IPO抑价研究文献综述(投资银行学-南京大学-王长江)解析

IPO抑价争论文献综述对IPO在短期定价过低现象最早进展争论的是Reilly和Hatfiedl(1969),Stoll和Curly(1970)。从今，国外对IPO抑价的争论开头流行，IPO抑价成为行为金融学的一个重点内容和争论热点，而且还建立了特地争论IPO的特地组织网站。国外对IPO抑价的争论渐渐从兴盛国家市场到进展中国家市场，从提示现象到解释缘由，从非对称性信息理论到对称性信息理论，消逝了各种不同的理论解释。一、IPO抑价程度争论综述〔一〕境外股票市场IPO抑价程度IPO抑价现象普遍存在于世界各国股票市场，但抑价程度有所不同。Loughraneta1.(1994)提供了在25个国家首次公开募股抑价的证明，进展中市场的IPOs抑价幅度更显著一些。从各国间的比较来看，兴盛国家的IPO抑价程度一般在15%左右，而一些新兴工业国家或地区(如巴西、墨西哥、韩国、台湾等)其IPO抑价程度在60%左右。下表给出了局部国家和地区学者所进展的有关这一现象的统计分析结果。局部国家和地区股票IPO首日超额收益率资料来源:Jay,R.Ritter“InvestmentBankingandSecuritiesIssuance“in《HandbookofEconomicsofFinance))editedbyGeorgeConstantinides;MiltonHarrisandReneStulz,forthcoming.〔二〕中国股票市场IPO抑价程度在国内，针对中国证券市场IPO发行抑价所做的学术争论不多，结果也各不一样。下表概括了一些国内学者对中国证券市场IPO抑价所做的争论的实证结果。

中国证券市场股票IPO的首日超额收益率不少国外学者对中国股市新股发行抑价进展了研究。MokandHui(1998)觉察在上海发行的A股抑价高达289%。SuandFleisher(1999)争论说明，假设把早些年IPO的样本都包括进去的话，中国上市公司的抑价已经超过了948%。Char,WangandWei〔2023)对中国1993-1998年的IPO抑价争论的结论是，A股、B股的IPO平均抑价分别达175%和11.6%。A股的长期回报率低于相应上市公司的回报率。国内外有一些学者对中国的IPO抑价现象进展了解释。MokandHui(1998)审查中国早些年(1993年之前)股市IPO的定价，而SuandFleisher(1999)则集中用信号模型来解释中国IPO的发行抑价。Chan,WangandWei〔2023)争论了什么制度因素可以解释不同股票IPO发行抑价之间的差异，觉察IPO的A股抑价跟发行与上市之间相隔的天数、IPO地区的股票投资者数量存在着正相关的关系，而与发行股票的数量有负相关的关系，但这些特征没有一个能解释B股发行抑价是如何发生的。国内学者王美今、张松(2023)对中国新股弱势问题进展了争论。邹健(2023)运用人工神经网络模型争论了中国核准制下IPO抑价率及长期特殊收益率影响因素，在众多因素中，发行定价方式、发行价格、发行时机、发行与上市间隔、承销商排名、立刻可流通比例、职工股比例、发行规模等是影响深市IPO抑价率的主要因素。与各国相比较，中国IPO抑价程度是最高的。中国上市公司IPO的高抑价以及较低的长期回报，说明中国股票发行市场的效率更低。中国上市公司的高抑价是发行时间不当引起的，还是发行方式引起的，是承销商声誉有问题导致，还是机构投资者利益冲突所为，是由于股权构造的缘由，还是上市公司的质量出现问题，这些都需要逐一进展量化分析争论。国外与国内都有不少学者对中国上市公司的抑价进展了关注，但是这些争论大多是实证争论，是以中国股票市场作为样原来说明或佐证国外的理论；而且这些争论较为广泛，没有深入到每一类具体的因素，在采样的时间选取上也没有涵盖我国股票市场的全部时间段。二、发行时机、方式与IPO抑价IPO新股发行有时间上的选择，在股票市场行情进展的不同时期，IPO新股发行的抑价现象都存在，此外不同发行方式下IPO抑价程度呈现不同。〔一〕发行时机与IPO抑价IPO发行在时间选择上不仅表达在量的变化，而且表达在抑价上。