我国企业资本结构优化研究的回顾与展望

我国企业资本结构优化研究的回顾与展望

资本结构是指资本运营过程中不同因素、不同环节的资本构成及其构成，包括资本结构、投资过程中的资本结构和分配过程中的资本结构。1资本结构是否优化直接或间接地影响到企业的资本成本、市场价值和治理效率,因而是现代企业理论的重要内容之一,也是激发企业活力的关键所在。一、企业资本结构的研究1958年莫迪利安尼和米勒的“资本成本、公司财务和投资理论”(又简称MM理论)标志着现代资本结构理论的诞生,并成为现代资本结构理论的奠基石;MM理论认为在完善的资本市场上,没有破产风险,没有税收等假设条件下企业价值和资本成本与企业的资本结构无关;1963年,二人将所得税影响引入原来分析中,提出100%的债务为最佳资本结构(修正的MM理论)。二十世纪70年代,詹森和麦卡林等人探讨破产成本、代理成本对资本结构的影响,形成资本结构的权衡理论。后来的学者进一步放松假设条件,并在资本市场非对称信息的现实下拓展了企业资本结构理论,形成了企业资本结构的激励理论、信息显示理论和控制权理论。从20世纪90年代以来,由于现金流量的引入,学术界开始转换视角,从资本运作过程来研究资本结构,使现代资本结构理论的研究范畴进一步拓展,形成了涵盖筹资、投资、利润分配在内的公司资本运作结构。二、国有企业资本结构改革试点历程我国对资本结构研究相对滞后。在20世纪80年代,我国国有企业资金来源由国家财政划拨转向银行借贷资金;分配制度经历了利润留成制、利改税等;国有企业资本结构不合理(高负债)凸显出来。为了拓宽企业资金来源渠道,在20世纪80年代中期,国家在部分国有企业进行了发行股票筹集资金的试点。1990年、1991年又相继成立了上海、深圳证券交易所,鼓励国有企业改制上市。1994年,中央开始对18个城市的国有企业进行资本结构的试点工作;1996年扩大到56个城市,并提出了“投资、改造、分流、破产”为内容的资本结构优化试点方案。国有企业中改制上市的公司,其资本结构得到改善,资本来源渠道拓宽,资产负债率普遍下降,资本投放效率逐步提高,分配形式较为多样。但是,仍存在诸多不足,主要表现为:筹资结构严重失衡,债务资本弹性不足、股权结构不合理;投资不足与投放过度并存,分配派现不足等。这给企业发展带来一定的困难,也给理论工作者和实际工作者提出了如何优化资本结构这一重大课题。在这一背景之下,我国理论界才开始重视企业资本结构优化问题的研究。三、企业融资的理论研究1989年朱民和刘利利的“企业金融资本结构之谜——现代企业资产结构理论”较早地介绍了现代企业资本结构理论的重要内容及其发展演变过程。张维迎(1995)较详尽地介绍了企业融资的M—M模型、信息传递模型、控制模型等。翁君奕(1995)、陈峥嵘(1996)、沈艺峰(1999)等或详或略地回顾了这一理论演进。同时,我国学者结合我国企业的实际,对我国企业资本结构状况、形成原因以及优化对策等进行了探讨。(一)综合风险的轨迹,将引发有组织起来的企业资本结构问题对国有企业而言,较为普遍的观点是:资产负债率过高(其中银行借款比例过高),融资结构单一。如张维迎(1996)认为国有企业资本结构主要表现为负债比例过高;忻文(1997)认为我国国有企业资产负债率高,而且资本结构正沿着保守——中庸——风险的轨迹,不断地向高风险资本结构演变;谯薇(2001)、刘银国、席玉玲(2002)提出资本结构不合理表现为资产负债率偏高、资本金结构单一。但是,柯丹(2000)保留了“高负债”这一说法,增加了“股权融资偏好”这一新特征,并进一步指出国企“高风险资本结构居主导地位”(与忻文看法一致),股权融资受到偏好引起“资本结构弹性不足和弹性过度”。上市公司资本结构的突出特点是“股权融资受到偏好,股权高度集中,国有股一股独大”。股权融资受到偏好,柯丹一文已提到。施东晖(2001)认为上市公司资本结构的特点主要表现为:资产负债率水平偏低;负债结构不合理,流动负债水平偏高;长期资金来源以配股融资为主。孙强、王忠(2001)提出股权结构不合理,国有股所占比重较大。李悦(2001)则提出非流通股比重较大。(二)中小企业资本结构相关研究分析方法主要是定性和定量两种。