国有经济如何反哺财政？国之大者财政担当

投资要点2考核指标调整后效果立竿见影，央企ROE首夺第一。本轮经济下行，上市公司ROE自2021年中报见顶后，已连续下滑两年。这一时期，央企尽显业绩韧性：剔除金融行业，A股央企ROE-TTM自10.4%环比回落1.9PCT至8.4%，反超地方国企、民企的7.9%、7.6%，历史上首次位居各类所有制企业第一。国企改革聚焦效率效益、强调价值创造，并最终映射到了ROE这一关键财务指标上。ROE韧性源于净利率韧性，本质是央企市场化程度提升。2021年中报至今，实体类央企净利率自5.1%环比小幅下滑0.8PCT至4.3%；民企净利率自7.0%环比大幅下滑1.9PCT至5.1%。相较之下，两者的总资产周转率（TTM）均保持稳定、权益乘数均小幅下降，并未表现出显著差异。换言之，央企ROE的韧性源于净利率的韧性，而进一步，净利率的韧性源于央企的强力降本

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这两年中，央企期间费用率（TTM，下同）下行至7.18%，环比回落1.10PCT：其中销售费用率贡献了0.48PCT、管理费用率贡献了0.49PCT。相较之下，同期民企期间费用率回落1.14PCT，但主要是是财务费用率贡献的，其受益于降息回落了0.67PCT。十年改革后，中央企业的市场化程度已大幅提高，在以ROE、现金流为重的考核体系下，释放出了巨大的改革红利——而这一切才刚刚开始。省钱的目的：看国资利润如何反哺财政。中国庞大国有经济体系，以利润上缴、股息股利、资产清算等方式反哺财政。具体而言有两个主要渠道（以中央层面为例）：A）财政部下属的金融类央企：其经营成果，以“国有资本经营收入”为名，直接进入“第一本账”一般公共预算中的非税收收入部分。B）实体类央企：经营成果按既定比例上缴，进入“第三本账”国有资本经营预算。其中一部分通过资本金注入等方式返还国资系统，剩下一部分作为“调出资金”补充一般公共预算。除了以上两种常规渠道，在财政压力较大的特殊年份，中央会组织特定国有金融、专营机构一次性上缴结存利润，以“中央单位特殊上缴利润”为名进入“第二本账”政府性基金预算，并按需转入一般公共预算。2022年，烟草总公司等机构就一次性上缴18100亿结存利润，其中9000亿直接补充当年财政。换言之，国有经济系统的利润，从来都是国家财政的重要补充，且其重要性日益凸显。金融系统力不从心，国资委变身现金奶牛。对于中国财政来说，2019年是一个重要的分水岭。金融类央企通过“国有资本经营收入”补充一般公共预算的金额，从2019年的6659亿断崖式下滑至2020年的973亿，并长期维持低位。在地产拐点、息差压力等多重因素作用下，银行系统的造血能力被显著削弱。另一方面，“第三本账”…投资要点3…国有资本经营预算的重要性与日俱增，总收入从2019年的1636亿逐年攀升至2022年的2343亿，其补充财政的“调出资金”也从2019年的390亿快速上涨至2022年的900亿。可以这么说：在减税降费、地产拐点、老龄化的共同压力下，广义财政四本账中，只有国资委负责的第三本账逆势发力

