公司价值评估与基于价值的管理

公司价值评估与基于价值的管理CorporateValuation:

Listthetwotypesofassetsthatacompanyowns.

公司价值评估：

列出公司拥有的两种资产Operatingassetsandnonoperating,assets经营性资产与非经营性资产Financial,ornonoperating,assets金融性资产，或非营业资产Assets-in-place在用资产Assets-in-Place

在用资产Assets-in-placearetangible,suchasbuildings,machines,inventory.在用资产是指有形资产，例如建筑物、机器设备、存货。Usuallytheyareexpectedtogrow.通常，在用资产会逐渐增加。Theygeneratefreecashflows.他们会产生自由现金流量。ThePVoftheirexpectedfuturefreecashflows,discountedattheWACC,isthevalueofoperations.在用资产产生的预期自由现金流量，以加权平均资金成本为折现系数进行折现后的现值称为营业价值。ValueofOperations

营业价值注：Vop为营业价值FCF为自由现金流量

WACC为加权平均资金成本TotalCorporateValue

企业的总价值Totalcorporatevalueissumof:企业的总价值包括：Valueofoperations营业资产的价值Valueofnonoperatingassets非营业资产的价值ClaimsonCorporateValue

对企业价值的要求权Debtholdershavefirstclaim.债权人拥有第一位的要求权Preferredstockholdershavethenextclaim.优先股股东拥有第二位的要求权Anyremainingvaluebelongstostockholders.剩余部分价值属于普通股股东ApplyingtheCorporateValuationModel

企业价值评估模型的应用Forecastthefinancialstatements,asshowninChapter4.预测财务报表，详细内容见第四章Calculatetheprojectedfreecashflows.计算预计的自由现金流量Modelcanbeappliedtoacompanythatdoesnotpaydividends,aprivatelyheldcompany,oradivisionofacompany,sinceFCFcanbecalculatedforeachofthesesituations.由于无论是不发放股利的企业、私人企业还是公司内部的部门都可以计算自由现金流量，所以该模型同样适用于这些情况。DataforValuation评估数据FCF0（上年自由现金流量）=$20million(百万)WACC（加权平均资金成本）=10%g（年股利增长率）=5%Marketablesecurities（有价证券）=$100million(百万)Debt（负债）=$200million(百万)Preferredstock（优先股）=$50million(百万)Bookvalueofequity（权益帐面价值）=$210million(百万)ValueofOperations:

ConstantGrowth

营业资产价值：固定增长SupposeFCFgrowsatconstantrateg.假定自由现金流量以固定的比率g增长。ConstantGrowthFormula

固定增长公式Noticethattheterminparenthesesislessthanoneandgetssmallerastgetslarger.Astgetsverylarge,termapproacheszero.注意：括弧内的数值小于1，随着t值不断变大，该数值越来越小。当t值无限大时，该数值趋近于0。ConstantGrowthFormula(Cont.)

固定增长公式（续）Thesummationcanbereplacedbyasingleformula:上述累加公式可以用下面的简单公式代替：FindValueofOperations

计算营业资产价值ValueofEquity

权益价值SourcesofCorporateValue公司价值的来源Valueofoperations=$420营业资产价值=$420Valueofnon-operatingassets=$100非营业资产价值=$100ClaimsonCorporateValue对企业价值的要求权ValueofDebt=$200负债价值=$200ValueofPreferredStock=$50优先股价值=$50ValueofEquity=?权益价值=？ValueofEquity

股东权益价值Totalcorporatevalue=VOp+Mkt.Sec.企业总价值=营业资产价值（Vop）+有价证券 =$420+$100=$520million(百万)Valueofequity=Total-Debt-Pref.股东权益价值=企业总价值-负债价值-优先股价值 =$520-$200-$50 =$270million(百万)BreakdownofCorporateValue

