国企高管、职工内部薪酬差距与投资效率

国企高管、职工内部薪酬差距与投资效率

一、国企薪酬制度改革后的激励效应研究改革开放以来，对国有企业的改革是一个向公司下放权力、打破平均主义、强调效率的过程，其中工资制度改革是一项重要的因素。薪酬制度改革的重点有两个:一是将薪酬与企业(工作)业绩挂钩;二是拉大薪酬差距,以期对国企高管和职工产生正向的激励效应。2003年11月,由国资委发布的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》将国企高管的薪酬与企业业绩挂钩,一方面激励国企高管重视企业业绩,创造更多的利润,另一方面也导致了国企高管薪酬与职工薪酬的差距逐步拉大。2007年,国有商业银行高管薪酬过高,如招商银行行长马蔚华的薪酬为963.1万元,中信银行行长陈小宪的薪酬为648.6万元,引发了社会的巨大争议。2008年爆发的全球性金融危机,使得社会各界关注并思考企业高管的巨额薪酬,质疑过大的薪酬差距。为了约束国企高管“天价”薪酬,控制高管与职工薪酬差距过大带来的负面影响,2009年9月16日,人力资源和社会保障部等六部门联合出台《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》(以下简称“限薪令”),规定国企高管年薪不得超出职工平均工资的20倍。国企薪酬制度改革的反复,在一定程度上反映了监管部门和实务界对于国企薪酬、尤其是内部薪酬差距的激励作用尚未形成统一的认识。关于企业内部薪酬差距的激励效应,存在两种竞争性的理论解释,即锦标赛理论(Lazear&Rosen,1981;Rosen,1986)和社会比较理论(Carpenter&Sanders,2004;Cowherd&Levine,1992;Williams,1995;Williamsetal.,2006)。基于我国的薪酬差距研究,一部分研究关注高管团队内部的薪酬差距与业绩的关系(陈振、张鸣,2006;林浚清等,2003;张正堂,2008),另外一部分研究则关注高管与职工之间的薪酬差距的理论解释与经济后果(刘春、孙亮,2010;周权雄、朱卫平,2010),这部分研究主要集中在国企。刘春、孙亮(2010)和周权雄、朱卫平(2010)均发现国企高管与职工的薪酬差距与企业业绩正相关,支持了锦标赛理论。相关经验证据表明扩大高管与职工的薪酬差距有助于提高经营效率,并不支持2009年的“限薪令”。理论研究与政策制定、社会共识存在差异,表明国企高管职工薪酬差距影响企业业绩的内在机理比较复杂,社会各界对此可能还没有很清晰的认识。上述研究仅考察了薪酬差距与企业业绩的直接关系,但并没有解释薪酬差距如何提升企业业绩的内在机理。具体而言,一个重要的问题尚未在薪酬差距研究的框架内得到回答:国企薪酬差距是激励了高管还是激励了职工?当利用国企高管与职工的薪酬差距反映企业内部相邻级别的职工薪酬差距时,会发现国企内部薪酬差距可能一方面激励高级别员工(高管),也可能激励低级别员工(普通职工)。由此需要了解以下问题的答案:国企内部薪酬差距的扩大,高管和职工都会更努力工作从而提升企业业绩么?对高管而言,薪酬差距的扩大代表了激励提升还是管理层权力更强?对职工而言,过高的薪酬差距是否带来不公平感,从而降低努力工作的动力?本文通过对国企内部薪酬差距的激励效应的深入研究,为我国国企薪酬制度改革提供经验证据和政策建议。本文基于我国制造行业国有上市公司2003年至2010年的数据,考察了国企高管职工内部薪酬差距对高管和职工的不同激励效应。总体结果表明,我国国企薪酬差距不能单纯用锦标赛理论或社会比较理论来解释,在薪酬差距较小时,锦标赛理论成立,而薪酬差距过大时,社会比较理论能更好地解释现实情况。