创业板市场法律规制研究

PAGEPAGEIII创业板市场法律规制研究摘要：本文在借鉴其他国家相关法律规制的前提下，重点分析我国创业板市场法律规制现状及问题，找出相应的解决对策，丰富相关研究理论的同时，给我国创业板市场的发展及相关法律的完善提供思路。关键词：创业板；市场；法律规制；问题与对策Abstract:underthepremiseofdrawinglessonsfromotherrelevantlawsandregulations,thispaperanalyzesthestatusquoandproblemsoflegalregulationofGEMmarket,findsoutcorrespondingcountermeasures,enrichesrelevanttheorieswhilestudyingtheories.ProvideideasfordevelopingChinaGEMmarketandperfectingrelevantlaws.Keywords:GEM;Market;legalRegulation;problemsandCountermeasures

目录第1章绪论 11.1选题背景及意义 11.2国内外研究现状 11.2.1国外研究现状 11.2.2国内研究现状 11.3研究内容及方法 2第2章创业板概述 22.1创业板的概念、特征及定位 22.1.1创业板的概念 22.1.2创业板的特征 32.1.3创业板的定位 42.2创业板的运行模式 52.2.1独立运作模式 52.2.2准独立的运作模式 5第3章我国创业板上市面临的主要法律制度问题与突破 63.1经济体制转轨问题与突破 63.1.1我国创业板市场机制问题 63.1.2经济体制转轨问题的突破 73.2企业治理制度问题与突破 83.2.1企业治理制度问题 83.2.2企业治理制度问题的突破 103.3市场监管制度问题与突破 123.3.1市场监管制度问题 123.3.2市场监管问题的突破 133.4司法救济制度问题与突破 153.4.1司法救济制度问题 153.4.2司法救济制度问题的突破 16结论 17参考文献 18致谢 20PAGE1第1章绪论1.1选题背景及意义中国证监会于2009年3月31日颁布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，宣示着中国创业板正式启航。据此一个专门为中小企业而设立的融资平台终于千呼万唤始出来。刚刚设立的创业板市场承载着许多人的期待与祝福。然而，从近期看，创业板市场却一直处于低迷状态，这让一些专家、学者、股民失去了信心，甚至开始怀疑中国创业板究竟还能走多远。笔者认为，虽然目前创业板市场暂时不稳定、不景气，导致许多股民深套其中，但是我们不能因此就否定了创业板的存在价值。中小企业尤其是创新型企业，都是以信息技术和生命科学为支撑的新经济企业，他们是先进社会生产力发展方向的代表。所以，笔者相信与新经济有着密切联系的创业板市场也必然能够走出阴霆，走向光明。而对于创业板市场的正常运行与稳健发展，完善的法律制度十分重要。本文在借鉴了国内的一些学者们对创业板市场法律规制的研究的基础上，通过分析国内外针对创业板颁布的法律法规，并结合我国现阶段的具体国情，对创业板市场的法律理论、制度架构做了比较系统的分析和探讨。1.2国内外研究现状1.2.1国外研究现状国外针对创业板颁布的法律法规，最具代表性的当属美国的NASDAQ市场。它不仅规定了相对主板来说较为宽松的上市条件，它还在交易制度上采用独具特色的做市商制度，并使之与报价驱动和指令驱动相结合，从而使创业板市场的运行兼具流动性和稳定性的特征。同时，NASDAQ市场还实行严格的保荐人制度与完善的退出制度。与之相对应的是较为失败的德国新市场(NeuerMarket)，由于其上市条件过于宽松，再加上监管不严，又缺乏优胜劣汰的退出机制等法律制度的缺陷，导致其最终被迫关闭。1.2.2国内研究现状我国学者们对创业板市场法律制度的构建与完善主要包括:龚新巧(2013)认为创业板市场的目标是形成单一的评价体系、市场化的选择机制、全流通的股权结构和更加透明的信息披露。武环宇(2010)指出我国创业板应重点面向哪些类型的中小企业。赵晋(2010)阐明了对赌协议的定义，并认为应当承认对赌协议的合法性。涂成洲(2009)认为引进做市商制度的设想短时间无法在我国实现，委托指令驱动交易制度在近期内仍然符合我国国情。王莉(2009)提出要完善我国创业板上市公司的独立董事选聘机制，应该建立一个公开的双向选择机制的建议。蒋竹(2008)指出保荐人职责包括在发行上市阶段对发行人所承担的辅导推荐职责和在发行人上市后对该上市公司承担的持续督导职责。