融资环境与政府融资

融资环境与政府融资徐加浙江大学金融ia1012@.cn一、金融的现代定义“金融体系的一个主要功能是：在不确定的环境中，它们便利了资源在时间和空间上的配置。”（诺思•列文，1997）“所有金融活动都意味着放弃当前的资金以换取将来获得回报的愿望。金融体系是一个国家对付不确定性的核心。”（世界银行，1999）“金融是在不确定的环境中进行资源的时间和空间配置。”（博迪、莫顿，2000）□现代金融的功能金融功能学说诺思•列文的功能分类莫顿、博迪的金融功能分类金融功能学说美国著名学者莫（默）顿和博迪于90年代提出基于功能观点的金融体系改革的理论，提出了两个假设：第一，金融功能比金融机构更稳定，即随着时间推移和区域的变化，金融功能的变化要小于金融机构的变化；第二，竞争将导致机构结构的变化，并向更有效运行的金融系统演进。他们认为从功能观点看，首先要确定金融体系应具备哪些经济功能，然后据此来设置或建立可以最好地行使这些功能的机构与组织。诺思•列文的功能分类①交易便利②储蓄动员③资源配置④联合控制⑤风险管理（诺思•列文，1997）货币的价值储藏功能货币的交易媒介功能莫顿、博迪的金融功能分类①清算和支付结算的功能②聚集和分配资源的功能③在不同时间和不同空间之间转移资源的功能④管理风险的功能⑤提供信息的功能⑥解决激励问题的功能（莫顿、博迪，2000）■信息不对称与金融信息的私人生产：容易产生“搭便车”信息的公共生产：容易产生“经济人”金融中间服务：利用信息生产提供中间服务。净值：信息优势方产生“逆向选择”和

“道德危险”的可能性与其财富净值成反相关。■资源配置与联合控制信息不对称逆向选择（交易前）道德危险（交易后）资源配置联合控制信息的私人生产信息的公共生产金融的信息中间服务净值控制证券市场的外部公司治理商业银行的联合代理监督■金融可降低交易成本降低搜索费用：节省搜索时间降低谈判费用：减少交易条款降低风险费用：降低交易的不确定性■金融可促进资源的有效配置“消费者权益”：货币持有人拥有自由选择和交换商品的权益。“货币选票”：货币持有人购买何种商品即意外着资源向该商品配置投票。这样，货币的使用指挥着资源向供给与需求均衡、生产与消费均衡配置，提高资源配置的有效性（实现经济学上的一般均衡）。资金剩余者资金短缺者货币资金金融工具消费效用低资本效率低消费效用高资本效率高•当前的金融形势环境总体金融形势保持“适度宽松”具体呈现“宽货币、紧信贷”抑制过度投机、引导正确投资•总体金融形势保持“适度宽松”经济稳定回升的基础并不稳固总体经济不会过热保持货币政策的连续性和稳定性•经济稳定回升的基础并不稳固世界经济越来越呈现出复苏步伐和刺激政策退出的“双分化”现象；我国经济增长动量开始减弱；国有及国有控股企业一季度营业总收入和实现利润环比有所下降；投资回落趋势已经形成；出口复苏依然温和。·全国国有及国有控股企业2009年至2010年3月营业总收入、实现利润增幅变化情况(单位:%)主要发达经济体重要经济指标亚洲新兴市场和发展中经济体2009年保持了6.5%的经济增速，成为拉动全球经济增长的重要力量。其中，中国实际GDP比上年增长8.7%；印度实际GDP比上年增长5.6%。据IMF数据，非洲、中东新兴市场和发展中经济体2009年实际GDP分别增长1.9%和

