合盛硅业-市场前景及投资研究报告：业绩承压利润环比大幅改善

证券研究报告化学制品2023年04月27日合盛硅业(603260)2022年报及一季报点评：2022年业绩承压，2023Q1利润环比大幅改善评级：买入(维持)预测指标2022A23657112023E30847302024E42826392025E458037最近一年走势营业收入（百万元）增长率(%)归母净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)合盛硅业沪深3001.05940.81220.56500.31780.0706-0.17665148-37545167163318202154.79225.07196.67207.6418P/E17.323.743.7712.6914.462.692.5510.7511.002.161.848.749.611.761.727.90P/BP/SEV/EBITDA资料：Wind资讯、国海证券研究所相对沪深300表现表现1M3M12M-5.9%3.9%相关报告合盛硅业-14.1%-1.6%-21.2%-5.2%《——合盛硅业（603260）三季报点评：三季度业绩承压，下游需求有望提升（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏》——2022-10-31沪深300《合盛硅业(603260)

2022年中报点评：有机硅产能增加，巩固行业龙头地位（买入）*化学制品*董伯骏，李永磊》——2022-08-2622022年营收同比增长，归母净利承压事件：2023年4月20日，合盛硅业发布2022年年报以及2023年一季报：2022年实现营业收入236.57亿元，同比增长10.62%；实现归母净利润51.48亿元，同比降低37.39%；实现扣非后归母净利润50.56亿元，同比降低38.24%；加权平均净资产收益率为23.63%，同比减少31.61pct。销售毛利率34.39%，同比下降18.49pct；销售净利率21.73%，同比下降16.85pct；经营活动现金流净额为-6.26亿元。其中，2022年Q4实现营收53.82亿元，同比-25.55%，环比+2.01%；实现归母净利润5.94亿元，同比-81.53%，环比-41.13%。销售毛利率14.69%，同比下降45.64pct，环比下降21.93pct；销售净利率11.02%，同比下降33.42pct，环比下降8.04pct。2023年Q1实现营收57.29亿元，同比-10.35%，环比+6.45%；实现归母净利润10.03亿元，同比-51.11%，环比+68.80%。销售毛利率31.03%，同比下降16.47pct，环比上升16.34pct；销售净利率17.39%，同比下降14.74pct，环比上升6.36pct。点评：2022年营收同比增长、归母净利同比下降，主要是因为产品价格回落、下游需求不足所致2022年工业硅国内各企业生产积极，供给宽松，有机硅新增产能集中释放，而下游短期需求增速放缓，受国际政治经济环境动荡等多方面因素影响，出口下滑，供需结构的失衡导致全年DMC价格持续大幅回落。公司工业硅及有机硅产能产量增长明显，销售量有较大幅度的提升。年初受春节后有机硅下游企业市场整体备货积极性提升，DMC价格持续上升，二季度后受上游原料价格下滑、下游需求不足，行业新增产能陆续投产等因素影响，市场继续走弱，价格快速回落；下半年终端地产等行业低迷，市场情绪趋弱，采购积极性不高，造成有机硅价格修复缺乏动力，受限于主要产品销售价格较去年同期下降，产品利润降低，2022年公司业绩出现一定程度的下滑，

实现营业收入236.57亿元，同比增长10.62%；实现归母净利润51.48亿元，同比降低37.39%。2023Q1环比改善，主要是工业硅销量环比提升2023Q1工业硅销量为18.07万吨，同比+10.62%，环比+32.60%；110生胶销量为5.69万吨，同比+96.65%，环比-15.76%；107胶销量为5.87万吨，同比+27.75%，环比+3.05%；混炼胶销量为1.94万吨，同比+51.14%，环比+15.20%；环体硅氧烷销量为2.28万吨，同比+16.65%，环比+30.01%；气相法白炭黑销量为0.25万吨，同比-5.21%，环比-11.29%。32022年营收同比增长，归母净利承压持续提升工业硅、有机硅产能，进一步巩固行业龙头地位公司专注硅基新材料的生产、研发和销售，持续提升工业硅、有机硅产能及市场占有率，不断完善有机硅下游产品。截至2022年12月末，公司工业硅产能122万吨/年，有机硅产品产能133万吨/年，机硅新疆硅业新材料煤电硅一体化项目二期、工业硅东部合盛煤电硅一体化项目二期顺利实现投产，云南“绿－电－硅”循环经济生产基地和新疆中部光伏一体化产业园项目建设有序推进，产能扩张进一步巩固公司行业龙头地位。加快硅基新材料的布局，构建强大的技术护城河公司已完整掌握了碳化硅材料的原料合成、晶体生长、衬底加工以及晶片外延等全产业链核心工艺技术，突破了关键材料（多孔石墨、涂层材料）和装备的技术壁垒，目前碳化硅生产线已具备量产能力，产品良率处于国内企业领先水平，在关键技术指标方面已追赶上国际龙头企业水平。有机硅下游高端产品等技术研发也在有序推进，为公司未来在硅基能源赛道上进一步巩固龙头地位构建强大的技术护城河。业务布局合理优势凸显，打造煤电硅一体化产业链公司的工业硅业务主要集中在新疆，当地原材料、能源等资源丰富，价格较低，使公司的工业硅生产具备了明显的成本优势。公司有机硅主要生产基地位于浙江省、四川省和新疆地区。浙江及其周边省份有机硅产业链较为完整，下游企业数量较多，使公司更贴近客户和市场，从而提高了公司拓展客户和服务客户的能力。在西部有机硅生产基地的布局，充分利用园区的资源优势，实现了热电联产，有效降低生产成本；同时提升了公司对西部地区市场的覆盖能力，也可更好满足西部地区近年来经济增速较快从而各省份对有机硅产品日益增长的需求。增强上游、延伸下游、完善配套和能源补链公司是我国硅基新材料行业中业务链最完整，也是行业内为数不多的能同时生产工业硅和有机硅，从而形成协同效应的企业之一。公司将按照“增强上游、延伸下游、完善配套和能源补链”的指导方针，稳健扩大上游工业硅产业的规模投入，横向发展有机硅副产品的深度利用，纵向延伸下游多晶硅、光伏、储能、光伏电站等产业，以科技创新驱动发展，以技术研发升级产业，借助现有产业链优势进一步提升企业价值链竞争优势，助力企业在市场竞争中占据更加优势的位置，确保企业的可持续发展。4近期金属硅价格仍处低位图表：国内金属硅价格资料：wind，国海证券研究所5有机硅价差持续收窄图表：国内有机硅价差曲线资料：wind，卓创资讯，国海证券研究所6投资建议与盈利预测考虑到行业新增产能较多，我们下调了2023-2024年的盈利预期，预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为54.51、71.63和82.02亿元，对应PE为14、11、10倍，考虑公司在工业硅行业的龙头优势，维持“买入”评级。风险提示：项目投产不达预期风险、产品价格下滑风险、产品需求下滑风险、工厂安全环保生产风险、行业产能大幅扩张的风险。图表：盈利预测预测指标2022A236572023E308472024E428262025E45803营业收入（百万元）增长率(%)归母净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)115148-3730545163971633178202154.79225.07196.67207.6418P/E17.323.743.7712.6914.462.692.5510.7511.002.161.848.749.611.761.727.90P/BP/SEV/EBITDA资料：wind，国海证券研究所72022年营收同比增长10.62%图表：2022年归母净利同比-37.39%图表：2022年营收同比增长10.62%资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所图表：2022年资产负债率上升图表：加权净资产收益率资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所82022年毛利率及净利率下降图表：2022年资产周转率下降图表：