张亚男(2010)针对创业板退出机制，主张在创业板上市的公司如果达到了在主板上市的条件，不必先退出创业板再申请到主板上市，而是应该由监管部门以一套特殊而明确的程序审核。这些文献都对本文的写作给予了多方面的理论视角，但是对于法律制度研究的理论比较分散，本文将对其进行归纳整合，形成完整的制度体系。1.3研究内容及方法本文主要采用文献分析法和综合分析法。在大量阅读与创业板市场法律相关的文献资料的基础上，结合理论与实际，对创业板市场的法律法规进一步阐释，并针对其现存问题提出相应的改善策略。第2章创业板概述2.1创业板的概念、特征及定位2.1.1创业板的概念创业板(GrowthEnterpriseMarket)是相对于主板而言的，又称为二板市场(SecondBoard)，通俗地讲，就是指一个国家或地区在“主板证券市场”(theMainBoard)之外的另一个或若干个证券市场。其作为对证券市场特定创新形式和组成部分的称谓，是一个与主板市场相对的概念，而且都是在主板市场发展到一定规模和达到相当的成熟度之后才一出现的。从世界范围来看，所谓主板市场，是指已有充分发展的、由证券交易所营运的包括股票、债券、金融期货等交易在内的证券市场，如美国的纽约证券交易所、日本的东京证券交易所、英国的伦敦证券交易所，以及我国的上海证券交易所和深圳证券交易所等。而创业板市场则是指主板市场之外专为高成长性、中小型、新兴公司提供筹资途径，以促进高科技产业发展为主要宗旨的创新股票市场。目前世界上许多国家和地区已经建立了创业板市场，发达国家如美国的纳斯达克市场(NASDAQ-NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotation)，英国的“非上市证券交易所”(unlistedSecuritiesMarket)和“另项投资市场”(AIUI)日本的“柜台市场”。在中等发达国家和地区如新加坡证券交易及自动报价系统(SESDAQ)，台湾的场外证券市场(ROSE)。也有许多发展中国家建立了创业板市场，如马来西亚的证券交易及自动报价场外证券市场(MESDAQ)。2.1.2创业板的特征(1)面向新兴企业，注重增长潜力。创业板市场作为服务于中小企业和新兴公司的创新股票市场，其设立的目的就是为具有潜力和发展前景的中小型高科技公司提供筹集资金的渠道，促进高科技产业的发展。这类公司往往具有科技含量很高、战略计划较好、主营业务明确的特点。其股票上市后，因概念独特、成长性高、潜力巨大而最能得到投资者的认同和市场的追捧，有利于创业板市场交易的活跃、功能的发挥。香港创业板市场就是主要面向高新技术企业和高成长性企业的，将为新兴公司提供上市融资便利、助其扩展主营业务为宗旨和目标。(2)宽松的入市门槛，严格的公司管制。基于把新兴企业作为主要服务对象，创业板市场必然要适当降低上市标准，对公司的资本规模、经营历史和盈利纪录的要求都要降低。世界各地的创业板市场的上市标准均比主板市场低得多。但是，也正因为入市门槛低，在公司管制方面，创业板市场有更为严格的要求。主要表现为公司治理结构、信用保荐期限、持续信息披露、市场退出机制等比主板市场更严格。(3)强化信息披露，降低公司负担。创业板市场由于风险相对更高，奉行严格的以信息披露为本的监管理念，针对创新股票市场上市公司的特点，规定发行人在上市时和上市后持续做出准确、及时和完整的信息披露。上市后，要增加信息披露的时点和频度，除了披露季度报告之外，还要求公司加强对涉及技术、科技等非财务信息的披露，并细化关联交易、资金投向等方面的信息披露。监管理念上以信息披露为本，有利于让投资者根据信息自行承担风险。与此同时，基于创业板上市公司规模较小、积累有限，为降低公司负担，规定季度报告可以未经审计，并可以选择通过网上进行信息披露。(4)更高风险的市场，更加成熟的投资者。创业板市场作为创新股票市场，是一个投资风险更高的市场，因为在创业板市场的公司是规模小的新兴企业，业务属于新兴行为并处于初级阶段，缺乏盈利业绩，所面临的技术风险、市场风险、经营风险均较大企业高，运作失败、破产倒闭的概率比主板市场要高得多。由于投资风险高，创业板市场更强调“风险警示，买者自负”原则，主要针对成熟的个人投资者和专业的机构投资者，即寻求高投资回报、愿意承担高风险、熟悉投资技巧的个人和机构，包括有投资经验的投资者、专项基金，如证券投资基金，小盘投资基金、高科技产业、行业基金，创业(风险)投资公司等。(5)强化保荐人责任，引入做市商制度。创业板市场实行保荐人(Sponsor)制度，强化其责任，是通过赋予中介机构更多的权利和责任来防范市场风险的一个重要措施，筑起创业板市场风险防范的第一道防护墙。保荐人将符合条件的企业推荐上市，并对申请人适合上市、上市文件的准确完整以及董事知悉自身责任义务负有保证责任，甚至连带责任。