兼并收购业务管理知识分析

第四章兼并收购业务兼并收购（M&A）业务是投资银行的重要业务，主要充当财务顾问，如寻求并购机会、并购定价、并购融资安排等本章主要讲了兼并收购的概念、类型、程序、并购理论、并购程序、并购定价等问题。重点：并购理论、并购定价1讨论准备：1、准备讨论的内容：

华润并购案北大并购案复星并购案

清华系列并购案22、讨论内容：并购目的并购支付方式并购资金来源并购类型并购过程的独到之处3第一节并购的概念与类型一、企业并购的概念兼并:吸收兼并与新设兼并

收购4企业并购的概念兼并收购(MergerandAcquisition),简称并购(M&A)。兼并，是一个企业吸收另外一个企业或多个企业，前者保留自己的法人资格，后者则失去法人实体地位。5企业并购的概念收购，是一个企业获得另一个企业的控制权。并购，泛指在市场机制下，企业通过交易取得其他企业的全部或部分资产，全部或部分控制权，以实现一定经济目标的经济行为。6企业并购的概念其他相关的几种称谓。合并。我国《公司法》分：吸收合并、新设合并。吸收合并：ABAA7企业并购的概念新设合并ABCC8企业并购的概念收购TakeoverAcquisitionTenderoffer9企业并购的概念联营是两个或更多的企业为了谋求共同利益和整理资源，同意为一个特点项目或经营活动二进行经营合作。10

兼并与收购的区别

兼并是兼并企业获得被兼并企业的全部业务和资产，并承担全部债务和责任。被兼并企业作为经济实体已不复存在；而收购企业则是通过购买被收购企业的股票达到控股，被收购企业的经济实体依然存在。

兼并以现金购买、债务转移为主要交易条件，收购则是以所占有企业股份份额达到控股为依据，实现对被收购企业的产权占有的。

兼并范围较广，而收购一般发生在股票市场中，被收购企业的目标一般是上市公司。

兼并发生后，其资产一般需要重新组合、调整；而收购是以股票市场为中介的，收购后，企业变化形式比较平和。兼并和收购实质上都是一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权，

11并购结构图大多为非上市公司；大多为上市公司善意收购；恶意收购二、并购的主要类型

（一）按收购公司和目标公司所处的行业相互关系划分横向并购纵向并购混合并购13并购的主要类型1.横向并购（HorizontalMerger）：同一个产业或行业之间的并购。目的：1）规模经济，降低成本；2）消除竞争，垄断市场早期类型，19世纪20年代初，钢铁、化工、机械等行业。14并购的主要类型2.纵向并购（VerticalMerger）：生产过程或经营环节紧密相关企业之间的并购行为又分前向并购和后向并购目的：1）加强生产过程各环节的配合利于协作化生产；2）缩短生产周期；3）抑制竞争对手15并购的主要类型3.混合并购（ConglomerateMerger）：生产和经营彼此没有关联的企业之间目的：分散经营风险，提高对环境的适应能力，多角化战略。16并购的主要类型(二）按照并购的出资方式划分

现金购买资产现金购买股票以股票换资产以股票换股票17并购的主要类型（三）善意收购与敌意收购18并购的主要类型善意收购：收购公司以比较合理的价格，提供较好的条件，主要通过收购公司与目标公司之间的友好协商，取得理解和配合，双方在相互认可、满意的基础上制定收购协议19并购的主要类型敌意并购：收购公司的收购行动遭到目标公司经营者的抗拒，而收购者强行收购，或者收购者事先未与目标公司经营者协商，而突然发出公开收购要约20并购的主要类型（四）按并购的融资渠道分杠杆并购（LeverageBuyOut）非杠杆并购21杠杆收购：收购方以少量自有资金，依靠债务融资为主要收购手段的并购行为。特点；1）设立“空壳公司”；2）股本收益较高；3）可以合法避税；4）经济效率提高非杠杆收购：举债的担保及偿债是靠公司自身完成22（五）协议收购与要约收购1.协议收购收购公司与目标公司董事或管理层进行磋商，双方就收购条件、价格、期限等达成一致2.要约收购收购公司没有与目标公司董事或管理层进行磋商，要约收购不需要事先征得目标公司管理层的同意。23并购的特殊形式1、回购上市公司购回自己发行在外的股票，在用于反收购。广发证券反收购的案例

