2023年铁路化工箱运输行业分析报告

2023年铁路化工箱运输行业分析报告目录一、液体化学品运输特性决定化工箱发展空间 PAGEREFToc369178955\h41、化工箱运输在发达国家已非常普及 PAGEREFToc369178956\h42、国内铁路化工箱发展则刚刚起步 PAGEREFToc369178957\h6（1）中国化工箱运输发展市场空间大 PAGEREFToc369178958\h6（2）中美铁路化工品运输市场份额比较 PAGEREFToc369178959\h6（3）化工箱有望成为中国铁路液体化学品运输的突破口 PAGEREFToc369178960\h7（4）化工箱适箱货源运输需求估算 PAGEREFToc369178961\h7二、液体化学品运输费用比较和市场份额测算 PAGEREFToc369178962\h91、铁路化工箱运输成本与公路罐车重去重回运输成本相当 PAGEREFToc369178963\h102、铁路分担比例或止跌回升 PAGEREFToc369178964\h113、从不同角度看铁路集装化率提升空间 PAGEREFToc369178965\h12（1）从发达国家与中国铁路集装化率来看 PAGEREFToc369178966\h12（2）从多式联运角度看 PAGEREFToc369178967\h12（3）从铁路罐车和罐箱的发展趋势看 PAGEREFToc369178968\h134、自备特种箱使用政策性和经济性决定其份额有限 PAGEREFToc369178969\h14（1）自备箱使用政策分析 PAGEREFToc369178970\h14（2）自备箱与铁路箱使用经济性对比 PAGEREFToc369178971\h15（3）自备化工箱占比分析 PAGEREFToc369178972\h155、铁路化工箱需求空间计算 PAGEREFToc369178973\h16三、运能供给逐渐提升，短期限制在于审批 PAGEREFToc369178974\h161、线路货运能力对特种箱运能供给的影响将逐步缓解 PAGEREFToc369178975\h17（1）客货分线可大幅提升现有货运能力（增长空间大） PAGEREFToc369178976\h17（2）铁路特种箱发送量仅占全路货物发送量的0.3%（占用比例小） PAGEREFToc369178977\h18（3）班列运输或成为特种箱运输的重要方式（运能利用优先） PAGEREFToc369178978\h182、集装箱平车保有量成为影响运能供给的重要因素 PAGEREFToc369178979\h193、特种箱保有量短期受限于铁道部审批，长期看则由供需决定 PAGEREFToc369178980\h20四、毛利率具有较高水平，资产周转率提升空间有限 PAGEREFToc369178981\h221、关键假设 PAGEREFToc369178982\h222、铁路化工箱具有高毛利率 PAGEREFToc369178983\h223、资产周转率不高，需借助杠杆以获得不错的ROE PAGEREFToc369178984\h244、化工箱投资ROE及敏感性分析 PAGEREFToc369178985\h265、化工箱预测安全边际 PAGEREFToc369178986\h276、化工箱发展风险分析 PAGEREFToc369178987\h27一、液体化学品运输特性决定化工箱发展空间化工箱是指运输液体化学品和部分液体食品的特种集装箱，以罐式集装箱为主。由于化学品的特殊性，化工箱比普通集装箱在安全性、密封性、可监测性等方面要求更加严格。沥青箱货源结构和箱型都具有特殊性，不在本次讨论的范围内。1、化工箱运输在发达国家已非常普及在化工产业发展初期，液体化学品主要是通过传统的金属桶或塑料桶进行运输，这种运输方式使生产厂家比较容易进行集结和装卸。随着经济的发展和产量的增长，尤其是世界各国对环保问题的关注，罐式集装箱作为能够循环使用的液体化学品包装和运输的工具，自20世纪70年代后期开始大面积使用，并逐步占据大多数市场份额。