专精特新中小企业投资吸引力的研究

摘要：为探讨多个维度的企业相关变量对企业投资吸引力的联动效应及路径选择，运用模糊集定性比较分析（fsQCA）方法，对2020年中国新三板专精特新企业的截面数据进行分析。研究发现：专精特新企业提高投资吸引力的路径具有多维度的特点；融资约束在“专精特新”中小企业中的影响过程中具有企业导向型路径、行业导向型路径和综合导向型路径；提高企业投资吸引力要依照企业内外部整体条件基础，选取不同的等效组态路径辅助运营。关键词：专精特新中小企业；企业投资吸引力；融资约束；模糊集定性比较分析一、引言中小企业因为生命周期短，高退市率，抗风险能力弱等特征会遇到融资难、融资贵的问题。为了让中小企业焕发活力，国家推出“专精特新”政策，政策的推出可以为专精特新中小企业带来项目支持、融资服务、市场拓展等方面的优待。例如联合商业银行提供免抵押、免担保、低成本的“专精特新中企业信用贷”以及“惠如愿·专精特信贷”助力培育“专精特新”企业腾飞等专属金融产品。2020年新冠疫情给银行的信贷业务造成了间接的冲击，从而增加了中小企业贷款的压力。但中小企业主要的融资途径包括银行贷款、股票筹资、债券融资、融资租赁和海外融资，当银行贷款这一途径受到抑制时，中小企业更要积极寻找投资人进行股票筹资和债券融资。因此，中小企业提高自己的投资吸引力以解决筹融资的问题在疫情时代更为紧迫。一个企业的投资吸引力与微观维度上的企业自身多个方面息息相关，同时也受宏观环境影响。例如，一些资金量较大的投资者和机构投资者会优先投资于所处行业向好的企业，以求更具有成长性的收益，同时，也有一些会选择地位稳固的主导产业，以追求更为平稳、风险更小的回报。然而，要想提高企业的投资吸引力，某些变量的改变并不是可行的，例如该企业所处于的行业环境指数，并且，改变企业的某一变量可能会是一个长期的转变过程并且会消耗企业的资源，企业的投资吸引力与确定的唯一变量往往不呈线性的趋势变化。从总体上看，专精特新中小企业相比于大型企业投资吸引力是不足的。其原因有三：“专精特新”中小企业普遍信用等级偏低；“专精特新”中小企业普遍缺少有效抵押物质；金融机构缺乏成熟的金融产品与企业需求相对应。总体而言，我国专精特新中小企业的投资吸引力亟待提高，以便解决融资难、融资贵的问题。融资难题要依靠产业链核心企业、金融机构、金融主管部门三方合力。政府的补助强度、企业的创新能力、营运能力、偿债能力、董事会治理、高管激励以及股权结构等对混合所有制改革的国有企业的投资吸引力具有重要影响。除此以外，制度环境拉力、产业环境推力、资源整合和资源拼凑的创业型企业具备较高的投资吸引力。总体上来说，多数研究支持企业的投资吸引力受到宏观和微观两个维度的影响。已有成果对企业投资吸引力的研究提供了丰富的理论基础，但缺少对专精特新这一类型的中小企业投资吸引力的研究，在实际情况中，难以为专精特新中小企业在提高投资吸引力的过程中提供有效的理论指导。考虑到在政策的大力扶持下，北交所成立的目的之一是助力中小企业发展，因此中小企业要乘政策之风破发展困境之浪。针对上述不足和当今政策热点，为探索专精特新中小企业不同维度的各个变量对企业投资吸引力的协同效应，本文最终采用模糊集定性比较分析（fsQCA）方法。二、研究设计（一）研究方法既有成果在研究企业投资吸引力时存在不足：一般的因果变量之间被默认存在因果对称性，而导致结果成功或失败的条件（条件组合往往会被忽视）。定性比较分析方法（QualitativeComparativeAnalysis，简称QCA）是分析多要素组合效应的范式，属于案例导向性的研究方法，以布尔代数和集合论为基础，从小样本数据中建构出研究议题的因果性关系，探究前置因素间的互动（如替代、互补或抑制）如何导致被解释结果发生或不发生。相较于传统定量分析方法，QCA方法具有多重并发性、等效性、因果非对称性等特征，并且，QCA尝试超越传统的个案研究方法，系统地考察事件发生的成因以及内部生成因子之间的互动关系、可能性关系组合。近年来QCA逐渐在创业与创新、营销管理、战略管理等研究领域得到广泛关注和应用。