企业并购重组国际经验与国内案例分析报告-培训课件

企业行为研究系列并购重组国际经验与国内案例分析2023年8月11日CONTENTS目录1.

认知并购重组2.

并购重组规则体系与演变3.

并购重组市场发展4.

并购重组基本流程与规划5.

并购重组中的风险控制6.

总结与展望21.认知并购重组I.

并购重组的定义II.

并购重组的分类III.

美国并购浪潮启示录3并购重组（Merger&

Acquisition

&Restructuring）并购重组的定义

并购重组是指两个以上公司合并、组建新公司或相互参股。它往往同广义的兼并和收购是同一意义，泛指在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动并购重组的意义

并购重组可以给企业带来规模经济效应

并购重组能给企业带来市场主导效应

实现资源优化配置与共享，提高资源利用率并购重组的认知

公司收购主要是指收购人通过合法手段获得公司股权，进而取得或者巩固上市公司控制权的行为并购重组的分类

从概念名称上，并购重组可以拆分为公司收购和资产重组两个大类，主要包括对公司股权收购、上市公司收购、重大资产重组、回购、合并、分立等对公司股权结构、资产重组、业务开展等产生重大影响的活动

资产重组主要涉及公司的资产、负债和业务整合。目标是优化公司的资产规模和质量、产业和行业属性，核心是资产业务的准入，最终以公司资产结构变化为结果4并购重组分类

产业并购

产业收购是指上市公司以自身为主体，横向、纵13向或者跨界收购产业链上的其他企业或者是新业务领域中的企业，实现成长的一种方式

借壳上市

指一家母公司通过把资产注入一家市值较低的已上

案例：TCL科技收购中环集团进军半导体产业246市公司得到该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使母公司的资产得以上市

整体上市

同一实际控制人下资产的重组、整合，即标的资产与上市公司同处同一实际控制人控制

案例：分众传媒通过七喜控股借壳上市

跨境并购

案例：万华化学整体上市

通过收购境外优质标的公司开拓国际市场、实现技术升级或向产业链高端延伸，完成自身业务的升级

上市公司分立57

上市公司分立通常指对上市公司资产和负债进行分割，将原一家上市公司分立形成两家上市公司并分别独立上市的行为，公司原股东从原来持有一家上市公司的股份变成持有新的两家上市公司的股份

案例：吉利收购沃尔沃

私有化退市+转板

中概股回归，港股私有化退市，转板A股

案例：首旅酒店收购如家（如家从美股退

案例：阿里巴巴分拆上市

收购上市公司股份市直接合并入A股上市公司首旅酒店）

采用直接收购或者间接收购的手段获取上市公司股份及控制权

案例：蒙牛收购妙可蓝多5并购重组目的

收购方通过收购同一行业下同一领域或不同细分领域的标的优质公司，完成企业外延式的发展横向并购

收购方通过收购其所在行业上游或者下游的标的优质公司，完成企业外延式的发展纵向并购01060502买壳上市，获取资质，整体上市，私有化，管理层收购等其他目的

03

多元化并购

也称混合并购或跨界并购，通常并购标的与买方公司分别属于不同行业与产业链，也包含以业务转型为目的的并购04

以财务为目的的并购方通常为看重短期回报的业外人士，他们更多是从赚取资本利得的角度选择投资标的，财务投资者的逐利性决定了资本将从未来成长空间有限、盈利能力弱的企业退出并流向未来发展前景更好、收益水平更高的行业和企业财务投资战略合作

企业双方或多方为了自身生存、发展和未来而进行的整体性、长远性、基本性的谋划，并在合作期间实现共赢6并购重组方式01

0203

0405

06协议收购发行股份购买资产

新农开发出售新农乳业97.44%股权

英特集团定增收购英特药业50%股权资产置换要约收购

方大特钢要约收购东北制药40.61%股权

中航飞机置入航空工业西飞100%股权，航空工业陕飞100%股权及航空工业天飞100%股权其他吸收合并

柳工吸收合并柳工有限100%

国有股权行政划转或变更，管理层收购，回购，二级市场增持股权资料：Wind，中信证券研究部7美国并购发展历程8资料：《美国百年并购及启示》陈希，中信证券研究部；注：左上图资料同本图美国并购重组浪潮中崛起的公司

