国际经济学Robert-J.Carbaugh原毅军中文版12-13章

第12章外汇国际经济学之所以能成为一门专门的学科，在一定程度上是因为不同国家使用不同的记价单位。在美国，价格和货币是以美元来衡量的，墨西哥的记价单位是比索，瑞士的计价单位是法郎，日本的记价单位是日元。一项典型的国际贸易包括两个不同的买卖过程。首先买进外币，然后用外币支付国际交易。比方说，法国进口商要从美国出口商那里购置货物，必须先买美元，再用美元支付货款。因此，为了保证国际贸易顺利进行，需要通过特定的制度安排提供一种有效的机制，将交易双方在支付货币时的麻烦降到最低。这种机制的存在形式就是外汇市场。外汇市场外汇市场(foreign-exchangemark日)是个人、企业、政府和银行买卖外汇和其他债务工具的组织形式。在外汇的日常交易中，仅有一小局部真正涉及到货币交易，绝大多数都是银行存款的转移。美国的主要银行，本章考察的是没有政府限制情况下的外汇市场。但在现实中，很多货币的外汇市场是由政府控制的。因此，本章所讨论的外汇活动并不是完全可行的。如花旗银行，在国外的分支银行或联行持有外币存款。美国人可以从当地银行获得外汇，当地银行再向花旗银行购置外汇。外汇市场是世界上规模最大、流动性最强的市场。全世界每天的外汇交易量达15000亿美元，数量在2亿美元到5亿美元之间的交易并不稀奇。报价通常每分钟变化20次。世界上最活泼的汇率一天之内可以变化18000次以上。并不是所有的货币都参与外汇市场的交易。一种货币无法在外汇市场上进行交易的原因多种多样，从国内政局的不稳定性到经济的不确定性。有些时候，一国生产的产品其他国家不感兴趣。由于这一简单的原因，外汇市场上也会不存在该国货币的交易。与股票和商品交易不同，外汇市场不是一个有组织的结构。它没有集中的交易场所，对参与规那么没有正式要求，任何-个国家都可以参与交易。一种货币的外汇市场包括所有将该货币兑换成它国货币的场所。例如，美元的外汇市场就由所有兑换美元的场所构成。纽约、伦敦和东京外汇节场是世界二最大的三个外汇市场。其他的十来个外汇市场分布在世界各地，如巴黎和苏黎世。由于外汇交易商随时通过和电脑进行联络，因此，外汇市场的竞争性很强，功能与集中的市场没有任何差异。星期一早上，香港的外汇市场开盘，这时的纽约正是星期天的晚上。随着一天的行进，东京、法兰克福、伦敦、纽约、芝加哥、旧金山等地的外汇市场相继开盘。当美国西海岸的外汇市场收盘时，距离香港星期二的开盘时间只有一个小时。因此，外汇市场实际上是连续24小时运作的：，典型的外汇市场通过三个层面发挥作用：(1)商业银行与其商业客户之间的交易，商业客户是外汇的最终需求者和供给者；(2)借助经纪人的国内银行同业市场交易；(3)与国外银行的外汇交易。出口商、进口商、投资者以及旅游者通过商业银行买卖外汇，相互之间并不进行外汇交易。例如，美国的一个汽车经销商要进口德国汽车，每辆车的价格为50000欧元。因为没有欧元账户，美国的经销商不能直接按照欧元价格开支票。他要到开设外汇业务的美国银行，比方大通曼哈顿银行的外汇部办理外汇支付。如果汇率是1．1欧元=1美元，那么，美国经销商按每辆车45454．55美元(50000／1．1=45454．55)的价格开支票给大通曼哈顿银行。随后，大通曼哈顿银行再以每辆车50000欧元的价格向德国生产商进行支付。而大通曼哈顿银行之所以能够支付欧元，是因为它在波恩的分行里有欧元支票存款。办理外汇业务的各大银行一般不直接进行交易，而是使用外汇经纪人的效劳。经纪人的目标是使银行保持合意的外汇余额。如果一家银行在某一时刻的外汇余额偏离合意水平，经纪人就会替其卖出多余的外汇，或买进缺少的外汇。于是，经纪人创造了一个大规模的银行同业市场，供银行买卖外汇。经纪人那么从卖出外汇的银行那里获得佣金。外汇市场的第三个层面是银行与其国外分行或联行的外汇交易。虽然办理外汇业务的美国银行多达几十家，但只有纽约的几家大银行经常与外国银行进行交易。其他内陆地区的银行与纽约的银行保持联行关系，满足自己的外汇需求。纽约的银行与国外银行的外汇买卖维持着纽约外汇市场上的外汇供求平衡。外汇的国际交易主要是通过和计算机进行的。外汇交易的类型在买卖外汇时，银行承诺在规定日期，向另一家银行或客户支付一定数量的货币。银行从事的外汇交易主要包括三种类型：即期、远期和掉期。即期交易(spottransaction)是买卖双方成交后，在两个交易日内办理外汇交割的交易。两天内的外汇交割被称为即期交割。按照惯例，交割日是双方达成交易后的第二个交易日。两天的期限使交易双方有足够的时间确认协议，在世界各地的银行账户中安排结算和必要的借贷。很多时候，商业银行或金融机构知道，自己在将来某一特定日期会获得或支出一定数量的外币。比方说，为了应付圣诞前后的销售高潮，美国一家进口公司在8月份向日本订购了一批收音机，10月份到货。销售协议规定：1O月20日以日元支付货款。为防范日元升值可能引起的损失，美国进口公司可以与银行签订合约，以指定价格买入日元，但货币的实际交割日为10月20日，即真正需要日元的那一天。合约到期时，进口公司用数量的美元购置日元，支付货款。这种外汇交易就是远期交易(forwardtransaction)。远期交易与即期交易的区别是，远期交易的到期日超过了两个交易日，可能是几个月，甚至几年。汇率固定在合约签订时的汇率水平。虽然外汇交易商可能要求某些顾客事先提供担保，但在交易实际发生前，并不需要资金易手。银行之间的外汇交易还包括掉期交易。货币掉期(currencyswap)是在某一时点将一种货币转换成另一种货币，同时签订协议，在未来某一指定时刻，再将这种货币兑换成原来的货币。两次交易的汇率均事先约定。通过掉期这种有效的方式，银行可以用暂不需要的货币兑换另一种货币，满足它们在一段时期内的外汇需求。例如，大通曼哈顿银行的美元余额过多，但却需要英镑来满足其公司客户的需要。同时，苏格兰皇家银行拥有过量的英镑，而美元缺乏。在这种情况下，两家银行可以签订一项掉期协议。大通曼哈顿银行同意，现在将美元兑换成英镑，将来再将英镑重新兑换成美元。苏格兰皇家银行那么同意，现在以英镑兑换美元，将来再把美元兑换成英镑。这里的关键是，一笔掉期交易包括两次外汇买卖。两家银行约定，以指定的汇率付出和得到一定数量的货币。银行同业交易在外汇市场上，每分每秒都在进行着大量货币交易。电信设备将世界各地的银行紧密联系在一起，银行之间能够及时沟通。在美国，少数几个货币中心银行担负着绝大多数的外汇交易。事实上，与伦敦、东京、香港、法兰克福等金融中心的同行一样，纽约的所有大银行都积极开展外汇交易业务，洛杉矶、芝加哥、旧金山和底特律等城市的大银行也是如此。而对美国的大多数银行来说，外汇交易在业务中所占的比重并不大。它们通过纽约或其他地方的联行从事外汇交易。所有这些银行都准备向客户买进或卖出外汇。交易量低于100万货币单位的交易为零售交易，超出100T货币单位的交易为批发交易，多发生在银行之间，或银行与大的公司客户之间。银行之间的外汇交易构成了银行同业市场(interbankmark日)。多数外汇交易都是在这个市场上发生的。表12-1为1998年美国银行外汇交易的类型和币种分布。据估计，1998年的日平均外汇交易量为351O11美元。美元是外汇交易市场上最重要的货币，其交易额占全部交易额的80％以上。另外四种交易量较大的货币是德国马克、口元、英镑和瑞士法郎。三类外汇交易的平均交易规模分别为：即期交易3500万美元／笔，远期交易400万美元／笔，掉期交易3100万美元／笔。外汇部一般是各大商业银行的利润中心。一家银行的外汇交易员总是与其他交易员随时联络，买卖外汇。在多数大银行中，一个交易员往往专门负责一种或几种外汇。首席交易员决定外汇交易的整体政策和方向，在满足客户外汇需求的同时，力求为银行赚取尽可能多的利润。外汇交易是244,时进行的，汇率在任何时候都可能发生变化。银行的外汇交易员睡觉不能睡得太实，因为常常会在半夜三更响起，告诉他们外国市场的汇率大幅波动，他们必须随时准备对这类做出反响。