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绝对总额虽不大，但未来潜力巨大。三个关键指标，释放央企财政潜力：分红率、上缴比例、调出比例。当下，国企改革强调ROE、现金流，实际是财政上的必然要求。而一切经营成果，自下而上通过三个环节向上汇总：A）分红率：当前按大股东持股比例加权，A股实体类央企2022年度向大股东（央企集团）分红3493亿，整体分红率达52.4%。B）上缴比例：目前的国企利润上缴比例参照2014年4月的《关于进一步提高中央企业国有资本收益收取比例的通知》，分为五档。而最高一档的中国烟草总公司只有25%，相较国际标准还有很大上调空间。C）调出比例：即第三本账补充第一本账的资金比例，主要由国务院统筹。随着改革任务逐步收尾，以“解决历史遗留问题及改革成本支出”为代表的支出逐步降低，该比例也有望显著上升。国企改革深化提升行动：一手抓功能使命性任务，一手抓体制机制性任务。2023年10月1日，《求是》杂志刊发国资委党委署名文章：深入实施『国有企业改革深化提升行动』。继“三年行动”顺利收官后，国企改革步入新阶段，具体上布置了两方面任务：A）功能使命性任务：核心在于提升央企服务国家战略的能力，包括在集成电路、工业母机、关键软件等领域补短板强弱项；强化国有经济在国防军工、能源资源、粮食供应等领域的控制地位等。B）体制机制性任务：通过改革，让央企真正按市场化机制运行，具体包括全面构建新型经营责任制，健全更加精准灵活、规范高效的收入分配机制；优化考核办法，在中央企业实行“一业一策、一企一策”的考核等。高股息依旧是最硬逻辑：这不仅是市场风格、宏观环境决定的，也是财政压力、改革定位决定的。我们在报告最后筛选了中央企业、地方国企的高股息名单，具体见正文。风险提示：国企改革政策推出节奏不及预期；国内经济复苏不及预期。分拆ROE：看央企如何降本增效？财政压力下：国资委变身现金奶牛国企改革深化提升行动：究竟说了什么？回到投资：高股息依然是最硬逻辑4标题1.

国有企业：非常时期，凸显非常韧性非常时期，凸显非常韧性：截止2023上半年：国有工业企业口径下，营收、利润累计增速分别为4.9%、5.0%

。工业企业口径下，营收、利润累计增速分别为-0.4%、-16.8%。在收入增速下行时，利润一般下滑更多，从来如此；然而进入2023年后，国企的盈利一反常态，反而变强了。国有工业企业：收入&利润双双微增工业企业：收入持平、利润下滑资料来源：WIND，申万宏源研究51.

聚焦价值创造，考核ROE做大做强

->到做强做大->做强做优做大2023年1月5日，国资委将央企的考核指标体系更新为“一利五率”，强调ROE。2023年3月3日，正式启动『对标世界一流企业价值创造行动』，全文出现12次『价值创造』。61.

ROE跟踪：效果立竿见影、央企首夺第一考核指标调整后，效果立竿见影：截止2023H1：剔除金融行业后，中央企业（红线）的ROE-TTM为8.4%，超过地方国有企业、民营企业的7.9%和7,6%（浅蓝、淡粉）。ROE-TTM走势：整体承压，但中央企业尽显韧性资料来源：WIND，申万宏源研究8.47.97.671.

ROE拆分：关键在于净利率资料来源：WIND，申万宏源研究指标公司类别（均已剔除金融）2022中-环比 2023中-环比央企2021年中 2022年中 2023年中10.4% 9.6% 8.4%地方国企10.3%10.2%7.9%民企10.9%8.8%7.6%-0.8% -1.2%-0.2% -2.3%-2.1% -1.3%央企5.1%4.6%4.3%地方国企4.9%4.9%4.0%-0.5% -0.3%0.0% -0.9%民企7.0%5.7%5.1%央企0.640.670.64地方国企0.710.700.67-1.4% -0.6%0.03 -0.03-0.01 -0.02民企0.660.670.65央企3.143.083.06地方国企2.962.972.970.01 -0.02-0.06 -0.020.01 -0.01民企2.342.332.30-0.01 -0.03总资产周转率（平均）权益乘数（平均）ROE（TTM）净利率（TTM）2021H2-2023H1（上图红圈）：央企何以在本轮压力下，ROE如此有韧性？总资产周转率：央企持平、民企微降-0.01。权益乘数：央企降低-0.08、民企小降-0.04。关键在于净利率：央企下滑0.8PCT至4.3%。民企下滑2.0PCT至5.1%对各类别企业ROE下滑做杜邦分析81.