通用汽车、美孚石油、美国钢铁、美国烟草等波音公司宣布以

133

亿美元并购麦道公司

林-泰姆科-沃伊特公司

奔驰与克莱斯勒强强联手010602030405第一次并购浪潮第二次并购浪潮美国福特汽车公司第三次并购浪潮第四次并购浪潮第五次并购浪潮第六次并购浪潮

日本索尼公司44亿美元购买哥伦比亚影业娱乐公司

互联网企业收并购

资料：《美国百年并购及启示》陈希，中信证券研究部92.并购重组规则体系与演变I.

政策的阶段划分II.

2022年最新修订与变化10并购重组政策阶段划分规范发展阶段（2016年至今）《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》坚持市场化为基础的改革阶段（2012~2015年）《上市公司重大资产重组<2017年修订>》市场化探索阶段2018年（2006~2011年）《关于发行股份购买自查发行价格调整机制的相关问题与解答》《收购办法》《重组办法》高度行政化阶段政府导向阶段（2002~2006年）《收购办法》《重组办法》（1998~2002年）《证监会时点定向可转债并购支持上市公司发展》《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红、及回购股份的通知》自由发展阶段（1990~1998年）《证券法》《收购办法》《证券法》《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》《重组办法<2019年>》《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》《股票条例》《关于进一步提高上市公司质量的意见》《关于促进企业兼并重组的意见》资料：《上市公司并购重组年度报告2023》中国上市公司协会，中信证券研究部11历史政策总览2020-03重

组

新

规进一步明确上司公司控股股东，实际控制人违法违规行为的法律责任，理顺并购重组的规则体系2020-032020-032022-012022-01收购办法收购办法重组办法收购办法删除“暂停上市”情形的描述；持股5%以上股东增减持的信息披露与操作要求、简式权益变动报告书增加增持资金披露要求要约收购豁免的行政许可被取消，收购人股份锁定期延长适应“交易所审核-证监会注册”的监管流程，解决资金占用问题12资料：中国政府网，财政部，证监会，国家税务总局，《上市公司并购重组年度报告2023》中国上市公司协会，中信证券研究部2022年并购重组政策规则的修订与变化

证监会：实质修订部分示例

解决“审核—注册”的资金占用问题

2022年1月5日，证监会发布《<上市公司重大资产重组管理办法>》•

重大资产重组中，“拟购买资产”的表述无法适用于换股吸收合并的情形，故修订表述为“标的资产”•

新增“证券交易所受理”情形下解决标的资产非经营性资金占用问题的时点要求，以适应注册制改革新变化123

明确披露要求补充上市公司发行存托凭证、优先股、可转换为股票的公司债券、定向权证购买资产或者募集配套资金，或者实施涉及股份发行的合并、分立的，参照适用监管指引的内容优化重组认定标准完善重组审核机制明确上市标准

加强“停复牌”使用

打击“忽悠式”重组、提高筹划审慎性丰富支付手段

明确定向可转债的登记要求

明确上市公司申请重组的信息披露要求13资料：《上市公司并购重组年度报告2023》中国上市公司协会，中信证券研究部3.并购重组市场发展I.

市场发展经验II.

历史经验小结14美国并购浪潮的主要因素

经济增长是并购浪潮形成的先决条件。并购浪潮通常都伴随者经济复苏和稳定增长。产业转型升级是驱动并购浪潮的内在动因。并购整合是提升产业效率、实现产业升级的重要途径。新技术、新产业的产生为并购活动提供动力。良好的资本市场环境是并购浪潮的助推器。资本市场繁荣、金融创新、中介机构是并购浪潮的重要推手。法律环境直接影响并购浪潮兴衰与并购类型。法律环境的收紧和宽松直接影响并购的活跃程度。美国并购浪潮的特点总结时间时间区间1897-1904并购数量2696推动因素停止原因第二次工业革命极大推动社会生产力的发展，创造经济繁荣19世纪末-20世纪初20世纪20年代20世纪60年代美国股市崩溃，银行业恐慌美国股市崩溃，经济大萧条政府出台法案限制收购；股市回落1916-1929(1934)1965-19707056战后重建与经济复苏战后时代，第三次科技革命，股市上升期，股市提供工具2650920世纪80年代20世纪90年代21世纪初1980-19891992-20002003-20072300060335美国经济进入扩张期，牛市全球化经济衰落，并购受舆论批评经济收缩；互联网泡沫金融危机经济复苏资料：《美国百年并购及启示》陈希，中信证券研究部15中国并购重组市场的重大转折点

