，未来几年大城市的新生儿数量不再继续增长，未来6年大城市的小学入学人数还会持续增长。此外，小学毕业后，适龄入学人数增加这一趋势将扩展至初中-高中-大学，形成一个长达十多年的周期。二、中小学教育培训行业市场空间巨大综合上述分析，我们认为，由于入学竞争更加激烈，中小学生课外辅导市场（即K12）将迎来爆发。所谓K12，是kindergartenthroughtwelfthgrade的简写，是指从幼儿园(Kindergarten，通常5-6岁)到十二年级(grade12，通常17-18岁)的教育，可用作对基础教育阶段的通称。1、中小学课外辅导市场1600亿，潜在空间7000亿根据德勤的数据，2023年中国中小学生课外辅导市场规模约为1600亿元。我们预计，未来6年，由于入学竞争激烈，大都市的在校学生的人均报班需求量会在现有基础上增长150%，再加上在校学生数量增长至少50%，中学课外辅导市场规模有望6年增长4倍（不考虑提价），年均复合增速25%以上。中小学生课外辅导潜在市场规模约为7000亿元。2、行业集中度极为分散目前中国教育培训行业鱼龙混杂，竞争格局极为分散。新东方作为中国最大的教育类上市公司，其销售收入仅为60亿元人民币，占全国的市场份额不到4%。排名第二和第三的学大教育和学而思，全国市场份额仅为1%。我们认为，培训市场产业集中度低，但未来一定会出现行业整合者，集中度一定会提升。有品牌优势的企业、有融资优势的企业会扩张得更快。3、培训市场集中在大城市新东方目前在全国50多个城市有培训网点，但40%以上的收入来自于北京、上海、广州、武汉这4个大都市。学而思（好未来）目前在15个城市有培训网点，但80%的收入来自于北京、上海2个大都市。昂立教育在7个城市有培训网点，但80以上的收入来自于上海。4、在线教育对中小学考试培训冲击有限尽管目前在线教育非常热，但我们认为对中小学考试培训的冲击有限。首先，中小学生缺乏自主学习的主动性，需要监督，但线上教育缺乏有效监督。其次，一对一、面对面的辅导沟通，是在线教育无法替代的。正如视频会议已经出现了多年，但面对面的会议、谈判仍是主流。三、重点公司分析：昂立教育新南洋10月9日公告，证监会已受理公司重大资产重组的申请。如果获批，上海交大旗下的教育培训类资产——昂立教育科技，将被注入上市公司。公司将因此成为A股首家以教育培训为主业的上市公司。昂立教育科技主营少儿教育、中学生课外辅导、语言类培训、成人教育、教育培训咨询等业务。2023-2023年收入分别为3.98亿元和5.38亿元。昂立教育科技目前是一个区域性的培训企业，培训网点和收入来源80%集中在上海。目前有78个教学点，910名专职教师。尽管公司在全国范围内无法与新东方、学而思相提并论，但在上海教育培训业，依托上海交大的品牌，综合收入排名在行业前两位。在公司的收入结构中，50-60%来自于中学生市场；15-20%来自于小学生市场；其他收入主要来自于语言培训和成人教育。在上海，在中学生市场，公司的主要竞争对手是精锐教育、新东方；在小学生市场，公司的主要竞争对手是学而思和新东方；在语言类市场，公司的主要竞争对手是新东方。从收入规模看，公司目前仅为新东方的10%，学而思的40%；从市值规模看（按重组后），公司目前是新东方的15%，学而思的44%。公司目前规模相对较小，从市值收入比来看，与学而思更相似。（公司的净利润率比新东方、学而思低的主要原因是所得税税率）1、上海初中生源迎高增长期，“入学难”将引爆培训潮由于昂立教育科技的主要收入来自于上海的中学生培训市场，我们认为，分析中学生课外培训市场的发展趋势，就可以预测其未来的收入增长情况。我们的结论是：由于上一轮婴儿潮（上世纪80年代）开始进入婚育高期，2023-2023年是新一轮婴儿潮。再加上外来人口不断涌入大城市，这会导致北上广深等大都市适龄入学人口在现有基础上翻倍，大城市“入学难”在未来6年会越来越难（考入重点学校、重点大学的比例降低），导致家长对小学、中学辅导培训的需求大幅度增加。在北上广深四大城市中，上海的新生儿出生数量增速最高。根据上海最近几年的新生儿数量推算，上海的初中生入学人数，将从2023年的12万人，增长至2024年的30万人，创出近30年来的峰值。6年后上海初中的入学人数将比现在增长50%，12年后上海初中的入学人数将比现在增长150%。中国政府禁止公立学校开办课外补习班，这为培训机构带来了巨大的发展机会。