央企大力降本：销售、管理费率稳步下降面对下滑压力，所有企业都在大力降本，但结构并不同：央企高管降酬：管理费率从3.15%降至2.66%。民企受益降息：财务费率从1.37%降至0.70%。其实可以看出央企省钱的决心：销售费用从2.41%的低位，进一步下滑至1.93%

——连幅度都是最大的。对各类别企业净利率下滑做费用拆分资料来源：WIND，申万宏源研究指标公司类别（均已剔除金融）央企地方国企民企2021年中 2022年中 2023年中 2022中-环比 2023中-环比8.28% 7.04% 7.18% -1.24% 0.14%8.26% 7.79% 7.90% -0.47% 0.11%14.26% 13.33% 13.12% -0.93% -0.21%央企地方国企民企0.11%0.16%0.06%央企0.01%地方国企2.41% 1.82% 1.93% -0.58%2.61% 2.21% 2.37% -0.40%5.33% 4.82% 4.88% -0.51%3.15% 2.66% 2.66% -0.49%3.05% 2.98% 2.94% -0.07%-0.04%民企4.28% 4.09%4.02% -0.19%-0.07%-0.12%-0.12%-0.05%-0.12%央企地方国企民企0.99%1.22%1.37%0.87%1.10%1.00%0.82%0.98%0.70%-0.37%-0.31%央企1.74%1.69%1.76%-0.05%0.07%地方国企1.38%1.50%1.61%0.12%0.11%民企3.27%3.41%3.52%0.14%0.11%研发费用率（TTM）管理费用率（TTM）财务费用率（TTM）期间费用率（TTM）销售费用率（TTM）91.

眼睛向内、管理挖潜，未完待续……1010月10日，国务院国资委召开中央企业经济运行情况通报会，会议指出：今年以来，国资央企坚持稳中求进，扎实开展『提质增效专项行动』……各中央企业突出效益效率、注重价值创造的导向更加鲜明，紧盯效率指标。会议强调：要认清形势、鼓足干劲，全力以赴攻坚克难提质增效……要全力拓市降本提效益，大力压降成本费用，眼睛向内、管理挖潜，加大全产业链、全价值链降本节支力度，不断提升经营效率和质量。分拆ROE：看央企如何降本增效？财政压力下：国资委变身现金奶牛国企改革深化提升行动：究竟说了什么？回到投资：高股息依然是最硬逻辑11标题2.

A股分红率走势：各类企业全面提升随着中国经济度过重资本开支的高速增长期，逐步进入高质量发展阶段。A股上市公司自由现金流改善，分红率逐年提升。各类所有制企业整体分红率（2009-2022）44.440.839.2资料来源：WIND，申万宏源研究122.

A股分红大头回流国有股东2022年度，A股总分红21451.4亿，首次突破2万亿大关。按大股东持股比例加权求和：央企大股东（财政部、汇金、央企集团）分得：5785.46亿。地方国企大股东（地方国资平台等）分得：1700.60亿。民企大股东分得：1333.88亿。从始至终，A股分红整体回流至中央财政体系资料来源：WIND，申万宏源研究132.

国企经营如何回流财政体系？一般公共预算政府性基金预算国有资本经营预算社会保险基金预算预算稳定调节基金（资金池）税收收入非税收入国有资本经营收入利润收入股利、股息收入产权转让收入清算收入其他收入财政部（金融类央企）国资委（实体类央企）中央单位特殊上缴利润142.

金融央企造血能力短期承压财政部中央汇金金融类央企三年疫情+地产拐点，金融央企造血能力不复当年：非税收入下『国有资产资本经营收入』，自2019年后显著下滑：保交楼、地方政府债务展期、降低中小微企业利率、降存量居民房贷，全部要银行体系出钱。非税收入：国有资本经营收入（亿）（2013-2022）资料来源：WIND，申万宏源研究152.