对于投资者而言，保荐人制度的目的是向公众保证所投资的企业是一个值得投资的有发展前景的企业。对于监管者来说，保荐人制度既可以解决市场规模越来越大、直接监管鞭长莫及的问题，也可以减少监管部门对创业板市场这一高风险市场的直接监管责任，监管部门可通过对保荐人的重点监管以达到控制风险的目的。由于创业板市场具有高风险的特点，做市商(Market-maker)的引入，可以保证交易在价格发现的基础上更为流畅和稳定，从而吸引更广泛的投资者参与，避免交投过于清淡、甚至交易中断的情况发生。作为做市商的合格的证券交易商，就某种或某些证券提供买卖双向报价，并以其自有资金和证券按报价与公共投资者进行交易，以提高证券的效率性、稳定性和流动性。2.1.3创业板的定位2008年3月，中国证监会在“关于《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法(征求意见稿)》(以下简称《管理办法》)的起草说明”中称:“设立创业板市场，是落实自主创新国家战略和多渠道提高直接融资比重的重要举措。在中小板之外建立独立的创业板，有利于突出对高成长型创业企业的吸引力，实行更加适应创业企业投融资需求和风险管理要求的制度安排，形成创业板市场特色。创业板定位于服务成长型创业企业，重点支持具有自主创新能力的企业。”从《管理办法》的定位看，创业板定位仍然回避了所有制的问题，但是，从国家发展战略看，创业板定位不能过窄，应定位于为中小企业，主要是民营企业和混合所有制企业提供融资场所，解决其融资困难，并在相对公平的竞争环境中给予国有企业以竞争压力。目前的主板市场自建立之初即是为解决国企融资困境，及其通过银行系统间接融资渠道不畅而发展起来的，因此“所有制歧视”在主板市场中表现得十分明显，民营或混合所有制企业上市比例非常小，而这一市场已经成为国有企业实现其转换机制改革的“主战场”。日前，非公经济在其进一步发展的过程中普遍面临着资金极其短缺的困难，成为阻碍我国非公经济发展的主要问题，成为阻碍我国整体经济保持强劲发展的重要因素。解决非公经济成分融资问题，整体经济的发展将难以为续，改革的深化和转轨的实现也将严重受阻。在面向非公企业的中小银行体系难以构建的条件下，于主板市场之外再另行设立一个面向非公企业的直接融资市场，就成为解决非公经济融资困境的最佳选择。因此，创业板市场应该主要由民营和混合所有制企业构成，当然也包括高科技企业。但是，国有高科技企业尽量不要在创业板市场上市。2.2创业板的运行模式2.2.1独立运作模式独立运作模式下的创业板市场完全独立于主板市场。它有自己的交易系统、市场规则和监管系统。美国的纳斯达克和台湾的柜台交易都是这种模式。这种完全独立的运作模式，风险控制能力明显超过其他类型的创业板市场，但是建立新市场投入成本和进行监管的成本较大，会在一定程度上造成资源浪费，也不符合目前国际金融市场整合的大趋势。2.2.2准独立的运作模式介于独立运作模式和附属运作模式之间。在这种模式下，主板与创业板由同一交易所运作，拥有相同的交易系统，但是市场规则、监管规则、机构风险警示制度不同。因此，在地位.上是独立和平等的。代表是香港的创业板市场和欧洲创业板市场。这种模式既利用了现有的交易系统资源，又能比较有效地控制风险。2.2.3附属市场运作模式创业板市场完全附属于主板市场，“不仅与主板市场有相同的交易系统和交易规则，还与主板市场拥有相l司的监管系统和监管标准，不同的只有上市标准。采用这种模式的有英国的AIM市场，新加坡的SESDAQ，马来西亚、泰国的创业板市场。这种模式虽充分利用了现有的交易系统等硬件资源，但由于监管组织不独立，因此控制风险比较困难，并且创业板市场只作为主板市场的附属市场，主板和创业板市场之间没有竞争，导致创业板发展空间有限，规模较小，效率不高。第3章我国创业板上市面临的主要法律制度问题与突破3.1经济体制转轨问题与突破3.1.1我国创业板市场机制问题作为市场经济资源配置最主要和最核心的场所，股票市场的运行有种内在的排斥行政功能和行政机制的特性，而这种特性又恰恰是股票市场能够合理地和有效地进行资源配置和再配置的必要的和充分的条件。从股票市场的基本功能和作用来看，我国股票市场的发展还没有与经济体制改革的基本目标和总体要求建立起内在的和有机的联系，股票市场的客观机制在相当程度上被行政机制扭曲了。一是社会的融资体制主要还是行政体制。我国目前的间接融资，基本上还是一种行政融资而不是市场融资。金融机构对企业的贷款还是按行政规模、行政层次和行政方式进行。这不但使企业不能建立起合理的资产负责结构，而且还直接影响企业调整和处理间接融资与直接融资的关系。特别是，企业能否向社会公开发行股票和债券以及股票能否上市都由行政主管部门决定，这又把直接融资这种本来属于市场经济的东西纳入了行政体制和行政机制。