我们预计，未来6年，由于入学竞争激烈，在校中学生的人均报班需求量会在现有基础上增长150%，再加上在校中学生数量增长50%，中学课外辅导市场规模有望6年增长4倍（不考虑提价），年均复合增速25%以上。（1）上海小学入学人数出现明显向上拐点，即将传递到初中2023年，上海的小学招生人数出现明显拐点。按小学普遍上6年推算，到2023年，上海初中招生人数也将出现明显拐点。这对昂立教育而言，其核心市场——中学课外辅导市场，即将迎来爆发期。（2）只是刚开始，初中入学人数增长趋势将至少延续12年当年的小学入学人数，对应的是6年前的新生儿数量。即2023年的上海小学生入学人数，对应的是2023年的新生儿数量。2023年，上海常住人口新生儿数量为13.4万，2023年，这一数字增长至22.6万。这即表明，即使从现在开始，上海的新生儿数量不再继续增长，未来6年上海的小学入学人数还会持续增长。未来12年上海的初中入学人数还会持续增长。因此，昂立教育即将迎来的是一个12年景气的大周期！（3）与“看病难”类似，对“好学校”的追求需求是无限度的“入学难”难在哪儿？我们认为本质上与“看病难”类似。去医院“看病”，并不等于“一定能被治愈”；同理，去学校“上学”，并不等于“一定能养成良好的学习习惯，一定能考上大学、一定能考上名校”。由于优质公立学校的招生人数有限，而几乎没有家长愿意看到自己的子女“输在起跑线上”，因此会尽力为子女创造一个“最好的”学习环境。所以，在大城市，所有入学需求都会集中在“好学校”、“重点班”上。名校受老师、校舍的制约，以及为了保证教学质量，招生人数有“天花板”（即供给有瓶颈），但需求几乎是无限的。（4）大城市“入学难”必将“引爆”中小学课外辅导市场“官三代”“富三代”可以轻松进入名校；中产阶级可以通过购买昂贵的“学区房”进入名校（小学、初中阶段）。而无权无势，买不起“学区房”的普通家庭靠什么进入名校？只能靠考试分数，在中考、高考的时候，从千万人的选拔中脱颖而出。目前，中国政府禁止公立学校开办课外补习班，这为市场化培训机构带来巨大的发展机会。2、昂立教育有望从区域龙头走向全国行业的大周期即将到来，昂立教育能否把握住机会做大做强？我们的判断是：这是大概率事件。第一，大股东选择在此时将昂立教育注入上市公司，利用资本市场融资做大的意图非常明显。因为，教育培训类公司的现金流非常好（学费都是预收），并不缺钱。而新南洋本身也并不存在迫切的保壳压力（未出现连续两年亏损）。昂立教育既然要利用资本市场做大，未来会有很强的扩张、并购的动力。第二，培训市场产业集中度低，有品牌优势的企业会扩张得更快。昂立教育目前在上海的综合市占率排名前二，但份额也才仅3%左右。在上海之外，公司的知名度显著低于新东方、学而思等培训机构。通过重组上市，昂立教育的知名度会大幅提升，有利于公司全国性扩张。第三，A股的估值比美股高，如昂立教育未来进行并购会有优势。新东方、学而思2023年PE在25-30倍左右，较新南洋低。第四，通过换股，昂立教育管理层持有上市公司股权，利益与二级市场一致。通过定增换股，罗会云等45名自然人（昂立教育科技的管理层和核心员工），由持有昂立教育科技的股权，变为持有上市公司新南洋2400万股。此外，香港船王包玉刚之女包培庆通过起然教育，持有上市公司2023万股（7%），也有利于公司治理结构的改善。3、昂立教育收入成本预测根据公告，昂立教育承诺2023-2023年归母净利润分别为3400、4600和5800万元。上市公司（新南洋）2023-2023年备考盈利预测为4400万元和5500万元。我们预计昂立教育2023-2023年归母净利润分别为3700万元、5000万元和8200万元；新南洋2023-2023年归母净利润为4700万元，6000万元，9200万元。我们2023年盈利预测显著高于上市公司承诺净利润的原因是，我们根据人口周期判断，2023年起，上海初中生入学人数将迎来显著拐点，入学压力增加导致培训需求大幅增长，培训行业量价齐升。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清晰地反映在报表之上。公司上市以后积极通过多业务、多渠道拓展规模空间，大型传统百货商场、精品集中店等空白点会是公司未来零售新店扩容主要方向，国际二线品牌代理、高级定制等业务将进一步增加公司的营收和利润规模。6、罗莱家纺公司所处的家居家纺行业空间巨大，根据业内统计，国内狭义床上用品市场空间在1600亿元左右，广义上家居家纺行业空间在80