QCA方法可细分为清晰集定性比较分析法（csQCA）、模糊集定性比较分析法（fsQCA）和多值集定性比较分析法（mvQCA）。其中，fsQCA突破了传统方法只能进行二分变量分析的局限，不仅可以对类别变量进行处理，还能进一步处理有关程度变化抑或部分隶属的问题，使适用范围得到增大，可操作性增强。本文选择模糊集定性比较分析方法（fsQCA）的主要原因是fsQCA将多个变量作为组态来考察，不同的组态在经过分析后，能实现对相关的宏微观变量和企业投资吸引力之间关系的系统化、全面的了解。本研究包括了市场环境和企业指标2个层面的20个因素，上述前因条件多重并发，因果匹配模式较为复杂，均属于反映程度变化的连续变量。因此本文适合采用fsQCA方法进行分析，可以更有效地识别条件变量之间的相互依赖性和非对称性，能够具有高标准的一致性，同时，通过识别具有等效结果的条件组态，揭示其中差异化组态效应的路径。在集合论的术语中，某一变量的高度存在可能导致高融资约束（低投资吸引力），体现充分性。然而，即使在这一变量不高度存在的情况下，高融资约束（低投资吸引力）也很可能存在，这表明上述的某一变量的存在是高融资约束（低投资吸引力）的充分不必要条件。另一种情况下，其他变量条件存在或者不存在时，上述的某一变量将很可能导致高融资约束（低投资吸引力）。（二）样本与数据“专精特新”是中小企业成长的阶段之一，中小企业在“专精特新”的发展路径中要经过4个阶段：培育型中小企业——专精特新企业——未上市专精特新小巨人——上市专精特新小巨人。本文选取第二梯度的专精特新企业进行研究。第二梯度是培育型中小企业成为专精特新企业的重要条约，也是专精特新企业后续发展成为“小巨人”的关键一环。研究第二梯度的企业投资吸引力有助于帮助培育型中小企业规划企业发展路径，通过分析什么样的专精特新企业具有较高的投资吸引力，从而引导培育型中小企业向专精特新发展，也有助于一般的专精特新企业向具有较高投资吸引力的专精特新企业学习，在可决变量方面及时改变企业内部环境，提高自身投资吸引力，吸引高质量的投资，对企业进行转型升级，由当前专精特新的阶段，向“小巨人”不断发展。本文由工信部（中华人民共和國工业和信息化部）和各省经信厅、经信局（经济和信息化厅、经济和信息化局）搜集了全国2020年全部专精特新企业的名单，一共4365家企业。为了能够使企业指标具备真实性，可查性，又进一步确定了研究新三板的专精特新企业。新三板相对于主板来说，服务对象由大中型企业向中小型企业变化，由相对成熟的产业业态向新兴产业业态变化，新三板可以称为中小企业的摇篮。将4365家企业与新三板的企业对照，最终比对出160家企业作为本文的研究对象，数据多来源于wind数据库，数据选取2020年财务数据，对于数据缺失的企业进行样本剔除，最终确定50组有效样本，数据处理软件使用SPSS及fsQCA3.0。（三）测量与校准fsQCA方法要求对所有结果变量和条件变量进行校准。根据fsQCA软件使用规范，要将本文中涉及的变量转化为集合，并赋予变量为0～1之间的模糊隶属分数。QCA的校准方法包括直接法和间接法，本文涉及的变量缺乏经验知识作为校准依据，采用客观分位数值直接确定校准锚点，用95%、50%、5%分位数作为完全隶属阈值、交叉点、完全不隶属阈值。由于行业景气指数数据取值较为集中，为区分隶属分数，本研究取90%和5%分位数中的平均值作为交叉点。在fsQCA中，恰好在0.5隶属度的案例将被从分析中删除。为了克服这个问题，在隶属度为1以下的前因条件中加入0.001的常数。具体校准结果如表1所示。1.结果变量（企业投资吸引力）本小组选取融资约束KZ指数来衡量投资吸引力，并以该指标作为结果变量。将公司分为不同的融资约束类别，然后使用orderedlogit模型对公司现金持有水平（以CSHLD表示）、经营性现金流（以CFFO表示）、现金股利（以CD表示）、资产负债率（以LEV表示）和行业托宾Q（以Q表示）进行回归，上一期总资产以ASSETt-1表示。最后用回归的参数建立KZ指数。