现今，液体化学品通过罐式集装箱运输在欧美等发达国家已经非常普及，并在很多国家实现了法定强制使用。据国际罐式集装箱组织（ITCO）统计，罐箱运输己占据了发达国家液体运输市场65%的市场份额。液体化学品运输作为液体运输的一种，其运输特性决定了化工箱较液袋、圆桶、公路罐车、液态船运输有以下优势。1.可循环使用降低单次使用成本。一次购买、循环使用，最长使用期限可达15年，而液袋、圆桶很多仅能一次性使用。2.货物特殊性决定运输工具需具备很高的安全性。化工箱在装卸或换装过程中不易洒漏，在运输过程中可减少装卸次数，安全性高，且利于环保。3.仓储成本高决定化工箱可充分发挥以箱代库的功能。化工箱可化整为零，方便集结，并能在集结或运输途中起到以箱代库的功能。由于很难获得针对化工箱的专门统计，我们提取了全球液体罐箱的保有量数据进行分析。全球液体罐箱主要分布在欧美发达国家，已经发展的较为成熟，其保有量在高基数的情况下仍然保持5%左右的增速。值得一提的是，在金融危机爆发的2023年，全球液体罐箱保有量仍然实现了增长，较集装箱总保有量增速更为稳定。2、国内铁路化工箱发展则刚刚起步在中国，化工箱尚处于初步发展阶段，随着市场对其了解越来越多，近年来表现出良好的发展趋势。（1）中国化工箱运输发展市场空间大国际罐式集装箱组织（ITCO）曾在2023年就罐式集装箱产业的长期趋势与发展进行调研并发布报告，预计在今后五年内全球罐箱运输量将以5%的速度增长。这与前文统计的全球罐箱保有量增速基本吻合。在亚欧贸易航线上，该组织预测增长率将会达到5%-10%。而亚洲区内罐式集装箱的使用机会更将以超过10%的速度增长，这其中大部分来自中国的增长。液体产品通过罐式集装箱运输的方式正被越来越多的使用。目前，中国液体化学品在内陆的运输绝大部分都是由公路罐车承担。随着运输规范性的推进和多式联运的发展，化工箱的市场份额空间会越来越大。（2）中美铁路化工品运输市场份额比较据美国铁路运输协会统计，美国铁路运输货物中化学制品（chemicals）运输量占发送量的7.8%、到达量的8.6%，均列于所有物品发到量的第三位，仅次于煤炭和农产品。而中国铁路化工品运量约占2.2%，排在所有货物品类的第十位。份额相差比较大的原因主要有两点：1）中国铁路非常重视运输安全，而化学品很多具有一定危险性，其运输在运能紧张的前提下会被滞后安排，甚至禁止运输。2）目前，中国铁路绝大多数液体化学品运输都是通过罐车完成，几乎没有化工箱运输，换装不便和安全环保性差导致其份额迟迟无法得到发展。（3）化工箱有望成为中国铁路液体化学品运输的突破口2023和2023年，中国铁路新造了800个化工箱，标志着铁路化工箱开始进入液体化学品运输市场，并且得到了市场的积极响应，预计近期可能还将有2023只化工箱投入运营。我们预计这一需求会在铁路运能提升和市场化改革进程中得到快速释放。从目前情况看，化工箱正成为铁路液体化工品运输的突破口。（4）化工箱适箱货源运输需求估算中国经济的增长带动了国内纺织化纤、家电、汽车、日用品等行业的发展，也带来了上游原料如芳烃类、醇类等主要液体化学品的巨大需求。由于化工箱适箱货源种类多而杂，我们结合现有化工箱应用情况，并根据铁路性质特点，选取了产销量较大、运距较长的货品进行分析，力图覆盖铁路化工箱大部分潜在货源需求。液体化学品：液碱、甲醇、乙二醇、1，4丁二醇（BDO）、苯乙烯、醋酸等液体化学品历年消费量呈较快增长的趋势，其中很多产品都有大量的进口。因此，本文通过统计这些产品的国内产量和进口量，形成表观需求量，以更贴近运输需求。由于BDO和液碱运输较容易操作，属于低危化学品，目前已经开始进入试运。此外，液体化学品中还应包含硫酸、盐酸等高危化学品，此类货品的运输需求也非常大。考虑到铁路对安全性的重视和循序渐进的作风，我们预计短期内化工箱还不会介入运输此类货品，因此需求估算中并未将此类货品纳入统计。酒精类或相关原料：葡萄原汁、发酵酒精化工箱的造价不菲，其运输产品定位也相对高端。同时化工箱主要是不锈钢制造，具备良好的运输条件，也能吸引高端产品。因此除了液体化学品外，酒精类或相关原料也经常成为化工箱的运输产品。