其中对国有企业是采用定性的方法,即主要从制度这一层面进行分析。一般认为国有企业负债率高的原因:一是“拨改贷”;二是企业效率低;三是投资决策失误;四是社会负担重。然而,张维迎(1996)认为这些原因是重要的,但不是主要的,最主要的原因是投资主体的错位;忻文(1997)认为是由于“预算的软约束”;杨瑞龙(1997)(1998)认为企业体制、财政体制、金融体制、社会保障体制等众多因素引起了企业资产负债率过高,但基本的问题是企业资本金制度的不健全。在此基础上,谯薇(2001)增加了“投资体制改革措施不完善”、“企业治理结构的内在缺陷”的看法。杨之帆(2001)对国有非上市企业资本结构的分析基本承继了制度分析的说法,对上市国有企业则从资金成本、企业规模、破产成本、代理成本、信息不对称成本进行分析。对上市企业的分析主要采用了定量分析法。从财务角度对影响资本结构的因素进行分析,并结合国外、港台的研究成果大致将影响因素归结为:获利能力、企业规模、资产担保价值、成长性、非负债税盾、所有者与经营者的态度、行业竞争程度、资本市场等。由于参考体系、样本、统计研究方法的不一致,所得结论也不尽相同:沈根祥、朱平芳(1999)采用多元统计分析中的主成分分析法,用主成分得分对企业负债比进行多元回归分析,得出“负债比与企业规模、获利能力、抵押价值正相关,而成长性、非负债税盾负相关”;陆正飞、辛宇(1996)认为不同行业的资本结构有着明显的差异,企业规模、成长性、资产担保价值对资本结构影响显著;洪锡熙、沈艺峰运用列联表行列独立性的卡方检验分析,认为企业负债比与企业规模、盈利显著正相关,公司权益、成长性则不影响企业资本结构;冯根福(2000)用主成分分析法得出“公司盈利与资产负债率负相关,抵押价值与资产负债率相关性不显著;陈维云、张宗益(2002)对资本结构影响因素用相关性分析、多元线性回归分析,提出“企业资本结构与企业资产抵押价值、利息保障倍数、实际税率不相关”。此外,何浚(1988)对于上市公司股权结构出现原因从定性角度归结为“国家持股主体缺位、内部人控制”。(三)资本结构的动态研究目前主要有三种观点:(1)坚持资本负债率(即负债与所有者权益之比)为1∶1,资产负债率为50%;(2)加权资本成本最低,企业价值最大化;(3)投资收益最大化。对于第一种观点简单将资本结构优化界定为资产负债率50%是不科学的,还需综合考虑资本收益率与资本结构的弹性。郭元唏(1997)、杨淑娥(1994)就认为“资本与债务的关系,不可能固定在某一比例上,资本结构是一个动态的概念”,“不可能建立最佳资本结构,资本结构优化实际上是确立一个范围”。二、三观点较为普遍。但戴文标、任熙真(2001)认为“企业市场价值最大化不能成为企业资本结构优化的标准,企业资本结构优化与企业利润最大化和投资者收益最大化相统一为标准”。此外,也有许多学者提出不同看法。张福康(2000)提出“财务杠杆利益成为衡量企业最佳资本结构的标准”;张宣庆(2001)则提出了优化的四原则:经营方向决定资本结构调整原则、长远发展与提高资本收益率原则、防范风险原则、弹性原则。(四)国有企业和上市公司朱烨、范恒森(1995)提出:提高收益率,运用财务杠杆利益、降低加权平均资本成本来优化资本结构。这一观点与传统的西方资本结构理论相一致。李林军(1994)谈到采用增量调整和存量调整,这一观点在我国试行国企资本结构优化中得以运用,取得了一定的成效。杨瑞龙(1997、1998)认为应健全国有企业资本金制度、重组企业债务;谯薇(2001)提出:改革现行的投资体制,明确投资主体;强化资本金硬约束,进行股份制等企业产权制度创新;大力发展资本市场,提高直接融资比例等。黄海燕、肖瑞江(2002)还提出另两条建议:调整国民收入分配、重建国家财政,在国家、银行和企业分层、分类解决国企过度负债。刘银国、席玉玲(2002)则是从改善环境、建立运行机制入手,主张完善法律、金融、企业、市场、市场环境,建立国有企业的整合机制、国有资本控制机制、国企制度创新机制、债务转化机制、国有资本补充机制、债务约束和保障机制。对于上市公司而言,因为其资本结构状况有着独特的特点,胡锦华(2001)提出“要分散股权,同时加快机构投资者的培育,并逐步解决国有股和法人股的上市流通”。