本文可能在以下几个方面有所贡献:第一,本文深入研究了国企高管和职工薪酬差距影响企业业绩的内在机理,分别考察了薪酬差距对高管和职工的激励效应,对现有研究薪酬差距和企业业绩的文献有所推进;第二,本文提供了高管薪酬差距与管理层权力之间关系的证据,从另一角度揭示国企管理层权力的经济后果,比相关文献有所突破;第三,本文研究结果表明了国企高管职工薪酬差距过大,无论对高管还是普通职工而言均无法带来正向的激励,为2009年的“限薪令”提供了理论和证据的支持。本文的证据有着强烈的政策含义,同时,对于讨论高管薪酬管制的文献提供了不同的分析视角。二、公司治理对企业业绩的影响已有文献主要从锦标赛理论与社会比较理论两个竞争性的理论去解释企业薪酬差距及其激励效应。锦标赛理论认为企业内部职工的晋升比较类似锦标赛的形式,薪酬差距可以看成职工赢得锦标赛的一种额外奖励。该理论预期获胜的职工晋升后获得的额外奖励越高,对其他职工的激励效果越大,从而能够提高整个企业的业绩(Lazear&Rosen,1981;Rosen,1986)。锦标赛理论预期企业内部薪酬差距与企业业绩之间存在正向相关关系,众多实证研究也提供了相应的证据(Erickson,1999;Lambertetal.,1993;Mainetal.,1993)。社会比较理论认为在缺乏客观的评价标准或者来源时,人们通过与其他人的比较来评价自己,在这个过程中形成公平性的认识。在大部分情况下,人们会偏好公平,即不仅关注自己的收益,还通过与他人收益进行社会比较关注收益分配是否公平。在这个过程中,如果薪酬差距过大,职工的薪酬满意度会下降,挫伤职工工作积极性,导致职工对组织目标的漠不关心和企业凝聚力下降,从而影响了企业业绩。众多关于职工薪酬满意度的研究发现,相对于实际收入水平,薪酬攀比对职工满意度更具有解释力(Williams,1995;Williamsetal.,2006)。此外,也有部分实证研究发现企业内部薪酬差距对公司产品质量(Cowherd&Evine,1992)和企业市场业绩(Siegel&Hambrick,1996)有负面影响。关注我国企业内部薪酬差距与企业业绩关系的相关研究,发现大部分讨论高管内部薪酬差距的影响因素,只有少数几篇文献直接讨论了高管与职工薪酬差距的经济后果。有趣的是,绝大部分基于我国企业薪酬差距的研究均支持锦标赛理论,包括高管内部薪酬差距和高管与职工薪酬差距。周权雄、朱卫平(2010)发现地方国有上市公司薪酬差距(包括高管内部薪酬差距和高管与职工薪酬差距)与其业绩显著正相关,他们认为薪酬差距的扩大和国企高管赢得经济锦标赛激励的强化会提高国企高管的努力水平。刘春、孙亮(2010)同样利用国企的数据,发现企业高管和职工之间的内部薪酬差距与企业业绩正相关,也认为是因薪酬差距释放了高管积极性而提高企业业绩。虽然有关企业内部薪酬差距与企业业绩的实证结果支持了锦标赛理论,但与我国的文化传统、习惯习俗和社会共识存在一些矛盾之处。与崇尚个人主义的西方国家不同,我国更强调集体主义,自古以来平均主义对我国社会各方面影响颇深。在我国文化传统占据主流地位的儒家思想支持一种等级制下的“均平”,亦即民众生活和财富的大致平等。孔子说“不患寡而患不均”、“均无贫”,孟子拥护井田制,主张相当平均的“制民之产”。其中《礼记·礼运》有关大同理想的描述,“使老有所终,壮有所用,幼有所长,矜寡孤独废疾而皆有所养”更是充分地体现了我国传统的平均主义思想。刘清阳(1995)指出我国古代农民起义的中心思想是要求实现平等平均社会,平等平均思潮贯穿历代农民起义之中,体现了社会民众对“平等”、“平均”、“公平”的追求。在这样的历史传统与文化背景下,社会比较理论更具有解释力。与之相对应的是,贺伟、龙立荣(2011)发现职工的实际工资水平与工资满意度无显著相关,部门内的工资攀比对工资满意度有正向影响,支持了社会比较理论。