其中主要的两项产品为发酵酒精和葡萄原汁，在2023年的产量分别约为810万吨和65万吨。运输需求空间估算2023年主要液体化学品产量为11721万吨，酒精类或相关原料产量为875万吨，合计12596万吨。通常产量并不会全部转化为运量，中间会有部分企业留存或当地消费，因此取运量与产量的比例为产运比。由于大部分液体化学品产销地分离的特性，本文假设产运比为0.9，可得到2023年适箱货源的总体运输需求为11336万吨。二、液体化学品运输费用比较和市场份额测算内陆液体化学品的主要运输方式包括铁路化工箱、铁路罐车、公路罐车和公路化工箱。通过对不同运输方式下的运输成本费用进行比较，可判断铁路化工箱运输成本竞争力。这也是影响其市场份额的重要因素。运输需求中有多少能转化为铁路化工箱运输需求，可从定量角度，通过三个因素考虑：铁路分担比例，液体化工品集装化率、自备箱所占份额。1、铁路化工箱运输成本与公路罐车重去重回运输成本相当运输成本是决定客户选择的直接影响因素。我们站在对客户报价的角度上，对铁路化工箱、铁路罐车、公路槽车和公路化工箱的运输成本进行了调研。调查线路包括1000公里和1500公里两种。其中，公路运输分单程运输（有返空）、重去重回运输（无返空）有所不同。具体如下表。从表中不难得出以下结论。（1）铁路化工箱运输费用不高于公路槽车运输。由于铁路化工箱的运输性能条件优于公路槽车，这使得客户花同样的钱可获得更好的运输条件。（2）铁路化工箱运输费用大幅低于公路化工箱运输。公路化工箱运输成本较高，大多只应用在短驳运输中。在中长距离多式联运中，铁路化工箱优势更大。（3）铁路化工箱运输费用高于铁路罐车。现有铁路罐车已经很少新造且呈自然淘汰的趋势，其中很多已经不适应液体化学品的运输要求。目前铁道部对罐车发展不积极，铁路化工箱或逐步成为铁路运输液体化学品的主要工具。若铁路化工箱在运输时间和线下物流服务中能继续改善，则未来优势会更加明显。2、铁路分担比例或止跌回升铁路在各种运输方式中分担比例及变化趋势，可从铁路货运量占全社会货运量的比例、集装箱发送量占全社会集装箱发送量的比例两个指标来看。由下图看看出，我国铁路货运量的分担比例已经由1990年的15.5%下降到2023年的11.2%，铁路集装箱发送量占全社会集装箱发送量的比例也由2023年的8.8%下降到2023年的4.1%。究其原因，主要是铁路货运能力长期紧张和铁路服务不能满足客户需求。在客货分线、运能逐步释放的趋势下，铁路货运能力瓶颈有望得到逐步解除。同样，在铁路市场化的大势下，铁路客户服务能力也将逐渐与市场需求对接，吸引货源的能力将得到加强。因此，铁路在各种运输方式中的分担比例止跌是大趋势，未来几年可能呈现缓慢下跌再逐渐回升的趋势。而铁路集装箱分担比例则已经逐渐实现回升（从上图可看出趋势），但回升的高度还需要看铁路的市场化改革。液体化学品运输中铁路分担比例较低，参考铁路运输的总体趋势，我们预计至2023年，液体化学品的铁路分担比例可逐步提升至11.2%。3、从不同角度看铁路集装化率提升空间（1）从发达国家与中国铁路集装化率来看大多数发达国家铁路集装箱运输占铁路货物运输的比重约在20%以上，这与其发达的多式联运网络是相关的。据美国铁路运输协会统计，美国铁路运输中仅参加多式联运的集装箱运量就达6.2%，再加上未参加多式联运的集装箱运量，其集装化率也远远超过中国。而中国铁路集装箱化率仅为2%，未来的发展空间巨大。（2）从多式联运角度看我们对全社会集装箱运输量和货运量中铁路、公路、水路各自分担的比例进行了统计，发现了一个很有趣的现象。水路在全社会集装箱运输中的分担比例是其在货运量中的约3倍，铁路在全社会集装箱运输中的分担比例则为其货运量中的约1/3。如下图。水路在集装箱运输中的分担比例远超其在货运量中的比例，最直接的解释就是其货运量中集装箱发送量的比重非常高，原因则是大量的港口贸易运输都是通过集装箱完成的。铁路则相反，货运量中集装箱发送量的比例远低于平均水平。这是由于铁路系统相对较为封闭，参与的多式联运非常少。随着综合交通运输体系的推进，铁路参与多式联运越来越多，铁路集装化率也会有很大的提升空间。