风投背景对ipo前后盈利能力的影响风险投资对A股创业板IPO影响的实证研究

风投背景对ipo前后盈利能力的影响风险投资对A股创业板IPO影响的实证研究

风险资本机构对企业的选择、发行规模、发行价格、销售选择和租赁方式有一定的影响。国内外的研究发现,风险投资对企业IPO的作用并不相同,最为主流的观点有正面的“认证效应”、“监督效应”和负面的“逆向选择”、“逐名效应”理论。我国A股创业板在企业规模、审核发行制度、交易制度、有风投背景的公司所占比例等方面与主板、中小板有较大差异,研究风险投资对A股创业板IPO的影响有其现实意义,对于中小企业寻找风投的支持也有一定的指导意义。风险投资的识别机理Barryetal.(1990)认为风险投资支持的企业发展潜力大,风险投资为企业提供了专业服务并监督企业管理层,因此具有筛选和监督作用,向资本市场投资者传递了公司高质量的积极信号,减少了企业IPO过程中的信息不对称问题,有效降低了企业的IPO抑价率。MegginsonandWeiss(1991)发现风险投资在企业IPO时起到了对公司价值的认证作用,能降低IPO抑价率,并称之为认证效应。唐运舒、谈毅(2008)认为在香港创业板,风险投资具有初步的认证作用,能增加企业价值,但效果还不显著。李玉华、葛翔宇(2013)认为风投在A股创业板起到了“监督”作用,减少了信息不对称,使IPO抑价率更低,发挥了认证作用。另外的一些研究则认为风险投资的参与对IPO有负面影响。Amitetal(1990)认为信息不对称导致风险投资以市场平均价格对企业定价,使优秀企业的价值被低估,产生了逆向选择现象。Gompers(1996)认为年轻风投有强烈的动机,过早推动尚不成熟的公司上市以建立声誉。张凌宇(2006)研究认为风险投资在A股中小板有“逆向选择”效应。风投与传统和高科技行业创造的差异“认证/监督”假说和“逆向选择/逐名”假说都认为风投的参与会对公司的IPO有显著的影响,因此本文提出以下假设:H11:有无风投背景的企业IPO前的经营业绩不同H12:有无风投背景的企业IPO抑价率不同H13:有无风投背景的企业IPO后收益率不同与高科技行业相比,传统行业竞争激烈、利润率低,一般而言发行时溢价程度明显偏低。传统行业企业IPO一般会低价发行,可能会造成更高的抑价率,使逆向选择问题更为严重。因此,本文提出以下假设:H21:风投对传统和高科技行业IPO抑价率的影响不同H22:风投对传统和高科技行业IPO后收益率的影响不同本文将有风投背景的样本分为国有背景风投和非国有背景风投。国有背景的风投机构通常会更关心产业发展、增加就业等,不会深入企业的经营管理,解决信息不对称问题的能力较弱。其他背景的风投机构需要通过树立声誉来获得组建下个基金的资金,因而更关心投资回报率、致力于减少信息不对称的问题。因此,本文提出以下假设:H3:不同背景的风投所支持的企业IPO前经营业绩不同H31:非国有背景的风投支持的企业IPO前经营业绩更好H4:不同背景的风投对支持的企业IPO抑价率的影响不同H41:非国有背景的风投支持的企业IPO抑价率更低H5:不同背景的风投所支持的企业IPO后收益率不同H51:非国有背景的风投支持的企业IPO后收益率更高“逆向选择/逐名”假说强调的是年轻的、缺乏声誉的风投机构对IPO的负面影响,这也说明了风投的声誉会影响IPO。本文假设风投的声誉具有认证作用,高声誉的风投对IPO起到正面作用,从而得到以下假设:H6:不同声誉的风投所支持的企业IPO前经营业绩不同H61:高声誉风投支持的企业IPO前经营业绩更好H7:不同声誉的风投对企业IPO抑价率的影响不同H71:高声誉的风投支持的企业IPO抑价率更低H8:不同声誉的风投所支持的企业IPO后收益率不同H81:高声誉的风投支持的企业IPO后收益率更高风投参与对物权的影响本文以截至2013年8月1日我国A股创业板的355家上市公司为样本。其中有风投背景的企业183家,无风投背景172家;样本中高科技公司164家,传统行业191家。在183家有风险投资背景的企业中,49家有国有背景风投参与,134家有非国有背景风投支持。本文采用非参数Mann-WhineyU检验、多元线性回归这两种统计分析方法,来研究在我国A股创业板市场上风险投资对IPO的影响。在检验风投参与对IPO前经营业绩的影响时,本文选取了企业盈利能力、企业资产质量、企业债务风险和企业经营增长状况共13个指标,采用了因子分析法和非参数Mann-WhineyU检验。在研究风投对IPO抑价率和IPO后长期收益的影响时,采用多元线性回归法,变量的定义如表1所示。示范分析(一)风投机构的经营业绩对企业的影响1.比较有风投背景与无风投背景这两组公司的公因子和综合绩效得分(见表2)。