2022年销售毛利率及净利率下降资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所图表：

2022年管理费用率提高图表：

2022年经营活动现金流净额下滑资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所92022年研发费用大幅增长，2023Q1营收净利环比增长图表：2022年研发费用大幅增长资料：wind，国海证券研究所图表：2023Q1营收环比增长图表：2023Q1归母净利环比增长资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所102023Q1毛利率及净利率上升图表：季度资产负债率图表：季度净资产收益率资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所图表：季度毛利率及净利率图表：季度资产周转率资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所112022Q4经营活动现金流净额大幅下降图表：季度期间费用率图表：季度经营活动现金流净额资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所图表：季度研发费用及研发费用率稳定提升资料：wind，国海证券研究所122022年工业硅和有机硅销量提升，单吨毛利下降图表：工业硅销量及增速图表：有机硅销量及增速资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所图表：工业硅单吨毛利图表：有机硅单吨毛利资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所132022年主要产品营收同比增长，毛利同比下降图表：公司主要产品营收情况图表：公司主要产品毛利情况资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所图表：公司主要产品毛利率情况资料：wind，国海证券研究所14主要产品销量及均价图表：工业硅图表：110生胶资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所图表：107生胶资料：wind，国海证券研究所15主要产品销量及均价图表：混炼胶图表：环体硅氧烷资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所图表：气相法白炭黑资料：wind，国海证券研究所16公司PE/PB-Band图表：PE-BAND图表：收盘价及PE（TTM）资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所图表：PB-BAND资料：wind，国海证券研究所17合盛硅业盈利预测表证券代码：

603260股价：

73.36投资评级：

买入(维持)日期：

20230427资产负债表（百万元）

2022A

2023E

2024E

2025E利润表（百万元）营业收入营业成本2022A

2023E

2024E

2025E23657

30847

42826

4580315522

21546

30138

31500每股指标与估值每股指标EPS2022A

2023E

2024E

2025E现金及现金等价物应收款项31503393917

13749702

85480349574.795.076.677.64营业税金及附加42634566467816383768BVPS22.1927.2633.9341.57存货净额7610

10271

14503

15111

销售费用管理费用财务费用其他费用/（-收入）4193347236411-94631811765141-7507911896662606626117554510857861估值其他流动资产流动资产合计固定资产24393457414744141313128587350873515757160-31546135999910999117928199-3P/E17.33.714.52.711.02.29.61.81.713539

18347

33254

28515P/B18790

22177

25443

28303

营业利润营业外净收支P/S3.82.61.8在建工程16791

24957

34290

43234财务指标盈利能力ROE2022A

2023E

2024E

2025E利润总额所得税费用99

净利润无形资产及其他长期股权投资资产总计458034500554544977588722%34%3%19%30%5%20%30%5%18%31%5%少数股东损益归属于母公司净利润现金流量表（百万元）经营活动现金流净利润少数股东权益折旧摊销公允价值变动营运资金变动投资活动现金流53733

70539

98513

1060385795

3676

8412

68358812

10977

15940

16456毛利率5148545171638202短期借款期间费率销售净利率成长能力收入增长率利润增长率营运能力总资产周转率应收账款周转率存货周转率偿债能力资产负债率流动比2022A

2023E

2024E

2025E-6265148-71637-177736

11741

123025451021620-56722%18%17%18%应付款项7163-3248908202-328270预收帐款5791011%30%6%39%31%7%