金融工程专题报告：如何看待融券及DMA新规对市场的影响

2023-11-242023-11-24旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。如何看待融券及DMA新规对市场的影响解读新规频出背后的逻辑，并分析其对市场参与者的影度，紧接着沪深北三大交易所相继出台融券和转融通出借相关安排。本次融券新规主要内容为，1）上调融券保证金比例；2）明确不得融券卖出的三大股票主新规频出的背后逻辑：融券新规出台的逻辑在于，1）抑制过度融券做空；2）限制战略配售限售股主体出借证券；3）对相关舆情进行回应，严格打击绕道减持、本业务持审慎态度，引导券商将资金用在做市、跟投、投行等监管支持的服务资新规对市场的影响：私募端，1）融券对冲失去原有优势，对冲策略管理人转向股结构的调整；多空策略/中性策略被动降低仓位，单一融券对冲管理人向“融券+股指期货”对冲方式转变；融券T0策略的券源获取难度加大可能导致收益预期下调；3）中小规模管理人失去了DMA融结构，放宽融资，收窄融券，两融规模整体上行，对营收影响较小；2）衍生品投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 1 3 4 4 6 7 8 9 9 3 5）（ 6 6 8 一、近期融券、DMA相关新规汇总逆周期调节作用》（简称“融券新规”根据当前市场情况，对融券及战略投资者出借配售股份的制度进行针对性调整优化。当日，沪深北交易所迅速响应，相继发布《关于优化融券交易和转融通证券出借交易相关安排》,主要内容2）明确不得融券卖出的三大股票主体：投资者持有上市公司限售股份、战略配售股份，以及持有以大宗交易方式受让的大股东或者特定股东减持股份等3）收紧战略投资者配售股份出借：禁止上市公司高管与核心人员限售股转规”主要内容为：2）限制场外个股融券：按管理人维度每日日终的场外个股融券（ETF暂不上调融券保限制战投配发布《证监会调整优化融券相关投资基金参与融券的保证金比例上调至100%节作用。同时督促证券公司建立健全融券券源分配机制、穿透核查整，为突出上市公司高管专注主业，取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借，适度限制其他战同时，证监会将加大对各种不当套利行为的监管，扎紧扎牢制度篱笆，进一步加强监管执法，对各种违规行为，发现一起，查处一起，从严从《关于优化融券交易和转融通证券出借交易相关私募证券投资基金的，融券卖出时，融券保证金比例不得低于100%。本通知实施前尚未了结的融券合约，融券保证金比例要求仍按照原规定执二、投资者持有上市公司限售股份、战略配售股份，以及持有以大宗交易方式受让的大股东或者特定股东减持股份等有转让限制的股份的，在三、发行人高级管理人员与核心员工参与战略配售设立的专项资产管理票的，应当通过非约定申报方式出借，且出借数量应当同时符合下列要（一）前五个交易日内单日出借获配股票数量占其获配股票总数量的比（二）前五个交易日内合计出借获配股票数量占其获配股票总数量的比五、战略投资者出借获配股票的，不得与融券投资者或者其他主体合针对券商的监管=max(多空组合多头名本，多空组合空头名本)非多空组合名本】不得超影响，后续如有口径更新会另行通知）的名义本金规模，不能超过在11首度在科创板试点，允许战略投资者将持有的限售股出借。制度设计初衷为了改善“单边市”行情，平抑新股上市初期非理性暴涨暴跌，促进多空平衡。此随之而来的是市场上对于限售股融券的争议：限售股融券导致新股上市首日被融券做空，股价大幅下跌，其中是否存在股东变相减持或“自卖自买”的则》中已对战投限售股融券出借有所限定：“参与注册制下首次公开发行股票战略配售的投资者及其关联方，在参与战略配售的投资者承诺持有期限内，不2023年10月2023年10月比例；取消上市公司高管及核心员工战投融券出借，限制其他战投在上市初期的出借方成交量约占流通量的十分之一。此操作引起投资者质疑该标的持有者可能存在高管与核心员工通过设立资产管理计划参与了公司的战略配售，在上市首日由资管计划通过转融通业务将股票出借给中国证券金融公司，再由中国证券金融私募基金）。在本次事件中，未发现相关主体绕道减持、合谋进行利益输送等问题。”好发挥逆周期调节作用》和交易所公告《关于优化融券交易和转融通证券出借细则》中限定：“参与注册制下首次公开发行股票战略配售的投资者及其关联方，在参与战略配售的投资者承诺持有期限内，不得20232023年2月战投限售股融券出借战投限售股融券出借20192019年4月券业务实施细则》，首度允许科创板战略投900.00850.00800.0010月14日，融券新规发布900.00850.00800.0010月14日，融券新规发布监管上调融券保证金比例，主要是为了一定程度上限制卖空。对于普通投私募基金来说，最低保证金直接提升至100%，直接禁止加杠杆行为。融券杠杆率下降，意味着同样数量的证券需要花更多的钱才能融回。此次调整将导致投资者的资金利用率降低，融券做空成本提高，预计融券做空规模将下降，利好融券余额(亿元)1,000.00950.00750.00转融券余额（亿元）10月14日，融10月14日，融券新规发布1450.001400.001350.001300.001250.001200.001150.001100.001050.001000.00在转融通和融资融券业务开展过程中，出借人与借券人之间存在双重隔离，正常情况下，一定程度上限制了利益输送和恶意做空等行为。证券从出借到融券需要经历三道手续：第一步为转融通证券出借，出借人将证券出借给中国证券金融股份有限公司；第二步为转融券，中国证券金融股份有限公司将证券借本次规定一是明确了在限制期内不得融券卖出的三大资者持有的上市公司限售股份、2）战略配售股份、3）以大宗交易方式受让的大股东或者特定股东减持股份等有转让限制的股份。