斯惠文(2001)主张适度控制股本规模扩张,适时进行股本缩容。施东晖(2001)提出发展企业债券市场,严格配股审批制度,完善公司治理结构等。四、中国企业资本结构优化研究的不足(一)资本结构特点研究张维迎(1996)、忻文(1997)、杨瑞龙(1998)等众多学者提出高负债型。但在我国国有企业股份制改造中部分国企经改制上市,其融资渠道相对国有非上市企业来说,渠道拓宽了,资本结构已出现新情况。简单地用“高负债型”已不能概括国有上市企业的新变化,而只适用于非上市国企及部分绩差上市国企。所以柯丹(2000)在研究国有企业资本结构特点时,保留了“高负债”,增加了“股权融资受到偏好”这一新特点。杨之帆(2001)才真正将国有企业分为国有上市企业和国有非上市企业进行分别阐释,认为国有非上市企业资本结构表现为高负债;国有上市企业的资本结构中“资产负债率”明显低于非上市的,而且不存在负债风险,其融资结构中“权益性融资比例更高”。但是,到目前为止,仍有许多学者并没有将二者严格区。这给我们分析、解决国有企业资本结构优化带来困难。同时,冯根福(2000)、斯惠文(2001)、孙强、王忠(2001)等人都用上市国有企业的“股权高度集中,国有股一股独大,非流通股比重大……”等资本结构特点代替上市公司资本结构状况。其实,上市公司有部分公司属于民营上市,而且近几年民营上市的公司是逐年增多,他们的资本结构特点却被忽视。所以,只有将上市与非上市,国有上市与民营上市进行区分,才可能得到正确并接近现实的观点,找到合乎实际的解决办法。(二)资本结构与企业资本输出结构、分配结构的关系目前理论界主要立足于筹资结构,即依据国外对资本结构的界定,认为资本结构就是企业长期资本的构成及其比例关系,或认为资本结构是企业全部资本的构成及其比例关系(不仅包括长期资本结构,还包括短期资本结构),忽视投资结构及利润分配结构,这对于优化资本结构极为不利。参考王娟、杨凤林(2002)及杨亚达、王明虎(2001)文献可知:资本结构反映的是资本的构成及其内部的比例关系。资本在企业这一微观主体运作的不同阶段,其构成要素各不相同。在筹资过程中,资本的构成反映资本的不同来源,可以分为债务资本、权益资本。投资过程中,资本的构成表现为投入的各生产要素及合理投资机会的选择、投资方案的优化组合,以实现投资收益的最大化、风险的分散化。利润分配结构则关系到企业再生产过程能否顺利进行,关系到各相关者利益是否得到平衡。三者相互联系,相互影响。我国企业资本结构优化必须建立在资本运动全过程的分析之上。(三)投资收益最大化现代资本结构理论中除了MM理论认为“在完善的资本市场下不存在最优资本结构”,其他均肯定企业最优资本结构是存在的。在我国理论界:杨亚达、王明虎(2001)承继了后一观点;也有人认为确立最佳资本结构有很大难度,如郭元唏(1997)、杨淑娥的(1994)就认为资本结构不可能建立最佳资本结构。对于资本结构优化标准的三种主要观点,其中“坚持资产负债率为50%”有失偏颇,未综合考虑资本收益率以及资本结构的弹性;“加权资本成本最低,企业价值最大化原则;投资收益最大化”讲的是资本结构优化的原则,而不是标准。戴文标、任熹真(2001)提出“企业市场价值最大化不能成为企业资本结构优化的标准,企业资本结构优化是企业利润最大化和投资者收益最大化相统一为标准”。但是,企业财务理论又将“利润最大化”、“企业市场价值最大化”等作为企业乃至企业财务目标。所以,这又存在将标准与目标混淆。五、对于上市企业资本结构状况进行分析,投资管理鉴于此,笔者认为在企业资本注入逐步多元化、社会化的今天,在资本结构理论研究与现代企业理论、企业经营战略等紧密相联的今天,有必要深入探讨我国国有上市公司相对于改制上市前及国有非上市企业的资本结构发生了怎样的变化,存在什么问题,并参考有关现代资本结构理论,结合我国的具体国情,找出优化的目标、标准、措施。同时,对上市企业分为国有上市和非国有上市企业,分别对他们的(筹资、投资、分配过程)资本结构状况进行分析,再从制度演进过程、企业治理结构、影响因素的相关性等进行定性、定量分析,从中找出各自的优点和劣势,取长补短,共同发展。此外,还可以分行业进行分析,因为不同行业有其不同的特点,对