修复与化债诉求下仍有降准降息可能收益率中枢或位于2.6

如需订阅研究报告，敬请联系如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@【货币政策及利率债一季度回顾与下阶段展望】稳健货币政策下资金利率中枢上行，复苏承压下半年收益率中枢或有所回落，2023年4月【8月利率债运行分析与展望】资金面边际收紧央行净投放资金，国债收益率大幅上行动力或不足【7延续区间波动【货币政策及利率债上半年回顾与下阶段展望】复苏承压降准降息仍有可能，收益率中枢或将低于上半年，2023年7月作者：中诚信国际研究院袁海霞hxyuan@汪苑晖yhwang@王晨chwang01@2023年三季报（202310——货币政策及利率债前三季度回顾与下阶段展望本期要点 SPV经济修复仍有挑战下，货币政策延续精准有力，继续加大政策调控力度。总量层面，继续加大贷款投放力度，同时考虑到稳增长、降成本、债务化解仍有需求，以及目前货币政策空间仍较为充足，存款准备金率、实际利率等均具有一定下行空间，可继续通过降准降息等稳定市场信心、，11-12MLF发行、跨年跨春节阶段取现需求上升等多重因素下，流动性相对偏紧，可适时进行操作。结构层面，或进一步增加再贷款额度支持重点领域，SPV。62.6%-2.65%发行规模预测：621024会表示四季度将增发12.920243.1%，8收益率走势：当前经济修复仍有一定韧性，但仍存在结构性问题，后续宏观政策仍需保持连续性，货币政策或延续稳中偏松，收益率大幅上行动力不足，中长期中枢仍有下行空间。从四季度收益率走势看，在经济弱修复以及部分时点流动性存在扰动下，收益率或呈区间波动状态，中枢或为2.6%-2.65对于2024近万亿），10年期国债收益率中枢2023货币政策：21货币市场利率：受降息等影响，资金利率中枢逐季下行，三季度DR007利率债一级市场：发行规模同比回升，国债、地方债发行先慢后快，发利率债二级市场：交易规模同比上升，经济修复承压、货币操作宽松下亿元逆回购净投放亿元逆回购净投放MLF(投放)MLF净投放逆回购到期逆回购MLF(到期)6000040000200002023-092023-082023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-02Wind,中诚信国际整理图2：今年以来货币政策总量操作Wind,中诚信国际整理（）资金利率中枢逐季下行，三季度DR007大多在政策利率上方运行受二、三季度降息等因素影响，资金利率中枢逐季下行，三季度DR007均值下行至1.887天逆回购利率以上。具体看，自去年四季度起，资金利率中枢开始上行，前三季度DR007R007中枢分别为1.94%、217%，同比上行17.09BP、24.95BP。其中一季度在新增信贷大幅增加的背景下，资金面边际收紧，DR007均值上行至2.03%，R007均值上行至2.35%；二季度伴随信贷季节性效应退去以及央行降息落地，DR007R007有所下行，均值分别较一季度下行9.45BP、19.10BP1.932.16DR007和R007均值分别较二季度下行5.7BP、143BP1.88%、2.01%。LPR81LPR10BP3.45%，5LPR4.2%不变；9LPR8月持平。3：利率走廊%DR007-OMO(7D)(BP,右轴%DR007-OMO(7D)(BP,右轴)R007OMO(7D)超额存款准备金利率DR007SLF(7D)6504 0-502-1002023-072023-042023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-012017-102017-072017-042017-012016-102016-072016-042016-01Wind,中诚信国际整理（一）一级市场：发行规模同比回升，发行利率先下后上前三季度，利率债发行规模较去年同期增加83903712.39稳增长需求下，三季度国债、地方债发行均有所加快。分类别看，国债发行规模较去年同期增加1.08万亿元至7.55万亿元（16.7%）；政金债发行规模较去年同期增加27634.87万亿元（6%）；地方债发行规模较去年同期增加7178亿元至7.07万亿元（同比增长11.3），其中新增专项债较去年同期下降945.15亿元至3.45万亿元，剩余额度20.53亿元；新增一般债下降508.4亿元至6482.1亿元，再融资一般债和再融资专项债分别增加3596.91亿元、5034581.6万亿元、1.37万亿元。