此规定在融券券源端已经二是规定参与战略配售获得限售股的高管与核心员工不得以转融通的形式出借证券。这意味着，大股东将无法通过出借限售股获得融券利息，敦促其专三是限制了除公司高管及核心员工以外的其他战略投资者出借获配股票的条件。上市前五个交易日，需通过非约定申报方式出借，且对其单日和合计出借比例有所限制。此项规定限制了新上市股票转融通的规模，降低融券做空的3.对相关舆情的回应：严格打击绕道减持、利益输送等行为在证券出借和融券过程中，存在一定的“自卖自买，虚构交易”的风险。获取高额融券利息。后因大量融券做空导致股价下跌，再由券商自营低价买入。虽然表面上来看，跟投账户和自营账户存在一定隔离，但因为两者存在关联度，股高比例借出的情况频出。新股上市首日遇限售股融券做空，导致股价大幅下跌，最终受损的是投资者的利益。市场人士期待并呼吁监管严查恶意融券做空，管理人通过客户端下单给交易商自营进行交易，并由自营盘报送至交易所，量据券商估算，DMA的规模目前大约在4000亿左右，体量较DMA存量博弈？DMA时代2023年11月DMA存量博弈？DMA时代2023年11月通知，限制DMA业务新增及场外融券规模。.《证券公司收益互换业务管理办法》明确规定收益互换业务不得挂钩私募基金及资管计划等私募产品、场外衍生品，自2015年开始盛行一时的AB互换退出历史舞台，DMA成为了符合互换新规的新宠儿。20212021年12月20152015年11月.中国证券业协会叫停融资类收益互换业务（停止新增此类业务，存量业务可按合同继续履行但不得延期），交易商设计出了挂钩私募产品净值的AB互换业务模式，为私募客户加杠杆。例增大。从风险的角度来看，当市场处于交投活跃度好，波动率高，个股收益分化明显的时候，量化超额收益显著性和稳定性偏强，叠加较低的对冲成本，归大盘价值，或当微盘股的资金面发生了变化的时候，四倍杠杆下的超额回撤，2.审慎开展重资本业务，引导券商将资金用在做市、跟投、投行等服务资本市增和场外个股融券，不能简单地理解为限制股票的卖方力量，更多的是体现了日，证监会对《证券公司风险控制指标计算标准规定》(简称《计算标准》)开启新一轮修订。《计算标准》提出，证券公司应以服务实体经济为主责主业，鼓励将资金用于开展做市、资产管理等业务，进一步引导券商在投资端、融资3.限制高杠杆策略/产品政府工作报告》中也给出了继续完成“三去一降一补”重要任务的指导意见。素之一就是过度加杠杆。监管始终将防控杠杆资金风险作为一大要务，截至今1.融券新规出台后，融券对冲原有优势不复存在2）融券对冲成本稳定，不会像股指期货贴水一样产生波动，无需考虑每月换仓复存在；对冲成本的角度来看，今年以来股指期货贴水幅度较去年大幅收窄，对冲成本处于历史低位，因此目前融券对冲在成本上也没有显著优势，未来对2.主要受到融券新规影响的策略1)受制度影响较大的套利策略，如定增和大宗融券套利等策略。本次新规将通过大宗交易等渠道获得的上市公司限售股票全部纳入了禁止出借范围，直接切断了通过多空完全对冲能够获取的定增/大宗交易折扣多空策略、市场中性策略：融券保证金比例上调，导致股票空头端占用保证金变多，一是仓位将有所下降，二是未来完全靠融券对冲的中性产品可能不复存在。目前市场上部分原来运用融券做对冲策略管理人，逐步转向“融券+股缺；资金利用效率方面，每一笔融券占用的保证金变多了，日内可融券的金额下调。但在实际策略运行中，融券T0很难做到满融，普遍杠杆率维持在50%-60%，利用增加的头寸提高交易效率。在今年适合中性策略的行情下，具有亮眼表现4.限制融券及衍生品规模，或有助于雪球产品的票息回升目前，场内融券保证金比例提升，场外个股融券被限制新增，管理人空头端的需求大概率会被股指期货代替，从而影响股指期货贴水加深，或有利于雪1.融券新规出台，对券商两融业务有一定影响两融业务作为券商的主营业务之一，收益点主要在于融资融券的利息收入。融资端放松，融券端收紧；从市场表现来看，今年融资规模逐步上升，融券规模逐步下降，两融整体规模却呈现上升格局，对于证券两融业务的营收收入来说，结构上有所改变，但整体影响偏小；从券源端来看，战略配售限售股均受2.DMA新规下，券商衍生品业务受到一定打击务手续费后续也将难以形成增量，但可能会以上调利息和费率的形式弥补；相关业务在交易量和托管规模上的扩充；c.DMA业务对截止日两融规模分析(频率:月)融资融券余额(亿元)两融余额占A股流通市值(%)融资余额(亿元)融券余额(亿元)2023-11-22l16,743.082.43l15,955.24787.842023-10-31l16,326.872.40l15,494.68832.192023-09-28l15,909.212.2915,097.01812.202023-08-31l15,712.092.2514,773.35l938.742023-07-31l15,795.612.1514,862.79l932.822023-06-30l15,884.982.2314,955.00l929.972023-05-31l16,134.162.3115,189.02l945.132023-04-28l16,072.072.2315,139.17l932.902023-03-31l16,067.022.2415,129.89l937.132023-02-28l15,815.882.2014,880.89l934.992023-01-31l15,357.632.1614,450.64l906.99降//除非另有说明，中信期货有限公司（以下简称“中信期货）拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、