不能将观察到的国企内部薪酬差距与企业业绩之间的正相关关系简单地假设成国企完全适用于锦标赛理论,认为2009年的“限薪令”政策缺乏理论支持,而需要考虑文化、习俗等非正式制度的影响,同时更深入地分析国企薪酬制度安排的特点。企业业绩是一个综合性的指标,影响企业业绩的因素很多,结果可能存在许多噪音的影响。更为重要的是,国企内部薪酬差距与企业业绩可能天然存在一个正相关关系。国企市场化改革使得高管薪酬与企业业绩密切相关(辛清泉、谭伟强,2009),而市场化改革背景下的薪酬制度变革更多集中在高管一方,企业职工薪酬与企业业绩的关系要低于高管薪酬与企业业绩的关系(方军雄,2011),因此,企业业绩越高,高管与职工的薪酬差距必然会越大。现有证据可能存在反向因果的内生性问题,虽然可以通过检验滞后一期甚至两期的内部薪酬差距与企业业绩的关系来控制反向因果问题,但考虑到企业业绩的强烈自相关性,应该谨慎对待据此做出的结论。此外,还需要进一步考察国企内部薪酬差距的成因,理解薪酬差距是源于最优薪酬制度设计的结果还是其他原因如管理层权力等。如果是后者,内部薪酬差距可能更多地表现为高管的一种机会主义行为,缺乏正向的激励效应。Bebchuketal.(2002)提出了薪酬契约管理层权力假说,认为企业高管拥有不断扩大的管理层权力,甚至可以自定薪酬,从而影响薪酬契约的激励效应。在中国同样如此,国企高管在企业拥有的权威(张军、王祺,2004),容易产生和执行不对等的职工薪酬契约(方军雄,2011)。当高管利用管理层权力为自身利益服务影响薪酬制定时,很可能表现为高管与职工的薪酬差距扩大。目前也有研究支持上述观点,如卢锐(2007)发现管理层权力越大的企业,其高管与职工之间的薪酬差距越大,方军雄(2011)发现我国企业存在由于管理层权力而导致的薪酬尺蠖效应,使得上市公司高管与职工薪酬差距拉大。因此,基于现存的制度安排考察国企薪酬差距与企业业绩的关系,不应该忽略管理层权力这个因素。要深入地理解国企内部薪酬差距的经济后果,考察内部薪酬差距影响企业业绩的内在机理,可能一个重要的问题是,国企的薪酬差距究竟更多地激励了谁?如果企业薪酬差距拉大更多地激励了高管,那么薪酬差距越大,高管更能够感受到自我的重要性,释放他们的积极性,从而产生正向的激励效应,支持锦标赛理论。从这个角度来说,薪酬差距越大越好。目前文献也持这种观点。如果企业薪酬差距更多地激励了职工,那么国企薪酬制度安排与企业绩效之间的关系,并不能简单地用锦标赛理论或社会比较理论解释,可能需要把两者结合起来。在改革开放初期,国企实行平均主义的大锅饭,严重挫伤了国企高管与职工的积极性,适当拉开薪酬差距增加了职工努力工作的奖励,可以提高国企职工的努力程度,带来效率的改善和企业业绩的提升,此时锦标赛理论能够解释国企内部薪酬差距与业绩的正向关系。但是随着薪酬差距的不断扩大,传统文化对于平均主义的追求使得职工之间的薪酬攀比降低了他们的薪酬满意度,从而损害了企业效率,此时社会比较理论应该能部分解释薪酬差距与企业业绩之间的关系。这说明,国企薪酬差距与企业业绩关系的理论解释,未必就是“非此即彼”,可能是两种理论共同解释了国企薪酬制度的经济效果。当薪酬差距较低时,锦标赛理论适用,但当国企内部薪酬差距过高时,社会比较理论可能起着主导解释作用。2009年“限薪令”实行之前的现实是国企内部薪酬差距已经达到了几百倍,如此惊人的薪酬差距可能会引发职工对薪酬的社会比较,抵消薪酬实际水平上升带来的正向激励效应。因此,要判断2009年“限薪令”是否符合国企现实情况,不仅需要考察薪酬差距与业绩的关系,还要进一步分别考察国企薪酬差距对于高管与职工的激励效应。这正是本文的研究重点。