从三季度看，利率债发行有所加快，较二季度增加2156亿元至6.57万亿元，稳增长需求下国债、地方债发行环比均大幅增长，其中国债较二季度增加7205亿元至3.06万亿元，地方债环比增加4398亿元至至2.7万亿元。图4：前三季度利率债发行规模同比增加图5：地方债月度发行结构2考虑中小银行专项债2023-072023-042023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-07图6：国债发行利率走势图7：国开债发行利率走势40000亿元国债政策银行债地方政府债25000亿元新增一般新增专项300002000015000200001000010000500000Wind,中诚信国际整理Wind,中诚信国际整理89：地方债发行利差Wind,中诚信国际整理Wind,中诚信国际整理0.85y3y10y1y7y%4.80.81.8图6：国债发行利率走势图7：国开债发行利率走势40000亿元国债政策银行债地方政府债25000亿元新增一般新增专项300002000015000200001000010000500000Wind,中诚信国际整理Wind,中诚信国际整理89：地方债发行利差Wind,中诚信国际整理Wind,中诚信国际整理0.85y3y10y1y7y%4.81y7y6m5y3m3y%3.82023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-06%4.01y5y2y7y3y10y%4.01y5y2y7y3y10y4.0%利差(BP)地方债发行利率:10年10年国债收益率403.03.0202.02.001.01.00.00.0-20Wind,中诚信国际整理Wind,中诚信国际整理2023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-07前三季度，利率债交易规模较去年同期增加24.76万亿元至148.77万亿元，且交易规模逐季增加。分类别看，国债交易规模为51.63万亿元，较去年同期增加图10：前三季度利率债交易规模同比上升10.73万亿元（同比增长26.24%）；政金债交易规模为88.2万亿元，较去年同期增12.46万亿元（同比增长16.45%）；地方债交易规模为8.95万亿元，较去年同期增加1.57万亿元（同比增长21.22%）。国债、地方债、政金债交易规模较二季度均有所增加，增幅分别为263万亿元、546.4亿元、8269.5亿元。图10：前三季度利率债交易规模同比上升2020-0802020-08

20000国债（亿元）政策金融债（亿元）国债（亿元）政策金融债（亿元）地方政府债（亿元，右轴）1000050002023-082023-062023-0402023-082023-062023-042023-022022-122022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-10Wind,中诚信国际整理2023-022022-122022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-10前三季度利率债收益率整体呈N38月下行明显，降息落地、经济修1928，10年期国债收益率为2.6751%，较去年末下行16.02BP10年期国开债为2.744.63BP。从收益率运行情况看，以10年期国债为例，前三季度中枢为2.75%，较去年同期小幅下行1.21BP，降息影响下收益率中枢逐季下行，一、二、三季分别为2.88%、2.74%、2.63%。其运行轨迹具体可分为三个阶段：阶段一：整体上行期（年初-128），收益率区间[281032.9341%]，波动范围12.38BP。1月全面免疫高峰影响逐步弱化，伴随生产生活有序恢复，经济修复预期有所增强，带动国债收益率上行。同时，春节取现需求有所增加，叠加1月信贷高增，银行间流动性边际收紧，对利率债走势形成一定的利空作用。第二阶段：波动下行期（1月29日-8月21日）25403.922038.173BP。3月两会经济增长目标略低于市场预期，利好收益率走势，叠加海外银行风险事件下美联储加息预期放缓、以及降准落地短期内提振市场情绪，收益率整体呈下行走势；4月起经济修复边际放缓，利好债市走势，叠加6月8月两次降息落地，带动收益率曲线整体下行。第三阶段：波动上行期（8月22日-9月28日）[25535图11：前三季度10年国债收益率运行轨迹2.697614.41BP。新增专项债发行节奏有所加快，银行间流动性边际收紧，叠加活跃资本市场政策密集落地，股票市场交易情绪升温，股债蹊跷板下债市收益率有所上行。图11：前三季度10年国债收益率运行轨迹100 3.002.90802.80经济修复预期增强+经济修复预期增强+春节取现需求增加+收益率上行40 2.602.50202.40国债10年国债10年-1年利（bp，轴） 10年期国债收益率经济修复边际放缓+降息落地，收益率下行右轴）新增专项债发行加快+收益率上行2023-01-03 2023-03-03 2023-05-03 2023-07-03 Wind,中诚信国际整理

