可转债11月展望：反弹未尽

投资要点1转债市场熊牛转换的观察点10月，转债遇到了正股的调整，同时债市资金面偏紧，转债成为权益抛售的替代。2018年以来转债市场熊牛转换期间的核心驱动因素是股市的表现及资金面的稳定性转换很难一蹴而就，期间或有反复探底可能当前转债市场展望当前转债估值底部反弹约2.72%，价格中位数底部反弹约4.5元；本周市场修复，资金稳定性变强，估值新低的概率不大；历史上熊牛切换均会有一定间隔期，因此短期内转债依然会有波动，但至少能做高抛低吸策略；中期来看，若股市继续承压，转债价格有进一步破位的可能，但估值压缩空间有限；当然，若出现类似于2018年信用问题、2022年11月的产品赎回冲击等，转债的估值还有一定的下探空间。转债市场11月展望：转债修复期的驱动力汇金大额购入ETF、中美会晤等因素带来市场快速反弹，外资流出压力也出现缓解。公募基金仓位依然偏高，难成为主要增量资金。联储加息预期有所回落，中美股市有所分化需要密切关注国内政策&经济、中美交流的细节与推进行业层面偏向于逆境反转&主题方向转债估值具备修复空间KEY

POINTS投资要点2转债组合推荐白马组合：主要精选转债少数优质标的，并结合短期景气度筛选，组合相对注重弹性，对于回撤控制要求较高的投资者，可以通过降低仓位的方式参与。为了符合实际配置，10个标的中，每周调整1-2个标的，月报中可能会做重大调整，下一周根据周一收盘价作调整。量化组合：随着转债标的的增加，量化策略的需求明显增加，我们构建多因子组合：重点考虑正股因子进行选债，并结合转债估值等特殊因子。低价基本面组合：考虑到目前转债绝对价格分位已经到了中等水平，每周也会披露低价具备看点的转债。详细组合推荐参考正文KEY

POINTS风险提示：海外波动加大、基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。目 录

CATALOGUE01

转债市场熊牛转换的观察点310月中旬，转债出现了超预期下行，并且资金的稳定性出现较大波动，10月9日-10月23日的11个交易日间，仅有1天上涨，并且出现10月18日至23日4个交易日快速下跌超过3%的高波动情况。但随着10月24日的强势修复，转债资金继续负反馈的可能性变弱，转债也迎来不错的反弹，我们不妨回顾历史熊牛转换期间转债的估值、价格表现，来观察后续可能演绎的节奏。01转债10月遇到正股&估值双杀410月，转债遇到了正股的调整，同时债市资金面偏紧，转债成为权益抛售的替代。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理. .11211411611812012212412612813016%22/1223/0123/0423/0523/0623/0723/0823/0923/10百元平价对应市场溢价率正股指数（右轴）50%分位数价格(元，右轴)36% 债市负反34% 馈+权益震荡调整，32% 转债在年底双杀30%28%26%24%22%20%18%权益普涨，带动转债获得估值&正股双击权益进入存量博弈/结构性阶段，AI品种缺乏&新能源过多导致转债结构上不占优23/02 23/03股市疲弱&少数转债退市风险导致转债调整价格中位数调整至117元左右，市场企稳修复，7月正股带动转债回升政策底-市场底切换，外资持续流出影响正股0.70.80.91.01.11.20%2%4%6%8%10%12%14%16%2018/032018/062018/092018/122019/03修正溢价率-平价100 转债指数（右） 正股指数（右）01 2018年10月-2019年1月，底部震荡，估值新低2018年10月18日至11月，民企座谈会以及各地民企纾困行动陆续展开等利好促使股市小幅反弹，低价转债估值抬升，中高价压缩，价格中位数提升；2018年12月至2019年1月3日，经济下行预期抬升，股市调整（底部高于前低），估值在12月24日处于最低位（相对前低下跌约3.4%