KZ指数越高，说明公司面临更高的融资约束，具备较低的投资吸引力。构建出KZ指数公式如下：KZ=-1.001090×■+3.139193×LEV-39.3678×■-1.314759×■+0.2826389×Q2.前因变量企业的发展离不开宏观的市场环境，宏观环境是指影响微观环境的巨大社会力量，企业需要在特定的环境中生存。同时，微观环境是指与企业密切相关的各种因素，包括企业自身内部的各项指標。根据宏观、微观两大维度，本文在宏观环境方面选取了行业景气指数和行业集中度两个变量，在微观环境方面细分为企业透明度、企业创新能力、企业短期偿债能力，3个方面。企业透明度以企业在新三板上2020年期间披露的信息数量衡量；企业创新能力以已授权专利数量衡量；企业短期偿债能力以流动比率衡量。从宏观、微观相结合的角度探究不同变量对企业投资吸引力产生影响的复杂路径。分析结果显示，行业景气指数、已授权专利数量、行业集中度、信息披露程度、流动比率组合解的一致性、中间解的路径数量和简单解的路径数量对融资约束的解释合理。以下是分析与阐述：（1）行业景气指数：根据分析行业的方法，本小组在国家统计局网站找到各行业增加值指数，增加值指数可以用于衡量一个行业的景气程度。景气指数的临界值为100，其大小在0～200之间波动，当景气指数大于100时，说明此行业目前为景气状态，当景气指数小于100时，说明此行业目前为不景气状态。（2）已授权专利数量：专利类型包括发明专利、实用新型和外观专利，数据包括申请量、授权量、有效量、转入量、转出量，本文统计发明专利、实用新型和外观专利三项类型的授权量总和作为企业创新能力的衡量。数据来源于启信宝app。此变量用于衡量创新能力。（3）行业集中度：又称行业集中率或市场集中度，是指某行业的相关市场内前N家最大的企业所占市场份额（产值、产量、销售额、销售量、职工人数、资产总额等）的总和，是对整个行业的市场结构集中程度的测量。行业集中度较低说明该行业内竞争分散无序。此变量用于衡量行业竞争水平。（4）信息披露程度：信息透明度包括企业能够及时记录和生成正确反映企业生产、经营、管理、控制活动的完整的信息报告，并及时通过传播媒体向外部投资者和社会公众发布。本文在全国中小企业股份转让系统（新三板）的信息披露一栏统计样本企业在2020年进行信息披露的数量来衡量该企业的信息透明度。（5）流动比率：指流动资产对流动负债的比率，可用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力。本文样本企业的流动资产和流动负债的数据均来源于wind数据库，单位以万元计。此变量用于衡量企业短期偿债能力。三、实证分析（一）单个条件的必要性分析在进行模糊集真值表分析前，需要检验单个前因条件（包括单一条件非集）是否为结果的必要条件。本文以一致性作为判断必要条件的检验标准，通常认为的当单个条件一致性水平大于0.9且具有一定的覆盖度时，可将该条件视为结果的必要条件理论基础。如表2所示，各条件变量的一致性水平检测结果都小于0.9，表明不存在影响企业高投资吸引力和低投资吸引力的必要条件。这一结果符合现有研究关于企业投资吸引力的观点，企业投资吸引力需要综合衡量企业各个方面的表现，而不是仅专注于企业某一方面的结果。必要性分析结果揭示了没有一个特定方面的相关变量是企业投资吸引力的决定因素，说明专精特新中小企业想要实现高投资吸引力并不是必须依赖于以上变量之一。现有认知大都认为光明的行业前景、卓越的创新能力和良好的财务数据等是企业具有高投资吸引力的重要因素。这一观点结合研究结果表明，单一方面的良好表现并不能对企业投资吸引力的提高有实质性影响。主要原因：一方面，企业改变单一变量的同时对企业相关的其他变量有着或多或少的影响，现实情况中很难做到只改变单一变量；另一方面，投资者判断一个企业是否具有可投资价值并不局限于该企业的个别优异表现，特别地，投资者还将关注企业的现行问题。因此，为了平衡企业营运的投产比来提高投资吸引力，有必要将上述不同维度的变量考虑在内，也就是说，探索结果（专精特新企业高投资吸引力）将需要多个条件（多维度企业相关变量）的结合。