即使市场不好时，尽管也可以以较低的价格抑价发行，但发行企业宁愿撤回发行以等待市场的好转，而不是以更低的价格以保证发行，也就是说在时机选择上，企业的IPO发行是以量的调整而不是价格的调整来适应市场变化。IPO抑价在市场低迷时仍然存在并不削减，这是IPO的迷局之一。对于IPO抑价不随市场的变化而转变，不以时间的进展而调整的解释主要有市场适时理论(Market-TimingTheory)和机会之窗理论(WindowofOpportunityTheory)。市场适时理论从发行者的角度提出了IPO发行时机的选择。LucasandMcDonald(1990)建立了一个非对称性信息模型，指出假设当前的市场低估了企业价值，企业将推迟其股票的发行。尤其是在熊市，企业价值严峻低估，企业将推迟发行直到牛市场的降落，以便获得个较好价格。SubramanyamandTitman(1999)。Schultz(2023)认为企业家会对市场高价格的信号带来的增长时机产生反响。时机之窗理论提出了从投资者心情方面考虑的时机选择。投资者的心情在企业估值中起到了确定的作用，当投资者过度乐观时，企业会抓住这一时机发行股票。Lowry(2023)觉察，投资者心情、增长时机以及逆向选择是IPO发行的准备因素。美国的数据说明，IPO活动和IPO抑价两者存在相关性。LowryandSchwert(2023)和其他学者觉察，IPO首日的高回报导致IPO在六个月内保持较高的活动。之所以高的IPO抑价会导致较多的IPO活动，是由于承销商在公众估值较预期高时鼓舞企业进展IPO；而当公众对企业价值估值较预期低时，承销商则不会鼓舞企业进展招股。例如在2023年，当时Nasdaq综合指数处于三十年来回报最低的，企业撤回发行的比例增加到38%，大大超过正常时期的撤回比例(LjungqvistandWilhelm(2023))。此外累计投标理论和利益冲突理论都指出，IPO价格确定的调整是缓慢的和不充分的，当承销商接收到有利的信息时，也不会将价格充分调整到招股说明书中价格区间的中点。同样，LowryandSchwert(2023)LoughranandRitter(2023)的前景理论(ProspectTheory)供给的证据显示，在IPO路演时即使市场处于反弹上升阶段，承销商也不会将IPO价格充分调升上来。由于路演时间一般是两个星期，IPO首日回报将会与市场相关。因此，在这种状况下IPO的抑价程度相应会更高。发行热(冷)季理论也说明白发行时间和IPO抑价的关系。新股发行收益较高的年份或月份称为热季，反之则称为冷季。发行热季所附带的现象之一为股票发行家数的增加。众多的国外文献认为新股上市后早期酬劳率同年发行量之间存在确定的相关关系，发行热(冷)季现象正说明白新股抑价同年发行量存在确定的正相关。Ibboston(1975)把发行量认定为需求量的大小，依据供求关系，需求越大，价格越高，从而酬劳率也越高。Ibboston和Jeffe(1975),Ritter〔1984)，Aggarwal和Rivoli(1990)等用不同年份间超额收益的差异及发行量的差异，得出了全都的结论。但Levis〔1993)对英国股市争论却得出新股发行抑价与发行量之间不存在显著关系不全都结论。〔二〕发行方式与IPO抑价很多争论认为新股初超额收益率同发行方式之间存在着关系。Aggarwal.Leal和Hemandez(1993)对智利股市的争论，Husson和Jacquillat(1989)对法国股市的争论，Kandel等(1995.1999)对以色列股市的争论都认为实行竞价发行方式有利于价格觉察，新股折价程度也较低。Levis(1993)认为不同的发行方式同公司价值的不确定性有关，从而影响新股折价程度。Pettway和ICaneko(1996)对日本股市争论说明，发行机制能够减少折价的程度，但是不能取消折价。世界银行的专家对中国A股市场进展争论后指出，发行方式是影响新股折价程度的一个因素。累计投标理论(Book-BuildingTheory)充分解释IPO抑价的缘由。该理论是一种信息显示理论，它认为假设投资者的信息诸如市场需求把握得比发行者多，发行者将面临配售问题(PlacementProblem)，发行者不知道市场所能承受的价格是多少。