），后续转债下跌有限，估值抬升，价格中位数在2019年1月3日达到第二次低位（相对前低上涨约3.53元）。随后，股市行情反弹，转债估值持续抬升。2018年10月至2019年1月估值创新低，价格中位数未新低90951001051101151202018/032018/062018/092018/122019/03价格(元)——50%分位数数据来源：Wind，聚源，兴业证券经济与金融研究院整理501 2018年10月-2019年1月，底部震荡，估值新低2018年10月18日至12月24日，低价转债估值持续抬升，高价转债估值持续压缩，转债资金面稳定性较差；2018年12月24日-2019年1月3日，高低价估值切换；随后，估值同步抬升2018年10月至12月，高低价估值走势相反，切换后同步上行0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018/032018/062018/092018/122019/03修正溢价率-平价80修正溢价率-平价100修正溢价率-平价120机构持仓估值压缩显著5%7%9%11%13%15%17%19%1001051101151201252018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/03评级AA+及以上规模大于20亿价格中位数（元）百元平价估值——评级AA+及以上规模大于20亿（右）数据来源：Wind，聚源，兴业证券经济与金融研究院整理60.91.01.31.40%5%10%15%20%2019/012019/032019/052019/072019/09修正溢价率-平价100转债指数（右）正股指数（右）01 2019年5月-8月，股市较弱，转债价格创新低2019年5月至6月初，中美贸易摩擦致使股市出现两轮探底的过程，此过程中估值两次底部非常接近（后一次比前一次低0.66%），价格中位数两次底部相差3元左右2019年6月-8月，随着贸易摩擦升级、国内经济持续走弱，股市情绪较弱，转债体现出抗跌性，估值和中位数价格均震荡抬升；随后，美联储降息、LPR改革及降准，A股反弹，转债继续抬升。2019年6月初估值低点略低于5月低点，价格低点差异3元左右951001.11051101151.21201252019/012019/042019/072019/10价格(元)——50%分位数数据来源：Wind，聚源，兴业证券经济与金融研究院整理701 2019年5月-8月，股市较弱，转债价格创新低6月的估值低点相对5月初的估值低点的下降，主要源于低价券估值的显著压缩2019年5-6月低价券估值压缩显著0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019/012019/032019/052019/072019/09修正溢价率-平价80修正溢价率-平价100修正溢价率-平价1200%5%10%15%20%25%30%8090110120修正溢价率100转换价值2019-05-062019-05-162019-6-5数据来源：Wind，聚源，兴业证券经济与金融研究院整理801 2019年5月-8月，股市较弱，转债价格创新低2019年5月-8月，中美贸易摩擦叠加国内经济走弱，股市整体行情并不好；随着联储降息及国内宽松政策，股市反弹2019年5-8月权益市场情绪较弱4000450050005500600065007000750025002700290031003300350037003900410043002019/012019/032019/052019/072019/09沪深300国证2000(右)020004000600080001000012000140002019/012019/032019/052019/072019/09股市成交额（亿元）4949.55050.5512019/012019/032019/052019/072019/0中国:制造业PMI

月数据来源：Wind，聚源，兴业证券经济与金融研究院整理901 2021年2月-4月，资金宽松，小票反弹，估值震荡951001051101151201251302020/012020/03

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2021/07 2021/092021年2月8日市场达到低点，随后两天转债市场超涨，估值快速反弹2.6%，价格中位数抬升2元左右；2月至3月初，市场流动性宽松，股票大小票风格切换，小票反弹，转债整体上涨力度有限，百元平价估值压缩2.16%，但未跌破前低，价格中位数继续上涨3.7元左右；3月至4月底，股市震荡，转债估值持续震荡，价格中位数继续抬升；之后，随着新能源相关板块行情的企稳，转债市场整体走势抬升2021年2月初市场低点后，估值持续震荡三个月，价格持续上行价格(元)——50%分位数0.91.01.11.21.310%12%14%16%18%20%22%24%26%2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/012021/03 2021/05 2021/07 2021/09修正溢价率-平价100 转债指数（右） 正股指数（右）数据来源：Wind，聚源，兴业证券经济与金融研究院整理1001 2021年2月-4月，资金宽松，小票反弹，估值震荡2021年2月低点之后，转债成为信用下沉的替代资产，且流动性转为宽松，洪涛转债、明电转债等下修，低价转债估值率先抬升，中高价估值底部震荡至4月底；随后随着新能源相关板块强势，转债市场估值全面抬升低价券估值率先反弹，高价券估值震荡三个月后反弹0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%修正溢价率-平价80修正溢价率-平价100修正溢价率-平价1202.52.72.93.13.33.5中债国债到期收益率:10年（%）2020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/07数据来源：Wind，聚源，兴业证券经济与金融研究院整理1101 2021年2月-4月，资金宽松，小票反弹，估值震荡2021年2月-3月，大小票风格切换，但由于缺乏主线，至4月股市持续震荡；之后新能源相关行情企稳走强2021年初，小盘股反弹，后新能源相关板块行情启动5000550060006500800085009000950030003500400045005000550060002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/07沪深300国证2000（右）0.91.01.11.21.31.41.50.91.470001.92.475002.93.42020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/07锂电池指数光伏指数深证转债指数(右)数据来源：Wind，聚源，兴业证券经济与金融研究院整理1201