（二）条件组态的充分性分析一致性阈值可以用来衡量组态充分性，设定一致性阈值时需要根据案例的实际情况采用不同的标准。Lepp？覿nen认为一致性阈值大于0.8是可接受的最低标准。而频数阈值的标准，需要根据样本研究的规模来确定。因此，本文确定频数阈值为1。表3显示了导致高融资约束（低投资吸引力）的组态分析结果。总体解的一致性为0.844，大于最小值0.8。总体解的覆盖度为0.845，覆盖率衡量的是组态在多大程度上解释了存在高融资约束的所有情况（Fiss，2008），意味着84.45%的专精特新中小企业案例能够在不同的条件组合下达到高融资约束（低投资吸引力）的结果，又或者可以说此六种条件组态可以解释样本中84.45%的高融资约束案例，所有条件构型对高企业融资约束水平（低投资吸引力）具有较强的解释能力。表3共呈现了6条导致高融资约束水平（低投资吸引力）的组态路径，还包含各自的一致性和覆盖率。由表3看出，6条组态路径的一致性得分均大于0.833，小于0.962，表明这些组态路径都可以视为高融资约束水平（低投资吸引力）的充分条件组合。在分析以下各条组态路径的特征时，符号“*”代表“AND”，符号“～”表示此条件为低水平。1.“企业导向型”路径路径1（组态～创新能力*～信息透明度*～短期偿债能力）表明以创新能力、短期偿债能力作为核心条件且信息透明度作为辅助条件都不存在的时候，无论行业景气与否，行业集中度情况的高低，专精特新中小企业都面临着高融资约束水平（低投资吸引力）。以案例中的北京雅迪力特航空新材料股份公司为例，作为材料科技企业，它的授权专利数量为10，专利水平低，这极大限制了它的长期发展。低信息透明度和低短期偿债能力在另一方面意味着企业偿债能力和社会公信力弱。高新技术产业行业竞争活跃，而此企业对自身定位和发展重点模糊，财务状况和长期发展能力、竞争能力均较为不足，適应于路径1的该类企业受自身决策导致了高融资约束水平。如表3所示，该路径的一致性为0.932，原始覆盖率为0.523，唯一覆盖率为0.045。说明约52.3%的专精特新中小企业案例可通过该路径进行解释投资吸引力水平低的现状原因，但其中约4.5%的专精特新中小企业高融资约束水平（低投资吸引力）案例仅能被该路径所解释。2.“行业导向型”路径路径2a（组态行业景气*行业竞争水平*～短期偿债能力）表明短期偿债能力条件不存在和行业景气条件存在是核心，行业竞争水平条件存在是辅助。此路径匹配企业为北京融安特智能科技股份有限公司。在这一路径当中，短期偿债能力条件的不存在是限制高融资约束，导致企业低投资吸引力水平的核心因素，作为科技型企业，较低的短期偿债能力使企业资金流转受到限制，影响其投入新技术的研发，即使科技型企业所处的行业集中度较高，行业内竞争有序，行业景气指数高，处于行业景气状态也使其投资吸引力处于较低水平。如表3所示，该路径的一致性为0.863，原始覆盖率为0.523，唯一覆盖率为0.072。说明约52.3%的专精特新中小企业案例可通过该路径进行解释投资吸引力水平低的现状原因，但其中约7.2%的专精特新中小企业高融资约束水平（低投资吸引力）案例仅能被该路径所解释；路径2b（组态行业景气*～创新能力*行业竞争水平）表明高水平创新能力条件不存在是核心，行业竞争水平条件存在也是核心，仅行业景气条件存在是辅助。此路径匹配企业为北京月新时代科技股份有限公司。在这一路径中，由于企业属于科技型企业，但其授权专利数量较少，体现出企业的创新能力低，创新能力对于科技型企业的投资吸引力是至关重要的因素，但该企业处于行业集中度和行业景气指数都较高的环境，行业内龙头企业的技术壁垒大，景气的行业状态吸引更多企业竞争，使得该企业的生存环境更为严苛，此时，低创新能力作为核心的因素对企业投资吸引力的制约影响尤为显著。如表3所示，该路径的一致性为0.833，原始覆盖率为0.518，唯一覆盖率为0.072。