第9现值与其他投资准绳9 1上课习题

第9章净现值与其他投资准绳资本预算决策：战略性资产配置某项投资是否必要？比课程投入更重要的是？投资、筹资、营运？谁更重要？财务管理精髓：辨识哪些投资有价值，哪些没有价值利用现金流量计算式进行估价债券股票Xanth公司

＄1000年利息＄8010年项目投资资本预算决策公司应该进行何种长期投资?流动资产固定资产1有形2无形资产合计股东权益流动负债长期债务负债与权益合计本章概要净现值回收期贴现回收期平均会计报酬率内含报酬率获利能力指数资本预算实务什么样的决策标准才是好的？评价决策标准的好坏时，我们应当考虑：这一标准是否考虑到资金的时间价值？这一标准是否考虑到项目的风险差别？这一标准能为我们提供“项目是否为公司创造了价值”等方面的信息吗？一个根本目的两个基本原理生活中的决策改造一座旧房子然后出售是否值得？事后总是容易的；真正的挑战在“事前”：（资本预算）商业中的决策亦然：更难的地方在于卖价难估为什么是NPV?估计增加值的一种方式（当卖价可估时）买卖差价现金流现值估计增加值的另一种方式（当卖价难以估计时）净现值（NetPresentValue,NPV）定义P160：某项投资的市价与投资成本之间的差值实施某项投资能创造多少价值？第一步，需要预估与项目有关的未来现金流量第二步，需要预估对这类风险程度的投资所要求的必要报酬率第三步，比较：根据未来现金流量计算现值，然后减去初始投资成本9-9项目投资-例9.1.2

例

P161（生产销售有机肥料）NPV考虑时间价值考虑风险体现项目增加值r=15%012345＄10000＄20002000＄40004000＄5000r=10%例9.1消费品投资（P162）实施某项投资能创造多少价值【三步走】首先，尝试预估新业务将产生的未来现金流量其次，需要预估对这类风险程度的投资所要求的必要报酬率最后，根据未来现金流量计算现值，并与原始投资成本作比较（算出差额）贴现现金流量估价（DCF）NPV–决策标准如果NPV为正，则接受项目财务管理目标就是增加股东财富（使现有股票每股当前价值最大化）NPV为正意味着项目能为公司创造价值，并因此增加股东财富资本预算：努力寻找正的净现值的投资

（难处：不容易找到可比较的投资）例：项目投资决策您正在考虑一项新项目的投资决策问题，有关该项目的现金流量（CF）估计如下：第0期: CF=-165,000第1期: CF=63,120第2期: CF=70,800第3期: CF=91,080公司对这类风险程度的投资要求的报酬率为12%9-14计算前例中的NPV根据NPV的计算思想NPV=–Cost+PVT=3,r=12%NPV=12,627.42应该接受该项目吗？9-15检验：NPV是一个好的决策标准吗?NPV=–Cost+PVNPV是否考虑到了资金的时间价值？NPV是否考虑到了项目的投资风险？NPV是否提供了关于价值创造方面的信息？9-16应将NPV法作为主要决策标准吗？2.回收期（P162）回收初始投资的时间要多长?计算估算现金流量计算终值，直至期初投资被完全覆盖决策准则–如果回收期小于设定值，则接受项目计算回收期9.2.1例P163——等多久，累计现金流量才会大于投资成本？例9.2P1630123＄500＄100＄200＄500计算回收期回收期(paybackperiod)判断问题对不同的项目进行选择：表9-1P164Pb（A）=2.6细水长流，后劲绵长Pb（B）=---一代不如一代Pb（C）=4.0终点有惊喜，勉强打平手Pb（D）=2？4?起起落落，白忙一场Pb（E）=0.5/-----跑得快，死得疾：

开始给些甜头的赌博快速还本并不保证是最好投资回收期-偏好流动性表9-2P164年份长期项目短期项目0-250-250110010021002003100041000回收期的优缺点优点容易理解不受后期现金流量不确定性的影响偏好流动性缺点忽视时间价值需要一个设定值(取舍时限)忽视后期现金流量不利于长期投资项目,如研发项目和新项目静态回收期不考虑时间价值适当考虑风险不体现项目增加值静态Pb/NPV决策不一致如何保证正确？武断？1.领导卸任2.“献礼”3.行业标杆或对手4.个人意志、经验判断……3.贴现回收期计算每笔现金流量的现值，再确定收回期初投资需要的时间与设定值比较决策准则–如果贴现回收期小于设定值，则接受项目。计算贴现回收期表9-3P166初始投资=300R=12.5%贴现回收期的理解P167图9-3(使用终值)＄300贴现回收期的优缺点优点考虑时间价值当未来现金流量均为正时，不会接受NPV为负的项目偏向于高流动性贴现回收期考虑时间价值适当考虑风险不体现项目增加值P166表9-3贴现Pb/NPV计算结果一致缺点可能会拒绝正NPV的项目需要一个设定值忽视后期现金流量不利于长期投资项目,如研发项目和新项目4.平均会计报酬率(AAR)AAR=平均净利润/平均账面价值平均账面价值与资产的折价方式有关需要一个设定值决策准则:如果AAR大于设定值，则接受项目。计算AAR表9-4P168（针对项目生命周期）AAR=平均净利润/平均账面价值来自项目运营过程每年损益表来自项目期初投资和折旧方式AAR优缺点优点容易计算需要的信息容易获得缺点不是一个真正的回报率，忽视时间价值需要设定值基于会计净利润和账面值，而非现金流量与市场价值AAR不考虑时间价值不考虑风险不体现项目增加值本章唯一不用现金流的准则5.内含报酬率(IRR)这是NPV最重要的替代指标实践中常用此指标且直观容易理解完全基于估计的现金流量，独立于其他利率成本100元，1年后得到110元，IRR是多少？好不好？取决于决策者的“底线”，即必要报酬率1.预设投资回收期2.预设平均会计报酬率3.外部提供的贴现率IRR–