2.2%，独联体、中东欧和西半球新兴市场和发展中经济体实际GDP分别下降7.5%、

4.3%和2.3%。其中，俄罗斯实际GDP比上

年大幅下滑9%，巴西实际GDP略降0.4%。美国消费是全球GDP增长的重要动力1990－2013年发达与发展中国家经济增长及预期·资料来源：IMF

World

Economic

Outlook

Nov.2008.·单位：%•总体经济不会过热经济运行的潜在过热风险正在得到化解；全年通胀总体上应该相对比较温和，出现失控情况的可能性不大•存在“通胀”吗？作为经济学最常见的一个基本概念，通货膨胀一直没有严格统一的定义——目前广泛认可的是一个描述性解释：通货膨胀是一般价格水平持续、明显的上涨。这一解释中的两个限定仍然缺乏精确性。首先，教科书这样告诉我们，所谓“持续”，不是指一次性的或短期的价格水平上升，而是一个持续的过程。但是，关于这个过程到底有多长，理论与政策上都没有统一的明确界定。一般认为，这个过程应不低于12个月。同时，也不能把周期性经济萧条时，价格下跌后复苏阶段的价格上升称为通货膨胀（这种情况称为“通货复胀”（reflation），它指的是通过增加货币供给等方式刺激经济以走出通货紧缩。•我国本世纪以来的三次物价上涨•保持货币政策的连续性和稳定性货币政策之所以应继续保持适度宽松，在于目前我国经济稳定回升的基础并不稳固，经济走势出现波动的可能性较大，货币政策如果在此时贸然“紧缩”将面临很大风险。在目前M1、M2和信贷增速分别高速增长的情况，如果继续加大放松的力度，可能会造成新一轮大起大落。因此，延续当前的信贷政策，主要是从总体上把握好宽松货币政策的“度”，采取措施保持经济平稳回升。为何不加息？·

加息与实体经济？打击了实体经济有效地抑制了资产泡沫和通货膨胀·

加息与国际游资？•具体呈现“宽货币、紧信贷”同业拆借、回购加权平均利率水平较低；数量型的紧缩工具开始采用；•2010年上半年基本金融形势2010年6月末，广义货币供应量M2余额为67.4万亿元，同比增长18.5%，增速比上季度末低4.0个百分点。狭义货币供应量M1余额为24.1万亿元，同比增长24.6%，增速比上季度末低5.3个百分点。金融机构存款增速回落，6月末，全部金融机构本外币各项存款同比增长18.6%，增速比上季度末低3.1个百分点。金融机构贷款增速逐步回稳，投放节奏更趋均衡。6月末，人民币贷款余额同比增长18.2%，增速

比上季度末低3.6个百分点，比年初增加4.6万亿元，同比少增2.7万亿元。金融机构贷款利率小幅回升，6月份非金融性企业及其他部门贷款加权平均利率为5.57%，比年初上升

0.32个百分点。·资料来源：2010年第二季度中国货币政策执行报告·过去15年M1和M2同比增速走势图·资料来源：《南方周末》网站•银行体系流动性总体充裕6月末，基础货币余额为15.4万亿元，同比增长24.5%，比年初增加1.0万亿元。6月末，货币乘数为4.37，与上季度末基本持平；比上年同期则低0.22，货币扩张能力相对趋弱。6月末，金融机构超额准备金率为1.82%。其中，中资大型银行为1.39%，中资中型银行为1.79%，中资小型银行为

2.68%，农村信用社为4.27%。·资料来源：2010年第二季度中国货币政策执行报告•同业拆借、回购加权平均利率水平较低数据来源：中国人民银行网站·2010年同业拆借平均利率水平数据来源：上海同业拆借市场Shibor网站•数量型的紧缩工具开始采用通过“窗口指导”控制信贷投放节奏和结构；上调存款准备金率深度冻结部分资金；通过公开市场操作加大资金回笼力度；公开市场操作货币投放与回笼测算表单位：亿元日期货币净投放央票发行（亿元）央票兑付(亿元)正回购操作（亿元）正回购到期（亿元）利息支付