为应付这种情况，银行通常允许高级交易员在家办公。在先进的电子设备的帮助下，外汇交易的谈判是在电脑终端进行的，按一个键就可以确认一笔交易。交易员使用电子交易行情板，即时登记一笔交易，核实所在银行的外汇头寸。除了白天的外汇交易外，各主要银行还建立了夜间贸易柜台，利用晚上的汇率波动获利，满足公司对货币交易的需求。在银行同业市场上，一笔交易的数量至少是100万货币单位。表12-2列出了外汇市场上交易量领先的局部银行。美洲银行或花旗银行等银行如何通过外汇交易赚取利润呢?定期参与银行同业市场交易的银行会向其他银行报出买价和卖价。买价(bidrate)是银行买进一单位外币愿意支付的价格，卖价(offerrate)那么是银行卖出一单位外币愿意接受的价格。买价与卖价之差就是价差(spread)。无论在什么时候，一家银行的买价总是低于卖价。价差是用来弥补银行兑换货币的本钱的。参与外汇交易的大银行提供一种货币的买价和卖价，"制造了一个市场"。同时买进和卖出外汇的交易员按价差赚取利润。例如，花旗银行报出的瑞士法郎买．价和卖价分别为0．5851美元和O．5854美元。买价为0．5851美元／法郎意味着花旗银行准备按照这个价格用585100美元买进100万法郎；卖价为0．5854美元／法郎，表示花旗银行愿意按照这个价格卖出100万法郎，收回585400美元。如果花旗银行能够同时买进和卖出100万法郎，就可以赚到300美元。这一利润等于价差(0．0003美元／法郎)乘以交易量(100万法郎)。表12．3为2000年2月4日伦敦外汇交易市场收盘时的买价与卖价的价差。在收盘时，银行愿以8．6320瑞典克郎／美元的价格买进瑞典克郎，以8．6420瑞典克郎／美元的价格卖出瑞典克郎。因此，价差为(8．6420-8．6320)／8．6420=0．O012。缺乏0．1％的价差在外汇市场上很常见。一种货币的价差随具体的外汇交易商和银行对未来市场条件的总体看法而变化。如果一种货币的交易量较小，或被外汇交易银行认为存在风险，报价的价差一般会较大。除了赚取价差利润外，外汇交易员还力图准确预测货币的价格走势，从中获利。假定花旗银行的交易员预计，日元将相对美元升值(走强)，他就可能会抬高买价和卖价，劝说别的交易员将日元卖给花旗银行，不让他们从花旗银行买入日元。于是，花旗银行的交易员买入的日元多，卖出的日元少。如果日元真的相对美元升值了，他就可以用较高的价格卖出日元，赚取利润。相反，如果花旗银行的外汇交易员预测，日元将相对美元贬值(走弱)，他就会降低日元的买价与卖价。由于这种行为鼓励日元的卖出，抑制日元的买进，因此，该交易员卖出的日元多，买进的日元少。当日元如期贬值时，他就可以按较低的价格买回日元，赚取利润。如果汇率的变动方向与预期的一致，外汇交易员将赚钱。但是，一旦汇率的变动方向与预期的相反，他们就要蒙受损失。为了限制外汇交易的可能损失，银行通常控制外汇交易员的交易数量。交易员任买卖一种外汇时，要遵守头寸限量。虽然采取了正式的限制规定，未经许可的超出头寸限量的外汇交易有时还会给银行造成大量损失。在银行的管理层眼中，外汇部门是利润的来源，投入外汇业务的资金回报率必须到达满意的水平。为此，交易员承当了巨大的压力。操纵着外汇市场的交易员们弗雷德．斯卡拉被闪动的货币价格、此起彼伏的以及尖声叫喊着的外汇交易员们包围着。对于这些利用经济分析工具预测汇率走向的人们，斯卡拉发表了自己的看法e："他们的预测可能是正确的，但却不知道如何扣动扳机。"年仅27岁的斯卡拉是汉诺威信托银行的一级英镑交易员。昨天早上，他单独做成了大约5亿英镑的外汇交易，在市场上买进卖出了上百次。当美元1涨时，他买进，下跌时那么卖出。"我们是以金钱为目标的人，是财富的战士，"他说，"我们没有盟军，我们为银行工作。"货币交易员总是神气十足。当政治家们在为美元的汇率讨价还价的时候，世界前30．50家大银行的年轻交易员口去11正操纵着全球的外汇市场。为了说明严格管理的外汇交易过程，让我们到汉诺威实业银行的交易柜台看一看。为法郎交易员喝彩昨天上午7点钟，交易员班的时候，瑞士法郎交易员斯考特-莱威受到了英雄般的欢送。他在前一天晚上买了5500万美元的法郎，将其中的一局部兑成奥地利先令，这天夜间亚洲外汇市场1先令升值给他带来了好运。在自己的座位上坐下后，莱威对他的同事们说："我做得相当棒!"早上4点钟，香港的一个交易员打来，虽然搅了他的好觉，但却帮助他抛出了手中的先令头寸，赚了超过165000美元的利润。其他交易员高举双手，为其鼓掌，就像欢送一个刚刚得分的橄榄球队员那样。接下来的90分钟花在了与欧洲银行的外汇交易上。在电脑交易系统的帮助下，交易员们甚至不用打，轻轻按一个键，就可以与伦敦、法兰克福或苏黎世的银行做成生意。典型的做法是，汉诺威实业银行先买进5美元(交易员的行话，指500万美元)几秒钟后再卖出，赚取微利。俄罗斯人的影响上午8点31分，英国一家著名的经营东欧外汇业务的银行打进。汉诺威实业银行的二号英镑交易员马克'雷密格以0．6073英镑的价格从该银行买进100亿美元。刚放下，他就猛地站起来，在交易厅里大叫："俄罗斯人开始抛出了!西塔先生发表了意见："俄罗斯人是大户。如果他们抛出，市场也会朝这个方向变化。"果然，几分钟之后，一个货币经纪人打来，询问英镑的买价。交易员们可以听见这个经纪人用俄语接了另一个。汉诺威实业银行的交易员开始卖出美元，指望俄罗斯人卖出更多的英镑，使英镑的价格下跌。然而，没料到的是，俄罗斯人突然从市场上消失了。还好，汉诺威能够逆转外汇交易的方向，没有因对俄罗斯人的快速反响而遭受损失。上午9点零3分，这天的第一条重要消息出现在屏幕上。一位新闻发言人公布：ct美国商业部副部长认为，美元现在具有竞争力。"雷密格说，"这对美元有利。他和斯卡拉以0·6742英镑的价格买进了1000万美元：。过了一会，一个高级交易员走过来问："为什么美元升值了?"雷密格开始向他解释商业部副部长发布的新观点。"他知道什么。另一个交易员嘟囔了一句。这个问题得到了解决。在飞快地进行了4笔交易以后，汉诺威实业银行不仅将刚刚购置的1000万美元全部抛出，还另外卖出T800万美元。卖出美元的汇率从0·6882英镑到0．6998英镑不等。对一般人来说，从外汇购置价格获得的收入实在微乎其微，但对货币交易员来说却不是这样。斯卡拉和雷密格在几分钟之内为银行赚了450美元。艰难的历程上午10点左右，英镑交易员遇到了这天的第一个难关。因为预计美元将下跌，他们已经卖出了美元，但美元却在升值。斯卡拉将线在手指上绕来绕去，脚不停地敲击着地板。雷密格将狠狠地挂上，叫着：涨了，涨了，开始上涨了。不再逆流而上的交易员们开始买进美元。雷密格宣布："美元上涨了"。他的美元新头寸持有的时间很短，但也从中获得了利润。整个上午，银行和顾客打进来的使交易所的板都发红了。这块板连了120条线。11点左右，最重要的一条线--左下面的那根，开始在汉诺威实业银行的英镑交易柜台上闪烁。这是美国政府的代理人纽约联邦储藏银行的。好一会儿，斯卡拉都没注意到这根线在闪烁。"这条线打进来的时候，你要以最快的速度接起它，"雷密格责怪他的伙伴，他们可能要做交易。"实际上，当纽约联邦储藏银行进入外汇市场买卖货币时，它会与纽约的12家大银行中的任何一家联系，其与一家银行的交易通常对其他银行保密。这一次，纽约联邦储藏银行只是想得到有关美元的信息。该银行的交易员在里问到："美元时涨时跌，不停地波动，接下来会怎么样?"解读联邦储藏银行的信号斯卡拉简要说明了市场的情况，然后问道："汇率变到多少时，需要我给您回呢?"这个问题看起来虽然无足重轻，但实际上，斯卡拉是在试探有关外汇市场的最重要的信息、。目前，交易员们最担忧的是，如果美元下跌得太快，为维持美元价格，联邦储藏银行和其他国家的央行可能会对市场进行干预。如果能够预先知道联邦储藏银行担忧的美元汇率，交易员就可以对干预行为做更充分的准备。联邦储藏银行的交易员答道："如果汇率跌到0．6871，给我打。"