这样，无论直接融资还是间接融资，都必须也只能服从于行政机制，而企业对行政机构的行政隶属关系都或多或少、或明或暗地存在，这就大大阻碍了企业向市场经济转轨的进程。二是股票市场的管理主要是行政管理。我国股票市场的管理体制还是按层次划分的行政体制，中国证监会和各地区证管办形成了强大的行政管理体系。证监会负责新股发行额度的分割和股票发行与上市的最后审批。各地区的证管办负责挑选公开发行股票和上市的企业，并且受中国证监会委托，代行其部分监管职能。这种行政管理体制，使证券监管的行政特征呈现出日益强大的趋势。三是股票市场的扩容主要是行政扩容。我国股市的内部扩容，在总体上呈现出一种无序状态，相当多的上市公司不会也不懂得运用股本成长战略，不珍惜股本这种对于上市公司来说最稀缺和最宝贵的资源而大量地送股、配股，使上市公司的资本经营与生产经营、股本扩张与生产和盈利能力的扩张不能建立起内在的和有机的联系，从而在生产经营和资本经营的竞争中日益陷于被动。股票市场的外部扩容主要是指在市场上增发新股而导致市场股本规模和流通规模的扩大。首先，我国股票市场的，外部扩容，是一种典型计划经济方式，即额度控制，而股票发行指标的确定和下达则完全是通过行政方式、行政层次和行政机制。股票发行与上市联动的做法，又使得许多企业在按国有企业的经营机制运行了几十年，其运行机制还未转向市场经济轨道，有些上市公司的经营管理人员对股份经济常识知之甚少，导致上市公司存在着转轨不转制的现象。其次，股票划分不是依投资对象权利与义务的差别来分为普通股和优先股，而是投资主体的身份分为国有股、法人股、个人股和外资股。由于国有股、法人股的上市流通，对目前A股市场造成了巨大的冲击。之。行政机制对资本市场的危害主要表现在三个方面:一是股票发行和上市的额度管理，扭曲了市场的资源配置体制。股票的发行和上市在客观上又成为向社会公众的“圈钱”行为、企业经营风险的“转嫁行为”和国有企业的“输血行为”，根本谈不上企业经营机制和资源配置方式的转换。社会资源的合理配置和有效配置的目标就很难实现。二是上市公司股票的部分上市和分类上市，扭曲了股票的变现机制、市场的评价机制和资本的营运机制。三是模糊的产权关系和多重的行政管制，扭曲了企业法人财产权的客观形成机制。资本市场具有浓厚的行政色彩，是我国资本市场最主要的制度缺陷。行政机制通过各种渠道大规模地渗入资本市场之中，极大地扭曲了市场本身所应具有的各种机制。3.1.2经济体制转轨问题的突破创业板市场要取得成功，就必须突破目前资本市场客观存在的经济体制转轨期的最大问题，挤缩行政功能，放大市场功能，形成企业和市场的可持续发展机制。创业板市场的总体框架必须与国际惯例接轨，不能人为地扭曲市场本身的内在机制。在我国建立创业板市场，必须认真吸取我国主板市场发展过程中的经验和教训，防止用计划经济的行政手段来搞市场经济从而导致配置行政化和低效率的作法，真正按市场经济的内在要求来建立市场和市场机制。在这方面，最为重要的是:创业板市场的立足点必须是以市场为基础，防止行政手段、行政机制和行政方式对市场和上市公司的渗透。创业板市场必须以促进民营企业发展为已任，营造能够形成创业投资体系的市场环境。创业板市场必须把保护投资者特别是中小投资者利益作为监管的出发点，防止“搏傻”机制在市场上的过度放人和蔓延。创业板市场必须形成全新的治理结构，通过财产关系与利益关系、财产规则与利益规则的制衡与互动，形成有效的约束机制和激励机制。为此，政府、企业、个人和市场必须有明确的角色定位，该个人管的事情个人管，该企业管的事情企业管，该市场管的事情市场管，只有个人、企业和市场都管不了的事情才应由政府管。我国的创业板市场要取得成功，就必须认真吸取主板市场的作用。在这方面，最主要的是政府与市场的定位和国家证券监管部门与证券交易所的定位。从前一个定位来说，政府必须退出市场领域，发挥市场的自我扩张、自我收缩、自我协调和自我选择功能，在股票发行和上市的全过程中全面引入竞争机制。就后一个定位来说，最重要的是恢复证券交易所的独立法人地位，把股票发行、上市、配股、收购和兼并的审批权还给证券交易所，让证券交易所按市场规律来进行运作，中国证监会专司监管职能。3.2企业治理制度问题与突破3.2.1企业治理制度问题(1)对股东大会、董事会、监事会和总经理的职权界定操作性不强。《公司法》试图对战略经营和日常经营做出区分。董事会的职权更多地定位于从事战略经营，而其对总经理的监控则仅体现为聘任和解聘上。即使它也考虑到对总经理拟订的方案有批准权，但这样的制度安排易于产生缺陷:首先，尽管从管理理论上划分战略经营和日常经营是可以的，但在实际运行过程中，要做到非常困难;其次，、从立法上看，上述安排一个可能的理由在于已经设置了专门针对董事会和总经理的监事会，但是，目前普遍的认识是监事会作用非常有限；(2)对其他相关利益者关注甚少。