2022年3-5月，股市加速调整，价格新低，估值震荡1101151201251302022/012022/032022/052022/070.80.91.01.1 13515%20%25%30%35%2022/012022/032022/052022/072022年3月初，转债超跌，至3月9日估值达到阶段性低位，而股市持续下跌至15日，转债期间表现出抗跌性，估值抬升2.07%，价格中位数下跌0.5元；3月15至18日，股市快速反弹，估值继续抬升3.12%，价格中位数上涨5.3元；3月18日至4月底，疫情加重、汇率贬值等，致使股票再次加速调整，转债估值震荡变动（与前低无显著差异），价格跌破前低（相对3月15日下跌4元左右）；4月底，疫情逐渐改善、央行下调外汇存款准备金率以及政治局会议定调5.5%的经济目标等，股市全面反弹，转债走强2022年3-5月，估值二次探底后震荡变动，价格二次探底后继续探底修正溢价率-平价100 转债指数（右） 正股指数（右） 价格(元)——50%分位数宽信用对负债端冲击全球通胀风险+中概股审计，雪球产品敲出疫情管控，下调业绩预期数据来源：Wind，聚源，兴业证券经济与金融研究院整理1301

2022年3-5月，股市加速调整，价格新低，估值震荡2022年2月、3月初，转债超跌，估值经历两轮快速压缩；3月底至4月底，权益市场二次加速调整；随后，全线反弹2022年3月底至4月底，股市继续深度调整，随后开始反弹600065007000750080008500900095003500370039004100430045004700490051002022/012022/032022/052022/07沪深300国证2000（右）3002802602402202001801601401201008060402002022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/07超跌数量（只）数据来源：Wind，聚源，兴业证券经济与金融研究院整理141.0535%修正溢价率-平价100转债指数（右）正股指数（右）01

2022年9-12月，资金不稳，股市弱势，估值压缩2022年9月至10月底期间，由于联储加息、国内疫情反复及经济衰退预期等，外资大幅流出，股市再次探底，转债市场估值震荡变动，两次临近前低但并未跌破，价格中位数10月10日达到新的低位（相对前低下跌5.3元）；11月至12月初，股市反弹，但转债受到理财赎回潮的影响与正股走势背离，估值进一步探底，随后至12月底，权益市场再次走弱，赎回潮负反馈与股市下跌的双重打压下，转债估值继续新低（与9月低点差5%），价格中位数与前低差异不大（与10月10日差1.5元）2022年9-12月，市场估值持续探底，价格二次探底后震荡130135价格(元)——50%分位数30%25%1.001250.950.90 12020%0.851152022/082022/092022/102022/112022/122023/012022/082022/092022/102022/112022/122023/01数据来源：Wind，聚源，兴业证券经济与金融研究院整理1501

2022年9-12月，资金不稳，股市弱势，估值压缩2022年9月，北向资金大幅流出；2022年11月至12月，理财赎回潮导致转债资金稳定性较差，估值继续深度探底2022年11月-12月，纯债调整是估值继续探底的主导因素2.42.62.83.03.23.43.63.80.20.250.30.352022/082022/092022/102022/112022/122023/01修正溢价率-平价100中债国债到期收益率:10年（%，逆序）中债国债到期收益率:5年（%，逆序）中债中短期票据到期收益率(AAA):5年（%，逆序）16000165001700017500180001850019000195002022/082022/092022/102022/112022/122023/01陆股通-累计净买入(亿元,人民币)数据来源：Wind，聚源，兴业证券经济与金融研究院整理162022年9月，外资大幅流出01

历史熊牛转换期间情况总结总结来看，18年以来转债市场熊牛转换期间的核心驱动因素是股市的表现及资金面的稳定性转换很难一蹴而就，期间或有反复探底可能股市表现及资金面影响熊牛转换期间转债的表现熊牛转换期间 百元平价估值 价格中位数 股市及资金面数据来源：Wind，聚源，兴业证券经济与金融研究院整理17阶段起始日阶段终止日前低期间最低点差距是否创新低期间探底次 期间最低 是否创新