BenvenisteandSpindt(1989)，BenvenisteandWilhelm(1990)，SpattandSrivastave(1991)指出，通常的累计投标方式的发行方法能使承销商从知情投资者那里获得信息。在累计投标时，首先会初步设定一个价格的发行范围，然后承销商和发行公司进展路演，对有前景的投资者进展市场营销。路演能帮助承销商从潜在的投资者的认购意向中把握需求。假设市场需求较强，承销商将会设置一个较高的发行价。但是假设潜在的投资者知道显示出以较高价格支付的意愿会导致较高的价格的话，这些投资者就会要求必需获得某些回报。为了使这些投资者能真实地表达他们以高价格购置的真实意愿，承销商必需赐予他们确定数量的IPO股份，以及相当的折扣价格。Hanley(1993)的实证争论支持这一理论，他觉察当市场需求较旺盛时承销商也不会将发行价格完全调整到位，照旧保持相当的抑价程度来确定发行价格。因此，就算是承销商将发行价风格整到较最初的招股说明书高，IPO抑价照旧是高的。CornelliandGoldreich(2023)对机构投资者的提出的认购定单进展了检验，觉察承销商在设定价格时更多的是出于要价的考虑而不是需求数量。累计投标理论显示出的信息确定是有用的，但是对于抑价率特殊之高的IPO发行，对自愿显示需求的友好的投资者补偿太大，其解释力气是不够明显的。〔三〕非对称性信息与IPO抑价传统的争论IPO抑价缘由的理论都是基于非对称性信息理论开放，主要有三类理论解释。一是投资者的信息不对称导致了IPO的抑价；二是企业质量信息显示了IPO抑价；三是承销商力气与声誉信息传递IPO抑价。三、投资者信息与IPO抑价股发行时假设投资者把握的信息较发行者多，发行人会不清晰市场对其股票的需求，也不知道市场对其发行价格的承受程度，这时发行者就会面临配售问题。假设全部的投资者都是平均的知情者，那么只有在发行价低于一般的估值时他们才会购置新股。因此，成功的IPO新股发行必定是抑价才能发行出来的。然而，有些IPO发行价格却是高估发行出来的，说明投资者把握的信息不是公正的。发行价太高会导致投资者和发行者面临赢家诅咒(Rock,1986)或者负的信息认购风潮(Welch,1992)。赢家诅咒(Winnerscurse)理论认为，在新股发行市场中，机构投资者与散户投资者之间对发行人情况的把握存在信息不对称。机构投资者就比散户更能准确区分出哪些公司的股票价值被低估，从而主要申购这些公司发行的股票，尽可能少申购价值被高估的股票；而散户投资者由于信息来源的限制，无法推断哪家公司股票价值被低估，在申购新股时没有侧重。最终的结果是机构投资者得到的新股中大局部是价值被低估的股票，而大局部价值被高估的股票都为散户投资者获得。在这种状况下，为了吸引散户投资者参与新股申购，发行人就须调低股票的平均发行价格，以确保即使散户投资者申购的股票价值被高估，上市后照旧能有确定的盈利空间，弥补他们买入价值被高估的股票带来的损失。因此，不同投资者之间信息不对称的结果同样导致新股发行抑价的存在，发行抑价的幅度则与信息不对称的程度正向相关。在信息认购风潮(InformationalCascade)模型中，投资者依据其他投资者的行为来推断自己利益。投资者只有在他们认为发行较热时者会认购股票。发行价高一点就会使发行者面临发行失败的可能性高一点，由于某些投资者放弃认购的话其他投资者也会放弃认购。流行效应(BandwagonEffects)对新股发行抑价的解释与认购风潮相类似。流行效应是指投资者在决策是否购置某新股时，不仅依靠自身对新股投资价值的推断，而且还关注其他投资者是否对该新股表示出深厚兴趣。为了使流行效应对新股发行产生正面作用，发行人可能会有意压低价格以吸引最初的几个投资者购置，以带动其他投资者踊跃购置。最终形成对该新股发行踊跃申购的态势。四、IPO质量信息与IPO抑价信号显示理论(Rock,1986;Ibbotson,1975)认为，假设发行者较投资者信息更充分，理性的投资者就会担心柠檬问题的消逝，这时市场上就只有比平均质量低的发行者有意以市场平均价格来发行其股份。高质量的发行者为了将他们自己区分于其他差的公司，他们会以较市场认为的更低的价格来发行，以此作为一种信号来显示自己，并以此来阻挡低质量的公司进展仿照发行。