不一会儿，美元汇率就确实下滑到这一水平。斯卡拉给联邦储藏银行打了。但是，联邦储藏银行并没有下达大笔买进美元的指令，它的交易员只是说："等降得更低的时候再给我打。"这时，汉诺威实业银行的英镑交易员开始放弃他们持有的一些用来支撑美元的头寸，这些头寸的汇率正在上涨。不过，交易员们说："此举纯粹是为了获得利润，与联邦储藏银行的无关。"令人头昏的交易一直持续到纽约时间中午，此时，欧洲的交易日结束了。直到这个时候，汉诺威实业银行的纽约交易员才能放松一下。在他们的努力下，英镑交易员做了大约200笔10口美元的交易，获取了微利。该银行的货币交易总体情况较好，当天赚了大约30万美元的利润。虽然在前线冲锋陷阵的是年轻的交易员，但在诺威华实业银行这样的大银行中，还有一些顶级经理人。他们比交易员看得更远，设定交易头寸限量，确保银行不会因意料之外的损失而陷入困境。但是，外汇市场开展得极快，严重消耗着交易员的体力和精力。因此，在这一行里，几乎没有老手。1卸127岁的雷密格已是二号英镑交易员，他拥有霍福茨大学的MBA学位，几年前来到汉诺威实业银行工作。他的同事斯卡拉只是个高中毕业生，但却拥有近10年的经验，汉诺威实业银行看中的正是这点。一开始，斯卡拉做的是经纪人的雇员，20岁时晋级为交易员。很多交易员都只有20来岁，他们每年赚取的工资和奖金超过10万美元。运气的作用在交易所里，不是仅靠技巧就能获得成功的。几乎每个交易员都有一个桔祥物。在日元交易柜台，交易员们揉搓一个可爱的小雕像的肚子，或是拍打一个代表日本太阳的可以晃动脑袋的玩具，这些小东西马上就会用日语喊到："试一试，你可以做到的!"就连麦克风上也缠有用日文写的字条："我们必胜!"交易员们开玩笑说，10分钟对于他们已是一个长期的概念。马克·高乐文是汉诺威实业银行的一名经济学家，每当他为了。T解市场趋势而来到交易大厅的时候，就可以感受到这种差异。"只要一坐在那儿，我就觉得紧张，"他说，"那是个很辛苦的工作，我同情他们。"不过，有一点令他不满，那就是，许多交易员"不像我们所希望的那样，遵循根本的经济原理。"交易员普遍认同这个看法。汉诺威实业银行的首席日元交易员杰姆斯．杨说道："我也愿意知道经济学家是怎么想的，但他们考虑的是长期问题，我们这里和长期隔了13层呢!"银行管理层疑心美元是否已经停止下跌了。杨说："问题不是'非美国人'卖出美元，从货币的贬值中获利，而在于如何进行这场游戏。"雷密格补充说，对美国经济而言，美元的长期暴跌是值得忧虑的。但在交易柜台没有时间感伤。他说："我不喜欢在这儿看见美元贬值，因为一旦美元贬值，出国旅游时，我的钱就买不到那么多东西。但在做交易的时候，如果它开始下跌，我就要卖出。"解读牌价大多数日报每天都会公布主要货币的汇率。汇率(exchangerate)是用另一种货币表示的一种货币的价格。例如，购置1英镑所需的美元数量，简记为ER=美元／英镑，其中的ER就是汇率。如果ER=2，那么购置1英镑就需要2美元(2／1=2)。汇率也可以用购置一单位本国货币所需的外国货币数量来表示，且IJER'=英镑／美元。在我们的例子中，ER。=0．5(1／2=0．5)，说明购置1美元需要0．5英镑。显然，ER。是ER的倒数(ER。=1／ER)。表12-4是2000年1月5日《华尔街日报》的外汇牌价。在表上半部的第2列和第3列，外汇的卖价是用美元表示的，说明购置1单位外汇需要多少美元。例如，奥地利先令在星期三的报价为0．07497，意思是要买入1先令需要付出0．07497美元。第4歹U*11第5列那么正相反，说明的是购置1单位美元需要的外汇数量。在周三的外汇牌价表上，购置I美元需要I3．338奥地利先令。表头上的卖价是纽约银行向其他银行卖出价值100万美元以上的外汇时收取的价格。表头还说明报价是当天哪一时刻的，因为在一天之中，外汇价格随着供给、需求条件的变化时刻都在波动。按照惯例，《华尔街日报》发布收盘时的汇率，即东部时问下午4点整。这样，第二二天的读者就能获得最新的汇率信息。交易量在100万美元以下的外汇零售交易需要支付额外的交易费用，所以采用另外一套汇率。由自由市场决定的汇率可以频繁变动，在实际当中也确实如此。例如，当英镑的美元价格从2美元=1英镑上涨2．10美元1英镑时，美元就相对英镑发生了贬值。货币贬值(depreciation)的意思是，购置1单位外汇需要花费的本币数量增加了。相反，当英镑的美元价格下跌，比方说从2美元=1英镑下降到1．90美元=1英镑时，那么说明，相对于英镑，美元升值了。货币升值(appreciation)是指购置1单位外汇所需的本币数量减少了。由表12-4上半局部的第2列和第3列可以看出，从星期二到星期三(1月4日到1月5日)，英镑的美元价格从1．6370美元涨到1．6425美元。这表示美元相对英镑贬值了，也就是英镑相对美元升值了。为证明这个结论，看一下表中的第4列和第5列。在从星期二到星期三这段时间里，美元的英镑价格从0．6109英镑=1美元跌N0．6088英镑=1美元。与之相似，从星期二到星期三，美元相对日元升值了，13元的美元价格从0．009681美元=1日元下趺到0．009588美元=1日元。相对美元来说，日元那么贬值了，美元的日元价格从103．29日元=1美元上涨到104．3日元=1美元。不管在哪个国家，绝大多数的外汇牌价都用美元表示外汇的价格。然而，很多时候，美元并不参与外汇交易。在这种情况下，交易双方需要知道两种非美元货币之间的汇率。比方说，一个英国进口商要用法郎购置瑞士手表，他就需要知道瑞士法郎与英镑的汇率。任意两种货币(如法郎和英镑)的汇率可以用这两种货币相对于第三种货币(美元)的汇率来计算。通过这种方法得出的汇率称为交叉汇率(crossexchangerate)。从表12～上方的纽约外汇市场牌价可以看出，周三英镑的美元价格为1．6425美元，瑞士法郎的美元价格为0．6431美元。英镑对瑞士法郎的汇率可以用下式计算：因此，每英镑可以买到大约2．55瑞士法郎，这就是英镑和法郎的交叉汇率。用同样的方法可以计算出表12-4中任何两种货币的交叉汇率。表12-4的下方给出了几种主要货币的交叉汇率。在这里，要知道英镑与瑞士法郎的汇率，只需找到英镑所在列与瑞士法郎所在行的交点，所给的交叉汇率是2．5541。通过同样的方式，可以在表中直接找出其他主要货币的交叉汇率。远期市场和期货市场外汇的买卖即可以立即交割，也可以在未来交割。前者称做即期市场(Spotmark日)，后者那么称做远期市场(forwardmark日)。远期合约是由那些在几个星期或几个月后将要收到或支付外汇的经济个体签订的。如表12-4所示，纽约外汇市场是世界绝大多数货币的即期市场。然而，正规的远期外汇市场只对那些流通较广泛的货币开放。需要在将来支付和接受外汇的进口商和出口商是远期外汇市场的主要参与者。表12-4中，英镑、加元、日元以及瑞士法郎等货币的远期报价是指，在表头所示日期(2000．1．5)的1个月、3个月或6个月后的交割价格。外汇交易还可以在期货市场(futuresmark日)上进行。在这个市场上，合约双方约定将来买卖外汇，并事先确定一个双方都可接受的汇率。远期市场和期货市场的区别是，只有少数几种主要货币可以在期货市场上进行交易。而且，期货市场对交易地点和交易数量均有限制。表12-5总结了远期外汇市场和期货市场的主要区别。芝加哥商品交易所的国际货币市tSj(Internationa1Mon日aryMark日)(IMM)就是一个期货市场。IMM建立于1972年，是从商品期货市场开展而来的。商品期货市场是买卖指定数量的小麦、玉米或其他商品，但在未来某个特定日期交割的市场。IMM；t3未来交割的各种金融工具(如外汇)和贵金属(如黄金)的买卖提供了便利，特别受小银行和小企业的欢送。此外，IMM还是允许个人进行外汇投机的少数几个场所之一。IMM的外汇交易仅限于主要货币。合约的交割日定在3月、6月、9月和12月的第三个星期三。报价用每单位外汇的美元价格来表示，但每份期货合约的数量是固定的(如62500英镑)。