比如对企业员工，即使在某些条款上(《公司法》第45条)的涉及，也仍然是从防止国有资产流失的角度引入的。否则，《公司法》对职工代表进入董事会只涉及到“由两个以上的国有企业或者其它两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司”，而对其他公司没有强制性规定。创业板企业一般都是成长性较好的民营公司，公司的高层管理者大多是企业的创始人之一，为便于管理，更好地利用董事会的功能，从个人角度而言，也是不愿意职工代表进入董事会;而且即使是对那些涉及职工切身利益的重大问题，也仅采取听取或邀请代表列席会议，从法律上并没有多少实际的内容，更多是象征性的。尽管监事会的监督是有限的，但就这样也只规定职工比例由公司章程规定，类似规定对维护员工的权益来说没有多大的约束力。(3)内部监控机制缺乏，体现在各相关矛盾利益主体间没有相互制衡。现代公司治理结构，其核心内容是基于所有权与经营权逐渐分离，建立一整套股东大会、.董事会、监事会以及总经理之间的相互制衡机制。在我国，股东大会~董事会~总经理是一条管理层次线，股东大会一监事会一董事会和总经理则是监督层次线。两线并行，并最终归于股东大会，这种机制隐含有一个假设前提:股东大会能有效地行使其最终决定权。而目前我国公司的股东大会所表现出来的能力值得怀疑。纵观市场经济发达国家的公司治理，几乎没有一个治理模式下的股东大会可以发挥很大的作用的。进一步分析我们可以看到，如果考虑到股东大会作为一个集体其中存在的机会主义或“搭便车”的行为，这种假定股东大会有足够判断能力的做法显然难以成立。在这四者中间，监事会实际上是处于一种十分尴尬的地位。从监督与被监督的角度来看，虽然监事会可以实施监督，但并不能直接对董事和经理采取措施，而必须通过股东人会，这实际是把公司治理中对高层管理的集中监督分散化了，从而在客观上弱化了监事会的监督力度。这在大股东进入董事会或担任总经理，以及董事长和总经理由一人担任的情况下更是如此、再看银行与企业的关系，由于创业板企业的规模小，公司的实力更多体现在人力资本和无形资产上，企业的销售业绩及往来的资金流按照我国现有的国有银行贷款规定及指标要求都是不合格的，银行更多的是关注吸引创业板企业的存款:即使在有关国家产业政策倾斜条件下给相应的创业板企业实行软信贷，由于银行对企业缺乏一套约束机制，银行放贷的风险还是在银行，对企业的约束基本上靠道德和信用。尤其是在企业经营陷入破产境地时，银行没有相应的重组权。此外，在创业板企业改制过程中涉及我国国有企业的产权界定问题，我国不同于西方的特点是政府所扮演的角色。作为国有资产的代理人，为了防止国有资产的流失，政府在无法直接实施管理企业的情况下，又要监控其下级代理人;而政府与下级代理人间的信息不对称，政府实施激励的无效性，以及政府作为全民委托人的代理人，其进出国有企业的自由受到很大的限制，甚至在某些情况下由于其他目标的考虑是不可能的，从而使政府采取一些相关的行政干预，以改变其在创业板公司治理结构中的不利地位，其结果就是目前在创业板企业设立的国有股份有非常强的行政干预的痕迹。(4)外部监控方式不健全，诸多市场体系有待进一步的完善。从资本市场来看，主板市场的监管现状使人们对创业板市场的监管要求充满担心;债券市场的欠发展严重影响了企业的融资;人力资源市场尤其是经理人市场，则由于信用市场的缺乏，其建立健全也不是短时期可以见效的。另外，一些为创业板公司改制服务的中介鉴证机构的独立性较差，依赖于这种制度及不完善的市场体系监管难度很大。对于各相关利益主体，尤其是构成创业板公司治理结构的董事、监事和经理缺乏合适的激励机制，在股东主权的模式下，没有任何理由可以相信董事会和监事会将按照股东利益进行决策。3.2.2企业治理制度问题的突破(1)优化董事会、监事会和高级管理团队之间的责权利划分和相互制衡机制。鉴于目前外部市场监控力度和有效性差，中国创业板企业又缺乏良好的机构投资者，可以讲，大多数中国创业板企业的股东大会形同虚设。所以，基于内部监控为主，应强化监事会的功能。董事会不仅对股东大会负责，也要对监事会负责，董事会和总经理等高级管理人员共同构成企业的战略管理层，不同的是，董事会更多的是导向性的，以及对高级管理人员的监控上，经理班子负责日常的经营活动，对董事会负责体现在遵循董事会的决议，对监事会负责体现在确保在经营活动中不损害企业的利益。(2)充分保障董事和监事的独立性。董事和监事的独立性对保证对高级管理团队的监控有效性是非常重要的，首先是董事和监事的来源，董事来源应主要包括股东、经营人员、主要债权人、员工等，监事来源应主要包括股东、主要债权人、员工等。并且，监事的人数可以适当加大，其中非股东监事的比例应占有相当的比例。