2013年是并购重组元年2014年是并购重组创新年H,I,J2015-2016年：并购重组与资本市场繁荣相互促进2016-2018年：回归理性KLM2018-至今：消化不理性的并购，

谨慎放开时间

事件A

2013

并购重组元年创新式资本运作；政策制度保驾护航；效果并购数量激增B

2014鼓励市场化并购重组开启创业板再融资《进一步促进资本市场健康发展的若干意见》C

2014

新国九条FD

2014

创业板上市公司证券发行管理暂行办法《上市公司重大资产重组管理办法》E

2014G《关于修改上市公司收购管理办法》证监会对中概股回A股、炒概念、高估值、高F

2016

业绩承诺、跨界并购、规避借壳上市行为增加限制B,C,D,EG

2016

IPO发行加快H

2017

政策组合拳I

2017

再融资新规IPO与并购并重向IPO倾斜并购重组终止案例大幅增加A并购重组交易几方中利益平衡工具减少，交易难度变大取消净利润指标，缩短周期，允许创业板借壳上市等J

2017

减持新规对资金推出渠道的规范等K

2019

对借壳上市限制解绑L

2020

《关于进一步提高上市公司质量的意见》M

2023

活跃资本市场鼓励上市公司盘活存量，提质增效1620092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料：Wind，中国政府网，证监会，中信证券研究部中国并购市场发展历程

2013年是中国并购市场发展的元年。上市公司是我国企业并购的主力军。Wind数据显示，2013

年以来，上市公司并购数量占比始终保持在

60%以上，2014

及

2015

年接近70%。从金额看，上市公司并购金额占比达到

70%以上，2014

及

2015

年接近

80%。

我国并购市场兴起的因素与美国经验存在共性。

宏观经济平稳，流动性宽裕；产业升级的内在需要：新兴企业提升市场地位，传统企业吸收新技术，培养新的增长点；资本市场活跃。2013

-2016年我国企业并购上市公司数量及金额占比中国并购市场事件数量上市公司数量占比上市公司交易金额占比财务投资战略合作垂直整合整体上市多元化战略资产调整横向整合总计（右轴）买壳上市90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%8000700060005000400030002000100001400012000100008000600040002000078.6%67.0%77.2%68.9%72.8%62.8%66.7%63.4%201320142015201617资料：Wind，《美国百年并购及启示》陈希，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部起步阶段（2011年-2013年）

市场环境：熊市行情，IPO阻塞，经济增速下行

由于经历了经济增速下行和熊市行情，许多公司质量出现严重下滑；

IPO不畅：自2011年起，IPO审核通过率逐年降低，形成了IPO堰塞湖，企业只能通过并购重组，尤其是借壳上市进行快速上市。中国IPO数量中国并购市场借壳上市数量IPO数量借壳上市数量600500400300200100040353025201510502005

2006

2007

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2022资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部18宽松阶段（2014年-2016年）

经济转型，互联网经济发展，政策宽松

2011-2013年的政策调整，显著推动了上市公司外延式扩张。

新国九条鼓励市场化并购重组、创业板“小额快速”创新机制、扩大并购重组配套募资比例等政策使得并购重组市场案例数激增。

重大资产重组完成时间从650天左右，下降到300天左右，重大资产重组数量在2015年达到顶峰。重大资产重组公告到完成平均时长（单位：天）重大资产重组数量及占比平均时长财务投资私有化垂直整合业务转型多元化战略战略合作横向整合整体上市买壳上市资产调整其他并购目的70060050040030020010004003503002502001501005002009

2010

2011

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2022资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部19收紧阶段（2016-2017年）