基于上述分析,本文试图在已有文献研究基础上,进一步分别考察国企薪酬差距对高管和职工的激励效应,以期深入讨论锦标赛理论和社会比较理论对我国国企的适用性,以评价2009年“限薪令”的政策效果。本文将进行以下研究工作:第一,重新考察国企高管与职工薪酬差距与企业业绩的关系;第二,考察薪酬差距对企业投资效率的影响,单独分离薪酬差距对于高管的激励效应;第三,分析管理层权力与薪酬差距的关系,解释国企高管薪酬差距的成因,讨论过高管薪酬差距背后的高管机会主义行为;第四,考察薪酬差距与企业全要素生产率的关系,尽可能地分离薪酬差距对于职工的激励效应;第五,进行一系列的附加检验、内生性检验与稳健性检验。三、样本和数据的研究(一)样本企业描述本文选择2003年至2010年在上海证券交易所和深证证券交易所上市的国有上市公司作为研究样本,并根据样本企业的最终控制人来确定样本企业是否属于国有企业。考虑到要计算全要素生产率,将样本限于制造业企业。经过对一些数据缺失的观测进行剔除,最终得到的研究样本包括2564个观测值。样本企业的财务数据源于国泰安数据库,而公司治理相关数据源于CCER色诺芬数据库。为了消除极端值的影响,本文针对连续变量的1%和99%百分位进行WINSORIZE的处理,以下的描述性统计及实证结果均基于处理后的数据结果。(二)变量定义1.为职工所支付的现金的企业员工薪酬计算参考周权雄、朱卫平(2010)和刘春、孙亮(2010)对企业内部薪酬差距的定义,本文对企业内部薪酬差距做出以下界定:企业内部薪酬差距(1)=支付给职工以及为职工所支付的现金-董事、监事以及高管薪酬年度报酬总额其中,支付给职工以及为职工所支付的现金直接从现金流量表的“支付给职工以及为职工所支付的现金”项目获得,减去高管薪酬总额后,得到职工薪酬总额。BWD为本文估算的企业内部薪酬差距的近似测量,大体上表示为企业高管的平均个人薪酬和职工的平均个人薪酬之间的差额。与刘春、孙亮(2010)指出的一样,本文也同样利用剔除养老保险金等社会基本保障费用后的职工净薪酬总额来计算企业内部薪酬差额。企业内部薪酬差距(2)=支付给职工以及为职工所支付的现金/1.56-董事、监事以及高管薪酬年度报酬总额其中,NETWD为考虑了社会保险费用剔除后的企业内部薪酬差距。将高管所持股票的价值纳入高管的薪酬体系里,可以计算出企业内部薪酬差距(HWD)。为了消除薪酬差距量纲上的影响,使得分布更为正态,本文对上述薪酬差距取自然对数,作为下文的主要解释变量。2.企业的会计业绩与市场业绩的衡量在相关的财务与会计研究文献中,对企业业绩的衡量不仅有会计业绩,也包括市场业绩。基于此,本文采用总资产报酬率(ROA)和托宾Q值(TQ)分别衡量国企的会计业绩与市场业绩。为了考察国企内部薪酬差距是否影响企业日常经营,本文还进一步分析企业的营业利润率。3.主要考察指标和方法为了考察国企内部薪酬差距对高管的激励效果,本文引入企业资本投资变量(INV);考察内部薪酬差距对职工的激励效应,需要计算企业的全要素生产率(TFP)。尽管企业的全要素生产率并不能毫无噪音地衡量企业职工的效率,而把高管的影响彻底排除在外,但基于以下理由本文还是把全要素生产率作为主要考察指标:第一,全要素生产率衡量企业日常生产效率,与高管相比,生产第一线的职工对该生产率的影响更大一些,该指标更能衡量职工绩效;第二,如果有证据支持薪酬差距过大时高管的效率并没提高,而如果能够发现薪酬差距与全要素生产率之间的正相关关系,可以把这个效率的提升更多地归因于职工的激励效应。为了分析国企内部薪酬差距是否存在代理问题,本文还采用第一大股东持股比例(TOP1)与董事长与总经理是否两职合一(DUAL)来衡量管理层权力。与现有文献一致,在研究内部薪酬差距对企业业绩的影响时,分别控制了企业成长性(PB)、风险(DR)和规模(SIZE)等企业特征的影响。