24并购的特殊形式2、转为非上市公司(1)管理层收购(managementbuy-out，MBO)：在职的公司管理层自行收购本公司发行在外的股票(即管理人员是接管的主要推动力)。其主要目的之一是为了防御他人的接管(2)杠杆收购(LBOs)：非上市公司通过大量的债务融资收购公众持股公司所有的股票或资产25并购的特殊形式3、委托书收购向股东征集委托书从而获得表决权，控制董事会

4、要约收购收购公司以书面形式向目标公司的管理层和股东发出收购该公司股份的要约，并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其他规定事项收购目标公司股份的收购方式要约收购不需要事先征得目标公司管理层的同意

26并购的特殊形式5、员工持股员工持股(EmployeeStockOwnershipPlan，ESOP)：使员工投资于雇主企业从而获得长远收益的员工受益计划，或者说，它是一种使员工成为本企业的股票拥有者的员工受益机制，等同于我国的股权激励机制

27并购的特殊形式6、战略联盟战略联盟(strategicalliances)：由两个或两个以上有共同战略利益和对等经营实力的企业(或特定事业和职能部门)，为达到拥有市场、共同使用资源等战略目标，通过各种协议、契约而结成的优势互补或优势相长、风险共担、生产要素水平式双向或多向流动的一种松散的合作模式28三、国际、国内并购发展史（书）四、投资银行在企业并购中的作用（一）投资银行参与并购的解释（二）投资银行在企业并购中的作用

1．帮助并购方安排并购

2．确定兼并收购交易条件

3．帮助并购企业融资

4．帮助被并购方进行反并购29第二节兼并收购程序收集信息寻找潜在收购目标筛选决定目标公司设计并购方案评估目标公司价值接洽与尽职调查交易谈判安排融资实施并购交易后的整合正式投标获得相关部门的批准30兼并收购程序

一、企业并购的一般程序（一）收集信息、寻找潜在目标公司发展前途诱人，但管理弱股东分散市盈率较低帐面价值高于市场价格31兼并收购程序（二）筛选决定目标公司（三）设计并购方案（四）目标公司价值评估32兼并收购程序（五）接洽与尽职调查（六）交易谈判（七）实施并购（八）交易后的整合33兼并收购程序二、上市公司的并购程序(一)协议收购的程序1.提出收购意向和达成初步协议2.报经政府有关部门批准必须按照《证券法》、《公司法》等有关法律和法规进行涉及国有资产的转让，保证国有资产不流失美国的反托拉斯法34兼并收购程序3.正式签订收购协议双方股东大会，讨论通过，并签订协议4.书面报告，并予以公告达成协议3日内，向国家证监委和交易所书面报告，并公告5.收购协议的履行6.报告并公告收购情况35兼并收购程序（二）要约收购的程序1.报送和提交上市公司收购报告书当收购公司持有目标公司的股份达到30％以上时，继续进行收购的，必须报送收购报告书并公告2.发出并公告收购要约《证券法》83条：报送收购报告15日后，收购要约公告36兼并收购程序3.预受与收购在收购要约期限内，收购人接受目标公司股份转让的承诺。收购要约期满，收购人必须按照收购要约案规定的方式和条件接受要约人转让的股票，而受要约人负有暗器支付股票的义务4.报告并公告收购情况37第三节并购理论