2.30图12：国债收益率走势图13：国开债收益率走势2023-092023-062023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-064.0%3m3y1y4.0%3m3y1y5y2y7y4.0%1y7y3y10y5y3.53.03.02.02.52.01.01.50.01.0Wind,中诚信国际整理Wind,中诚信国际整理14：期限利差走势15：收益率变化幅度前三季度）200国债10年-1(bp)国开债10年-110年国债收益率(%)104.05150 3.0 0100-52.0-1050 1.0-1500.0 较去年末变化（BP）Wind,中信国整Wind,中信国整理2023-072023-022022-092022-042021-112021-062021-012020-082020-032019-102019-052018-122018-07（一）稳增长、降成本、防风险下货币政策或继续加大调控，精准有力支持重点领域经济边际修复但后续仍面临一定挑战，货币政策仍将坚持精准有力，继续加大政策调控力度。从经济基本面看，在一系列稳增长政策支持下，9月制造业PMI502%，较前值回升0.5个百分点，结束了自4月份以来的持续收缩态势，供需两端均边际改善，但改善基础尚不稳固，经济修复仍面临需求不足、部分企业经营困难、微观主体预期偏弱等问题，货币政策不具备大幅收紧的基础，仍需坚持精准有力的整体基调；同时，宏观债务风险仍处于较高水平，微观主体付息压力相对较大，降成本需求仍存，叠加以时间换空间、以低息换高息为核心的一揽子化债方案需要低利率环境支持，可继续通过降准降息等总量操作稳定市场信心，降低实体融资成本。从海外环境看，地缘博弈持续紧张，发达经济体本轮加息对全球经济金融的累积效应持续显现，海外环境仍复杂严峻；从美国看，9月新增非农就业人口33.6万，远超预期的17万，进一步增强美联储加息预期，仍需关注人民币贬值以及外资流出压力，但在国内经济修复仍有挑战下，货币政策将延续以我为主。整体而言，稳增长、降成本、防风险诉求下，货币政策延续精准有力，继续加大政策调控力度，发挥货币政策工具的总量和结构双重功能；总量层面继续引导金融支持实体经济，加大贷款投放力度，结构层面存在继续增加再贷款额度的可能，结合三季度货币政策例会，普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等仍是重点支持领域。（）货币政策空间较为充足，存在降准降息、加快设立化债SPV等可能当前货币政策空间仍较为充足，稳增长、降成本、债务化解诉求下仍存降准降息可能，时点或在跨年前后。就存款准备金率9月降准后我国金融机构存款准备金7.4%，美国现在是0%，日本平均有效准备金率是0.85%，与海外主要经济体相比，我国存款准备金率相对较高，后续仍有进一步下调空间。从实际利率来看，当前我国利率水平也并不低，若以中美10年期国债收益率月均值-当月CPI同比增速测算实际利2020年下半年起，我国实际利率持续高于美国，可继续通过货币政策总量操作达到稳增长、降成本目的。从时点考虑，去年降准降息大多间隔3-4个月启动，今年时间间隔有所缩短，考虑到11-12MLF到期规模较高，叠加特殊再融资债集中发行，且跨年跨春节时点取现需求或边际上升，流动性相对偏紧，可适时进行操作。同时，“一揽子化债”推进下存在加快设立专项支持计划（SPV）支持地方债务化解的可能性。参考央行此前设立的小微企业SPV3，我们认为针对地方债务化解的央行SPV仍主要由银行参与，并通过这一工具为城投提供低成本、长期限流动性支持，具体可包括两种形式：一是以先贷后借的方式为商业银行提供低息甚至免息资金，在商业银行在进行贷款置换后，向央行申请资金支持，对于符合要求的贷款，予以一定比例资金支持；二是对于参与重点区域存量贷款展期的银行，按照展期贷款的固定比例予以激励。