期间探底

期间交易数 前低（元） （元）

差距（元）低 次数（次）

日天数（天）股市表现 资金表现2018-10-18 2019-1-35.13%1.77%-3.36%是193.1196.643.53否1前期小幅反弹，后

机构转债估值压54 期低位调整，但并

缩显著，资金稳未跌破前低 定性差2019-5-62019-8-77.19%6.54%-0.66%是2104.55101.75-2.80是267贸易摩擦及经济走

低价转债估值压弱，股市走势较弱

缩更显著，资金稳定性较差2021-2-82021-4-2810.27%10.69%0.42%否199.91101.161.25否0522022-3-152022-4-2619.43%19.31%-0.12%是3115.47111.47-4.00是2292-3月，小票反弹，

低价券估值率先后新能源行情启动，抬升，资金稳定小票延续强势 性在恢复疫情加重以及汇率

转债超跌较多，贬值导致股市继续

资金稳定性较差加速调整2022-9-1 2022-12-2325.80%20.79%-5.01%是5122.23115.41-6.82是576 调整，11月有所反弹，12月再次调整9-10月，股市持续

11-12月，理财赎回潮及其负反馈压制转债走势资金稳定性较差目 录

CATALOGUE02

当前转债估值展望1810月转债估值经历了较大波动，后续如何演绎是广受关注的。前文已经分析了历史上熊牛转换期间的表现，这里结合当前情况做个展望。22%24%26%28%30%2023/012023/02 2023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/10修正溢价率-平价1005%10%15%20%25%30%35%40%2022/022023/02修正溢价率-平价1000%2017/02 2018/02 2019/02 2020/02 2021/02数据来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理注：虚线仅用来描位10月11日至23日权益市场情绪较差，转债估值也经历持续压缩（-5%左右），接近2022年12月23日的低点；24日至27日，市场反弹，估值抬升2.72个百分点；整个10月相对9月底，估值压缩1.85%，目前处于24.89%的位置。10月转债估值前期显著压缩，后期反弹02 10月转债估值前期显著压缩，后期反弹191151171191211231252023/012023/032023/052023/072023/09价格(元)——50%分位数90951001051101151201251301352017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01价格(元)——50%分位数10月价格中位数前期显著下跌，后期反弹10月12日至23日转债市场价格中位数快速下跌6.72元；24日至27日反弹4.48元；目前价格中位数处于119元左右02 10月转债估值前期显著压缩，后期反弹数据来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理20相对前期百元估值相似位置，最新估值低价券压缩，高价券抬升10月最新的估值曲线相对10月高点都有大致相似的压缩幅度；相对2023年3月的百元估值相似位置，低价券估值压缩，高价券估值有小幅抬升02 10月转债估值前期显著压缩，后期反弹50%45%40%35%30%25%20%15%10%8090110120修正溢价率100转换价值2023-10-272023-10-232023-10-112023-3-9数据来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理2115%20%25%30%35%2023/012023/032023/052023/072023/09修正溢价率百元平价估值——规模10亿以下百元平价估值——评级AA+及以上规模大于20亿1151201251302023/09价格（元）规模10亿以下价格中位数评级AA+及以上规模大于20亿价格中位数10月底大规模转债的价格中位数和估值反弹幅度相对更小1102023/01 2023/03 2023/05 2023/07数据来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理10月大规模转债估值和价格中位数均有显著的下移，后续反弹幅度相对小规模转债更弱。02 10月转债估值前期显著压缩，后期反弹2220%25%30%35%2023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/10修正溢价率百元平价估值-地产板块百元平价估值-新能源军工板块10月各个板块的估值变动大体相似百元平价估值-科技板块 百元平价估值-红利低估板块 百元平价估值-消费板块15%2023/01 2023/02 2023/03数据来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理10月各个板块的估值变动大体相似。02 10月转债估值前期显著压缩，后期反弹2302

当前转债市场展望当前转债估值底部反弹约2.72%，价格中位数底部反弹约4.5元；本周市场修复，资金稳定性变强，估值新低的概率不大；历史上熊牛切换均会有一定间隔期，因此短期内转债依然会有波动，但至少能做高抛低吸策略；中期来看，若股市继续承压，转债价格有进一步破位的可能，但估值压缩空间有限；当然，若出现类似于2018年信用问题、2022年11月的产品赎回冲击等，转债的估值还有一定的下探空间；24目 录

