取消通道制从核准制到登记制深化股票发行制度改革落实保荐人制度

取消通道制从核准制到登记制深化股票发行制度改革落实保荐人制度

中国的许多问题与不完整的股票市场和缺乏直接的内在联系有关。其中一些问题直接来自于股票市场的不足。从2001年4月起实行的股票发行通道制,相对“指标制”而言,有其积极重要的意义,但经过两年多的实践,也暴露出一系列缺陷,为此,取消通道制,深化股票发行制度改革势在必行。取消“通道系统”将促进设备、强化组织,推动刑罚执行制度更好地发挥其作用中国股票发行制度的目标模式应是登记制,但立即实行登记制,眼下各方面条件尚不充分具备,因此,需要有一个让监管部门、券商等中介机构、拟发股公司、投资者等市场参与者逐步了解熟悉股票发行市场内在机制的过程。由此,从核准制到登记制的路程只能分两步走:第一步是实行核准制下的“通道制”,第二步是实行核准制下的保荐人制度。2001年4月迄今,我们已走过了第一步,现在是迈开第二步步伐的时候了,即取消“通道制”、实行保荐人制度。所谓取消“通道制”,是指各家券商在推保拟发股公司过程中不再受发股“通道”的数量限制,由此,实力较强的券商可多推保拟发股公司,在发股市场中充分展示其竞争优势。在取消“通道制”的条件下,保荐人制度将得到较为充分的落实,主要表现在:第一,由于发股家数已不再受“通道”数量限制,所以,各家券商承销股票的家数在很大程度上就取决于拟发股公司的质量和券商制作申报材料的质量。这样,券商就不得不努力提高其选择拟发股公司的能力、对这些公司进行辅导和培育的能力和制作既合规又具竞争力的发股申报材料的能力,而这些能力的提高与保荐人制度的要求是完全一致的。第二,由于发股家数不再受“通道”数量限制,通过发股市场所供给的股票数量将明显增加。由此,一方面将改变长期以来由“指标制”和“通道制”所造成的股票供给严重不足而引发的高溢价的状况,推进股价向投资型回归;另一方面,又将促使证券监管部门将主要精力从实质性审核和控制发股速度转向监管发股行为,迫使券商在充分预期股市动态的基础上优化服务质量、注重培育发股公司、完善股票承销机制,变以数量取胜为以质量和信誉取胜,变争取短期收入为争取长期市场。这些变化与保荐人制度的要求是相符的。第三,由于发股家数不再受“通道”数量限制,拟发股公司不需再为获得发股通道而向券商“攻关”。实力较弱的券商不再可能以“合作”为名将通道卖给实力较强的券商,证券监管部门也不再面临券商为增加发股通道而进行的“攻关”。由此,围绕“通道”而发生的各种不规范甚至腐败现象将自然消失,取而代之的是拟发股公司、券商、证券监管部门彼此间的约束机制有效形成。这种各个主体各自履行自己的职责并相互制约的机制,是保荐人制度的内在要求。一些人强调,如若大规模发股上市将严重影响股市投资者的利益,因此,还需要运用行政机制“有序”地安排发股速度。这种认识是似是而非的。一方面,股市投资者并非仅以目前已入市的投资者计算,它应包括拥有资金而有意向入市的投资者。在中国13亿人口中,已入市的投资者还只是一个小数;在上千万个企业中,已入市的也只是一个小数。中国股市的发展应着眼于众多的投资者要求,只有股票供给规模达到比较充分从而股价具有投资价值的时候,才可能使真正的投资者大规模入市。这决定了发股规模必须着力扩大。另一方面,限制发股速度并不能真实有效地维护现有股市投资者的利益。股市投资者的收益直接来源于股价的变动,其实质是股市投资者的可选择空间。在控制发股速度的条件下,众多中小投资者无法预期股市走势,其操作机制是,每当股市走势好转就加快发股步速,每当股市走势下落就放慢发股步速,结果常常是“庄家”获利而中小投资者利益受到严重损失。毫无疑问,在取消“通道制”条件下,发股规模可能有一个快速扩容的过程,它可能引致发股价格和交易价格的下跌。就此而言,现有投资者的利益可能暂时受到某些影响,但就长远而言,投资者的利益是能够得到市场机制保障的。事实上,即使不讲发股规模扩大,随着公司债券等非股票类证券品种的增加和规模扩大,股市价格也将面临回归本位的走势。完善推荐制度应该注意的几个方面证券市场监管制合规性审核有两种情形:实质性审核和报备性审核。二者的差别不仅在于审核程序、审核内容的不同,而且在于审核目的、审核机制的不同。实质性审核中贯彻的基本机制是行政机制,其内在涵义是只有经过证券监管部门审查通过的公司才是具备发股条件的“好”公司,但无数的事实证明,行政机制并不具备选择“好人”的功能。报备性审核,只要求券商和拟发股公司将发股申报材料按照规定内容报送证券监管部门备案,一旦发现其中有虚假内容,则后果完全由券商和拟发股公司承担。中国现今暂时难以达到报备性审核的条件,但应努力向这一方向进取,因此,在实施保荐人制度的同时,应逐步减少实质性审核的内容并积极简化实质性审核的程序。发股公司的调整排流制度在“通道制”条件下,发股审核中需要排两个队:一是根据申报材料的送达顺序进行审核排队,二是在初步审核通过后进行上“发审会”的排队,如若拟发股公司不能通过“发审会”,修改后则只需加入上“发审会”的排队。这种排队机制不利于鞭策券商制作高质量发股申报材料,也与保荐人制度的要求相差较远,因此,有必要予以调整。调整排队机制的建议是,变两次排队为一次排队,即不能通过“发审会”的拟发股公司应根据其修改后的申报材料送达中国证监会的时间,重新加入按照申报材料送达次序进行的排队,不再直接上“发审会”排队。由此,迫使有关券商和拟发股公司提高申报材料的制作质量。设定了附条件的联合性,有利于发挥保荐人制度的作用在“通道制”条件下,拟发股公司的申报材料通过“发审会”审核后,证券监管部门运用行政机制,根据股市走势状况,再决定何时下达股票发行通知书。这种状况不改变,既不利于保荐人制度功能的发挥,也使股票发审工作复杂化。有鉴于此,应采取积极措施,弱化根据股市走势决定发股速度的行政机制,使通过“发审会”的拟发股公司能够及时展开股票发行工作。股申报材料审核责任难以落实保荐人制度是发股登记制的产物,只要还实行核准制,