下面看一下，如何阅读表12-6中所列的IMM期货报价。。报价的二方是货币名称、所属国家和期货合约的交易数量。例如，日元的每份标准合约是购置12507了日元。在合约数量的右方，可以看到"peryen(．00)"的字样，表示所给的价格是购置1日元所需的美分数量。表中的第一．列是合约"到期月份(maturitymonths)"。以3月为例，余下的1．歹|1分别代表如下的意思：开盘(open)指的是2000年1月5日早晨IMM开盘后，第一次卖出日元的价格。开盘价可能会与前一个交易日的收盘价不同，这要看世界外汇市场当夜的交易情况。因为价格是用美分／日元表示的，0．9792ff：J含义就是卖出日元的开盘价为0．9792美分，日元。用这个价格乘以合约的交易量，就可以算出当天开盘后，第一份合约的总价值：0．9792美分×1250万=122400美元。cc高点(high)"、低点(10w)"和"收盘(s日口e)"分别代表当天合约的最高价、最低价以及收盘价。这些数字共同说明了日元市场当天的波动程度。开盘价为0．9792美分／日元，在这一天中，3月份交割的日元卖价最高为0．9832美分／日元，最低为0．9682美分／日元，最后以0．9683美分／日7|三的价格收盘。用这一价格乘以合约的标准数量，可以得到该交易日收盘时一份日元合约的总价值：0．9683美分×12507=121037．5美元。G这一局部改编自Rwurman平¨其他人所著的((TheWa11Stre日Journa1：GuidetoUnderstandingMDnPv。ndMarkPfs》(NewYork：SimonandSchuster，Inc．，1990)．"变化(change)"一栏将该交易日的收盘价与前一天公布的收盘价相比拟。正号(+)表示当天的收盘价比前一天高，负号(一)表示当天的收盘价比前一天低。以日元为例，3月份交割的日元收盘价比前一个交易日低T0．0108美分。"期间高点(1ifetimehigh)"和"口点(10w)"说明一个即定的合约在交易过程中价格的波动程度，是反映风险和收益大小的一个指标。可以看出，3月份交割的日元价格为0．9683美分／日元，与合约期间的最低价相近。"未结清权igT(openinterest)"是所有未平仓的合约份数，即那些还没有被对冲交易结清的合约，说明某项交易合约还剩多少权益。离1月5日最近的月份吸引了大多数交易，从3月份和9月份的日元交易未结清权益数目的差异可以看出这一点。表12-6的最后一行提供的信息包括：当天交易量的估计值，前一交易日的实际交易量，所有到期日的这种货币未平仓的合约份数，前一个交易日以来合约份数的变化。12．7外汇期权201蚬80年代，外汇市场出现了一种新的形式：期权市：易j(optionmark日)。简单说来，期权(option)是持有人(买方)与开立人(卖方)之间的一项协议，给予持有人一种权利，而非义务，在指定时期内的任何时刻买进或卖出金融工具。虽然期权持有人没有买卖货币的义务，但期权开立人却有履行交易的义务。期权具有一次性的特点，是一种特殊的金融合约，你可以在想使用的时候才使用它。相反，在远期外集合约中，当事人有义务按指定的汇率完成一项交易。即使市场发生了变化，这个人不想再做这笔交易，他也必须履行合约。外汇期权(Foreign-currencyoptions)提供给持有人在几天或几年之内以预定价格买卖一定数量外汇的权利。期权持有人既可以选择汇率，也可以选择合约的期限。希望通过套期保值防范外汇风险的企业和外汇投机商都使用过外汇期权。外汇期权有两种类型。看涨期权(ca11option)赋予持有人以指定价格买进外汇的权力，看跌期权(putoption)那么使持有人有权按特定价格卖出外汇。执行期权的价格(买进或卖出外汇的价格)被称为协定价格(strikeprice)。外汇期权的持有人有权执行合约，但如果无利可图，也可选择不履行合约。如果看涨期权的持有人要求执行期权，开立人(如美洲银行、花旗银行、美林国际银行)必须交割外汇。当看跌期权的持有人要求执行期权时，开立人那么必须买进外汇。因为负有这种义务，期权合约的开立人要收取溢价或手续费(期权费)。金融机构一直很愿意开立外汇期权，因为这会带来大量的期权费收入(从事一笔500万美元的交易，期权费收入可达10万美元)。不过，由于开立人要面对难以捉摸的汇率，签发货币期权是一项有风险的业务。在欧洲和美国，很多外汇都可以进行期权交易。美国的大银行为其公司客户开立期权，形成了外汇期权的银行市场。除此之外，阿姆斯特丹、蒙特利尔以及费城的夕b／12交易所也为外汇期权交易提供了集中的交易场所。1984年，为了与各大银行和交易所发行的外汇期权竞争，IMM引入了一种新的期权工具：外汇期货合约期权。这种期权赋予持有者的权利并不是买卖一种货币，而是买卖这种货币的期货合约。如，买卖瑞士法郎的期货合约，而不是买卖瑞士法郎。这种期权的持有者有权在指定的时间内，以指定的价格买卖一定数量的指定货币的标准期货合约。当期权持有者行使买进或卖出外汇期货的权利时，他买卖的期货合约实际上要到到期日才会履行。外汇期货合约期权给人的第一印象可能是太麻烦。但在那些想进行大宗交易，但又很难利用即期或远期外汇市场的小交易商眼中，这种工具却颇具吸引力。小交易商与银行进行即期外汇交易，必须使用零售价格，这种价格比大宗货币交易的批发价格要高。而且，银行经常不愿意和小交易商签订远期合约，因为合约数量相对小交易商的财力而言太大。相反，IMM的外汇期货合约期权却为小交易商带来了便利。它们可以很容易地安排大宗的期货合约，以期权的形式进行交割。期权对出口商的好处为了说明出口商如何利用外汇期权躲避汇率风险，看一下虚构的波音公司的例子。假定日本一家航空公司要购置喷气式飞机，波音公司进行投标。在这个过程中，波音公司不仅要考虑中标的不确定性，还必须应对汇率风险。如果波音公司中标了，它将在未来收到日元。但如果这段期间日元发生了贬值，比方说从115日元=1美元降到120日元：1美元，那么，波音公司持有的日元所能兑换的美元数量就将减少，出售喷气式飞机的利润会下降。既然波音公司想卖出日元，兑换美元，它可以购置看跌期权，获得以特定价格卖出日元、得到美元的权利，以此抵消外汇市场的风险。获得看跌期权后，如果波音公司中标，就可以承当有限的汇率风险。即使没能中标，损失也只是购置期权的费用。这样，外汇期权就为从事国Ib,贸易的企业提供了一个最差情况下的汇率。汇率波动给企业造成的最大损失就是期权费。读懂期权报价金融出版物每天都要公布期货期权的价格(芝加哥商品交易所)和外汇期权的价格(费城交易所)。表12-7是2000年1月6日的《华尔街日报》公布的1月5日的期权价格。在芝加哥商品交易所的期货期权中，让我们看一下瑞士法郎的看涨期权。这是以指定价格(协定价格)买进法郎期货的权利。比方说，当看涨期权的协定价格为6400时，可以买进一项期权，在1月份的到期日之前，以64美分／法郎的价格买入125000法郎。购置期权的价格(期权开立人获得的溢价收入)是0．9美分／法郎，或1125美元(125000。0．9美分)，外加手续费。以64美分／法郎的价格购置2月份到期的期货的期权费为1．43美分／法郎，或1787．5美元(125000×1．43美分)，外加经纪人费用。再来看看表12-7费城交易所的报价。费城交易所从事标准数量货币的即期交易。当行使看涨期权时，可以马上获得外汇。与芝加哥商品交易所的期货期权价格相比，费城交易所的外汇期权价格采用的是即期价格，而不是期货价格。这是二者的惟一区别。以瑞士法郎为例，1月份的看涨期权费为0．38美分／法郎，或237．5美元(0．38美分。62500)外加经纪人费用。这项期权的内容是在1月份以65美分／法郎的协定价格买进62s00瑞d：法郎。汇率决定．在自由市场上，均衡汇率是由什么确定的呢?让我们站在美国的角度，从每单位外汇的美元价格来考察汇率。与其他价格一样，自由市场上的汇率也是由供求条件决定的。