CATALOGUE03

转债市场11月展望：转债修复期的驱动力2510月，转债在持有体验上并不佳，节后权益市场在弱势震荡一周后，开启了下行趋势，并显著低于前低，而债市资金面偏紧，转债资金的稳定性变差，更是伴随了10月前两周。本周，转债开启了强势修复，权益市场的快速反弹，打破了转债负面循环的可能，进而修复此前超跌的估值。而往后权益市场的一些催化，可能形成转债向上的驱动。0310月权益市场继续释放压力2610月，权益市场有汇金增持四大行的利好，但市场政策并未明显抬升风险偏好。月底，汇金大额购入ETF、中美会晤等因素带来市场快速反弹，外资流出压力也出现缓解。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理10月市场整体偏弱4000420044004600480050005200-150-100-5005010015020025023/0723/0823/0923/1010月下旬外资逐渐流入陆股通:当日买入成交净额(亿元)万得全A点位（右轴）8085909510010511011523/123/223/323/423/523/623/923/10沪深300中证1000外资大幅流入，市场呈现普涨态势增量资金不足，大票相对表现更弱经济预期回落，大小票普跌，大票跌幅更大政策底出现，但外资流出，而后市场政策持续呵护23/7 23/8市场快速调整下，小盘品种超跌，而后反弹幅度也更高数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理公募基金仓位依然偏高，且发行难度不小，较难成为主要增量资金。另外，Q3减持方向主要为新能源&TMT。近期的市场反弹中，汇金购入ETF、外资流入是更主要的推动力。2019年熊牛转换与本轮经济拐点阶段，资金表现才是最核心影响03 权益资金面：汇金、外资等驱动27858687888990919293偏股/股票型基金持股比例(%)-2.5%-1.5%-0.5%0.5%1.5%2.5%3.5%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%医药生物电子食品饮料非银金融银行基础化工煤炭机械设备交通运输公用事业家用电器社会服务建筑材料汽车综合有色金属建筑装饰纺织服饰商贸零售石油石化农林牧渔钢铁环保轻工制造房地产美容护理国防军工传媒通信计算机电力设备分行业超配比例2022Q12022Q32022Q22022Q42023Q1最新季度变化(右轴)03风格上更偏向于短期超跌反弹28从反弹方向上，华为链、卫星、光刻机等具备催化的方向沿着趋势上行，同时光伏、纺织服装、医药等方向也受益于中美关系的潜在改善。反弹较为全面，包括超跌反弹与主题方向0.70.80.911.11.21.31.40.623/5 23/6 23/7 23/8数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理23/923/10净值变化人形机器人华为汽车卫星导航水利水电建设极动量光刻机网络游戏创新药-25-20-15-10-50510电子传媒轻工制造机械设备食品饮料有色金属社会服务商贸零售交通运输建筑装饰基础化工综合医药生物汽车钢铁农林牧渔环保纺织服饰10.24-10.27涨跌幅（%）8.4-10.23涨跌幅（%）数据来源：

Wind，兴业证券经济与金融研究院整理从库存来看，库存周期开始修复。从价格来看，CPI、PPI也同样开始修复。随着政策端逐步加码、发力，经济具备复苏动能。PPI近月有所修复03 国内经济：经济有复苏的趋势-6-149141916/716/1217/517/1018/318/819/119/619/1120/420/921/221/721/1222/522/1023/3

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CPI:当月同比（%）PPI:全部工业品:当月同比（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%12/0413/07 14/10 16/01 17/04 18/07 19/10数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理21/0122/0423/07库存周期处于底部区域工业企业:产成品存货:累计同比 工业企业:原材料+半成品，累计同比29数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理10月资金面相对偏紧，同时特别国债发行及赤字率抬升，带来一定资金面担忧。往后来看，后续货币政策发力空间依然存在，债市向上风险并不大。资金面偏紧，信用利差有一定走阔03 资金面：特别国债超预期发行，但货币政策可能对冲0.91.41.92.42.93.43.94.44.922/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/10DR007，%R007%SLF:7天，%逆回购利率:7天，%0.30.50.70.91.11.31.52021 22数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理23信用利差（AA，3Y，%）30近期，市场对于高息环境下，美国经济强劲程度的担忧抬升，美债收益率也有所回落。中美股市有所分化，美股受到特斯拉、谷歌等权重品种业绩不佳影响，出现持续调整，而A股则走出行情，外资也开始净流入。人民币近期相对于非美元货币走强03 海外：加息预期有所回落，中美股市有所分化00.050.10.150.20.250.30.35350-375 375-400 400-425 425-450 450-475 475-500 500-525 525-550 550-575 575-600市场对于明年底联储加息预期回落2024年12月加息分布预期2023/9/23 2023/10/28808590951001051101151205.65.866.26.46.66.877.27.4人民币汇率美元指数（右轴）数据来源：