炒壳、并购重组乱象环生，二级市场投机氛围浓重

过去三年的高速外延式扩张，为上市公司积累下惊人的商誉和商誉价值，也为后续并购重组市场暴雷埋下隐患。“三高”问题，即“高估值、高商誉、高承诺”成为并购重组市场挥之不去的伤痛。中国A股上市公司商誉减值损失（亿元）中国A股上市公司商誉总值（亿元）18001600014000120001000080006000400020000160014001200100080060040020002010

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2022资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部20谨慎放开阶段（2018年至今）

自2018年起，政策逐步宽松。2023H1，

并购市场复苏力度较弱。受经济环境影响，并购交易数量有所回升，但是交易规模延续年初下滑的趋势。根据清科数据统计，2023年上半年共完成1302起，同比增加8.5%，交易金额4299.82亿元，同比下降9.5%，平均交易规模3.3亿元，同比下降16.6%。小规模案例数量明显增多。

季度上来看，2023Q2季度内完成722起，同比增长25.1%，但交易规模在1503.21亿元，同比下降9.5%。中国并购市场发展现状（单位：亿元，个）中国并购市场发展现状（单位：亿元，个）并购总额案例数并购总额案例数2000030002500200015001000500450040003500300025002000150010005008007006005004003002001000180001600014000120001000080006000400020000002017201820192020202120222023H1资料：清科研究中心，中信证券研究部资料：清科研究中心，中信证券研究部21重大资产重组近况：完成率略有下降，工业资产重组活跃度最高2021

2021年占比

2022

2022年占比

占比差额

重大资产重组完成率略有下降。以首次公告日期口径计算，随着并购重组市场逐渐成熟，政策宽松，重大资产重组时间完成率呈现下降趋势，2016年完成率约为64%，2021年完成率下降到55%。农林牧渔电力设备及新能源电子15111.2%6.0%1.2%1.2%0.0%8.4%2.4%0.0%0.0%1.2%6.0%0.0%0.0%0.0%0.0%9.6%3.6%2.4%2.4%7.2%1.2%1.2%1.2%3.6%8.4%2.4%7.2%4.8%8.4%8.4%473327311146.3%10.9%4.7%4.7%3.1%10.9%4.7%1.6%1.6%1.6%6.3%0.0%0.0%0.0%0.0%9.4%3.1%1.6%1.6%6.3%0.0%0.0%0.0%1.6%6.3%0.0%4.7%1.6%4.7%3.1%5.0%4.9%3.5%建筑3.5%工业领域是发生重大资产重组最多的产业。相比2021年，2022年重大资产重组数量占比提升最多的行业为农林牧渔、电力设备及新能源、电子、建筑、轻工制造，机械行业案例数没有发生变化，仍是发生重大资产重组案例数最多的行业之一。轻工制造机械3.1%722.5%计算机2.3%1.6%综合金融煤炭1.6%150.4%医药0.2%食品饮料消费者服务非银行金融银行0.0%0.0%中国重大资产重组完成情况0.0%0.0%完成率失败率基础化工有色金属家电83226111372647762114-0.3%-0.5%-0.8%-0.8%-1.0%-1.2%-1.2%-1.2%-2.1%-2.2%-2.4%-2.5%-3.3%-3.7%-5.3%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%石油石化房地产传媒纺织服装钢铁交通运输电力及公用事业建材14综合31322006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021通信-20.0%商贸零售汽车资料：Wind，中信证券研究部（以首次公告日期口径计算）22资料：Wind，中信证券研究部

（以首次公告日期口径计算）定增重组近况：小市值公司重燃定增热情，机械、电子行业需求增多定增重组时间行业活跃情况（案例数占比）

小市值公司重燃定增重组热情，2023年前7个月有33家公司发起定增重组，同比2022年前7个月提升17.9%（28起），同比2021年前7个月提升65.0%（20起），其中小市值公司占比从2021年56%，

提升至2023年前7个月的76%。2021年7.7%2022年4.1%2023年前7月21.2%21.2%6.1%机械电子7.7%5.1%0.0%5.1%5.1%2.6%10.3%2.6%10.2%2.0%4.1%2.0%6.1%2.0%10.2%8.2%6.1%2.0%8.2%4.1%