实体类央企勇挑大梁98家央企集团实体类央企资料来源：WIND，申万宏源研究16国资委旗下『资本运营与收益管理局』负责：组织所监管企业上交国有资本收益；拟订国有资本经营预算有关制度；承担国有资本预决算编制、执行的有关工作；组织开展划转部分国有资本充实社保基金，管理划转后国有资本。自2017年起，中央国有资本经营收入稳步攀升，2022年已达2343.31亿。中国:中央国有资本经营收入（亿）（2010-2022）国资委（资本运营与收益管理局）2.

实体类央企勇挑大梁但金融、实体类央企的分红率趋势差异极大：财政部旗下，以国有大行为代表的金融央企：在30%附近高度稳定。国资委旗下，以运营商、三桶油为代表的实体央企，仅三年在利润高增的同时，整体分红率大幅上行至52.4%（2015-16年分红率看起来很高，实则因为利润下滑）。金融央企

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实体央企：分红率走势（2009-2022）资料来源：WIND，申万宏源研究29.952.4172.

实体类央企勇挑大梁利润、分红率双增，国资委变身现金牛。实体类央企对大股东的分红回款，自2020年的1536.88亿迅速上升至2022年的3493.09亿。而与此同时，金融类央企的分红回款却不温不火。金融央企

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实体央企：对大股东的分红回款（2009-2022）资料来源：WIND，申万宏源研究182.

此消彼长，国资委造血功能凸显一般公共预算国有资本经营预算利润收入股利、股息收入产权转让收入清算收入其他收入非税收入国有资本经营收入财政部（金融类央企）国资委（实体类央企）192.

万亿利润，潜力巨大！A股归母净利润53243.46亿A股央企归母净利润27084.56亿A股实体类央企净利润11183.34亿其中，现金分红分红5861.78亿大股东获得3493.09亿体外利润国有资本经营预算：2343亿上缴至集团补充社保分红率52.4202.

万亿利润，潜力巨大！国有资本经营预算：2343亿2007年9月，国务院发布《关于试行国有资本经营预算的意见》，标志着我国国有资本经营预算的初步建立，国有企业重启利润上缴。2014年4月17日，财政部印发《关于进一步提高中央企业国有资本收益收取比例的通知》，进一步提升中央企业国有资本收益收取比例5个百分点。但此后多年未变，改革滞后：2013年11月，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》：完善国有资本经营预算制度，提高国有资本收益上缴公共财政比例，二０二０年提到百分之三十。中央企业企业类型2007-2010年2011年2012-2013年2014年至今中国烟草总公司10%15%20%25%石油石化、煤炭、电力、电信等行业共14家10%15%15%20%钢铁、交运、制造、工程等行业共70家5%10%10%15%军工行业、科研院所等23家——5%5%5%中国储备粮、储备棉管理总公司小微国有独资企业————————212.

万亿利润，潜力巨大！资料来源：WIND，申万宏源研究央企利润上缴至第三本账后，一部分返还国资体系，主要支出有三个方向：A、解决历史遗留问题及改革成本支出；B、国有企业资本金注入；C、国有企业政策性补贴。剩下的调出补充第一本账，调出比例自2020年起迅速提升。调出比例：38.4；调出金额900亿中央一般公共预算收入 中央国有资本经营预算，2343亿第三本账补充第一本账的调出比例（2010-2022）222.

万亿利润，潜力巨大！疫情三年+地产拐点，财政四本账辗转腾挪，实体央企化身造血机器。无论是以ROE为导向的考核转变，还是上市央企不断提升分红率，背后均为财政压力的倒逼，这一趋势还将持续。一个是央企利润的上缴比例；一个是第三本账的调出比例

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央企万亿利润体量，其对财政的支持潜力巨大。财政压力23第三本账重要性凸显做强做优央企加大分红力度第一本账：放水养鱼、减税降费第二本账：中央基本稳定，地方显著下滑第四本账：老龄化加剧，社保压力巨大一方面，增加国有资本经营支出的调出比例另一方面，提升央企企业利润的上缴比例深化改革，做强做优，对标世界一流企业眼睛向内、管理挖潜，大力压降成本费用2.