外汇的需求一国的外汇需求来自国际收支的借方工程。例如，美国想从英国进口商品和效劳，在英国投资，或者向英国居民进行转移支付，这都会使美国对英镑产生需求。与多数需求曲线一样，美国对英镑的需求量与价格负相关。英镑的价格越高，对英镑的需求量越少。这种关系用图12-1中的曲线D。表示。当美元相对英镑贬值时(英镑的美元价格上涨)，美国进口商会发现，英国的商品和劳务变贵了，因为进口品要以英镑支付，而购置每个英镑所需花费的美元数量增加了。由于汇率的上升减少了进口商品的购置量，美国居民对英镑的需求将降低。反过来，如果美元相对英镑升值，进口会增加，美国居民对英镑的需求将上升。供给外汇的供给是指在其他因素保持不变的情况下，对应于不同的汇率，市场提供的外汇数量。英国的家庭或企业进口美国的商品和效劳，借钱给美国人，在美国投资，或者归还美国的债务，都会形成对英镑的供给。在这些情况下，英国人向外汇市场提供英镑，换取美元，支付给美国居民。需要注意的是，英镑的供给产生于美国国际收支的贷方交易。因此，国际收支与外汇市场存在着联系。均衡汇率由外汇供给曲线和需求曲线的交点决定。外汇的需求与一国国际收支的借方工程相对应，外汇的供给那么反映了国际收支的贷方工程。英镑的供给曲线用图12．1中的S。表示，代表英国人为了获得购置美国商品、效劳和资产所需的美元，而向外汇市场提供的英镑数量。在该图中，英镑的供给量与英镑的汇率正相关。当美元相对英镑贬值时(英镑的美元价格上升)，英国人会更愿意购置美国商品。这当然是因为，英镑的美元价格越高，1英镑换得的美元数量越多，也就能买到更多的美国商品。于是，对英国人来说，美国商品变得廉价了，他们将购置更多的美国商品。结果，英国人向外汇市场提供更多的英镑兑换美元，支付给美国出口商。3均衡汇率只要货币管理机构不试图稳定汇率或减少汇率的波动，均衡汇率就会由市场的供求力量决定。在图12．1中，外汇市场在D。和S。的交点E点到达均衡，均衡汇率为2美元／英镑。在这一汇率水平上，将进行30亿英镑的交易。外汇市场完全出清，即不存在多余的英镑供给，也没有过剩的英镑需求。如果图12一1中的供求曲线保持不变，汇率就没有理由偏离均衡水平。但在实际中，均衡汇率不会在现有水平上停留很长时间，因为随着时间的推移，决定外汇需求和供给曲线位置的因素会发生变化，从而导致曲线移动。如果英镑的需求曲线向右移动(需求增加)，美元相对英镑就会贬值；如果英镑的需求曲线向左移动(需求减少)，美元那么会升值。与之相反，当英镑的供给曲线向右移动时(供给增加)，美元会相对英镑升值；当英镑供给曲线向左移动时(供给减少)，美元那么将贬值。那么，哪些因素会导致这些需求曲线和供给曲线移动呢?这将在第13章中讨论。欧元疲软为美国游客带来好运1999年，美国到欧洲旅游的人数陡增。欧洲的共同货币欧元汇兑价值暴跌，几乎与美元等值。于是，欧洲大陆成为美国人度假的一个物美价廉的目的地。他们住高档宾馆，在环境幽雅的餐馆里用餐，尽情享受疯狂购物的乐趣。1999年，欧元的价值从1月4日发行当天的1．19美元／欧元跌至7月份的1．01美元／欧元。由于欧元区11个国家的货币都与欧元保持着固定汇率，因此，欧元下跌后，法国法郎、意大利里拉、德国马克和其他主要欧洲货币都开始贬值。1美元在1999年1月相当于5法郎，但：至1J7)q份，却可以买到大约6法郎。伴随着欧洲货币的贬值，往来欧洲的飞机票也降价了。这吸引了更多的美国人到欧洲旅游。因此，航空公司增开了横跨大西洋的喷气式飞机，甚至将飞往亚洲的巨型航班挪到这条航线，因为亚洲的经济不景气。据统计，1999年，共有11507y美国人到欧洲旅游，创历史纪录，比1998年增长T5％。美国游客利用几种方式享受欧元疲软的好处。比方说，美国航空公司从芝加哥到巴黎的往返机票价格为7428美元，但是如果买两张单程票，一张以美元支付(3700美元)，另一张用法郎支付(折合2511美元)，总价就会降：至tJ6211美元，同样的航程可以节省16％的价钱。更好的路线是从芝加哥经由多伦多飞往巴黎，因为在多伦多，美元比加元坚挺，整条航线的票价降到了4357美元，其中包括由芝加哥飞到多伦多的头等舱机票。虽然航空公司并不愿意这样打折，但由于汇率下跌，却不得不这样做。美国游客还通过欧洲的互联网站订票，这样，票价就可以按当地货币计算。信用卡公司将欧洲货币兑换成美元，游客就能利用对他们有利的汇率。如果游客认为美元相对欧元将继续坚挺，他们会尽量防止提前支付，分批支付旅行费用，而不采取一揽子购置的方式。一旦到了欧洲，他们就会用信用卡支付一切费用。等账单到达后，汇率可能变得对他们更有利了。资料来源：美元坚挺总是有利，美元疲软一定不利吗是不是美元坚挺(升值)总是好事，美元疲软(贬值)总是坏事呢?美元的坚挺或疲软会影响许多群体，如消费者、游客、投资者、出口商以及进1Z1商。表12-8对这些影响进行了总结。让我们看一下20世纪90年代美元波动对美国企业的影响。1995年，美元贬值，特别是相对日元。这意味着购置日元需要更多的美元，美国企业的进口变得更昂贵。那么，面对美元的贬值，美国进口商做了哪些调整呢?下面是一些例子：高岭体育用品公司，伊利诺伊州的一家皮革制品制造商由于美元价值猛跌，亚洲供给商告急的蜂拥而至：有的说尼龙价格上涨了，有的说拉链本钱上涨了。当该公司决定上两条新的手提包生产线时，台湾和韩国的供给商警告说，纺织品的价格正在上涨。高岭公司的解决措施是：提高皮革制品的价格，转嫁进口本钱上升带来的损失。特锐克自行车公司，威斯康星的一家自行车制造商该公司出品的自行车中，一局部由自己生产，一局部由台湾制造商加工。两种情况都需要从日本供给商那里进口30％一50％的自行车零件。特锐克公司付给台湾生产商的是美元，而这些企业却得用日元购置日本零件。开始，特锐克公司并没有遭受损失，因为台湾生产商承当了汇率变动带来的本钱。但在谈判第二年的产品方案时，台湾自行车的价格上涨了。为降低白行车的国外含量，特锐克公司宣布，在威斯康星州开设第二家T厂。从1996-1999年，美元在外扎：市场卜升值。当时，美国财政部长罗伯特·罗宾宣布，"美元坚挺对美国有利。"然而，问题是，他说的是美国的哪些部门。从下面两个例子可以看到，美元升值并没有给所有美国人都带来好处。电脑网络技术公司，明尼苏达的一家网络系统制造商1997年，美元升值，该公司出口到日本的网络系统的本钱11升。欧洲企业的同种产品在日本市场上更有竞争力。结果，电脑网络技术公司的销售额"r降，收入减少了100000美元。索尼电脑游戏公司，索尼集团的美国分公司由于美元相对日元持续升值，许多日本企业的美国分公司开始考虑，是否应当打道回国。例如，为了获取美元升值的潜在收益，索尼电脑游戏公司宣布，停止在美国生产家用游戏，将该业务移回日本。有效汇率：按贸易额加权的美元价值自1973年以来，美元的汇率每天都在变化。在这种市场决定汇率的环境下，衡量美元的国际价值是一项很麻烦的事情。报纸的金融专栏头条一方面说美元相对某些货币贬值，一方面又晚美元相对另一些货币升值。普通的老百姓往往被弄得满头雾水，搞不清楚美元的实际价值。假定美元相对日元升值10％，相对英镑贬值5％，那么，美元国际价值的变化量就是这两种汇率变化量的某--DH权平均值。在市场决定汇率的情况下，美元在一天之内相对任何货币的价值都可能发生变化。要直接比拟不同时期美元的汇率，就要把美元与所有货币的汇率变化进行加权平均。这个平均值被称做美元的有效汇率(effectiveexchangerate)，或美元的贸易加权价值(trade-weighteddo11ar)。有效汇率是本国货币与主要贸易伙伴国货币汇率的加权平均值，权重由该国与每一个贸易伙伴国贸易的相对重要性决定。广泛使用的一个有效汇率指数是由美国联邦储藏委员会设计的。该指数反映的是美元汇率变动对美国与10个工业国家进出口的影响，基期为1973年3月，即主要工业国家的汇率市场化的时间。表12-9列出了按贸易额加权的美元价值。美元的名义有效汇率(逐年进行比拟)上升，说明美元相对十国货币升值，美国商品的价格竞争力下降。