关于中国存托凭证的思考

关于中国存托凭证的思考

中国存托证（cdr，即香美家庭发展商）是提出的一个新的金融品种，比美国的存托证（adr，即美国的生存箱）更新。这意味着储户将在中国境外和香港上市的公司的股份转让给地方监督管理机构，并在中国大陆上发行，代表这些股份的证书。一段时间以来,关于CDR的研发,金融界及法律界存在不同的观点:有人认为研究开发CDR业务,是中国资本市场走向国际化、市场化、规范化过程中借鉴国际成熟市场经验、开拓创新业务品种的重要举措之一,力主立即进行相关实践操作;而与之相对,另一些人则主张冷静看待CDR的价值及影响,对CDR进行进一步的研讨,相应的CDR实施工作应暂缓。本文拟就通过对CDR与ADR的比较,指出由于背景、环境的差异,类似的制度安排可能在不同国家产生不同的效应,对CDR的研究与开发必须立足本国国情、站在全局立场上、具有长远眼光。一、cdr为中国证券研究提供了新的机会ADR首先由美国金融业巨子J·P·摩根创建。1927年美国投资者看好英国百货业公司塞尔弗里奇公司的股票,但由于地域的关系美国投资者投资该股票很不方便。于是J·P·摩根就设立了一种美国存托凭证(ADR),使持有塞尔弗里奇公司股票的投资者可以把塞尔弗里奇公司股票交给摩根指定的在美国与英国都有分支机构的一家银行,再由这家银行发给各投资者美国存托凭证。这种存托凭证可以在美国的证券市场上流通,原来持有塞尔弗里奇公司股票的投资者就不必再跑到英国抛售该股票。同时要投资塞尔弗里奇公司股票的投资者也不必再到英国股票交易所去购买塞尔弗里奇公司股票,可以在美国证券交易所购买该股票的美国存托凭证。每当塞尔弗里奇公司进行配股或者分红等事宜,发行美国存托凭证的银行在英国的分支机构都会帮助美国投资者进行配股或者分红。这样美国投资者就省去了到英国去配股及分红的麻烦1。从根本上说,ADR的产生源于美国投资者的投资需求,其解决了美国与国外证券交易制度、惯例、语言、外汇管理等方面不尽相同所造成的交易上的困难。近年来,伴随证券市场的全球化和美国证券交易委员会(SEC)为便利外国公司进入美国资本市场所做的努力,外国公司对拓展美国资本市场的兴趣亦渐浓,ADR方式很受青睐,成为美国投资者最广泛接受的外国证券形式2。上述ADR的生成历史可以进一步帮助我们分析其作为一种金融创新工具所具有的特殊价值。从投资者角度看,它使得美国投资者能够方便买卖以美元为面值的其他国家公司的证券并且以本国的信用为担保保障了美国投资者的利益;投资者购买的ADR可以在美国进行交易,具有较高的流动性,同时避免了清算时的汇兑风险;ADR投资的保管和交易费用相对较低;此外,ADR能够避免某些国家对外国投资比例的限制。从发行公司角度看,发行ADR使发行公司的投资者结构多样化,提高它在美国资本市场的地位;同时它是成本较低的一种吸收海外资金的方式;而且发行ADR可以同可转换债券相联系,债券投资者有权选择到期转换成公司股票还是ADR以吸引投资者。与之相对,CDR的探讨由来已久,2002年中国工商银行和申银万国证券股份有限公司在上海主办的“2002年中国金融创新与中国存托凭证国际研讨会”就CDR对国内资本市场国际化发展的重大意义达成三点共识:第一,中国证券市场需要金融创新产品来实现与国际接轨,日趋理性的中国机构和个人投资者迫切需要可以在国际范围内分散投资风险的相关技术手段与金融产品,推出CDR顺应了发展的内在需要;第二,推出CDR一方面有利于促进国内上市公司改善经营管理,利用境外公司国际化运作的示范效应,提高国内上市公司的规范化运作水平,促进内地证券市场的发展;另一方面有利于境外红筹股公司拓宽融资渠道,提高知名度和国际地位,吸引更多投资者投资于香港的证券市场,实现内地及香港证券市场的双赢局面;第三,CDR的推出可以丰富证券市场交易品种,利用由此产生的国内与国外证券市场之间的良性互动效应,有利于培育理性投资理念,提升国内证券公司和中介机构的国际化经营能力,从而推进我国证券市场的规范化进程3。