企业价值分类ExpansionPlan:NonconstantGrowth

扩张计划：非固定增长Financeexpansionbyborrowing$40million(百万)andhaltingdividends.通过借入资金$40million(百万)以及停止支付股利实现财务扩张Projectedfreecashflows(FCF):预计的自由现金流量（FCF）Year1FCF=-$5million(百万).第一年的自由现金流量（FCF）=-$5million(百万)Year2FCF=$10million(百万).第二年的自由现金流量（FCF）=$10million(百万)Year3FCF=$20million(百万)第三年的自由现金流量（FCF）=$20million(百万)FCFgrowsatconstantrateof6%afteryear3.第三年后，自由现金流量（FCF）以固定的比率6%增长(More…)（更多内容…）Theweightedaveragecostofcapital,kc,is10%.加权平均资金成本kc为10%Thecompanyhas10million(百万)sharesofstock.公司有一千万股股份HorizonValue

水平价值Freecashflowsareforecastforthreeyearsinthisexle,sotheforecasthorizonisthreeyears.在本例中，预测了三年的自由现金流量，所以预测时间段为3年Growthinfreecashflowsisnotconstantduringtheforecast,sowecan’tusetheconstantgrowthformulatofindthevalueofoperationsattime0.在3年的预测期中，自由现金流量的增长不固定，所以我们无法使用固定增长公式来计算时点0时的营业资产价值。HorizonValue(Cont.)

水平价值（续）Growthisconstantafterthehorizon(3years),sowecanmodifytheconstantgrowthformulatofindthevalueofallfreecashflowsbeyondthehorizon,discountedbacktothehorizon.在预测范围（3年）以后，增长率为固定值，所以我们可以对固定增长公式进行调整以计算预测时间段以外的所有自由现金流量价值，并折现到预测时间段以内。HorizonValueFormula

水平价值公式Horizonvalueisalsocalledterminalvalue,orcontinuingvalue.水平价值也称为终点价值（终值），或持续经营价值。Vopat3Findthevalueofoperationsbydiscountingthefreecashflowsatthecostofcapital.以资金成本为折现率将自由现金流量折现来计算营业资产价值0-4.5458.26415.026398.1971234kc=10%416.942=Vopg=6%FCF= -5.00 10.0020.0021.2$21.2..$530.10006

0Findthepricepershareofcommonstock.

计算普通股每股价格Valueofequity（权益价值）=Valueofoperations（营业资产价值）-Valueofdebt（负债价值） =$416.94-$40 =$376.94million(百万).Pricepershare（每股价格）=$376.94/10=$37.69.Value-BasedManagement(VBM)

基于价值的管理（VBM）VBMisthesystematicapplicationofthecorporatevaluationmodeltoallcorporatedecisionsandstrategicinitiatives.VBM是企业价值评估模型在所有企业决策和战略行动中的系统性应用TheobjectiveofVBMistoincreaseMarketValueAdded(MVA)VBM的目标是增加市场增加值（MVA）MVAforaConstantGrowthFirm

固定增长公司的市场增加值（MVA）InsightsfromtheConstantGrowthModel

对固定增长模型的理解ThefirstbracketistheMVAofafirmthatgetstokeepallofitssalesrevenues(i.e.,itsoperatingprofitmarginis100%)andthatneverhastomakeadditionalinvestmentsinoperatingcapital.第一个括弧指的是一个公司用于获得所有销售收益的市场增加值（MVA），（也就是，其营业利润率为100%），并且不需要投入额外的营业资本。Insights(Cont.)

理解（续）Thesecondbracketistheoperatingprofit(asa%)thefirmgetstokeep,lessthereturnthatinvestorsrequireforhavingtieduptheircapitalinthefirm.第二个括弧指的是公司应得到的营业利润（以百分数表示）减去投资人要求的投资收益。TheImpactofGrowth

销售增长的影响Thesecondterminbracketscanbeeitherpositiveornegative,dependingontherelativesizeofprofitability,capitalrequirements,andrequiredreturnbyinvestors.括弧中第二个值既可能是正值，也可能是负值，这取决于营业获利能力、资金需要量和投资人要求的收益的相对大小。TheImpactofGrowth(Cont.)