其次要改革董事和监事的选拔程序。对董事和监事的选拔一般要遵循被选拔者和被监控对象分离的原则。现在一般是由股东大会选举产生监事和董事，但是其有效性在实践中被证明是值得怀疑的，应在公司的治理结构中设置一个提名委员会，对股东大会直接负责，而不是在董事会中产生。监事会对董事选拔没有干预权，但对现任董事有监控权，而不仅是监督权。(3)对独立董事制度的有关规定应加以改进。一是由于独立董事的酬金和报酬由公司支付，如何能不影响独立董事的独立性呢?目前国内上市公司对董事的激励上，更多的公司正在探索对担任高级管理人员的内部董事的激励，激励模式亦不尽相同，而对外部董事如何激励似乎并未引起绝大多数上市公司的注意。随着今后上市公司董事会中外部董事、独立董事数量的不断增加，如何对其采取有效的激励措施，才能使其发挥应有的作用，应当引起更多关注。二是独立董事的权利不够明确，独立董事行使权利缺乏法律保障。从创业板规则来看，独立董事作为董事会的成员，享有董事的权利，制定者的初衷是希望独立董事能对公司的重大决策(主要指关联交易)的合理性，是否损害中小股东的利益发表独立意见。但是由于目前在董事会的人员构成中，执行董事占多数，因此，独立董事很难发挥实质性的作用。为了切实保证独立董事作用的发挥，应进一步突出独立董事的权利。纽约证券交易所在上市规则中指出，独立董事所发表的意见应在董事会决议中列明;公司的关联交易必须经由独立董事签字后方能生效;2名以上的独立董事可提议召开临时股东大会;独立董事可直接向股东大会、证监会和其它有关部门报告情况。我国在《深圳创业板上市规则》中，应该进一步明确独立董事的权利。例如可以规定在创业板上市公司中，对于公司高级管理人员的提名、薪酬和考核，以及超过一定金额或者比例的关联交易必须经多数独立董事同意。三是独立董事应承担的法律责任不明，缺乏有效的制度约束。创业板规则对独立董事未能尽责应当承担的法律责任未做明确的规定。法律应明确独立董事不适当行使独立董事权利，而损害中小股东利益时所应承担的法律责任，以促使独立董事勤勉地行使独立董事的权利。四是如何协调独立董事和监事会的关系。我国的创业板上市规则中则同时规定了监事会和独立董事，二者如何分工和协调对于各自作用的发挥有着重要的意义。五是独立董事的产生办法应作改进。目前，所有创业板企业公司的独立董事都由股东大会决定，公司的实际控制者会选择和自己关系密切的人担当独立董事职务，内部监控的作用较难发挥。此外，由于独立董事制度在我国刚刚开始，还没有建立起独立董事队伍，对独立董事的资格、职业道德等缺乏必要的约束，对独立董事作用的发挥:带来一定的困难。在发达的市场经济国家，独立董事和企业家，已经形成一个行业，独立董事协会、独立董事事务所等行业组织已形成并且发挥着重要的作用。(4)对高级管理人员激励机制的改进。一是要解决培育市场。培育市场要鼓励竞争和规范交换。竞争又要与明晰产权、给予经营管理者实行股票期权和建立现代企业制度结合起来进行，对企业经营绩效的评价，应该由社会独立的财务审计机构来完成，建立一个公正有效的社会评估体系。这对企业和股票期权的收益人都是“公平、公正、公开”的。二是在法律上明确期权制的法律依据。新《公司法》及《证券法》中，都没有为期权做出过任何规定，《公司法》规定，公司设立资金必须足额到位，也即公司设立时股本是充实的，不存在公司拥有尚未发行的库存股，那么公司如何拿出自己的股份送给或卖给某些人呢?三是解决期权兑现的资金来源问题。几十年的分配制度造成我国管理层根本就没有资金能保证股权，即如何使经营者有足够的资金购买期权。四是解决股票转让问题。创业板企业如果公司上市了，其股票还具有流通转让的可能，如果没有上市，而我国日前还没有场外交易市场，股票期权的股票兑现就很成问题。另外，与国外期权相比，我国期权制的重要特点在于延期兑现。但不可否认这种方法考核期过长，企业业绩受经营者以外因素影响的可能性较大，使经营者承担了额外的风险，在一定程度上削弱了企业试点的积极性。五是明确期权兑现后税收规定。经营者股票期权兑现后的收入纳税是按一次性收入处理，还是按任期内不同年份获得的收入处理等问题，需要出台相关的政策及法规体系，以规范其正常运行。3.3市场监管制度问题与突破3.3.1市场监管制度问题2003年12月28日，中国证监会发布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》(以下简称《暂行办法》)，并于2004年2月1日起正式开始施行，要求所有上市公司都必须有保荐人。新《证券法》修订实施后全面引入保荐人制度。2008年3月，《管理办法》又对创业板保荐人制度作出新规定。（1)我国保荐人资格制度存在的问题。在保荐机构的资格要求方面，《暂行办法》的规定相对于国外证券市场对保荐人资质的要求都要严格，因为综合类证券公司就已经将很多中小经纪券商排除在外。