高质量的公司为了证明自己价值，在IPO时还会通过“留钱在桌上”的方式来显示，即以较低的价格发行使上市首日的价格更高显示出较高的溢价收益。对较高的IPO抑价的补偿，发行公司会通过其后续再发行的融资活动来得到。Allen和Faulhaber(1989),Welch(1989)的争论指出，IPO定价过低是说明公司质量凹凸的信号机制所引起的，高质量的公司有意地将股票价格定得偏低以便在将来增发股票时能够更加成功。Jegadeesh,WeinsteinandWelch(1993)也觉察，将来发行活动的有效性与IPO首日回报是同样有效的。除了与上述理论相符合，发行者本身通过“留钱在桌上”的方式以较高的溢价收益来讨好投资者，与此时相对的就是消逝较高程度的IPO抑价。价值损害假说(Johnson，1986)指出，由于公司管理者和股东的利益目标存在差异，治理者更倾向于以牺牲股东的财宝为代价，将新发行股票所获的资金或者超额的现金流投资到有负的净现值的工程中。Jain和Kini(1994)对首次招股的美国公司在IPO后资产酬劳率与营业表现争论觉察，发行人的资产酬劳率在招股后均有下降趋势，其解释是：上市后代理人本钱上升，治理层通过盈余治理提高IPO前业绩，后来正数的酌定应计工程逆转等导致业绩下降。IPO安排在业绩好时进展，良好业绩无法保持，所以IPO的抑价反映了发行时上市公司处于一个价值被高估的时间。五、承销商力气、声誉信息与IPO抑价基于非对称性信息理论，BenvenisteandSpindt(1989)对新股发行的安排建立了一个开创性的模型，在其模型中，承销商利用其推断力气(Discretion)来猎取投资者的信息，通过承销商的推断力气可以削减抑价并增加发行者的收入。Sherman(2023)指出，假设承销商具有在将来安排IPO新股给投资者的力气，那么因信息披露出来而导致的平均抑价水平将会削减。ShermanandTitman(2023)认为，存在一个均衡的抑价水平来补偿投资者猎取信息的本钱。也就是说，承销商力气强的，其承销的股票IPO抑价就低，IPO抑价补偿准备于承销商推断力气和投资者把握信息程度。承销商声誉反映了承销商力气的凹凸，由于承销商的声誉是其内在特质的一种信号显示机制，是对承销商过去承销行为的一种综合记录和概括。发行企业为了向投资者传递其企业价值的真实信息以消退因信息不对称而带来的投资者“逆向选择”问题，必需通过承销商进展第三方认证。BoothandSmith(1986年)提出的“认证中介理论”认为，企业在进展IPO时雇佣承销商一个重要目的，就是通过承销商来证明其IPO价格是与其内部信息和内在投资价值是相全都的。但承销商作为第三方认证中介也有一个“可信性”问题，即投资者如何信任承销商所认证的信息，其方法就是通过承销商自身信誉的凹凸来显示承销商的可信度。承销商的声誉越高，由其所评估和认证的IPO价格越能够得到投资者的认同。因此，信誉越高的承销商承销的股票IPO价格就越能接近其真实价值，也就是说IPO抑价越低。ChemmanurandFulghieri(1994)拓展了认证中介理论，他们建立了一个发行企业、承销商和投资者三者参与的两期博弈模型，从IPO企业避开投资者逆向选择的角度分析了承销商声誉与IPO企业质量之间的关系。他们认为，IPO企业的质量与承销商声誉之间存在一种正相关的关系，即IPO企业质量越高，其承销商的声誉也越高。高质量的企业在IPO时通过雇佣声誉高的承销商来向投资者发出反映自己质量的信号，以便使自己和低质量的发行企业区分开来，从而可以获得一个较高的市场出清价格。Carter.DarkandSighn(1998)的实证结果显示，高声誉承销商所承销的IPO的长期回报率要普遍高于低声誉承销商所承销的IPO的长期回报率。因此，综上所述:在承销商声誉、IPO质量和IPO抑价之间存在这样一种关系，承销商力气越强，承销商声誉越高，其IPO质量越高，IPO抑价也就越低。六、发行配置与IPO抑价国外近年来兴起了从新股发行安排的过程来争论IPO抑价的缘由。这类理论一是从承销商在IPO发行分配中的作用进展争论；二是从发行安排过程中的机构利益进展争论；三是从不同持股人的持股影响来进展争论。