目前由中信证券主导设计的中国预托凭证试发行、交易、清算及交割方案,已得到中国证监会的肯定:初步而言,CDR将只适用于优质大市值的红筹公司,倘若试验结果良好,可能扩展至香港及外资企业;草案建议只容许CDR在内地买卖,不允许转换相关公司在香港或海外的股票;同时,集资所得也可能只容许投入内地项目4。一言以蔽之,中国CDR的试推出将是尝试以香港红筹企业为试点,在境内资本市场融资和挂牌交易的一种手段。可见,依照目前我国资本市场状况拟推出的CDR有着与ADR完全不同的生成动机与背景,它提请我们在试图援引ADR的成功经验,考察CDR的制度价值时,不得不谨慎行事。二、cdr引入基础票据的必要性分析根据上述对中、美存托凭证生成环境的比较,分析业内人士希望通过CDR达到的制度效果,我以为CDR的制度价值值得商榷:首先,从基础环境来看,ADR植根于一个较成熟的资本市场;而目前我国的资本市场仍旧是一个新兴市场。从对历史沿革的研究中我们发现:理性的美国投资者虽有强烈的投资需求,但由于对外国公司的不信任,投资愿望与投资行动之间尚有差距;而美国证券市场的监管是十分严格的,在其他国家发行的股票要在美国市场发行,ADR都有不同的严格要求,只有达到了不同等级的要求,才可以发行不同等级的ADR,这样就可以堵住其他国家的上市公司在美国发行股票过程中出现的信息披露不规范、向投资者圈钱、欺骗投资者等损害投资者利益的行为发生,于是以存托银行为中介、伴有美国资本市场的规制与监督的ADR受到了青睐。而在我国,资本市场的监管本身就不健全,投资者又尚不成熟,希图以国内的监管来过滤外国的不良公司无疑是苛求,中国资本市场在引进外国公司证券时的抗风险能力值得怀疑。所以CDR究竟是国内投资机构和个人分散投资风险的手段还是再次被套牢的工具值得深思。其次,从存托凭证的本质而言,作为与基础证券相对应的票据,其在经济层面的基本属性是基础票据与存托凭证之间的流动性,以此来保障两者在价值上的同一性。然而由于目前我国人民币在资本项目下暂不开放,这使得基础票据与CDR之间的价值平衡机制无法发挥作用,两个市场相互割裂,两种证券各行其是,由此所谓的国内与国外证券市场之间的良性互动效应恐难达到。同时,由于外国公司在中国资本市场募集的资金无法转为硬通货而只能在中国运用,外国企业发行的热情值得怀疑。而且由于国内资本市场罕见的高市盈率,可能更多激发的是外国公司的短期圈钱行为而非长期的投资经营,由此希望以推出CDR利用境外公司国际化运作的示范效应,促进国内上市公司改善经营管理,提高国内上市公司的规范化运作水平,促进内地证券市场的发展,可能也要大打折扣。再次,从利益主体的角度分析,ADR立足与本国投资者的利益,实现的是本国投资者、相关运作机构和外国公司的双赢。而CDR的受益者又是谁?反观CDR产生的动因,根据我国目前的国情,从宏观角度,经济建设整体上对资金仍存在需求缺口;从微观角度,国民收入仍处于较低水平,不足以产生国际化分散投资的需求。因此,CDR的推出非为国内投资人专设,更多的是出于公司的需求。而这里的“公司”不是外国公司,而恰是具有中资背景的香港红筹股公司。由于历史的戏剧性5,一度红火的香港红筹股公司在遭受金融危机的打击后出现困难,而其难兄难弟H股公司却因中国证监会的一纸批文而得以在A股市场疯狂筹资起死回生,面对来自《公司法》和《证券法》的制约,红筹股公司不得不另辟蹊径抓住CDR这根救命稻草为其“海归”谋捷径。