综合类证券公司只要依法经过登记注册，就可以拥有保荐机构的资格，但是，必须有一定数量的保荐代表人才能开展保荐业务，因为保荐人制度要求的是“双保”，要求责任到人，如此以来，保荐机构之间的竞争就简化为对保荐代表人资源的争夺战，也就造成了2004年证券业保荐代表人身价倍增、炙手可热，引起了大范围的保荐代表人流动潮。目前的保荐代表人资格认证制度存在着相当大的缺陷，因为保荐代表人资质要求的实质内容是无法通过一场书而考试体现的。在我国保荐代表人考试报名资格的认定上，剥夺了保荐机构对保荐人的判断和推荐权力。项目的审批风险和承销风险最终将必然落实于保荐机构，但在对保荐代表人的选择、控制直至在项目的议价上保荐机构处于明显弱势;这种强调保荐代表人个人的保荐代理人制度将直接产生保荐机构和保荐代表人权责分配的失衡，加剧保荐机构管理格局的不稳定性，导致管理效率损失。(2)我国保荐人法律职责实现存在的问题。任何制度都有其实施的前提与边界，如果逾越就可能会影响制度的执行绩效。保荐人的法定职责如果超出仅仅作为市场中介的证券公司的实际履行能力，其结果将不是规则空置就是法不责众，.均不利于制度的实施与推进。一是要求保荐人对其他中介机构出具的专业意见负实质审查责任，实践中可能无法做到。而且从法理上讲，会计师事务所和律师事务所提供的审计报告和法律意见书本身就具有法律效力，相关机构应对此独立承担法律责任。如果再由保荐人进行审查，在保荐人意见与会计师事务所或律师事务所意见不一致的情况下，究竟以何者的意见为准，由此引致的法律责任到底由谁承担也不好处理。二是保荐人权利与自身能力的限制难以达到制度设计的要求。立法方面给予上市保荐人的权利不足，不足以遏制上市公司违规行为的发生。保荐人的担保力不足，不足以抑制上市公司违规造成的金融风险。(3)保荐人法律责任制度存在问题.《暂行办法》规定了较为细致的保荐人责任和对保荐人的监管制度。但是有些处罚过.重，有些处罚过轻，对保荐人的监管缺乏市场手段。并且，在我国的现实环境下，保荐人的责任和监管制度的实施，受制于各种因素，难以真正发挥作用。3.3.2市场监管问题的突破(1)保荐人资格审查内容的综合评价化。保荐人应该具有良好的诚信记录，同时深入掌握各项法律、法规和规定出台的背景、目的、主旨和体系关系，把握政策走向，具备快速沟通获取信息的能力，拥有良好的业内关系、项目协调能力和管理经验。因此，应该在强调经历的基础上建一立以能力评定为核心的综合评价体系。严格以项目承揽经历限定保荐人考试资格，将现实性案例分析作为主要考核题目类型，由监管部门以考试成绩作为基础参考，对申请人员经历项目的诚信记录、改制质量、公司治理结构辅导效果、发行方案设计、上市后的业绩表现和信息披露质量及证券公司的意见等内容进行综合评价，证券公司参照监管部门的综合评价结果选拔推荐，最终由监管部门核准登记。这种方式可以充分考虑证券公司的意见，加强其与保荐人的连带性，同时通过综合评价避免一次性标准化考试的偶然性和非科学性。(2)保荐人权责的合理化。保荐人在证券发行上市过程中被赋予了大量的法定职责，职责和权利均衡合理，才能保证保荐人履行职责义务的积极性。过度强调责任而忽略权利的匹配，势必会造成保荐人不堪重负而将职责流于形式。虽然《暂行办法》第六条第二款规定，保荐机构及其保荐代表人履行保荐职责，不能减轻或者免除发行人及其高管人员、中介机构及其签名人员的责任。但这种原则性用语十分模糊，无法指导实践中对保荐人与其他中介机构责任划分的实际判断。各中介机构在证券发行行为中，均站在自身的角度为发行行为提供不同的专业服务，作出专业判断，理应对其工作结果负独立责任。会计师事务所、律师事务所和评估事务所要为自己完成的审计报告、法律意见书、评估报告独立承担相应的责任。在实践中，要保荐人“查证”其他中介机构所提供的专业资料，并判断其他中介机构的工作是否准确完整或是否以应有的谨慎和技能进行，实在困难。因为，企业发行上市是发行人、券商、律师、审计机构、评估机构等共同发挥作用的结果，券商虽然作为总召集人和推荐人，只能是协调律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所等中介机构的工作，但不可能替代其各专业机构的职责。对于法律问题主要应由律师负责;财务报表的真实行性问题主要应由审计机构负责:评估机构应对资产评估结果负主要责任。因此，保荐人对其他中介机构出具的专业意见承担的应是核查责任，而不是实质审查出具文件的责任。(3)保荐人法律责任追究方式的改进。一是对产生违规行为引入市场禁入处罚。保荐人作为中介机构是市场上的持续主体，其作用要通过承担法律风险得到加强，如果违法违规经营业务，中介机构理应受到暂停直至取消业务资格甚至是终身市场禁入的处罚。