（3）从铁路罐车和罐箱的发展趋势看铁路罐车保有量自2023年以来一直呈下降趋势，已经由2023年的4万余辆下降到2023年的3万余辆，下降幅度达24%。而铁路罐式集装箱保有则从2023年的2500余只增加到5000余只，增长幅度超过100%。铁路罐车保有量逐年下降的背后，是铁道部对罐车发展的不积极，大部分采取的是自然淘汰的态度。原因是铁路对化工品运输的安全要求高，对承运、托运人审批都很严格，同时化工罐车发到站需具备专业装卸存储设备，清洗、安全管理也需要配备人员，这都使得铁路发展罐车积极性不高。目前铁路自有化工罐车发送量不大，办理车站也在不断减少。大部分化工罐车采取企业自备形式，并以专业线装卸为主，而企业自备罐车的审批极其严格，企业获取自备罐车难度很大。如果铁路化工箱能够证明有良好的盈利能力，且具备很好的安全环保性，或逐步成为铁路运输液体化学品的主要工具。综上所述，在中国，铁路液体化学品集装箱化运输刚刚起步，未来有很好的发展空间。参考发达国家液体货物通过罐箱运输比例达65%，并考虑到液体化学品的特殊属性和铁路化工箱的优势，我们预计至2023年，铁路液体化学品运输集装化率可逐步提升至40%。4、自备特种箱使用政策性和经济性决定其份额有限（1）自备箱使用政策分析在对铁路自备箱进行调研前，我们相信铁路自备箱运输比例偏低是因为铁路有诸多限制，而事实却不尽然。铁路对自备箱持开放态度，普通箱只要箱体满足铁路相关技术管理规范并通过船级社验证，即可申请获取箱号运行。因此，铁路普通集装箱运输中自备箱占有相当的比例，部分港口车站可达50%以上。与此相对应的，铁路自备特种箱实际运营的却极少，主要原因是自备特种箱有审批限定和使用不经济。（2）自备箱与铁路箱使用经济性对比铁路集装箱运输采取一口价报价，包括运费、装卸费、电气化附加费、建设基金、集装箱使用费等。自备箱与铁路箱相比，主要在集装箱使用费和返空费上有所区别，同时部分线路为吸引货源提升发送量会执行最高不超过50%的运价下浮政策。由对比可看出，自备箱与铁路箱的一个重要区别就在自备箱需缴纳返空费。若自备箱运输在一重一空时，且享受运价下浮的情况下，也只能与铁路箱运输费用相当。而铁路特种箱大部分是一重一空（干散箱有重去重回），这也几乎肯定造成自备特种箱的成本不经济性。（3）自备化工箱占比分析从政策面角度看，铁道部给予铁龙物流特种箱独家经营权的地位在短期内不会改变，自备特种箱的审批限制仍会存在。我们预计，自备化工箱审批两年内不会放开，即铁路箱占比为100%。未来若铁路箱和自备箱统一收取返空费，加之铁道部的审批逐渐放开，自备化工箱的比例或可提升。考虑到未来政策可能松动，我们假设自备化工箱2023年占比20%。5、铁路化工箱需求空间计算铁路化工箱的需求空间由其市场份额决定，市场份额则反映为液体化学品运输中铁路分担比例、铁路液体化学品运输集装化率、铁路箱占比三者的乘积。结合前文分析，铁路化工箱市场份额的预测比例如下表所示。注1：铁路化工箱份额=铁路分担比例×集装化率×铁路箱占比注2：铁路分担比例和集装化率初始值为估算值，根据铁路化工箱发送量和化工品集装化率推算在运能逐步释放的情况下，保守估计至2023年，铁路化工箱运输量可达到全社会液体化学品运输需求的3.6%。结合上文化工箱适箱货源运输需求量为11336万吨，并假设至2023年，化工箱年周转次数可达16.5次（后文有详细分析），铁路化工箱保有量需达到14390只。三、运能供给逐渐提升，短期限制在于审批影响铁路特种箱运能供给主要有三大因素：线路货运能力、集装箱平车保有量和特种箱保有量。而我们通常所说的铁路运能释放仅指线路货运能力的提升，却忽视了特种箱本身特性决定的另外两个影响因素。其中，特种箱保有量受限于铁道部审批，短期内仍然会是特种箱运能供给的瓶颈。1、线路货运能力对特种箱运能供给的影响将逐步缓解线路货运能力对特种箱运能供给的影响，可从未来铁路运能的增长空间、特种箱运能占用比例和特种箱运能利用方式三个角度分析。（1）客货分线可大幅提升现有货运能力（增长空间大）高铁的开通运营将带来主要干线的客货分线，可大幅提升铁路货运能力。