〔一〕承销商作用与IPO抑价承销商在上市公司IPO活动过程中的作用是极其巨大的。承销商不仅通过IPO的定价和新股发行的分配影响上市后的价格，而且还通过乐观的参与上市后的二级市场交易来影响IPO新股的价格。承销商不仅具有价格推断力气，还具有发行数量上的推断力气。在股票的发行安排过程中，承销商会把握谁会得到股票，以及在总的发行量中投资者所能获得的股票份额的多少。Aggarwal(2023)和Zhang(2023)对新股发行数量的安排进展过争论。Aggarwal认为，假设承销商预期市场需求较弱，承销商一般会发行配置135%的IPO股票，并持净空头尺寸。然后，承销商会将其中新增的20%的股票回购，并拥有再回购15%股票的选择权。Zhang则认为，这些超额发行的股票有利于刺激发行后的市场需求。由于获得股票的机构投资者一般会继续的持有其股票，而假设机构投资者没有获得股票的话，他们是不行能在发行后再进展购置的。因此，由于超额配售产生的“买入-持有”需求将有利于上市后的股票价格超过IPO的发行价格。假设市场对IPO新股的需求较为旺盛，承销商根本就没有必要保持净空头的尺寸了。购入了IPO发行时的新股然后很快地在上市后将股票抛出去的投资者只是临时性的投资者，承销商对他们持双重的看法。一方面，依据IPO抑价的利益冲突理论，承销商需要将股票安排给特定的投资者并让他们很快获利，而承销商又想要市场上的主要造市者为他们承销的股票制造上市后的流淌性。另一方面，市场投机者人为的股票需求又使得承销商在IPO发行时推断有多少“买入-持有”的需求量以及确定适宜的发行价格产生困难。因此，当市场需求缺乏时，承销商对投资者会以诸如威逼将来在行情好时担忧排股票的道义劝告的方式甚至处以罚金来吓退这些投机分子。假设某个经纪人将股票买给了投机者，承销商会拿回给他的销售佣金作为惩罚。因此，这种方法可以促使经纪人将股票配置给长期投资者。而当市场需求较强时，投机者的行为反而会受到鼓舞，由于其行为可促使新股价格走势稳定不至于升幅过高。承销商还可以通过对IPO新股上市后的分析和推举的方式来促使其承销的股票价格走好。在美国，承销商在新股上市后的25天内是不允许公布分析报告的，这段时间被称作安静期。一般地说，在安静期过后，承销商会对其承销的股票公布买入或猛烈买入的推举报告。MichaelyandWomack(1999)提出证据说明，投资银行一般都会以推举买入的形式来刺激股价上升，而市场会发出乐观的反映，即使这些IPO新股以后的表现较差。RajanandServaes(1997)觉察，即使那些没有参与IPO发行的投资银行在分析推举新股时一般都会过度乐观，而且多少会认同股票的抑价。在IPO发行前获得股票的股东都会承诺一个特定的锁定期，尽管没有法定的最低期限，这个锁定期一般是180日，几乎都不会少于90日。在锁定期里假设没有得到主承销商的书面批准，获得股票的股东是不能出售其持有的股票的。主承销商知道股票发行的对象，因此具有接触投资者的比较优势。在NASDAQ市场上，主承销商是典型的主要造市者，EllisMicaelyandOara(2023)的争论显示，对主承销商来说造市是一种有得可图的活动，在其上市的三个月内承销商的利润高达发行规模的2%；他们还进一步指出，上市相当长的一段时间后这种造市活动照旧在连续。〔二〕机构利益与IPO抑价不少争论说明，IPO抑价是由于承销商及其与它有关系的机构的利益造成的。典型理论一是佣金说；二是利益输送说。交易量放大理论是佣金理论的代表。对承销商来说抑价发行带来的好处是，在以后上市时的较高交易量中能猎取更多的佣金收益。BoehmerandFishe(2023)留意到，上市后市场交易量越高，抑价也越高，抑价与交易量呈现正相关的关系，承销商能从放大的交易量中猎取更多的佣金等额外交易收益。Krigman,Shaw和Womack(1999)；Ellis,Michaely和Ohara(2023)也觉察相应的证据。如美国股市在互联网泡沫时期因IPO制造的溢价总额是660亿美元，假设投资者将这些溢价的20%以佣金的形式返还给承销商，其价值将达130亿美元。佣金平均是每股10美分，这意味着交易量到达了1300亿美元，在1999-2023年期间相当于每天的交易量平均到达25000万美元。