一、效率理论（一）效率差异理论，管理协同假说效率高的企业将收购效率低的企业，通过提高其效率来实现潜在利润。即收购企业具有额外管理的能力。并购发生的原因在于：现实生活中企业管理者的管理能力存在差异，并不处于同一水平。38并购理论图示AB资源39并购理论此种收购有助于提高整个经济效率。被认为是并购和横向并购的一般理论。40并购理论（二）经营协同效应理论1.侧重于规模经济、范围经济或削减成本方面的协同效应。并购发生的原因在于：实现规模经济和降低成本。如共享研发、销售渠道、营销费用等41并购理论规模经济42并购理论在收购基础上，削减成本是20世纪90年代银行兼并的主要推动力量。43并购理论2.基于优势互补的经营协同效应按照这一理论，企业间纵向兼并可以降低各种交易费用，获得经营协同效应。44并购理论（三）经营多样化理论即企业通过并购，实现企业经营业务的多元化，减小经营的不确定性和破产风险，从而未企业管理者和雇员分散风险，保护企业的组织资本和声誉资本。这一理论基于多样化实现风险分散的原理，解释了混合并购的原因。45并购理论（四）财务协同理论该理论认为：企业间的并购不是管理方面的，而是财务方面的，即并购企业内部投资机会和现金流之间存在互补性。并购发生后：现金流重新配置，企业由较低的资金成本因为现金流稳定，而提高杠杆比例。46并购理论二、价值低估理论该理论认为：目标公司股票价格没有反映其价值，相信目标公司价值被低估并会实现价值回归，是驱动并购的原因。价值低估体现在：收购公司掌握了特殊信息，而市场没有反应47并购理论三、代理问题理论与管理主义1.代理问题理论，管理激励假说股东与管理者之间存在代理问题他们之间的代理问题可以通过多种途径来解决，其中并购体现了市场的一种自发的控制机制。48并购理论2.管理主义，管理者效用最大化假说即管理者可能从自身利益出发作出并购的决策49并购理论四、市场理论理论，市场垄断力理论认为企业收购其他企业的目的在于：寻求市场支配地位，或者说并购发生的原因在于提高其企业市场的占有份额。50并购理论五、税收节约理论认为：并购的目的在于避税1）亏损延续；2）负债融资51并购理论六、战略重组理论并购是实现战略的重要手段，是企业培养竞争优势的一种资本运营方法52例：A公司考虑收购B公司，支付方式用普通股支付，要求：（1）计算股票交换率、需增发的股票数量（2）计算收购后存续公司的每股收益A公司计划给B公司高于其股票市价20%的溢价。项目AB现有收益（万元）2000500已发行普通股（万股）1000400每股收益（元/股）2.001.25市盈率（倍）128解：（1）A市价：2*12=24B市价：8*1.25=10A支付给B公司股东的股票价格：

10（1+20%）=12股票交换率=12/24=0.5需增发股票数量=400*0.5=200（2）收购后存续公司的每股收益：（2000+500）/（1000+200）=2.083元/股可见收购后存续公司每股收益上升。第四节反收购策略一、保护公司成员利益

1、董事会的保护。

“董事会轮换制”和“超多数规定”

2．经理层的保护。3．普通员工保护。

55反收购策略二、调整资产和股权结构

1．“皇冠宝石”策略。2．“焦土”政策

3．公司分拆和子公司上市

4．直接反并购。5．股票回购56收购策略三、设置“毒丸”四、寻求外界帮助

1．“白色保卫者”策略。

2．“白衣骑士”策略。

3．寻找司法等政府力量。57第五节杠杆收购与管理层收购一、杠杆收购与管理层收购特点（一）杠杆收购特点1.不需要投入全部收购费用即可完成收购；

2.借款公司用自己的资产做担保向银行贷款；3.收购风险高；

4.购并后，购并方出售被收购方的资产目的并非都是支付利息；5.购并方先从投资银行借得一笔过渡性货款去买股权，取得目标公司的控制权后，再以目标企业的资产作抵押，以目标公司的名义发行债券筹资偿还货款；

6.高风险与高回报并存。58（二）管理层收购特点管理层收购(ManagementBuy-Outs，即MBO)是指：公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为,从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化,以改变公司所有制结构。通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者。

591、管理层收购：MBO的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。

2、MBO主要通过借贷融资来完成的，因此，MBO的财务由优先债（先偿债务）、次级债（后偿债务）与股权三者构成。目标公司存在潜在的管理效率提升空间。管理层是公司全方位信息的拥有者，公司只有在具有良好的经济效益和经营潜力的情况下，才会成为管理层的收购目标。