相反，如果美元的名义有效汇率降，那么代表美元相对这十国的货币贬值，美国商品的价格竞争力增强。套汇我们已经看到，外汇的供求如何决定市场汇率。以上分析是从美国(纽约)外汇市场的角度出发的。那么，美国外汇市场的汇率与其他国家外汇市场的汇率有什么联系呢?当约束条件不会改变外汇市场有效运行的能力时，正常的市场力量会使所有货币的市场汇率保持一致。也就是说，如果在纽约1英镑=2美元，那么在伦敦1美元=0．5英镑。同一种货币在世界不同地方的价格是一样的。汇率之所以会保持一致，主要是因为套汇(exchangearbitrage)。套汇是在不同的外汇市场上同时买卖一种货币，以从两地的汇率差异中赚取利润。这种行为使同一种货币在不同地方的价格相同，从而形成统一的市场。假定在纽约外汇市场上，美元对英镑的汇率为1英镑=2美元，在伦敦却是1英镑=2．O1美元。外汇交易者发现了一个赚钱的时机，他们将在纽约市场上以1英镑=2美元的价格买进英镑，然后立即在伦敦市场上以2．O1美元的价格抛出。不考虑银行转账费用和套汇过程中冻结资金损失的利息收入，每卖出1英镑呵赚取1美分的利润。这个报酬看起来无足轻重，但对于一笔100．o。'美元的套汇交易来说，将有3vf刁5000美元的利润。几分钟之内就能赚这么多是相当不错的!随着纽约市场上英镑需求的增加，英镑的美元价格将超过2美元；而在伦敦市场上，随着英镑供给的增加，英镑的美元价格将下降，低于2．01美元。这种套汇过程将一直持续下去，直到纽约市场上美元对英镑的汇率与伦敦市场的汇率大致相等。于是，两种货币间的套汇形成了统一的外汇市场。上面的例子说明的是两角套汇(tw0-pointarbitrage)，即在两个金融中心之间买卖两种货币。三角套汇(three-pointarbitrage)是更复杂的一种套汇形式，涉及三个金融中心和三种货币，在三种货币间转移资金，利用汇率差异赚取利润。这一点可以从下面的例子中看出。假设有三种货币：美元、瑞j：法郎和英镑，在纽约、日内瓦、伦敦三地进行交易。假定三地的汇率如下：(1)1英镑=1．5美元；(2)1英镑=4法郎；(3)1法郎=0．5美元。由于三个金融市场使用相同的：率，所以两角套汇无利可图。但这三个汇率相互之间并不一致。于是，为r赚取利润．一个套汇者町以用150万美元进行如下操作：1．用150万美元购置100万英镑；2．同时用100万英镑购置400万法郎；3．同时卖出4007j法郎，得至112007j美元。如果不考虑交易费用，这种套汇可以不冒任何风险地赚取50万美元。这种交易会使三地的汇率发q三变化，最终调整到一个恰当的水平，使套汇行为无利可图。近，年，由于众多货币交易商在先进的计算机信息系统帮助下，随时监控所有金融市场的货币报价，通过套汇赚钱的时机已经越来越少了。在套汇行为的推动～1v，全球范围内的汇率趋于一致。只是因为交易费用，不同外汇市场的汇率才存在着微小的差异。远期市场我们已经知道，外汇市场分即期和远期两种。在即期市场上，买卖的货币立即交割(通常是在成交后的两个交易日内)。在远期市场上，现在买卖的货币要到未来才会交割，交割日期一般是交易日的1个月、3习或6后。汇率在签订合约的时候确定，但实际的支付直到交割日才会发生。只有经常交易的货币才会被列入远期市场的常规交易，不过，多数国家的货币都可以签订单独的远期合约。远期汇率远期交易结算所用的汇率称为远期汇率(forwardrate)，报价方式与即期汇率相同：用另一种货币表示的一种货币的价格。表12一10为2000年1月5日的远期汇率。在星期二的外汇牌价上，1个月的远期英镑卖价为1．6427美元／英镑，3个月的远期英镑卖价羞1．6426美元／英镑，6个月的那么为1．6419美元／英镑。一种货币的远期汇率经常用它的即期汇率来表示。如果一种货币在远期市场比即蟛市场更值钱，就称之为升水(premium)；当这种货币在远期市场不如即期市场值钱时，那么称之为贴水(discount)。远期报价年升(贴)水的计算公式如下：由表12-10可知，星期二的1个月瑞士法郎远期卖价为0．6455美元／法郎，而法郎的即期价格却为0．6431美元。由于法郎的远期价格高于即期价格，因此，相对美元而言，法郎1个月的远期升水为0．24美分，或者说，法郎的年升水为4．5％：那么，远期汇率是由什么决定的呢?为什么与即期汇率相比，远期汇率会升水或贴水?一般认为，远期汇率是对远期合约期间即期汇率变化趋势的预测(平均预期)。如果你想知道，市场认为个月后英镑将值多少钱，看一看1月期的远期汇率就行了。比方说，如果1英镑的即期汇率为1．6美元，而1月期的远期汇率为1．56美元，那么，市场的观点就是，个月英镑的即期汇率将下降4美分。假设用一项体育活动来类比的话，远期汇率就像棒球比赛的比分差距，即观众们普遍猜想的强队能够赢取的分数。远期市场的功能远期市场可用来保护从事国际贸易的企业和投资者，帮助他们回避即期汇率波动产生的风险。躲避汇率风险的行为称做套期保值(Hedging)。将在未来收到或支付外汇的人们会担忧，一旦即期汇率改变，他们收到的外汇只能兑换到较少的本币，或者支出的外汇要用更多的本币来兑换，这会降低他们的预期利润。1997年，当亚洲货币相对美元急剧贬值时，许多亚洲公司遭受了巨大损失。例如，1997年的第三季度，泰国的化工巨头SiamCementPC1公司意外损失了51700万美元。该公司持有42亿美元的外债，全都没有套期保值。汇率波动造成的损失使SiamCementPC1公司在1994～1996年累积的利润全部化为乌有。1997年以前，大多数亚洲货币实行的是"钉住美元"的汇率制度，因此，亚洲国家很少对外汇进行套期保值。然而，1997年的亚洲金融危机打破了亚洲货币与美元的固定汇率。许多亚洲经理人在惊愕之余，对汇率波动的负面效应全然没有准备。企业和投资者如何躲避币值不稳定带来的风险呢?他们可以像下面几个例子中所提的，从事远期市场交易。例1：美国进口商利用套期保值防范美元贬值假定西尔斯公司欠瑞士手表制造商100万法郎，3个月后支付。在这段时间内，西尔斯公司面临着外汇风险。例如，在3个月内，法郎的美元价格可能上涨(美元相对法郎贬值)，从0．60美元／法郎涨至0．70美元／法郎。如果这样的话，每购置100万法郎将多花10；b-美元。为躲避这种风险，西尔斯可以马上在即期市场上购置100万法郎，但这会使资金闲置3个月。另一种做法是，西尔斯在远期外汇市场上，按现在的远期汇率签订3个月后交割的购置100万法郎的远期合约。3个月后，再按合约价格用美元购置法郎，支付给瑞士出口商。这样，西尔斯公司就通过套期保值防止了法郎在3个月内升值所带来的损失。需要注意，在远期市场上套期保值并不需要占用西尔斯公司3个月的资金。例2：美国出口商对美元升值的套期保值假定微软公司向瑞士零售商出口电脑软件，预计3个月后会收到100万法郎的货款。在这段时间里，微软公司面临着外汇风险。如果法郎的美元价格从0．5美元／法郎下降到0．4美元／法郎(美元相对法郎升值)，那么，当把这100万法郎兑换成美元时，微软公司的收入将减少10万美元。为防止这种汇率风险，微软公司可以按当时的远期汇率，在远期市场上签订卖出法郎的远期合约，数量等于预计收到的美元数量。锁定一个远期汇率后，即使法郎价值突然下跌，微软公司也能够保证自己获得的法郎兑换成美元的数量保持不变。就这样，远期市场消除了国际贸易中因即期汇率波动所带来的不确定性。出口商用套期保值防范本币升值，进口商那么以套期保值对付本币贬值。套期保值并不局限于出口商和进口商，未来有外汇收入或支出的任何经济个体都可使用这一工具。比方说，国际投资者也常利用远期市场到达套期保值的目的。套期保值总是有益的吗明尼苏达采矿制造公司(3M公司)一半以上的销售收入是外汇，因此，该公司的利润对汇率波动非常敏感。如果美元相对其他货币升值，该公司的利润就会减少；如果美元贬值，利润那么会增加。如果外汇市场发生突变，像19971998年的亚洲货币贬值，以及俄罗斯卢布对美元的崩溃，是否进行套期保值确实是一项至关重要的商业决策。