图16：各国存款准备金率图17：中美实际利率3此前央行设立SPV主要是2020年设立的两项小微企业直达工具（普惠小微企业信用贷款支持计划和惠小微企业贷款延期支持工具），央行SPV通过购买一定比例新发放的小微企业贷款或者按照延期贷款1%的比例为银行提供资金激励；2022年普惠小微企业贷款延期支持工具转换为普惠小微贷款支持工具，央行按照小微贷款余额增量的1%提供资金激励。2005-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-0125.0 %1020.0%（10年期国债收益率-当月CPI同比）（10年期美债收益率-当月CPI同比）15.0510.05.000.0-5-1025.0 %1020.0%（10年期国债收益率-当月CPI同比）（10年期美债收益率-当月CPI同比）15.0510.05.000.0-5-10Wind,中诚信国际整理Wind,中诚信国际整理2.65之间（）万亿特殊再融资债、特别国债拟发行，利率债待发行规模或近6万亿利率债全年发行规模超25万亿，四季度剩余规模近6万亿元。根据我们测算，全年利率债发行规模或达25.3万亿元，四季度剩余规模或为5.8万亿元。1024人大常委会表示四季度将增发1万亿特别国债用于灾后重建等，四季度国债供给规模2.9万亿元；政策金融债全年或发行58万亿元，四季度剩余不到1万亿元；地方债全年或发行超9万亿元，四季度剩余或近2万亿元。从地方债看，新增专项债在三季度加快发行下，四季度仅剩余0.53万亿元，新增一般债剩余0.07万亿元；此外，作为“一揽子化债方案”的重要工具，用于偿还存量债务的特殊再融资债在四季度重启发行，再融资债发行规模将进一步增加，截至10月13日，特殊再融资债拟发行规模超七千亿元，预计四季度发行规模约万亿元。对于2024年而言，经济修复基础仍不稳固，稳增长、稳信心、稳预期压力下积极财政政策仍将继续发力，且政府部门加杠杆仍有空间，赤字率或可小幅调升至3.1专项债新增限额或继续保持高位，国债及地方债净融资或达8万亿。与发达国家相比，我国政府部门杠杆率尤其是中央部门杠杆率处于较低水平，且在企业和居民加杠杆动力不足下，需政府部门适当加杠杆刺激需求，可适当提高对赤字率上升的容忍度，但考虑到财政可持续性，上升幅度不宜过高，可小幅上升至3%以上，同时在赤字分配中可进一步优化政府债券结构，适当提升国债及地方政府一般债占比。具体看，2024年地方政府专项债新增额度不宜大起大落，建议继续保持高位，若按38万亿左右、占国债净融资和新增地方债规模比例由2023年的49.5%下降至47.5%估算，2024年赤字规模约为42万亿、赤字率可上升至31%左右4。在中央政府杠杆率较低、地方财政收支压力不减下，可小幅提升国债在政府债券中的比重，按中央赤字占比小幅上升至82%估算，中央赤字规模为3.44万亿（约为国债净融资规模），地方赤字规模为0.76万亿（即新增一般债额度）。表1：2023年利率债发行规模预测（万亿元）利率债类别全年一季度二季度三季度四季度预计发行规模实际发行规模实际发行规模实际发行规模预计发行规模国债9.44+1万亿2.152.343.061.89+1万亿特别国债政策金融债5.841.861.671.350.96地方政府债再融资债一般债1.80.280.820.50.2专项债1.560.160.370.840.19特殊再融资债1新增债一般债0.720.37专项债3.981.360.941.150.53地方债合计9.01.98总计25.326.126.267.115.83表2：赤字率与央地赤字规模预测单位：亿元赤字率赤字规模中央赤字（国债净融资）新增一般债新增专项债中央杠杆率地方杠杆率假设13.0%407173257381433800024.4%32.2%假设23.1%420743365984153800024.5%32.3%假设33.2%434313474586863800024.6%32.4%（二）收益率大幅上行动力不足，四季度中枢或位于2.6-2.65之间截至9月底，中美利差倒挂幅度为191BP，仍处于较高水平，在美国经济仍有一定韧性以及美联储加息预期下，后续中美利差倒挂幅度或仍保持在较高水平，海外资金存较大扰动，收益率走势或仍主要聚焦国内因素影响：经济基本面和货币政策仍是判断收益率走势的关键。三季度经济增长4.9%，符合我们预期，经济修复仍有一定韧性，但同时结构性问题仍不容忽视，信心不足下消费改善的可持续性仍有待观察，地产行4以6%名义GDP测算但在经济弱修复下持续下行概率也较低。另外，从债务风险看，2023年底非金融部门总债务或达387万亿，若按照5%的利率水平估算，2024年各部门付息额或近20万亿，付息压力相对较大，或需进一步通过降准降息缓解付息压力。因此，我们认为，经济修复基础较不