销售增长的影响（续）Ifthesecondterminbracketsisnegative,thengrowthdecreasesMVA.Inotherwords,profitsarenotenoughtooffsetthereturnoncapitalrequiredbyinvestors.如果括弧中第二个值是负值，那么销售增长将会降低市场增加价值（MVA）。也就是说，利润不足以补偿投资人要求的投资收益。Ifthesecondterminbracketsispositive,thengrowthincreasesMVA.如果括弧中第二个值是正值，那么销售增长将提高市场增加价值（MVA）。ExpectedReturnonInvestedCapital(EROIC)

投入资金的期望收益TheexpectedreturnoninvestedcapitalistheNOPATexpectednextperioddividedbytheamountofcapitalthatiscurrentlyinvested:投入资金的期望收益是指下一时期的期望税后净营业利润（NOPAT）除以本期投入资金的数量所得到的值。MVAinTermsofExpectedROIC

用投入资金期望收益表达的市场增加价值（MVA）Ifthespreadbetweentheexpectedreturn,EROICt,andtherequiredreturn,WACC,ispositive,thenMVAispositiveandgrowthmakesMVAlarger.Theoppositeistrueifthespreadisnegative.如果投入资金的期望收益与加权平均资金成本之间的差额为正，那么市场增加价值（MVA）也为正，销售增长就会提高市场增加价值（MVA）。如果差额为负，就会出现相反的结果。WhatistheimpactonMVAifgrowthgoesfrom5%to6%?

如果销售增长率由5%变为6%，会对市场增加值MVA产生什么影响？

DivisionA（A部门）DivisionB（B部门）OP营业获利能力6% 6%4% 4%CR资金需要量 78% 78% 27% 27%Growth增长率 5% 6% 5% 6%MVA市场增加值 (300.0) (360.0) 300.0 385.0Note:MVAiscalculatedusingtheformulaonslide12-27.注：市场增加值MVA的计算采用幻灯片12-27上的公式。

ExpectedROICandMVA

预计的投资收益和市场增加值

DivisionA（A部门）

DivisionB（B部门）Capital0资金0 $780 $780 $270 $270Growth增长率 5% 6% 5% 6%Sales1销售收入1 $1,050 $1,060 $1,050 $1,060NOPAT1税后净营业利润1 $63 $63.6 $42 $42.4EROIC0预计的投资收益 08.1% 8.2% 15.6% 15.7%MVA市场附加值

(300.0) (360.0) 300.0 385.0AnalysisofGrowthStrategies

销售增长战略的分析TheexpectedROICofDivisionAislessthantheWACC,sothedivisionshouldpostponegrowtheffortsuntilitimprovesEROICbyreducingcapitalrequirements(e.g.,reducinginventory)and/orimprovingprofitability.A部门的预计投资收益要低于加权平均资金成本，所以该部门应推迟采取销售增长策略，等到其通过减少资金占用（例如减少存货）而改善预计投资收益，以及/或改善获利能力以后再采取相应行动。TheexpectedROICofDivisionBisgreaterthantheWACC,sothedivisionshouldcontinuewithitsgrowthplans.B部门的预计投资收益要高于加权平均资金成本，所以该部门应续执行销售增长计划。TwoPrimaryMechanismsofCorporateGovernance

公司治理的两个基本机制“Stick”“大棒”Provisionsinthecharterthataffecttakeovers.公司章程中影响接管的条款Compositionoftheboardofdirectors.董事会的构成“Carrot:Compensationplans.“胡萝卜”：补偿计划EntrenchedManagement

僵化管理Occurswhenthereislittlechancethatpoorlyperformingmanagerswillbereplaced.如果业绩不好的经理被替换的可能性很小，那么就会出现僵化管理。Twocauses:两个原因：Anti-takeoverprovisionsinthecharter公司章程中的反接管条款Weakboardofdirec