作为一个理性的“经济人”，在一般情况下，保荐机构和保荐代表人不会冒终身市场禁入的风险去从事违法违规的活动只有深切感受到违法违规的成本越来越高，保荐机构和保荐代表人才能够提供值得信赖的信息，担保上市公司披露的方方面面。因此，修订时应补充强调对于被除名的机构和代表人将永远给予“市场禁入”的处罚，增大保荐人的违规成本。二是尽快完善配套的民事与刑事责任追究规定。三是赋予中小投资者集团诉讼的权利。3.4司法救济制度问题与突破3.4.1司法救济制度问题《证券法》中的民事责任，是指上市公司、证券公司、中介机构等证券市场主体，因从事虚假陈述、内幕交易、操纵市场、欺诈客户等违反证券法律、法规及规章的禁止性行为，给投资者造成损失，依法应当承担的损害赔偿等民事责任。我国《证券法》针对证券市场主体违反禁止性规定的不当行为而施加的法律责任中，绝大多数都是行政责任(共47条)，仅有7条涉及民事责任(第69,76,77,79,171,190,191条)。证券民事责任追究制度的缺位是显而易见的，很不利于对我国创业板市场投资者的利益保护。《证券法》中忽视民事责任的原因是多方面的，首先来自于立法对于这种法律责任的片面认识，即认为法律责任主要是行政责任和刑事责任，所谓损害赔偿等民事责任只不过是一种经济上的补偿办法，无需作为法律责任对待。其次，在证券立法中忽视民事责任规定的原因在于，影响证券价格以及投资者判断的因素也很多。因此，当不法行为人从事某种违法行为以后，很难判断该违法行为与受害人的损失之间的因果关系，以及该行为对受害人损害的影响程度。在一些情况下，甚至连违法行为的受害者都无法确定。尤其是现代上市公司:创业证券往往数额巨大，因此一旦发生违法行为可能受害者人数众多，对纠纷处理不善容易影响社会稳定。再次，证券违法具有高度的技术性与专业性，以我国目前的司法人员的水平很难胜任这样复杂、规模巨大的案件。我国现有证券民事责任立法特点:一是条文散见于各章。二是责任形式多样性和单一性结合。所谓多样性，是指证券民事责任既有违约责任形式，也有侵仅责任形式，还涉及缔约责任形式。在这些责任中，既有责任个别存在形式，也有责任竞合形式。所谓单一性，是指证券民事责任除财产责任形式外，基本不涉及其他诸如消除影响、恢复名誉、赔礼道歉等民事责任形式，.主要针对侵害权利人财产权益。三是民事责任顺位优先。即民事赔偿责任与行政责任、刑事责任涉及的财产责任并且责任人财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任。四是责任连带。《证券法》规定民事责任的条文中，大多涉及到连带责任。连带责任作为一种加重责任，对权利受损者的保护更为迅速和有效，体现证券法以保护投资者权益为重的立法宗旨。创业板是高风险的市场，但是正因为如此，对市场监管就有更高的要求。尤其是建立健全配套的民事责任追究制度十分必要。证券民事责任在适当的场合下，应该既可以是缔约过失责任、违约责任(包括证券承销、买卖上市、委托和收购、服务等合同的违约责任)，也可以是侵权责任，并且以侵权责任为主体。不同的责任形式相互补充配合，才能更好的实现监管目的。3.4.2司法救济制度问题的突破近年来，证监部门着力完善执法体制，充实执法力量，密切执法协作，不断加大对各类违法违规行为的打击力度。一是建立集中统一的稽查体制，组建稽查总队。二是完善行政处罚工作机制和程序，建立健全了查审分离、调查与处罚相互制约的证券执法新体制。三是建立和完善了快速反应机制，形成了证监会、交易所、派出机构三位一体的稽查快速联动机制，实现及时发现、及时制止、及时查处。四是密切证监、公安、司法机关的执法协作，及时依法移交司法机关追究法律责任。但是，在现有法律框架下，打击证券违法犯罪主要还停留在以证券稽查为主，公安司法机关很少介入。2008年上半年，全国仅稽查立案66起，非正式调查83起，结案73起，移送公安机关仪11起，配合公安部门查办非法期货案件6件，审结案件27件，作出行政处罚和市场禁入决定47项。这相对于我国作为新兴市场证券违法犯罪高发、多发、频发的现状来说，简直是查一漏万，根本形成不了对证券违法犯罪的震慑态势。这是我国证券市场广受y病的重要方面。针对创业板建立后，市场化程度大幅提高，新型证券违法犯罪必将呈大幅增长之势的情况，要着力加强刑事执法和行政执法能力、一是严肃查处内幕交易案件，特别是利用并购重组信息进行内幕交易和利益输送的行为。二是坚决打击利用信息优势影响股价操纵市场，编造、散布各种虚假不实信息影响投资行为，破坏市场秩序的活动。三是重点查处和打击大股东和实际控制人，以及董事、监事、、高级管理人员占用上市公司资金和违规减持等背信行为。四是进一步加大对利用网络开展非法证券咨询和非法委托理财活动的查处力度。在证券违法犯罪侦查方面，我国还刚刚起步，既缺少专门机构设置，更缺少专业人才