据铁道部运输局测算，仅胶济、京津、武广、沪宁4条高铁运营后释放的既有线年货运能力就达到约2.3亿吨，具体如下表所示。不同线路的运能释放比例与既有线的客货车比例、扣除系数、路网贯通效应等有关。从表中可看出，即使是在局部线路释放能力/整条线路运能的条件下，大部分干线铁路运能增幅都超过100%。即使考虑到高铁降速带来的影响，待高铁网络形成后，铁路货运市场的供求关系将更加平衡，甚至走向买方市场。（2）铁路特种箱发送量仅占全路货物发送量的0.3%（占用比例小）通过统计近四年铁路特种箱发送量和全铁路货物发送量，发现前者占比仅为0.3%。在此情况下，特种箱运能供给受铁路总体运能限制的影响会很有限。（3）班列运输或成为特种箱运输的重要方式（运能利用优先）通过班列运输，可避免中途解体和编组，实现快速到达。这种运输方式可优先使用运能，是铁道部大力倡导的一种集装箱运输方式。按照铁道部对集装箱五定班列的规划，2023年将达到日开行班列153个，发送能力达550万TEU，是2023年的5倍。在大力发展班列运输的背景下，特种箱运输会直接受益，表现为在途时间压缩，两端时间随之缩短。综上所述，货运能力的释放，导致长期困扰铁路货运的运输能力瓶颈得以逐步解除。五定班列的大力推行，也使得特种箱受运能限制逐步减小。特种箱运能供给受线路货运能力的影响将会得到逐步缓解。2、集装箱平车保有量成为影响运能供给的重要因素铁路集装箱载运工具主要包括集装箱专用平车和集装箱两用平车，此外由于平车紧缺，铁路也大量采用敞车运输集装箱。其中，前者是专用车型，由于装载和设备的要求，是集装箱载运工具的主力车型和发展方向。后两者在承担着普通货物运输任务的同时，目前也承担着部分集装箱运输。集装箱专用平车是中铁集装箱公司的主要装备之一，据中铁集装箱公司2023年统计，集装箱专用平车保有量已达12023余辆。按照运量需求、周转时间、运用率测算，现保有量还远不能满足集装箱运输的需要，相当一部分运量需要通过铁路两用平车和敞车完成。根据铁路集装箱发送量倒推铁路集装箱平车需求量，可得知缺口非常大。若维持周转效率不变，当发送量达到500万TEU和1000万TEU时，缺口分别为4和9.2万辆平车，扣除目前投入的两用平车和敞车利用量，仍有缺口达1.5和6.7万只。（另据中铁集装箱公司测算，完成500万TEU运量，专用平车的缺口为1.5万辆，完成1000万TEU运量，缺口为5.4万辆。）按照平车新增速度，2023年批复造2023台，2023年计划造4000台，并不能很好的满足运量增长的需求。因此，在铁路线路货运能力逐步释放的情况下，另一个值得注意的供给影响因素是集装箱平车保有量的不足。目前国内造车厂产能宽裕，造车能力应能基本满足需求，未来造车速度主要取决于铁道部的资金充裕程度和使用计划。随着铁道部资金面越来越紧张，造车速度与运能需求之间的矛盾成为影响特种箱运能供给的重要因素。3、特种箱保有量短期受限于铁道部审批，长期看则由供需决定新造特种箱主要由铁龙物流根据市场需要提出需求，铁道部进行审批控制。通常新造特种箱的程序如下。铁道部对新造特种箱的审批，有利有弊。利在可充分保证铁龙物流的独家经营权，弊在导致公司很难及时响应市场需求、提升供给。这在短期内仍将是特种箱运能供给的瓶颈。随着铁道部市场化改革的深入，审核权的逐步放开，加之铁龙物流本身现金流较为充沛，特箱保有量会更加契合市场需求。自2023年收购特种箱资产后，铁龙物流特种箱保有量一直保持稳定增长，未来公司也有能力根据市场需求制定特种箱采购计划。四、毛利率具有较高水平，资产周转率提升空间有限一个项目的ROE与两个因素息息相关：净利率和资产周转率。净利率取决于该项目的收入、成本和费用，可通过分析毛利率进行体现；资产周转率取决于收入和资产，最重要的影响因素是化工箱的周转时间。1、关键假设从800个到14390个，是铁路化工箱发展到2023年的需求空间。空间的实现需要时间的积累，时间的长短取决于市场开发的力度和造箱的速度。我们结合行业发展形势和企业发展状况，给出以下几个重要假设。1.