然而，3M公司并没有利用远期市场或外汇期权市场进行套期保值，来防范汇率的波动。1998年，Scotch磁带制造公司宣布，在过去3年里，美元的升值使该公司的利润减少了3．3亿美元，销售收入减少了18亿美元。3M公司不进行套期保值的政策确实让它的股东fr]71曼紧张。不用套期保值防范汇率风险是不是太不明智了呢?事实上，很多其他的大公司也很少使用套期保值。从埃克森、迪尔到柯达，很多企业都认为，汇率的波动虽然时常减少利润，但也经常增加利润。换句话说，虽然美元的升值会减少它们的利润，但美元的贬值又会增加它们的利润。由于在长期中，货币升值和贬值的几率相等，因此，套期保值是没有必要的。普遍的看法是，套期保值提高了现金流动和收益的稳定性。针对美国大公司的调查发现，它们当中的1，3都实施了某种形式的套期保值。例如，药业巨头默克公司就对其局部外汇收入进行了套期保值，方法是在外汇期权市场上，以固定汇率卖出外汇，换取美元。当汇率变动不利时，默克公司会行使期权，躲避汇率风险。当出现了有利的汇率变动时，那么不执行期权，享受汇率变化带来的收益。不管采取哪种方法，公司的目标都是确保海外销售收入的现金流量稳定。即使有些年份，美元坚挺减少了外汇收入，公司也能支持研发费用。按照默克公司财务总监的说法，该公司是花钱买保险，以减少未知事件造成的汇率波动。不过，很多知名企业都认为，在防范汇率风险上花钱是没有必要的。它们的家底丰厚，经常自己掏钱弥补汇率波动造成的损失。3M公司的管理层指出，如果考虑整个周期的套期保值费用，购置这种保险的本钱是很高的。确实，外汇套期保值会吞噬利润。一个简单的远期外集合约每年的费用占套期保值收入的0．5％。外汇期权等其他工具的费用更高。企业业务的变动也会降低外汇套期保值的实际效果。实际上，很多企业都认为套期保值太麻烦，不值得做。例如，1993年底，柯达公司宣布，大规模套期保值获得的收益并缺乏以弥补本钱，因为从长期来看，货币的爿贬总是持平的。因此，该公司决定，不再对所有的外汇支出和收入进行套期保值，伍就少数的个别合同实施套期保值。IBM公司也不进行套期保值。其采取的降低外汇反除的方法是在有业务的多个国家建立分厂，这样，本钱和收入就可以使用同一种货币。汇率波动会大幅影响以外汇计价的资产的收益率。F面是个真实的例子。1992年，德国的短期利率远远高于美国。但是，对一个美国人来说，选择流动性和违约风险都相似的马克存单获得的收益不一定会比美元存单高。1992年5月27日，一个拥有10000美元的美国储户面临两个投资选择：一是美国银行年利率为3．85％的：月期存单，二是德国银行年利率为9．65％(35)的利率大约为2．4％)ff33月期存单。3个月后，美国存单的伤值为10096美元，德国存单兑换成美元之后的价值为11900美元。如上表所示，德国存单之所以价值更高．主要是因为在4月27日到8月26日期间，德国马克升值了16．6％。现在，来看看我们的投资者在1992年9月30日面临的选择：投资年利率为3．09％N3口期美国存单，或拱资年利率为9．1％(3月的利率大约为2．3％)的3月期德国存单。3月后，美国存单价值为10077美元；。虫1果投资者购置了德国存单，3个月后，这份存单仅值8964美元，比买时低1036美元。这是因为，从9～12月．美元相对马克升值了12．5％。事后，这个美国储户认识到，即使德国的利率再高，他也不应该购置德国存单．而应购置美国存单。套利在制定投资决策时，投资者要比拟国内投资和国外投资的收益率。如果国外投资的收益率更高，他们就会把资金转移到国外。这种为获得N外高投资回报，而将资金兑换为外币的行为称做套利(Interestarbitrage)。但是，投资者进行国外投资面临着一个风险：当他们将国外投资的收入兑换本钱国货币时，收入的价值可能会因汇率的变动而减少。要想消除汇率风险，投资者可以在远期外汇市场上进行抛补。无抛补套利无抛补套利(uncoveredinterestarbitrage)是指一个投资者没有通过远期外汇市场操作来躲避汇率变动的风险。虽然这种做法很少使用，但却是学习套利的一个好的i垂补昼走：；假。定纽约3月期短期国债的年利车甏耆％，伦敦菇南％当前的即期汇率为2鬓笔姿'够本?、庶：；f{f假定纽约3月期短期国债的年利幸萄g％，伦敦为10彩当前的即期汇率为2美元／英镑。一个美国投资者发现了这个获利时机，他按1英镑=2美元的价格将美元兑换成英镑，在伦敦购置3月期的英国国债。与在纽约购置美国国债相比，该投资者每年将多赚4％，34-月将多赚1％。详见表12-11。然而，我们的美国投资者把资金转移到伦敦，并不一定真能获得1％的额外回报(3个月内)。只有英镑的价值在投资期间保持不变，回报才会增加1％。如果英镑相对美元贬值，该投资者赚到的收入就会减少；如果英镑相对美元升值，他的收入就会增加。假定我们的投资者没有购置美国国债，而是购置3月期的英国国债，额外获得了1％的回报。同一时期，英镑的美元价格从2美元1：跌到1．99美元(英镑相对美元贬值)。当这些收入兑换回美元后，该投资者将损失0．5嗷；爿(2美元=1．99美元)／2美元=0．005]。于是，与购置美国国债相比，他只多赚了0．5％(1％一0．5％)。如果在这3个月间，英镑的美元价格从2美元下跌到1．98美元，投资英国国债将不会获得任何额外的收入。这一点读者可自行证明。反过来，假定在3个月内，英镑的美元价格从2美元上涨到2．02美元，相对美元升值1％。这一次，我们的投资者购置英国国债除了额外获得1％的回报之外，还从英镑的升值中得到了1％的收入。这是为什么呢?当他为购置英国国债而将美元兑换成英镑时，每英镑支出了2美元；当把投资收入重新兑换为美元时，每英镑可换回2．O2美元--[(2．02美元一2美元)／2美元气帅由于英镑升值增加了投资的收益率，因此，购置英国国债比购置美国国侧多赚了2％。简而言之，与在美国投资棺比：不美国投资者在英国投资获得的额外收益是英镑汇率变动调整后的利差，即：额外收益=(英国利率一美国利率)一英镑贬值率或额外收益=(英国利率一美国利率)+英镑升值率抛补套利国外投资存在汇率风险，投资者希望回避这种风险，因此，往往要对套利进行抛补。抛补套幂1](coveredinterestarbitrage)包括两个根本步骤。首先，一个投资者按现行的即期汇率将本币兑换成外币，投资到国外。同时，该投资者在远期外汇市场上签订卖出这种外币的合约，数量等于该笔投资预期的总收入，交割日为投资的到期日。只要国外投资的利率高于国内投资，并且利差大于适期抛补的本钱，投资者就有利可图。假定伦敦的3月期国债年利率为12-％．-，／。纽约为馨％。伦敦的于0率高于纽约，两地的年利差为4％，3月期的利差为1％。假定英镑当前的即期汇率为2美元／英镑，3个月的远期英镑卖价为1．99美元。这说明，3个月的远期英镑贴水0．5％--(1．99美元一2美元)／2美元：一0．005。瞪算薹。与在纽约购置3月期的美国国债相比，如果在伦敦购置3月期的英国国债，一个美国投资者可以多赚1％。不过，这些英镑到底能兑换回多少美元是不确定的。为消除这种不确定性，投资者可以在3个月的远期外汇市场上卖出足够多的英镑，数量等于该项投资的预期收入。远期抛补的本钱等于即期汇率与合约规定的3月期远期汇率之差，也就是英镑的贴水值，即0．5％。1％的利差减去0．5％后，尚余0．5％。这说明，该投资者购置英国国债的净收益比购置美国国债高0．5％，详见表12-12。这种投资时机不会持续很长时间，因为净利润差额很快就会消失。随着美国投资者买入即期英镑，即期汇率将上涨。同时，卖出远期英镑又会推动远期汇率下降。结果，英镑的贴水值上升，抛补汇率风险的本钱增加。当英镑的贴水值上升到1％时，国外投资的额外利润消失，套利过程也将结束。此时，英镑的贴水值等于纽约和伦敦两地的利差：英镑远期贴水=英国利率一美国利率简而言之，外汇理论说明，一种货币相对另一种货币的远期贴水或升水是两国短期一，利差的反映。高利率国家的货币远期将贴水，而低利率国家的货币远期将升水。