一个显而易见的结论是:CDR的提出并非是为了丰富国内投资者的投资方式、也非为我国证券市场国际化迈出有建设性的一步,而根本上是出于对香港资本市场的支持,着眼于红筹股公司的利益而提出的权宜之计。这种“照顾”(对有中资背景的红筹股公司)和“平衡”(寻求H股公司和红筹股公司在利益和感情上的平衡)是一个理性的资本市场的明智选择,还是前一个错误的延续和另一个错误的开始。再看CDR的鼓噪者,CDR之说在内地抛出后,高盛、瑞士信贷第一波士顿、J.P.摩根等国际投资银行报以一片叫好声6。仔细探究不难发现,在CDR的发行中存托银行既承担着CDR的发行和转换功能,又要具备一定的监管和担保职能,相关技术水平远非一蹴而就,而中国内地具备这种存托经验的银行凤毛麟角。因此,国际大型商业银行或许又可以借机进入中国市场,占据存托市场的份额,享受内地资本市场高市盈率背景下的高额佣金,这样的机遇在目前ADR市场呈下滑趋势,相关中介机构处于无米下锅的背景下尤显珍贵7。与此相对,在资本项目不开放的固有制度下,CDR的推出更加剧了我国多个证券市场分割、同股不同价的状况,其对A股市场的负面效应也是显而易见的。在政治权谋超越经济理性的背景下,即便CDR这一四不象的金融衍生工具破茧而出,由于其所需要的各方面实现条件的欠缺,可能仍无法达到专家们所希冀的效果;在资本项目不开放、基础证券与存托凭证的转化受到制约、所募资金只能在中国国内使用的种种现实制约下,CDR无疑已失去了存托凭证的原有制度内核和功能,它不过是利用人民币的不可兑换性和中国资本市场的封闭性所导致的股市评价功能的双重扭曲而谋划的单纯的筹资工具而已。三、发展中国合同证明的反思(一)坚持市场主导为原则,确立全局发展的社会主义市场建设观CDR的推行并非对所有人都有害,当然也非对所有方面都有利;当我们考量CDR推行与否的问题时必须首先明确立场。我以为正确的立场应该是:以发展完善我国证券市场为目的,立足全局、放眼未来,系统化、有步骤地推进我国证券市场的自身建设和国际化进程。由此我反对:(1)为某一部分人的利益追求短期效应而偏离系统性的建设,引进不成熟的金融工具而使不成熟的市场更加混乱;(2)不顾自身国情进行制度移植,带来的后果不是制度的变异就是制度的虚无;(3)沉溺于“证券市场国际化”的美妙词语,片面追求国际化进程,将手段误以为目的。(二)中国支持证书开发的现实障碍在目前我国的金融环境下,中国存托凭证的发展所面临的障碍已为许多业内人士所认识,总得来说,包括如下几个方面:1.cdr与传统a、c、b股的相互转换DR是一种在本国发行的代表外国股票的凭证,目前几乎所有的DR形式均是以美元作为交易币种。选择美元为交易币种是因为它可自由兑换,从而可以连接基础证券与存托证券两个市场,使其在两个市场上的价格非常趋同,从而避免DR的发行成为任何套利的可能性。而我国目前的外汇制度尚不允许人民币在资本项目下自由兑换,于是DR制度的核心(基础股票和存托证券的相互转换)以及由此产生的货币兑换就成为CDR设计中的一道难题。如果为了避免人民币的自由兑换问题,限制CDR与基础股票进行自由转换,则会将其变为事实上相对独立的另一种股票,更加剧目前国内股市国家股、法人股、流通股、B股等多股分割市场的状况,严重影响市场的流动性;且市场分割还容易导致投资者关注的焦点脱离公司基本面,使CDR最终沦落为一种炒作工具。而另一条思路,如果允许CDR同基础股票自由转换,那么势必会引起大量外汇外流。2.cdr证券基础证券价值被严重低估资本市场的基本功能之一就是价值发现,通过价格手段实现市场资源配置,实现资本的有序流动。对于DR,由于其与基础证券之间可自由转换,因此它们在不同市场上的价格也应趋于一致,否则就会有套利现象出现,最终的结果仍是两者价格趋于一致。