CME

，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理31数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理联储加息预期回落，中美关系改善，政策效果逐渐落地，可能会带来增量资金的入场以及外资流出阶段性趋缓，交易结构可能有所改善。需要密切关注国内政策&经济、中美交流的细节与推进，这些都可能影响11月权益市场上行的幅度。中美关系有潜在改善可能03 11月展望：权益市场积极因素增多-250-300-150-200-1000-501501005025020020/120/620/1121/421/922/222/722/1223/523/10花旗中国经济意外指数00.511.522.531920212223地缘政治风险报道占比:中国（%）32数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理虽然对于市场来说，交易结构不佳，但目前的位置来看，股市预期具备较大抬升空间。随着汇金增持、外资阶段性重新流入，市场结构有所改善，那么此前较为纠结的上行的惯性会更持续。风险偏好低位，股债性价比也处于历史上大底区域03 11月展望：权益风险偏好处于历史低位0.150.170.210.190.230.250.270.310.290.330.352011201320152017201920212023A股风险偏好指标-1-0.500.511.522.514151617181920212223国债收益率-沪深300股息率注：虚线仅用来描位注：虚线仅用来描位3303 11月展望：行业层面偏向于逆境反转&主题方向0.911.11.21.31.40.822/11

22/12 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理23/723/823/9

23/10

大盘价值小盘价值大盘成长小盘成长对于今年有过表现的板块，包括了1-4月的游戏、5-6月的汽车零部件、7-8月的地产、8月的环保，反映的都是行业层面可能出现的逆境反转。往后来看，医药（减肥药、创新药、CXO等）、半导体制造链、出口链（光伏、纺服等）等方向具备趋势上行可能，观察顺周期（食品饮料、生猪养殖、银行、有色、机械、化工等）修复机会。反弹过程中，小盘方向阻力相对更小 多数行业估值分位数依然很低9080706050403020100汽车计算机钢铁休闲服务商业贸易建筑材料电子房地产公用事业综合传媒轻工制造机械设备农林牧渔纺织服装非银金融食品饮料化工交通运输国防军工家用电器医药生物采掘有色金属通信建筑装饰银行电气设备PE_TTM分位数（2023/10/27）申万行业历史分位数（%）34数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，虚线仅用来描位⚫

转债在前期已经跌出不错性价比，估值具备修复空间：虽然10月底，转债估值已有一些修复，但依然处于今年以来较低水平。估值超跌背后，更多偏向于资金面因素，在资金面稳定性抬升的阶段，转债新低的可能性很低。核心驱动力依然在于权益反弹的持续性，但资金稳定性抬升的背景下，转债抗跌性也会抬升。转债价格依然在年内低位水平03 11月展望：转债估值具备修复空间转债相对于纯债性价比在中枢水平11011512012513013522/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1050%分位数价格(元)10%15%20%25%30%35%40%45%50%2021/012021/072022/012022/072023/012023/07纯债溢价率中位数35小结⚫

转债市场11月展望：转债修复期的驱动力1、汇金大额购入ETF、中美会晤等因素带来市场快速反弹，外资流出压力也出现缓解。公募基金仓位依然偏高，难成为主要增量资金。2、联储加息预期有所回落，中美股市有所分化3、需要密切关注国内政策&经济、中美交流的细节与推进4、行业层面偏向于逆境反转&主题方向5、转债估值具备修复空间36目 录