适箱货源未来增长保持与GDP相同增速大部分适箱货源产量的历史增长率都是高于GDP增速的，考虑到经济结构转型，我们认为其产量未来增长与GDP增速趋近，取国家“十四五”规划年均经济增长目标7%。2.液体化学品运输中铁路分担比例逐步提升至11.2%3.铁路液体化学品运输集装化率逐步提高至40%4.铁路化工箱年周转次数由目前12次逐步递增至16.5次5.铁路化工箱审批与建造进度能及时满足市场需求变化2、铁路化工箱具有高毛利率铁路化工箱的收入主要有三部分构成，特种箱使用费收入、租箱收入和线下物流收入。其中，特种箱使用费是按照铁道部规定统一结算，公司上交20%作为管理费给大股东中铁集运，自身留存80%。成本主要由箱体折旧、维修费用、管理费用组成。根据假设，可得到铁路化工箱的运营数据预测，如下表所示。在运营数据的基础上，对化工箱的营业收入和成本进行预测。根据我们的测算，铁路化工箱具有较高的毛利率，维持在40%以上。假设贷款比例为60%，年利率为6%，2023年至2023年可贡献EPS为0.004、0.015、0.028、0.054、0.096元。3、资产周转率不高，需借助杠杆以获得不错的ROE化工箱资产周转率取决于周转时间。目前，化工箱的平均周转时间在31天左右，仅优于冷藏箱，是特种箱资产中周转偏慢的品种。主要原因是其货源运距长和两端集结时间过长。周转时间组成结构铁路集装箱周转时间主要由两部分组成：两端时间和在途时间。两端时间是指特种箱在始发站或终到站两端进行短驳运输或集结的时间；在途时间是指从始发站发出后到达终到站的途中时间，包括途中运输时间和临时停靠站的时间。下表是我们通过调研和抽样调查得出的化工箱目前周转时间分布。两端时间约为在途时间的两倍，说明影响周转时间的最大变量是两端时间。两端时间对周转时间的影响权重达2/3。周转时间提升空间铁路化工箱目前平均周转时间达31天左右，而铁路普通集装箱的平均周转时间在15天左右，未来化工箱周转时间的提升空间成为影响资产周转效率的重要因素。本文针对化工箱，选取两条典型线路，对其整个周期所用时间进行分解，并分析各段所用时间的压缩空间。由上图和表，不难看到以下现象。（1）两端时间大于在途时间，城市C-城市D线路甚至达到3.6倍。表明两端时间占全部周转时间的比重很大，前文已指出约占2/3。（2）两端时间中最小值与平均值相差很大，而在途时间中这两者则相差不大。表明两端时间的可压缩空间较大，在途时间压缩空间比较有限。（3）1000公里线路最优周转时间可达到15天，3000公里以上线路最优周转时间可达到26天。这较目前的平均周转时间31天有一定提升。在途时间的压缩对周转时间的贡献有限，我们认为对运营效率有关键性影响的是两端时间。两端时间的压缩取决于货源集结的速度和两端物流的速度，这在目前看来是一个循序渐进的过程。因此，通过对两端时间和在途时间进行优化分析，可推测化工箱周转时间的提升空间。预计在5年内，周转时间可提升至22天左右，年周转次数约为16.5次，提升空间约30%。各段压缩空间及预测结果，如下表所示。4、化工箱投资ROE及敏感性分析根据单箱采购成本20万元，市场贷款利率假设为6%，分贷款比例为40%、60%、80%，进行化工箱投资ROE计算。如下表所示。由表中可看出，化工箱拥有很好的毛利率，但是高毛利不一定会带来高ROE。由于化工箱高昂的初始投入及偏低的资产周转率，其初期ROE仅在约7-12%，远期可达8-17%。由于毛利率处于较为稳定的水平，而周转率的提升幅度有限，化工箱在投资时需借助高杠杆以获得不错的ROE。由于铁路化工箱仅涉及铁龙物流一家上市公司，我们对其业绩也做了相应调整。预计11-13年铁龙物流EPS分别为0.39/0.51/0.62元/股，对应PE23.5/17.7/14.7x。考虑到特箱规模和利润的增长，维持公司“推荐”评级。5、化工箱预测安全边际没有计算主要产品之外的其它产品的运输需求铁路分担比例与集装化率预测相对保守6、化工箱发展风险分析造箱速度低于预期铁路化工箱运输发生安全事故，导致暂缓发展

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相