3、通常发生在拥有稳定的现金流量的成熟行业。MBO属于杠杆收购，管理层必须首先进行债务融资，然后再用被收购企业的现金流量来偿还债务。成熟企业一般现金流量比较稳定，有利于收购顺利实施。60二、杠杆收购操作原理筹资资金收购目标公司重组整合出售公司，实现收入61第一阶段：杠杆收购的设计准备阶段，主要是由发起人制定收购方案，与被收购方进行谈判，进行并购的融资安排，必要时以自有资金参股目标企业，发起人通常就是企业的收购者。第二阶段：集资阶段，并购方先通过企业管理层组成的集团筹集收购价10%的资金，然后以准备收购的公司的资产为抵押，向银行借入过渡性贷款，相当于整个收购价格的50-70%的资金，向投资者推销约为收购价20-40%的债券。第三阶段：收购者以筹集到的资金购入被收购公司的期望份额的股份。第四阶段：对并购的目标企业进行整改，以获得并购时所形成负债的现金流量，降低债务风险。案例62三、投资银行在杠杆收购中的作用帮助分析、测算现金流的规模、来源及稳定性设计债务结构协助收购整合设计套现方案63例题64第六节并购中的关键问题一、企业估值：对企业估值定价的技术方法1.现金流量折现法

先估测并购后增加的现金流量(即并购所产生的现金流入量与为并购所支付的现金流出量相抵后的净现金流量)，再运用一个适当的折现率计算出净现值，以此作为对目标公司支付收购价格的依据652.相对比较估价法依据可比较资产(企业)的价值来确定收购标的资产(企业)的价值通过使用一些共同的变量，如销售收入、现金流量、账面价值等，计算一系列财务比率，借以对相同行业的企业进行估值比较市盈率（P/E）、价格/销售收入比率（P/S）、价格/账面价值比率（P/BV）和价格/现金流量比率（P/CF）等比率倍数都可用于对目标企业的估值663.市场价值法有效市场理论：股票市场对每家上市公司的价值都在不断地进行评估，并将其结论用公司股票的最新价格表示出来，反映了市场对公司未来风险和收益的预期将目标公司股票价格乘以所发行的股票数量，再以适当的升水加以调整从而确定收购价格674.合并的市场价值法

根据过去涉及的在公司规模、行业或市场地位、财务结构等方面与目标公司相似的并购交易所支付的价格，用来判断、评价目标公司的相对价值685.财产清理价值法

将拍卖或清算出售目标公司的所有部门和实物资产可获得的价值作为估价的依据，再扣除公司的应付债务所得净收入来评估公司的价值但这种估价方法只是从一个企业当前资产价格的角度来评估该公司的价值，忽视了企业运营各项资产的能力在未来所能获得的收益69二、收购对价1.现金：现金为收购支付工具(即现金收购)，优势是交易速度快，手续简便2.普通股：以目标公司的普通股换取收购公司的普通股，即换股收购或股票互换3.优先股：以可转换优先股作为收购支付工具4.公司债券：可转换债券、附有认股权证的公司债券和未附选择权的普通公司债券5.混合工具：将若干种支付工具组合在一起，为目标公司股东提供一揽子收购对价70三、并购风险(1)战略风险：并购后公司战略不相容(2)管理风险：控制权、企业文化的差异(3)市场风险：市场方式收购引起收购成本上升(4)政治风险：国家政策变化，如汇源(5)汇率风险：汇率变化71四、并购后的重整(1)战略协同：(2)企业文化：(3)管理提升：植入新制度(4)人力资源重组：(5)资产重组：72练习题根据收购公司是否与目标公司的管理层进行磋商进行划分，并购分为（）A、协议收购B、敌意收购C、要约收购D、善意收购73根据并购支付的方式，并购分为（）A、现金收购B、换股收购C、混合支付收购D、溢价收购74根据并购双方的业务范围和行业划分，并购分为（）A、横向并购B、纵向收购C、混合收购D、战略收购75关于效率差异理论，以下说法正确的是（）A、效率高的企业将收购效率低的企业B、效率高的企业通过提高其效率来实现潜在利润。C、收购企业具有额外管理的能力。D、并