有风投背景的企业的债务风险显著更低,而盈利能力要显著更高。风投的参与给企业注入资金,债务风险降低,然而未能改善企业的成长性、营运能力和综合业绩;有风投背景的公司的盈利能力反而更差。因此假设H11成立。2.比较不同背景风投支持的公司的各公因子和综合业绩(见表3)。国有背景风投所支持企业的盈利能力和综合业绩要显著更低,假设H3和H31成立。IPO前经营业绩与风险投资的背景有明显的相关性,国有背景风投参与的企业的经营业绩更差。这是由于国有背景的风投机构解决信息不对称能力较弱造成的。国有背景的风投会受到政府公共政策的影响,更多关心的是产业发展和提高就业等,而非国有背景的风投则更加关心投资收益率。3.比较不同声誉的风投所支持的公司的各公因子和综合业绩(见表4)。无论是债务风险,还是盈利能力、增长状况、资产质量或综合业绩得分,高声誉与低声誉风投机构所支持的企业均无显著差异,假设H6和H61不成立。我国的风投机构的声誉并未能表现出对企业的市场认证功能。综上,对于企业IPO前的经营业绩,风险投资的参与表现出了明显的逆向选择效应,质量更差的企业更倾向于寻求风险投资的参与;风投的背景与其有明显的相关性,国有背景风投参与的企业的经营业绩更差,非国有背景风投具有一定的市场认证功能;风险投资的声誉与其无关联,风投自身的声誉没有显示出认证能力。(二)风投未发挥出认证作用1.采用模型1进行多元线性回归,检验风险投资的参与对IPO抑价率的影响:为研究风投影响的行业差异,将整体样本分为传统行业组与高科技行业组,采用模型1分别进行回归分析。结果如表5所示。回归结果显示风投的参与和IPO抑价率在1%的水平上显著为正,假设H12成立,风险投资在IPO时的逆向选择/逐名效应表现明显。风投并未能发挥出认证作用,原因是风投普遍面临着为下期基金筹资的压力,宁愿承担企业抑价发行所带来的成本,也要保证企业上市的成功、赢得良好的声誉。由此导致企业的IPO定价偏低,IPO抑价率高。风险投资对IPO抑价率的显著正面影响只存在于传统行业中,在高科技行业中不显著。由于风投普遍不看好传统行业,为保证IPO成功而促使企业低价发行,因此造成了更高的抑价率。风险投资对不同行业的影响不同,假设H21成立。2.采用模型2对有风投背景的公司做多元线性回归,检验国有背景风投和非国有背景风投对IPO抑价率影响的区别,以及风投的声誉对IPO抑价率的影响:假设H4和H41不成立,不同背景的风投对IPO抑价率的影响并不显著。因此不同背景的风投并未具有不同的市场认证能力,创业板企业IPO抑价率和风险投资的背景没有明显的关联性。风投机构声誉的回归系数也不显著,说明风投的声誉与IPO抑价率之间的相关性也不显著,假设H7和H71不成立,风投自身的声誉并未表现出认证能力。创业板企业IPO抑价率和风险投资的声誉没有明显的关联性。(三)有风投背景的企业资本市场认证能力1.采用多元线性回归法比较有无风投背景的企业在IPO后长期表现的差别,建立模型3:进一步研究不同行业中风投影响的区别,将整体样本分为传统行业组与高科技行业组,采用模型3分别进行回归分析。结果如表7所示。风投背景与IPO后收益率在10%的水平上显著负相关,假设H13成立。有风险投资背景的企业的IPO后收益率要显著更低,从IPO后的收益率来看,风投并未能表现出认证效应,有风投背景的企业IPO后收益率更低,风险投资表现出了明显的逆向选择/逐名效应,而且风险投资对IPO后收益率的逆向选择/逐名效应的影响主要体现在传统行业,假设H22成立。有风投背景的公司的资质更差、IPO后收益率更低,这种差异在高科技行业中并不明显,在竞争异常激烈、利润率低的传统行业中表现则很明显。2.以样本中有风投背景的公司作为研究对象,研究不同背景和不同声誉的风投对IPO后收益率影响的区别,建立模型4:回归结果如表8所示。代表国有背景的虚拟变量(state)并不显著,假设H5和H51不成立,IPO后收益率和风险投资的背景没有明显的关联性,不同背景的风投并未具有不同的市场认证能力。风投声誉的回归系数也不显著,假设H8和H81不成立,风投自身的声誉并未表现出认证能力。逆向选择/逐名效应本文以我国A股创业板市场的公司为样本,分别从IPO前经营业绩、IPO表现和IPO后长期表现这三个方面做了实证分析,并得出如下结论:第一,在A股创业板,无论是在IPO前、IPO时还是IPO后,风险投资都表现出了明显的逆向选择/逐名效应。第二,风险投资的逆向选择/逐名效应主要体现在传统行业。第三,非国有背景的风投具有非常有限的认证能力。第四,风投自身的声誉没有发挥出认证能力。对于传统行业的项目,风投机构尤其应该慎重,应在投资前做详细的尽职调查,在投资后对企业的财务和运营状况做好监控,并能尽职尽责地提供增值服务。非国有背景的风投的认证能力有限,政府应继续鼓励并进行有效的引导,