(亿元)2009年10月-1499.9638103127.8433502400132.212009年11月-2980.9730903185.804150105023.232009年12月-473.4540802441.922660380024.632010年1月-616.2231602822.643930361041.142010年2月6377.5621304098.853004550158.712010年3月-5796.8389806848.294700800234.88•抑制过度投机、引导正确投资抑制房地产过度投机；整顿地方政府融资平台；发展“消费金融”、“农村金融”和产业投资。二、现代政府融资1、VC、PE新金融形式2、项目融资·1、VC、PE新金融形式VC（Venture

Capital）PE（Private

equity）风险投资（VC）风险投资的起源可以追溯到19世纪末期，当

时美国一些私人银行通过对钢铁、石油和铁路等

新兴行业进行投资，从而获得了高回报。1946年，美国哈佛大学教授乔治·多威特和一批新英格兰地区的企业家成立了第一家具有现代意义的风险投

资公司--美国研究发展公司（AR&D），开创了现代风险投资业的先河。

但是由于当时条件的限制，风险投资在本世纪50年代以前的发展比较缓慢，真正兴起是从70年代后半期开始的。1973年随着大量小型合伙制风险投资公司的出现，全美风险投资协会宣告成立，为美国风险投资业的蓬勃发展注入了新的活力。•风险投资的三大定律决不选取超过两个风险以上的项目。风险投资项目常见的风险包括五个，即研究发展风险、生产产品风险、市场风险、管理风险和成长风险。若一个项目有两个或两个以上的风险，一般就不应该投资。选取V值最高的项目。V=P

＊S

＊E，其中V代表总的考核值，P代表产品的市场大小，S代表产品、服务或技术的独特性，E代表管理队伍（企业家）的素质。风险投资人在做决策时通常要选V值最高的项目。投资P值最大的项目。即在风险和收益相同的情况下，风险投资人更愿意投资产品市场更大的项目。•风险投资的过程风险投资的过程包括：投入过程：投资项目的筛选及交易结构设计；培育过程：增值服务；退出过程：资本市场；•天使投资人（Angels）这类投资人通常投资于非常年轻的公司以帮助

这些公司迅速启动。在风险投资领域，“天使”这

个词指的是企业家的第一批投资人，这些投资人在

公司产品和业务成型之前就把资金投入进来。天使

投资人通常是创业企业家的朋友、亲戚或商业伙伴，由于他们对该企业家的能力和创意深信不疑，因而

愿意在业务远未开展进来之前就向该企业家投入大

笔资金。•风险投资的经典模式风险投资的经典模式是：“有限合伙制”，风险投资企业由有限合伙人和一般合伙人组成。有限合伙人负无限责任，一般合伙人负有限责任。有限合伙人只向风险投资企业投资，构成风险投资基金的资本源泉；一般合伙人负责风险投资基金的实际运作，其主要职责包括以下几项：一是制定企业投资基金的基本政策；二是寻找投资项目；三是进行投资考察、评估与谈判；四是通过参与董事会等其他方式对投资进行跟踪、监控等管理；五是寻找撤资途径；六是参与撤资过程。■PE特点广义地讲，私募股权投资指对所有IPO之前及之后（指PIPE投资）企业进行的股权或准股权直接投资，包括处于种子期、初创期、扩张期、成熟期阶段的企业。狭义地讲，私募股权仅指对具有大量和稳定现金流的成熟企业进行的股权投资。•私募股权基金分类成长基金（Growth