CATALOGUE04

转债组合推荐3710月，转债在低位依然受到了较大的回撤，并且引发了一些资金稳定性问题，且高仓位下，承接能力也出现一定问题，但后续反弹更多由权益驱动，这也导致反弹中偏股品种表现更为突出。白马组合：主要精选转债少数优质标的，并结合短期景气度筛选，组合相对注重弹性，对于回撤控制要求较高的投资者，可以通过降低仓位的方式参与。为了符合实际配置，10个标的中，每周调整1-2个标的，月报中可能会做重大调整，下一周根据周一收盘价作调整。量化多因子组合：重点考虑正股因子进行选债，并结合转债估值等特殊因子。低价基本面组合：考虑到目前转债绝对价格分位已经到了中等水平，每周也会披露低价具备看点的转债。风格组合：下个阶段机会和赔率更大的风格方向。转债组合构建思路0438白马组合10月前期跌幅较大，后期反弹力度更强市场10月前期大幅下跌，后期底部反弹。白马组合前期下跌较多，跑输指数，后期反弹力度较大；今年以来白马组合收益2%左右，相对基准指数表现较优。白马组合10月前期跌幅较大，后期反弹力度更强策略名称绝对收益夏普比率最大回撤白马组合2.24%0.02-9.83%中证转债指数0.29%0.01-6.87%深证转债指数-0.73%-0.01-9.65%1.111.081.051.020.990.960.930.902023/01/032023/03/03 2023/05/01 2023/06/29 2023/08/27 2023/10/25白马组合年初以来收益为2%左右（截至2023/10/27）组合净值 中证转债净值 深证转债净值0.950.970.991.011.031.052023/01/032023/03/032023/05/012023/06/292023/08/272023/10/25白马组合10月底反弹超额较多中证转债相对净值 深证转债相对净值数据来源：聚源

，兴业证券经济与金融研究院整理39多因子组合10月整体走势相对基准指数有一定超额多因子组合在10月份整体走势表现出一定抗跌性，相对基准指数有超额收益；今年以来多因子组合收益3%左右，相对基准的净值走势整体向上，表现出较强的抗跌性；多因子10月前期下跌，后期反弹策略名称绝对收益夏普比率最大回撤多因子组合3.05%0.03-6.10%中证转债指数0.29%0.01-6.87%深证转债指数-0.73%-0.01-9.65%0.940.900.981.021.061.102023/01/032023/03/03 2023/05/01 2023/06/29 2023/08/27 2023/10/25多因子年初以来收益3%左右（截至2023/10/27）组合净值 中证转债净值 深证转债净值0.950.970.991.011.031.051.072023/01/032023/03/032023/05/012023/06/292023/08/272023/10/25多因子10月相对深证转债指数有一定抗跌性中证转债相对净值 深证转债相对净值数据来源：聚源

，兴业证券经济与金融研究院整理40低价基本面组合10月相对深证转债指数有一定超额收益低价基本面策略10月整体走势相对深证转债指数有小幅超额，跑输中证转债指数；今年以来低价基本面组合收益6%左右，相对基准指数有显著超额收益低价基本面组合年初以来的收益6%左右（截至2023/10/27）低价基本面组合10月前期下跌，后期反弹低价基本面组合10月相对深证转债指数有一定超额策略名称绝对收益夏普比率最大回撤低价基本面组合5.91%0.06-8.42%中证转债指数0.29%0.01-6.87%深证转债指数-0.73%-0.01-9.65%1.141.111.081.051.020.990.960.930.902023/01/03 2023/03/032023/05/01 2023/06/29 2023/08/27 2023/10/25组合净值 中证转债净值 深证转债净值1.101.071.041.010.980.952023/01/032023/03/032023/05/012023/06/292023/08/272023/10/25中证转债相对净值深证转债相对净值数据来源：聚源

，兴业证券经济与金融研究院整理411.

白马组合：

1）半导体晶圆产业链，前端检测龙头精测转2；工业气体+特气的金宏转债。2）军工方向，推荐电子真空器件品种国力转债；3）贵金属推荐定价相对偏低的恒邦转债；红利资产推荐高股息的蓝天转债、大秦转债；4）周期方向，拉管技术突破+