利率的国际差异对即期汇率和远期汇率间的关系产生了重大影响。不过，无论哪一天，各金融中心的短期利差都不可能刚好等于外汇的贴水或升水。这有几个原因：首先，利差变动后，投资者并不总是会立即做出反响。其次，投资者有时采用无抛补的方式转移资金，这种资金转移对远期汇率没有影响。第三，政府对汇率的控制以及投机等因素也会削弱利差与即期汇率和远期汇率间的联系。市场投机外汇市场除了为商业交易和投资进行融资外，还可用于外汇投机。投机(specu1ation)是预测未来价格，据此买卖外汇，赚取利润的行为。局部投机者是金融机构或企业的外汇交易商，其余那么是个人。两种投机者都会买进预期升值的货币，卖出预期贬值的货币。世三至旦三套车·在进行套汇时，外汇交易商在低价买进一种货币的同时，以高价卖出这种货币，从而赚取无风险的利润。投机者的目标那么是在某一时刻(如今天)买进货币，并在将来(如明天)以更高的价格卖出这种货币。因此，投机需要缜密考虑汇率风险。如果所买货币的价格在今明两天下跌了，投机者就会赔钱。即期市场上的投机假设你是纽约的一个货币投机商，愿意根据自己对未来价格的看法冒险将钱投在一种货币上，如瑞士法郎。需要考虑下面几种情况：情况1：投瑞士法郎升值之机：今天的即期价格为0．40美元／法郎。预测：3个月内，法郎的即期价格将涨至0．50美元／法郎。操作过程：(1)按今天的即期价格0．40美元／法郎买进法郎，将这笔法郎存入银行，赚取利息。 (2)3个月后，以当时的即期价格0．50美元／法郎卖出法郎。结果：如果你的预测是正确的，那么每法郎将获利0．1美元。如果预测失误，法郎的即期价格下跌，你卖出法郎的价格会低于买价，从而遭受损失。情况2：投瑞士法郎贬值之机：今天的即期价格为0．40美元／法郎。预测：3个月后，法郎的即期价格将跌至0．25美元／法郎。操作过程：(1)今天借入法郎，并按现在的即期价格0．40美元／法郎将其兑换成美元，存入银行，赚取利息。(2)3个月后，按当时的即期价格0．25美元／法郎买入法郎，用其归还贷款。结果：如果预测正确，每法郎可获利0．15美元(该收益会因借款利息有所减少，但也会因银行存款账户的利息而有所增加)。如果当初的预测失误，法郎3个月后的即期价格上涨了，因为法郎的买价高于卖价，你将遭受损失。远期市场上的投机虽然利用即期市场进行投机能够得到利润，但这种方法有个严重缺陷：要想从事这种投机，手头必须持有大量闲置的现金，或能够借到资金，而这需要付出利息。在远期市场上投机那么既不需要现金，也不需要信用工具。投机者要做的只是与一家银行签订一项远期合约，在指定日期卖出或买进一定数量的外币。银行可能要征收保证金，要求投机者支付合约的一局部，如合约价值的10％。在实践中，大多数的投机都发生在远期市场上。如果一个投机者相信，一种货币将来某一时刻的即期价格与当前该时刻的远期价格存在差异，就会利用远期市场进行投机活动。比方说，假定英镑30天的远期卖价贴水10％，该贴水是指市场预计30天后，英镑的即期汇率将比现在低10％。然而，作为一名投机者，你觉得你的信息比市场更灵通。你相信，30天后英镑的即期价格只会比现在低5％(或者可能高15％)。你认为市场的预期是错误的，并愿意用你的资金赌一把。你的收益或损失将等于当前的远期汇率和30天后的即期汇率之差。考虑下面几种情况：情况1：瑞士法ti3个月后的即期价格比当前3月期的远期价格高，对此进行投机。：当前3个月的法郎远期价格为0．4美元。预测：3个月后，法郎的即期价格为0．50美元。操作程序：(1)在远期市场上签订一份购置法郎的合约，价格为0．4美元／法郎，3个月后交割。 (2)3个月后，当收到法郎时，将其在即期市场上以0．5美元／法郎的价格卖出。结果：如果预测正确，每法郎可获利0．1美元。如果预测失误，3个月后的即期市场价格低于0．4美元／法郎，你将遭受损失。情况2：瑞士法ti3个月后的即期汇率低于当前3月期的远期汇率，对此进行投机。：当前，法口1s3个月的远期价格为0．40美元／法郎。预测：3个月后，法郎在即期市场上的价格为0．30美元／法郎。操作程序：(1)在远期市场上签订一份合约，以0．4美元／法郎的价格卖出一定数量的法郎(现在你的手头并没有这么多的法郎)，3个月后交割。(2)3个月后，在即期市场上以0．30美元／法郎的价格购置相同数量的法郎，用其履行远期合约。结果：如果预测正确，每法郎可获利0．10美元。如果预测失误，3个月后的即期价格高于0．40美元／法郎，你将遭受损失。当投机者在即期市场或远期市场购置外币，并方案在未来以更高的即期价格将其卖出时，称之为多头(10ngposition)。如果投机者借入或在远期卖出外币，并方案在未来以较低的价格买进这种外币，归还贷款或履行远期卖出合约，就称之为空头(shortposition)(其含义是，他们卖出的是其当时并不拥有的货币)。投机的其他形式除了利用即期市场和远期市场进行投机外，投机者还可通过其他方式获取汇率波动的收益。购置外币债券就是其中之一。当一个美国投机者预测，日元的即期汇率将在近期大幅升值时，他可能会购置[j本企业发行的用日元计价的债券。购置债券所用的日元是按当前的即期汇率用美元兑换的。如果日元升值，该投机者获得的收益将不仅包括债券的利息，还包括升值额外增加的美元。这里的问题是，其他人也都会有同样的预期。随着需求的上升，这种债券的价格将上涨，利率会下降。投机者要获利，日元的升值幅度就必须大于利息收入下降的幅度。很多时候，汇率变动的幅度都缺乏以使这种投机获利。一些投机者并不投资外国债券，而是选择购置外国企业发行的用外币计价的股票。在这种情况下，投机者不但要预测外币币值的变化，还要分析股票市场的走向。这要求他们必须对这个国家的金融和经济非常了解。当投资者预计，一种外币的即期汇率将很快上涨时，他们还会使用外币储蓄账户。例如，一个美国投资者可以在纽约的一家主要银行或外国银行的美国分行，办理生息的外币存单。这种储蓄账户的一个优点是，投资者可以获得固定的利息收入。如果投资者能够准确预测汇率的走向，也可以获得外币升值的收益。不过，政府可能会对此征税，禁止使用这类存款，或者干预投资者持有其他国家货币的自由。投资者必须要意识到这一点。投机与外汇市场的稳定性外汇市场的投机者主动承当外汇市场风险，希望利用即期汇率的未来变动赚取利润。这种行为即会增强外汇市场的稳定性，也会破坏外汇市场的稳定性。促进稳定的投机促进稳定的投机(stabizingspecu1ation)与市场力量反向而行，能够缓和或扭转汇率的上升与下降。在外币的本币价格下降或贬值时，投机者用本币购置外币的行为就是一种促进稳定的投机。投机者之所以购置外币，是希望外币的本币价格会很快上涨，从而产生利润。这种购置会增加外币的需求，减缓其贬值的趋势。当外币的本币价格上涨或升值时，投机者卖出这种外币，希望不久之后，其价格会很快回落。这种卖出减缓了外币的升值趋势，同样会促进外汇市场的稳定性。银行和生意人往往希望汇率稳定，促进稳定的投机发挥了重要的作用。破坏稳定的投机破坏稳定的投机(destabizingspecu1ation)会加剧汇率的波动，其作用方向与市场力量相同。当一种外币贬值时，如果一个投机者预计该种货币会在未来进一步贬值，他就会卖出这种外币。由于他的卖出行为降低了此种外币的价值，因此产生了破坏稳定的投机。当一种外币升值时，如果投机者预计未来的升值幅度将更大，他就会买入这种外币。这种行为也是破坏稳定的投机，因为推动了这种外币价值的上涨。破坏稳定的投时机加剧汇率波动，扰乱国际贸易和投资。足够多的破坏稳定的投机行为会导致一种货币在远期大幅贴水。在投机者看来，如果一种货币十分疲软，其价值就有可能大幅下跌。一旦做出这种预测，他们就会立即在远期市场上卖出这种货币，希望能以较低的即期价格履行他们的期货合约。这种卖出行为将进一步加剧该货币远期汇率的下降幅度，使远期贴水值变大。当一种货币的远期贴水较大时，利差对外汇市场交易的推动力将受到限制。破坏稳定的投时机从几个方面扰乱国际贸易。由于进出日