由于那斯达克和纽约交易所加总的交易量大约是这一数量的十倍，这意味着因IPO新股发行产生的交易占全部股票交易的10%。利益输送理论(LoughranandRitter}2023)从承销商和发行人之间的利益冲突角度进展争论。如果承销商在股票发行安排时具有推断力气，他们不会将自己推断力气自动地用于有利于发行公司方面。承销商可能会有意地在必要时“留钱在桌子上”将股票卖给与他们有关系的顾客。承销商甚至还会通过抑价出售股票的方式，来满足其顾客以猎取相应的好处，来讨好其他的将来可能发行股票的公司经理，甚至用来影响政客。那么，为什么发行者在明知其企业价值在诸如以拍卖方式发行较累计投标方式发行要来得大时，一般还情愿“留钱在桌子上”呢?LoughranandRitter的解释是，发行者情愿忍受过高的抑价是由于他们意识到上市后的价值会比他们期望的更高。换言之，假设发行者当前财宝增加越大，与承销商在IPO抑价的谈判过程中讨价还价的努力就会越小。对于承销商来说，机构投资者(InstitutionalInvestors)由于其规模较散户大得多，自然成为承销商的重要的客户，同时也是信息知情最多的。在IPO发行中，机构投资者是最有利的(Aggarwal}PrabhalaandPurr2023;HanleyandWilhelm,1995)CornelliandGoldreich(2023)也觉察，信息量获得越多的，所获得的回报就越大。Ibbotson(1975)和Welch(1989)指出，投资银行实行抑价发行是为了更好地迎合投资者的需求，有利于以后工程的承销，并在以后的再融资过程中得到补偿。〔三〕股权构造与IPO抑价Jensen,MichaelandMeckling(1976)将治理者行为、代理本钱与全部权构造纳入企业理论的争论体系，论证了假设治理者持有确定份额的股份，或外部股东对治理者施加确定程度的监视，都可以削减代理本钱，提高公司绩效的命题。Jain和Kini(I995)的争论认为，公开发行后的公司股票的表现与该公司最初的治理人的稳定性之间具有明显的正相关关系，也就是说公司治理层越稳定，公开发行后公司股票的表现就越好。1997年，Mikkelson,Partch和Shah对美国股票的争论提出了相反的观点，认为IPO公司的经营业绩表现与公司治理者在公司中的股份转变无关。机构投资者作为大额持股人，假设公司绩效差他们会对配售的股票赐予拒绝。因此，新股发行的认购方会对上市公司的IPO活动、对IPO抑价以及长期绩效都会产生影响。很多公司在进展IPO上市之前就开头实施防范收购的措施(FieldandKarpoff}2023)。通过IPO抑价，可以制造对拟发行股票的一种超额需求，以便于发行者和承销商可以准备将股票安排给谁。BrennanandFranks(1997)认为，抑价之所以需要是由于抑价能制造大量持股的时机，这些持股多的独立的投资者(AtomisticInvestors)能带来对企业监视的正的外部化((PositiveExternality)以此来监视公司的治理。MelloandParsons(1998)指出，有两类IPO发行策略是有效的，一是通过IPO公开发行的方式发行给各自独立的投资者；二是通过私募的方式发行给大额投资者((blockholder)。在美国，这些持股较多的战略投资者包括风险投资家和融资收买的理财者，而私募一般是先于公开发行的。但风险投资者一旦锁定期满一般会抛出股票，通过二级市场公开售出到市场，而不会给其他战略投资者。因此可以说，私募引起的公司把握权是缺乏虑的，它并不是以把握上市公司股权为目的的一种行为。与大的投资者能增加公司价值的模型相比照，BoothandChua(1996)建立的模型将上市后的交易量与IPO股票发行的安排相联系，其结论是小的投资者对公司更有价值。由于小额投资者不像大的投资者那样持有股票较长时期不卖，所以小的投资者越多，市场交易量就越大，从而增加了股票的流淌性，这对发行者来说是有利的。在上述全部这些模型中，IPO抑价能导致超额的市场需求，而这使承销商能将股票配置给那些特定客户。但是，假设以抑价方式发行股票的话，为了筹集确定数量的资本，发行企业必需发行更多的股票，从而冲淡了现有的股东权力。BrennanandFranks(1997)