管制瓶产能释放/模制瓶客户拓展的力诺转债；回撤可控的线控品种亚太转债；5）医药方向，推荐双靶点减脂品种博瑞转债；减脂原料药品种美诺转债；业绩具备持续性的九典转02。本月调入国力转债、九典转02，调出力诺转债、信服转债。白马组合：可以调高平衡型比例测）123176.SZ精测转2159.8019.12机械设备12.76AA-国产替代率低，获得先进制程订单70.82118004.SH博瑞转债134.5313.78医药生物4.65AA-BGM0504注射液67.21127086.SZ恒邦转债129.5027.61有色金属31.60AA+黄金品种稀缺性21.11118038.SH金宏转债128.0345.45化工10.16AA-工业气体强护城河，特气快速发展35.44111017.SH蓝天转债124.8426.46公用事业8.70AA高股息稀缺品种10.57118035.SH国力转债124.3953.85电子4.80A+大科学装置领域核心器件供应商47.92113044.SH大秦转债116.300.47交通运输286.39AAA低溢价率红利品种8.59123223.SZ九典转02144.2123.62医药生物3.60A+洛索放量，酮洛芬凝胶贴膏获批23.30113618.SH美诺转债119.2558.21医药生物4.77AA-减脂原料药18.15128023.SZ亚太转债108.1711.77汽车9.99AA转债价格接近债底，华为供应链44.46代码名称10/27收盘价（元）10/27转股溢价率（

） 申万一级行业数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理4210/27债券余额（亿元）债券评级简述正股PE_23E（Wind一致预低价基本面组合：挑选超跌品种⚫

低价基本面组合：本月调入康医转债、药石转债。代码名称10/27收盘价 10/27转股溢价率申万一级行业数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理4310/27债券余额

债券评简述正股23E（Wind一致（元）（

）（亿元）级预测）118024.SH冠宇转债119.6450.84电气设备30.89AA业绩修复周期48.52128134.SZ鸿路转债117.9053.78建筑装饰15.73AA稳步增长的钢结构龙头12.75113049.SH长汽转债114.7554.39汽车34.95AAA新品推进47.81113670.SH金23转债113.3673.12轻工制造7.70AA优质橱柜品种11.48123216.SZ科顺转债113.0068.27建筑材料21.98AA优质防水涂料品种20.74113659.SH莱克转债112.6048.40家用电器12.00AA受益于地产后周期修复13.29123208.SZ孩王转债112.2954.55商业贸易10.39AA成长路径清晰36.79111010.SH立昂转债112.1059.49电子33.90AA半导体材料修复38.99127045.SZ牧原转债110.9942.92农林牧渔95.44AA+优质底仓29.90128136.SZ立讯转债110.6098.08电子29.99AA+汽车电子、MR超预期可能20.23123179.SZ立高转债110.5289.88食品饮料9.50AA-渠道战略推进41.40123145.SZ药石转债110.50113.00医药生物11.49AA优质分子砌块企业25.79123151.SZ康医转债110.2144.92医药生物7.00A+业绩高增长--127077.SZ华宏转债109.0058.55机械设备5.15AA-稀土高弹性46.77113658.SH密卫转债106.29116.33交通运输8.72AA-物流供应链服务能力强，牌照优势17.32多因子组合量化多因子组合代码名称10/27收盘价10/27转股溢价率（元）（

）（亿元）评级致预测）128121.SZ宏川转债127.8813.47交通运输6.70AA-28.10128042.SZ凯中转债128.302.99电气设备4.15AA-46.08127024.SZ盈峰转债107.0074.61公用事业14.76AA+19.99123120.SZ隆华转债120.2928.62公用事业7.98AA-23.13110045.SH海澜转债126.77-0.09纺织服装29.01AA+11.99110072.SH广汇转债92.4094.96汽车33.66AA+6.82123115.SZ捷捷转债108.1081.51电子11.94AA-41.10127042.SZ嘉美转债113.8834.06轻工制造7.50AA--113546.SH迪贝转债126.2721.40电气设备2.30A+--123141.SZ宏丰转债125.0015.13电气设备3.21A--113657.SH再22转债109.8048.05化工5.10AA-23.27123127.SZ耐普转债132.8513.34机械设备4.00A+29.96127019.SZ国城转债99.5098.44有色金属8.49AA17.62113652.SH伟22转债104.5491.22公用事业14.77AA15.02123129.SZ锦鸡转债131.184.70化工2.70A+--123089.SZ九洲转2122.1022.54电气设备3.06AA-13.16113048.SH晶科转债108.4058.53公用事业22.96AA26.91127075.SZ百川转2105.8054.51化工9.78AA---123100.SZ朗科转债116.7538.04电子3.80AA---113549.SH白电转债127.828.53电气设备8.04AA--数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理44申万一级行业10/27债券