定义与决策标准定义：使项目NPV等于零时的贴现率决策标准：如果IRR超过要求的必要报酬率，则接受该项目9-301.经济上的保本点2.保本点贴现率图

9-4--图9-5：P170-171从0%到10%再到？例：项目投资信息您正在考虑一项新项目的投资决策问题，有关该项目的现金流量（CF）估计如下：第0期: CF=-165,000第1期: CF=63,120第2期: CF=70,800第3期: CF=91,080公司对这类风险程度的投资要求的报酬率为12%9-32除非知道合适的贴现率，否则我们无法估计NPV；但在不知道贴现率的情况下，仍可估计IRR计算NPV根据NPV的计算思想T=3,r=12%NPV=12,627.429-33预设报酬率，带有一定的主观性计算前例中的IRR计算该项目的IRR当IRR=16%时，NPV=459.03当IRR=17%时，NPV=-2463.25使用插值法，求得IRR=16.13%由于IRR>12%，接受该项目9-34只取决于该项投资的现金流量（内生）前例中项目的净现值曲线IRR=16.13%9-35（贴现率）IRR决策准则成立条件项目现金流量是常规的：第一笔为负，此后为正项目是独立的而非互斥的现实：小北门旁建了加油站，就不能再建学生宿舍或办公楼了——不能两样都建，因为互斥IRR与非常规现金流量P172图

9-7–数据来源

P172当现金流量变换符号多于1次，IRR就多于1个如果

IRR多于1个，用哪个来进行决策?笛卡尔法则：非常规现金流量下，IRR的最多可能个数为现金流量符号变化次数。P173脚注IRR与互斥投资决策互斥投资项目如果选择了一个项目，就不能选择另一个直观地，我们使用下列决策准则:NPV–选择有更高NPV的项目IRR–选择有更高IRR的项目当NPV与IRR矛盾时,选择更高NPV的项目互斥投资项目年限项目A项目B0-500-40013253252325200IRR19.43%22.17%NPV64.0560.74两个项目的必要报酬率都是10%.应当选择哪个项目，为什么?NPV曲线：互斥项目（例）9-40（贴现率）项目A的IRR=19.43%项目B的IRR=22.17%交叉报酬率=11.8%图9.8P175ic求法:P176例9-7NPV（B-A）=0数据来源：P174ic求法:P176例

9-7年份A投资项目B投资项目B-A项目差异0-400-500-100125032070228034060注意：当R大于ic

时，谁优于谁？选谁弃谁？当R小于ic时，谁优于谁？选谁弃谁？A与B本身的可行性需另行判断。A、B起始位置？内含报酬率法的优势尽量满足IRR的使用条件的前提下:和NPV密切相关，经常能够做出一样的决策可知道项目本身的报酬率大小容易理解和交流，与其他不了解项目估值细节的人士进行沟通会比较方便如果IRR很大，则不必再估计必要报酬率（这一步工作往往是非常艰巨的）9-43总结:NPV与IRRNPV和IRR通常都会得到一致结论例外情形：非常规现金流量–现金流量符号变换1次以上互斥投资项目初始投资明显不同各时间点上的现金流量明显不同6.获利能力指数(PI)在时间价值的基础上，衡量每单位成本的收益决策准则——如果PI>1，接受项目当资本有限时，使用PI指标特别有用。【有助于为多个NPV为正的投资项目排序】公式：PI=PV（未来现金流量）/期初投资例子：未来现金流量的现值为220元，初始投资为200元，则其获利能力指数为220/200=1.1PI的优缺点优点与NPV相近,通常得到一致结论容易理解与沟通当资本有限时有用缺点对互斥投资项目可能得到与NPV不一致的错误选择(绝对衡量/相对衡量)P178最后一段的例子【翻译错误：是“现值”而非净现值】NPV=所有未来现金流量的PV－期初投资PI=所有未来现金流量的PV÷期初投资有助于为多个NPV为正的投资项目排序7.资本预算实务当做投资决策时，应考察多个决策准则NPV与IRR是最常用的决策准则回收期是其次最常用的决策准则表9-6P179：人们对资本预算技术的认识逐渐加深，上世纪80年代后IRR和NPV主导资本预算决策依据：投资（项目）的价值是否高于成本关键：NPV，但只能试着估计（真正的NPV是未知的）资本预算决策：战略性资产配置其它方法应运而生：相互验证，考察多种方法之间的一致性，避免估计的脆弱性总结（1）–贴现现金流量（DCF）决策标准净现值法（NPV）定义：市价与成本之差决策标准：NPV>0时可行不存在严重决策问题，可作为主要决策标准内含报酬率法（IRR）定义：使NPV=0时的贴现率决策标准：如果IRR大于必要报酬率，则可行当项目现金流量为非常规时，或用于互斥项目决策时，会存在较严重的问题获利指数（PI）定义：未来现金流入的现值与投资成本之比决策标准：PI>1时可行用于互斥项目的比较时容易出现问题当资金有限时，应用较广9-49现值！！！总结（2）：回收期法回收期定义：收回初始投资所需要的时间决策标准：如果小于某特定决策标准，则可接受为考虑资金时间价值，判断主观贴现投资回收期定义：考虑资金时间价值后，收回初始投资所需要的时间决策标准：如果小于某特定决策标准，则可接受判断标准主观9-50还本！！！总结（3）会计收益率平均会计报酬率（AAR）定义：会计利润与资产的帐面价值之比，与资产报酬率类似决策标准：如果AAR大于某主观标准，则可行不推荐使用，存在