Capital）：基金投资于中后期的企业，投入的资本主要用于增加产量、销量以及研发新产品，从

而提升利润空间。并购基金（BuyoutFund）：该基金的投资意在获得企业的控制权。并购基金包含多种形式，其中杠杆收购（LeveragedBuyout）频繁得获得应用，MBO、MBI便是其下的收购形式。夹层基金（MezzanineFund）：一种介于股权投资和债权投资之间，可以非常灵活地组合二者各自优势的投资基金。此类基金投资者既受益于公司财务增长所带来的股权收益，同时也兼顾了次级债权收益。其投资工具通常为次级债、可转换债权和可转换优先股等金融工具的组合。基金的基金（Fund

of

Funds）：以其它基金作为投资对象的投资基金•中国PE业务展望为日益活跃的中小企业、民营企业的并购、发展提供资金内地企业境内境外公开上市前的Pre-IPO支持银行及公司重组近10万个国企的改革，国企民营化将是未来PE的关注点跨国境的收购兼并其他领域如不良资产处理，房地产投资等等也为PE提供了绝好的机会•新型金融与传统金融的比较··新型金融（风险投资）·传统金融（银行贷款）·服务对象·中小型企业为主和高技术企业·大中型企业和成熟传统企业·运行方式··通过组合投资规避项目投资风险·通过担保和抵押控制风险·目标模式·采用股权式投资着眼企业的发展前景和长期经营的利润·采用贷款方式关心企业短期安全性·管理方法·参与企业经营管理与决策；管理者是复合型人才·不介入企业决策系统·蜕资渠道·多元化的蜕资渠道能使风险资本不断循环增值·按贷款收回本息、不分享高回报·制度功能·在推进金融资本与产业资本结合上具有产业筛选功能、风险分散功能、要素集成功能、激励创新功能等·产业筛选、风险分散和激励创新等功能不强·迄今为止还没有一个公认的定义广义：凡是为了建设一个新项目或是收购一个现有项目以及对已有项目进行债务重组所进行的融资活动，均可称为“项目融资”。——“为了项目融资”狭义：专指具有无追索或有限追索形式的融资活动称为项目融资。——“通过项目融资”2、项目融资的定义•项目融资定义的其他表述“为一个特定经济实体所安排的融资，其贷款人在最初考虑安排贷款时，满足于使用该经济实体的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，并且满足于使用该经济实体的资产作为贷款的安全保障。”-----

from

Peter

K.

Nevitt,

Frank

Fabozzi"Project

Financing"•项目融资定义的其他表述“融资不是主要依赖项目发起人的信贷或所涉及的有形资产，提供债务的参与方的收益在相当大程度上依赖于项目本身的效益。”-----国际著名法律公司Clifford

Chance编著的《项目融资》•项目融资定义的其他表述“项目融资是指对需要大规模资金的项目而采取的金融活动。借款人原则上将项目本身拥有的资金及其收益作为还款资金的来源，而且将项目资产作为抵押条件来处理。”-----美国财会标准手册·

项目融资案例：某省电力有限责任公司现有A、B两个电厂，为满足日趋增长的供电需要，决定增建C厂。增建C厂的资金筹集方式有两种：第一种：借来的款项用于建设C厂，而归还贷款的款项来源于A、B、C三个电厂的收益。如果C建设失败，A、B两厂的收益将作为偿债的担保。这时贷款方对电力公司拥有完全追索权。第二种：借来的款项用于建设C厂，而归还贷款的款项仅限于C厂建成后的收益。如果C建设失败，贷款方只能从清理C的资产中收回一部分，不能要求用A、B两厂的收入来归还贷款。这时贷款方对电力公司无追索权。或者只要求电力公司把其特定的一部分资产作为贷款担保，这时可称贷款方对电力公司拥有有限追索权。•项目融资的基本特点项目导向有限追索风险分担非公司负债型融资信用结构多样化融资成本较高•项目导向以项目为主体安排的融资，主要是依赖于项目的现金流量和资产而不是依赖于项目发起人的资信来安排融资。由于项目导向，有些对于投资者很难借到的资金