具体变量定义见表1。(三)企业财务业绩波动表2是对以上主要变量的描述性统计。在样本年度,总资产报酬率均值为4.2%,标准差为4%,表明国企之间的会计业绩波动较大。而托宾Q值的均值为1.682,标准差为1.041,同样表明国企之间的市场业绩波动也比较大。由于将高管持股的收益也作为高管的薪酬构成,所以LNHWD计算出来的薪酬差距最大。四、回归结果和数据分析根据前述逻辑思路与研究问题,本文将构建以下模型分析内部薪酬差距对企业业绩的影响:其中PERF为企业业绩,分别以会计业绩(ROA、OOA)和市场业绩(TQ)来表示,WD为薪酬差距,分别以LNBWD、LNNETWD、LNHWD来计量,其余变量定义参见表1。模型(1)的回归结果参见表3。以下所有的回归分析,除了表4的结果采用企业固定效应回归之外,其余均通过对企业代码进行cluster分析以及采用robust分析调整标准误差。表3的结果表明,三个内部薪酬差距LNBWD、LNNETWD、LNHWD对于ROA和TQ的回归系数均在1%的水平上显著为正,说明国企内部薪酬差距确实与企业业绩存在显著的正相关关系。并且进一步的检验显示,内部薪酬差距与企业营业利润率显著正相关,表明内部薪酬差距确实能够提升企业正常经营部分的利润。本文的证据与周权雄、朱卫平(2010)和刘春、孙亮(2010)的发现一致,似乎也支持锦标赛理论。为了避免前述的反向因果问题,本文再次考察了内部薪酬差距与下一期企业业绩之间的关系,结果与表3的结果类似,本文在此不详细报告结果。五、企业资本结构参数与薪酬差距对企业资本投资效率的激励效应为了检验国企内部薪酬差距是否激励高管努力工作,最大化地为企业创造价值,本文从以下两个方面进行讨论:一是考察内部薪酬差距与企业资本投资效率的关系,从而分析薪酬差距对高管的激励效应;二是分析管理层权力与内部薪酬差距的关系,以明确内部薪酬差距究竟是最优契约设计的结果还是管理层权力的影响。(一)国企内部薪酬差距Chenetal.(2011)考察了我国政府干预与投资效率的关系,本文参考他们的研究,构建模型(2)考察内部薪酬差距对企业投资效率的影响。其中,TQ为滞后一期的托宾Q值,其余变量定义参见表1。模型(2)的回归结果参见表4。表4的结果清晰地表明,无论对于哪种指标衡量的国企内部薪酬差距,其与企业上期托宾Q值交乘的系数均在5%的水平上显著为负,意味着国企内部薪酬差距越大,企业的资本投资效率越差,薪酬差距的扩大可能带来高管的代理问题。一个可能的解释是,我国企业高管的薪酬存在“粘性”(方军雄,2009),职工薪酬并不存在粘性特征,即薪酬制度存在尺蠖效应(方军雄,2011)。国企高管可以分享到企业业绩上升带来的薪酬增加的好处,而无需承担企业业绩下降导致薪酬减少的风险,因此,理性的国企高管会倾向通过投资于过高风险的项目进行“赌博”,增加其薪酬上涨的可能性,但从整个企业的角度而言降低了投资效率和损害企业价值。本文对于国企内部薪酬差距与投资效率的分析表明,国企内部薪酬差距对高管可能并不产生正向的激励效应。(二)基本模型与变量定义如前所述,已有研究指出企业内部薪酬差距的扩大,可能并非是最优薪酬契约设计的结果,而是管理层权力所导致(方军雄,2011;卢锐,2007)。如果这种解释成立,过大的内部薪酬差距不仅不能带来正向的激励效应,反而更多地体现了高管的代理问题,也否定锦标赛理论的适用性。为了考察管理层权力是否影响企业内部薪酬差距,本文参照卢锐等(2008)的研究,采用股权集中度、董事长与总经理是否两职合一来衡量管理层权力,(1)并构建以下模型进行检验:辛清泉、谭伟强(2011)发现市场化程度与企业高管的业绩薪酬敏感度相关,在薪酬的研究中,地区通常作为一个重要的控制变量纳入(方军雄,2011;权小锋等,2010)。