对于CDR来说,由于内地市场市盈率远远高于香港市场,如果按照内地市场市盈率发行CDR,那么存托凭证价格将会远远高于对应基础证券的价格,这样必然会产生套利行为,套利者会源源不断地低价收购香港的股票,然后在内地发行CDR,高价抛售,赚取利润。如果没有行政性的或人为限制,将会有以下现象产生:(1)CDR将永远不会减少,因为注销CDR要承担CDR和港股价格差价的损失;(2)如果没有限制,CDR会源源不断地被创建,直到所有的港股都转为CDR,或港股达到存托凭证一样的价格。如果人为地加以限制,例如只能在发行额度内创建存托凭证,那么就不会有撤销,也不会有创建,CDR也与A股市场上的任何一只普通股票没有任何区别,从而丧失了存托凭证的意义。而且这种不同市场上的差价,又造成了与A、B股或者A、H股一样的同股不同价的情况。另一方面,如果以较低的市盈率发行CDR,那由于存托凭证低廉的价格和其背后所代表的公司的优良质地,投资者必然会放弃现有市场而转向对CDR的投资,这对现有市场的冲击可想而知。3.股票市场的竞争将更加激烈目前我国内地证券市场的规模约为4万亿元,占GDP的比例约为50%,且在今后几年中还将有为数众多的新股上市,此外每年还会有众多的上市公司进行增发、配股,另外还有国有股减持和非流通股流通的问题有待解决。这就意味着在今后相当长的一段时间内市场将会面临着很大的扩容压力。此时推出CDR,不管从短期和长期来看,都会对市场的资金面带来极大的压力8。4.cdr监管缺乏相应的法律法规和监管经验由于发行CDR的公司在境外,这就给我们的监管部门提出了较高的要求。对于CDR这种衍生金融工具,我们还缺乏相应的法律法规和监管经验,如何有效地监管仍是个难题。由于CDR是二级市场,一级上市仍在外国或香港,这就造成CDR机制下被监管主体在外而相关业务在内的分割局面。因此要对CDR进行有效的监管,就要求海内外的监管机关之间进行有效的联系和合作,从目前看来,要做到这一点难度颇大。5.推动对缺乏cdr效力的资股进行规制要在中国发行CDR,存在诸多法律障碍,需要对现存法律作适当的调整和修改。例如:(1)在现存的有关境外上市公司的法规中,需要对其中关于外资股发行内资股的规定作相应调整或者运用豁免条款,使得CDR的发行具有合法性;(2)对国内国外不同的上市标准做出协调,规定相应的执行标准;(3)推动会计和信息披露与国际惯例全面接轨;(4)尽快制定《证券交易法》、《证券投资者保护法》、《外国投资者投资证券及其结汇管理办法》、《存券银行管理条例》、《CDR发行与交易管理规定》、《做市商交易规定及结汇管理办法》、《发行CDR的企业回购与再融资规定》等一系列法律法规,构筑一个关于CDR的法律体系9。6.市场风险仍然较目前内地市场刚刚经历了一轮暴跌,投资者心态还不稳定,信心也正在恢复之中,市场风险仍然较大,任何一个扩容的举措都可能引起市场的再度下跌。如果此时推出CDR,恐怕会严重打击投资者刚刚有所恢复的投资信心,导致市场表现再度恶化,CDR也将失去存在的基本市场条件8。(三)cdr的发行控制1.目前不宜推出CDR,等待内地证券市场的一些制度完善后,比如做空机制、投资者投资理念已经转化为理性投资后再推出CDR。2.除了上述的条件成熟外,CDR最好等中国的外汇实行自由兑换后再推出。因为境外投资者持有的红筹股转化为CDR在内地证券市场流通后,必然会出现境外机构大量套取人民币现金汇出国外,这种情况与目前我国的外汇管理制度的要求是不相一致的。3.红筹股发行CDR在内地市场流通时,建议政府不要对哪些数量的红筹股可以抵押发行CDR,哪些数量的红筹股不可以抵押发行CDR等进行限制,这样做可以避免“同股不同价”且减少由于“同股不同