机械、电子行业是发生定增重组最多的行业。2023年前7个月，机械、电子行业定增重组数占比提升至21.2%。计算机房地产汽车6.1%6.1%交通运输6.1%6.1%基础化工医药3.0%3.0%电力设备及新能源通信3.0%3.0%5.1%17.9%5.1%电力及公用事业建筑综合3.0%3.0%定增重组案例数（单位：件）参与定增重组上市公司市值分布3.0%3.0%40010-30亿30-50亿50-100亿100-500亿500-1000亿1000以上消费者服务石油石化有色金属传媒35030025020015010050100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2.6%5.1%2.6%5.1%5.1%3.0%8.2%4.1%0.0%2.0%0.0%4.1%6.1%2.0%0.0%4.1%商贸零售建材纺织服装农林牧渔轻工制造家电4939330钢铁煤炭2.6%2.6%食品饮料非银行金融银行资料：Wind，中信证券研究部（以首次公告日期口径计算）资料：Wind，中信证券研究部

（以首次公告日期口径计算）资料：Wind，中信证券研究部

（以首次公告日期口径计算）23并购重组市场的发展趋势总结并购重组模式将不断创新

随着上市公司越来越多，公司并购重组的需求也越来越多样化。并购重组在形式和支付方式上也将有更多创新。并购重组2理性化、法治化、市场化

以往盲目式收购，跟风式收购给上市公司带来的危害是有目共睹的。目前政策对于并购重组的要求的放宽推动并购重组市场化、法制化运作；市场对于并购重组作为“推动公司产业升级，提升质量的手段”而非“市场热点、市场炒作的方法”达成了共识，未来并购重组将会更加理性化。13并购重组将成为提升公司质量的重要手段并持续活跃下去

自2018年以来，监管层对并购重组一直持有鼓励的态度，并出台一些政策，不断提高上市公司参与并购重组的意愿。

全面注册制带动上市公司数量的增加，进而带动并购重组数量的增加。

退市制度常态化趋势下，很多上市公司会有动力借助并购重组来提升上市公司质量。244.企业并购重组的基本流程与规划I.

内部规划II.

法定流程25并购重组内部规划与准备

确定产业并购战略：

目的、时机、路线、避免误区

建立并购工作团队和机制1基础准备工作

确定并购参与主体：

上市公司直接实施；借助控股股东/实际控制人分布实施；专业金融机构并购基金

对潜在标的企业进行搜寻和初步筛选防范内幕交易明确监管规则23

了解内幕交易风险，监管规则和防控机制确定财务顾问完成法律规定要求；参与到并购重组的各个环节中

重点关注：

标的企业的设立及合法存续、股权结构、业务经营、资产状况、重大债权债务情况、独立性、关联交易和同业竞争、法律纠纷并购标的尽职调查45

财务调查：标的企业的财务相关的内部控制体系、财务的稳健性、财务指标、资产的真实性及价值、债务、薪酬、税务、营业收入、存货与营业成本、非经常性损益、关联交易及披露、现金流

商业尽职调查：宏观环境、市场情况、竞争环境等

交易价格：估值方法、特殊资产评估，支付工具的作价原则

支付方式和支付工具：自有资金支付、发行普通股、发行优先股支付、非公开发行股份募集资金支付、银行及其他金融机构的并购贷款支付、发行债务融资工具支付设计并购交易方案

业绩补偿26

过渡期安排并购重组“申报-审核-实施”的简化流程27资料：《上市公司并购重组流程及案例解析（第二版）》

江苏省上市公司协会编，中信证券研究部绘制

注：本流程为上市公司在进行需上报证监会重组委（借壳和发行股份购买资产）的重大资产重组时的简化流程5.并购重组中的风险控制I.

并购重组审批中的关注点II.

并购重组失败的原因III.