则可以利用项目来安排，有些投资者很难得到的担保

条件则可以通过组织项目融资来实现。因而，采用项

目融资与传统融资方式相比较一般可以获得较高的贷

款比例，根据项目经济强度的状况可以为项目提供60一70%的资本需求量，在某些项目中甚至可以做到l00％的融资。进一步，项目融资的贷款期限可以根据项目

的具体需要和经济生命期来安排设计，做到比一般商

业贷款期限长，有的项目贷款期限可以长达20年之久。•有限追索在某种意义上，贷款人对项目借款人的追索形式和程度是区分融资是属于项目融资还是属于传统形式融资的重要标志。传统形式：完全追索项目融资：有限或无追索追索的程度则是根据项目的性质，现金流量的强度和可预测性，项目借款人在这个行业部门中的经验、信誉以及管理能力，借贷双方对未来风险的分担方式等多方面的综合因素通过谈判来确定。风险分担为了实现项目融资的有限追索，对于与项目有关的各种风险要素，需要以某种形式在项目投资者(借款人)、与项目开发有直接或间接利益关系的其它参与者和贷款人之间进行分担。一个成功的项目融资结构应该是在项目中没有任何一方单独承担起全部项目债务的风险责任。项目借款人应学会如何识别和分析项目的各种风险，确定自己、贷款人及其他参与者所能承受风险的最大能力及可能性，利用一切优势，设计出对投资者具有最低追索的融资结构。•PPP模式PPP

即 Public—Private

Partnerships，指政府、营利性企业和非营利性企业基于某个项目而形成的相互合作关系的形式。通过这种合作形式，合作各方可以达到比预期单独行动更有利的结果。合作各方参与某个项目时，政府并不是把项目的责任全部转移给私人企业，而是由参与合作的各方共同承担责任和融资风险。(联合国发展计划

．

1998年

)•非公司负债型融资（off-balance

finance）非公司负债型融资，亦称为资产负债表之外的融资，是指项目的债务不表现在项目实际借款人的公司资产负债表中的一种融资形式。这样，一方面可以实现贷款人对借款人有限追索；另一方面，使得项目所在公司有可能以有限的财力从事更多的投资，同时将投资的风险分散和限制在更多的项目之中。对于项目的借款者而言，如果这种项目的贷款安排全部反映在公司的资产负债表中，很可能造成公司的资产负债比失衡，超出银行通常所能接受的安全警戒线，并且这种状况在很长的一段时间内可能无法获得改善。公司将因此无法筹措新的资金，影响未来的发展能力。采用非公司负债型的项目融资则可以避免这一问题。例如，占世界钻石产量l／3的澳大利亚阿盖尔钻石矿，在开发初期，其中的一个投资者，澳大利亚的阿施敦矿业公司准备采用项目融资的方式筹集所需要的建设资金。由于参与融资的银团对于钻石的市场价格和销路没有把握．筹资工作迟迟难以完成．但是当该矿与总部设在伦敦历史悠久的中央钻石销售组织签订了长期包销协定之后，该组织的世界第一流购销售能力和信誉加强了阿施敦矿业公司在与银行谈判中的地位，很快就顺利地完成了项目融资工作。•信用结构多样化一个成功的项目融资，可以将贷款的信用支持分配到与项目有关的各个关键方面。典型的做法包括：在市场方面，可以要求对项目产品感兴趣的购买者提供一种长期购买合同做为融资的信用支持；在工程建设方面，可以要求工程承包公司提供固定价格、固定工期的合同，或“交钥匙”工程合同，可以要求项目设计者提供工程技术保证等；在原材料和能源供应方面，可以要求供应方在保证供应的同时，在定价上根据项目产品的价格变化设计一定的浮动价格公式，保让项目的最低收益。融资成本较高原因：大量前期工作有限追索性质成本包括：

融资的前期费用(融资顾问费，成功费，贷款的建立费，承诺费，以及法律费用等)——与项目规模有直接关系，一般占贷款金额的

0.5—2％左右利息成本——一般高于同等条件公司贷款的0.3-1.5%，其增加幅度与贷款银行在融资结构中承担的风险以及对项目的借款人的追索