说明约51.8%的专精特新中小企业案例可通过该路径进行解释投资吸引力水平低的现状原因，但其中约7.2%的专精特新中小企业高融资约束水平（低投资吸引力）案例仅能被该路径所解释；路径2c（组态～行业景气*创新能力*～行业竞争水平*信息透明度）表明，行业景气条件不存在、创新能力条件存在和信息透明度条件存在均是核心，行业竞争水平条件不存在是辅助。此路径匹配企业为四川美味源食品有限公司。四川美味源食品有限公司为食品加工制造企业，属于较为保守的传统制造业，行业竞争水平条件的不存在体现为行业内小型企业居多，竞争分散无序，保守的传统制造业行业并不处于高景气行业，对投资者来说，投资兴趣较低且投资者不看好长期发展趋势，纵使专利水平高、信息披露程度高也无法吸引投资者在该类行业投资，导致高融资约束水平（低投资吸引力）。如表3所示，该路径的一致性为0.946，原始覆盖率为0.194，唯一覆盖率为0.008。说明约19.4%的专精特新中小企业案例可通过该路径进行解释投资吸引力水平低的现状原因，但其中约0.8%的专精特新中小企业高融资约束水平（低投资吸引力）案例仅能被该路径所解释。三种行业导向作用的方式均不相同。北京融安特智能科技股份有限公司和北京月新时代科技股份有限公司均为主营技术服务的第三产业，此行业整体水平和发展前景可观，理论上应有较高融资吸引力。但前者流动比率低，资产变现能力弱，短期偿债能力弱，违约合规风险大；后者创新能力水平低，在强竞争行业中竞争力差，可替代性高，发展前景难以确定乐观。在现今市场预期不好的情况下影响尤为大，人们越来越偏好稳定收益的投资方式。食品加工制造企业的四川美味源食品有限公司因为所处行业的限制即使具备良好的创新能力和完备的公开企业信息也使投资吸引力受到极大的约束限制。3.“综合导向型”路径路径3a（组态行业景气*～创新能力*～行业竞争水平*～短期偿债能力）表明，高水平授权专利和高水平流动比率条件的不存在发挥了核心作用，行业景气条件的存在和行业竞争水平条件的不存在发挥了辅助作用。此路径匹配企业为山西山大合盛新材料股份有限公司。在这一路径中，企业创新能力的低水平和短期偿债能力的低水平是限制投资吸引力的核心因素，对于材料制造业来说，创新能力低大大限制了企业的业务发展，而采购原材料进行研发更是企业周转的重要一环，流动比率过低导致企业流动资产低，变现能力较弱，短期偿债能力弱，即使材料行业景气也只能是发挥辅助作用，企业投资吸引力仍然难以提高。如表3所示，该路径的一致性为0.926，原始覆盖率为0.243，唯一覆盖率为0.010。说明约24.3%的专精特新中小企业案例可通过该路径进行解释投资吸引力水平低的现状原因，但其中约1%的专精特新中小企业高融资约束水平（低投资吸引力）案例仅能被该路径所解释；路径3b（组态～行业景气*创新能力*信息透明度*～短期偿债能力）表明，行业景气条件不存在、创新能力条件和信息透明度条件存在是核心，短期偿债能力条件不存在是辅助。此路径匹配企业为肇庆绿宝石电子科技股份有限公司。在这一路径中，企业处于不景气行业和低短期偿债能力共同作用导致了高融资约束水平（低投资吸引力）。较强的创新能力和较高的信息透明度并不能抵消行业景气和流动比率为投资吸引力带来的负向影响。如表3所示，当一致性水平为0.962，原始覆盖率为0.205，唯一覆盖率为0.002时，说明约20.5%的专精特新中小企业案例可通过该路径进行解释投资吸引力水平低的现状原因，但其中约0.2%的专精特新中小企业高融资约束水平（低投资吸引力）案例仅能被该路径所解释。山大合盛为制造业建筑企业，绿宝石为制造业高新技术企业。二者均为制造企业，曾经属于传统稳定发展类型，但随着基础建设的放缓制造业发展速度也大幅下降，在此情况下行业地位依然稳固，因此吸引了部分资金流入和大量新入市场的竞争者。新三板中小企业“小而多”，专利创新能力、财务管理经营能力不突出难以出众地获得更高吸引力和更多资金。在所有高融资约束水平（低投资吸引力）路径中，没有出现过全条件存在的组态路径，说明企业既满足宏观条件下行业的要求，又具备优异的财务数据，同时企业自身公开和创新水平到位，是不会导致企业较低的投资吸引力的。但是对于企业发展和运营来说，难以实