并购重组中的业绩承诺28审核类并购重组审核情况

2022年，证监会并购重组委共计审核了51家上市公司，其中主板41家，创业板8家，2家。2021年至今，收到并购重组问询函和反馈意见函的公司主要集中在机械、电子、电力设备及新能源、基础化工和医药领域。2022年审核类并购重组审核情况2021年至市公司有并购重组问询函的公司分布无条件通过有条件通过未通过公司数量25201510535302520151052018

18166655211000000000202120222021202220212022主板创业板29资料：《上市公司并购重组年度报告（2023）》中国上市公司协会，中信证券研究部绘制资料：Wind，中信证券研究部并购重组审批问题：信息披露与交易方案设计是重点2021年至今审核类并购重组问询问题类型行业分布融资相关并购重组相关公司治理与信息披露合规交易

受到监管机构的处罚或调查再融资

公司治理及规范运作股权激励及员工持股信息披露相关重大事项机械电子47343528259872297134156141054531041242435421122411211062121181766754866724194424202918616152316121351811351385427电力设备及新能源基础化工医药111电力及公用事业房地产12轻工制造煤炭商贸零售计算机传媒建筑有色金属汽车家电交通运输综合建材农林牧渔通信1111145732131142111116消费者服务纺织服装综合金融石油石化非银行金融食品饮料1011721111212资料：Wind，中信证券研究部30并购重组审批问题：集中问询公司经营情况2021年至今审核类并购重组问询问题类型行业分布公司经营与财务处理其他财务处理及分红公司经营情况113利润表

募集资金使用现金流量表

主要财务指标分析资产负债表

其他机械电子21310251014134717641151378420764753432021321297101512155电力设备及新能源基础化工医药6611211021241电力及公用事业房地产3311497748轻工制造煤炭1773商贸零售计算机传媒1115232193215131313101041122711143332163367313105125建筑有色金属汽车家电交通运输综合建材131112165351农林牧渔通信223413消费者服务纺织服装综合金融石油石化非银行金融食品饮料552211111131资料：Wind，中信证券研究部并购重组审批的关注点关注领域关注事项目的与动机2021年至市公司审核类并购重组审核问询分布

公司治理与公司经营是问询的重点。并购重组问询函和并购重组反馈意见函的问题类型中。超过8成的问询是围绕公司治理和公司经营。融资相关公司治理与信息披露公司经营与财务处理其他交易方案

交易方案的合理性交易后的整合与控制收入确认25020015010050成本费用应收账款及票据存货在建工程关联交易财务方面0资产权属清晰无出资不实等情形资金管理规范行政处罚持续盈利能力客户、供应商集中度经销商模式资料：Wind，中信证券研究部

具体问题可以总结为五个方面：交易方案、财务方面、法律方面、业务方面、评估方面。2021年至市公司审核类并购重组审核问询分布法律方面业务方面财务方面特殊行业盈利预测交易方案收益法关注问题资产基础法关注问题市场法关注问题交易作价公允性其他问题法律方面评估方面评估方面业务方面资料：《上市公司并购重组年度报告（2023）》

32中国上市公司协会，中信证券研究部资料：《上市公司并购重组年度报告（2023）》中国上市公司协会，中信证券研究部绘制并购重组失败的原因与情形

标的公司业绩暴涨，要求更高的交易定价

标的公司反收购战策略

……标的公司失控失败的原因与情形

控股股东的履约能力存疑

交易标的盈利能力稳定性存疑

上市公司商誉过高

控制权连续变更未能有效整合未通过审核OR整合失败

资产重组多次推进且接连失败主动终止

支付方式现金支付比例过高

标的下属公司存在出让收益风险

标的资产负债率过高

标的持续经营能力存疑

……

业绩惨淡，盈利能力不足

连续违规遭到处罚

……资料：《上市公司并购重组年度报告（2023）》中国上市公司协会，中信证券研究部33并购重组中的业绩承诺：三成交易事件无法兑现业绩承诺

业绩承诺可以缓解交易双方的信息不对称，控制交易风险，提高交易的成功率。三成左右的交易事件无法兑现业绩承诺。业绩承诺兑现分布中，位于（95%，100%]的交易事件有115例，（100%，105%],（105%，110%]，（110%，115%]对应案例数依次为：411例，215例，123例，“断崖式分布”表明，存在盈余操纵的可能。业绩承诺整体完成情况（三种完成情况对应案件数占比）