在此,本文在模型(3)还控制了企业所在省份的固定效应,其余主要变量定义参见表1,回归结果参见表5。表5结果显示,反映股权集中度的第一大股东持股比例(TOP1)与两职合一(DUAL)的系数均显著为正,该结果提供了国企管理层权力对于内部薪酬差距影响的初步证据,支持了部分文献的理论解释。当国企的内部薪酬差距是管理层权力的结果时,无法对高管产生正向的激励效应。值得注意的是,ROA的系数不仅在1%的水平上显著为正,并且系数非常大,确实证明了企业业绩越好,内部薪酬差距越大。无论是已有研究还是本文,都应该注意该问题可能导致的反向因果内生性问题。总体来说,即使内部薪酬差距与企业业绩存在正相关关系,但表4和表5的结果说明内部薪酬差距无法激励国企的高管。在解释内部薪酬差距与企业业绩的正相关关系时,更应该关注薪酬差距对于国企职工的激励效应。六、企业内部薪酬差距对企业职工的正向激励效应上一节的分析表明内部薪酬差距并不激励高管,而表3的结果却发现内部薪酬差距与企业业绩正相关,因而可能的结论是内部薪酬差距对职工有激励效应,从而带来企业业绩的提升。如果要考察内部薪酬差距对职工的激励效应,一个关键的问题是将职工的绩效单独分离出来,本文在此借用经济学研究的一个重要概念———全要素生产率来衡量职工的生产效率。(1)为了计算全要素生产率,从科布—道格拉斯生产函数入手,以模型(4)为计算的基础:其中,OUTPUT为企业当年的销售成本加上存货变动额的自然对数,PPE为固定资产的自然对数,EMPLOYEE为职工人数的自然对数。全要素生产率TFP为全体A股上市公司样本根据模型(4)分年度分行业回归后的残差ε。在计算了TFP的基础上,本文构建模型(5)考察内部薪酬差距对职工的激励效应:表6的结果表明,三种衡量企业内部薪酬差距变量的系数均在1%的水平上显著为正,说明内部薪酬差距对国企职工有着正向激励效应,为已有文献和本文表3所发现的经验证据提供了一个解释:可能是国企内部薪酬差距激励了职工,提高了职工的生产效率,从而提升企业业绩。如果企业内部薪酬差距对企业职工确实产生正向的激励效应,根据本文第二节对我国传统文化以及职工薪酬满意度的分析,过高的内部薪酬差距引起的社会比较反而会降低职工的薪酬满意度,从而弱化激励效应。本文将样本按照年度和行业的薪酬差距中位数分为两组,并预期仅在薪酬差距较低的一组,其内部薪酬差距的扩大才能对职工带来正向激励效应,而薪酬差距过大,激励效应将被弱化。重复模型(5)的回归分析,结果参见表7。表7的结果清晰地表明,三种衡量企业内部薪酬差距变量的系数仅在薪酬差距低的一组才显著为正,而在薪酬差距高的一组,其系数不显著。这意味着当企业内部薪酬差距过高,考虑到职工的社会攀比带来的薪酬满意度下降,无法对职工起到正向的激励效应。综合来说,国企内部薪酬差距对企业职工有正向的激励效应,但仅在内部薪酬差距较低时才成立,内部薪酬差距过高,带来的社会攀比效应将削弱薪酬差距对职工的正向激励效应。综合上一小节与本小节的证据,当国企内部薪酬差距过高,对于高管和职工都无法起到正向的激励效应,因此适当降低国企内部薪酬差距能够更好地提升企业效率。这就为2009年的“限薪令”的实施提供了理论解释与证据支持。为了保证本文理论和结果的可靠,本文还进行了以下稳健性测试:第一,利用本文样本和数据,分别考察了高管的薪酬业绩敏感性和员工的薪酬业绩敏感性,结果发现高管的薪酬业绩敏感性强于员工的薪酬业绩敏感性,与方军雄(2011)的结果一致,表明企业内部薪酬差距与业绩可能存在一种天然的正相关关系。这支持了本文深入考察国企薪酬差距分别对高管和职工的激励效应。第二,为了避免本文的结果受到地区因素的影响,所有与业绩有关的回归分析均控制了省份的固定效应,结果保持稳定。第三,在计算全要素生产率TFP时,将总产出(OUTPUT)换成销售收入的