国企经营如何回流财政体系？一般公共预算政府性基金预算国有资本经营预算社会保险基金预算预算稳定调节基金（资金池）中央单位特殊上缴利润为跨年度平衡财政预算，在特定时期会组织中央单位特殊上缴利润，其反映特定国有金融机构和专营机构上缴的近年结存利润。2022年，中央单位一次性上缴18100亿利润，有效充实了中央财力，其中9000亿直接进入第一本账，且超7000亿留在账上，可以支撑未来几年的财政需求。上缴单位主要包括：央行、中国烟草总公司、中投公司等。242022年度，上缴：18100亿分拆ROE：看央企如何降本增效？财政压力下：国资委变身现金奶牛国企改革深化提升行动：究竟说了什么？回到投资：高股息依然是最硬逻辑25标题3.

经济复苏阶段，国企勇挑大梁2023：国企勇挑大梁十年国企改革（2013-2022）后，国企基本面大幅改善，其工业增加值（下图红线）增速自2022Q4起反超整体（下图深蓝线），成为推动经济好转的主要力量。工业增加值增速：国企反超民企资料来源：WIND，申万宏源研究十八届三中全会：开启新一轮国企改革“1+N”文件体系出台供给侧改革三年行动计划“中特估”深化提升行动263.

乘势而上，启动『国企改革深化提升行动』2023年10月1日，《求是》杂志刊发国资委党委署名文章：深入实施『国有企业改革深化提升行动』

——继“三年行动”顺利收官后，国企改革步入新阶段。一些长期制约国有企业发展的体制机制弊端尚未彻底破除；一些国有企业仍存在大而不强、资产收益率不高、创新能力不足等问题。国有企业改革深化提升行动科技自立自强布局战略新兴产业向命脉领域集中资料来源：国务院国资委，申万宏源研究加快市场化整合重组完善中国特色现代企业制度健全国资监管体制功能使命性任务推动国有企业在建设现代化产业体系、构建新发展格局中充分发挥科技创新、产业控制、安全支撑作用27体制机制性任务打造发展方式新、公司治理新、经营机制新、布局结构新的现代新国企3.

功能性改革：聚焦国之大者、围绕国之所需28从应对世界百年未有之大变局深刻领会实施国有企业改革深化提升行动的重要性：当前，世界进入新的动荡变革期，正在经历大调整、大分化、大重组，不确定、不稳定、难预料因素增多，我国发展不平衡不充分问题仍然突出。国有企业大多分布在关系国家安全国民经济命脉的重要行业和关键领域，是实现国家战略意图、应对外部环境变化和重大风险挑战的关键变量。做什么？『1』科技自立自强：不仅是发展问题，更是生存问题。必须准确把握国有企业在科技创新全局中的战略定位，强化企业科技创新主体地位……加强基础性、紧迫性、前沿性、颠覆性技术研究……积极开展首台（套）装备、首批次材料、首版次软件应用。『2』布局战略新兴产业：加快形成自主可控、安全可靠、竞争力强的现代化产业体系。加大在新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等产业投资力度……在集成电路、工业母机、关键软件等领域补短板强弱项。『3』向命脉领域集中：强化重点领域保障，支撑国家战略安全。通过市场化方式，强化国有经济在国防军工、能源资源、粮食供应等领域的控制地位……加强重要能源、矿产资源国内勘探开发和增储上产，推进油气资源进口多元化，提升对运输通道的掌控力。3.

机制性改革：真正按市场化机制运营29从中国式现代化建设全局深刻领会实施国有企业改革深化提升行动的重要性：国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础、党执政兴国的重要支柱和依靠力量，在全面推进中国式现代化进程中发挥着不可替代的重要作用。做什么？『1』加快整合重组：坚持以企业为主体、市场化为手段，围绕优化资源配置深化改革。加快推动集成电路、工业母机、装备制造、电子信息、医疗健康、检验检测等关键领域整合重组……加大新能源、矿产资源、主干管网、港口码头等领域专业化整合力度……『2』完善中国特色现代企业制度：激发各级干部员工干事创业的积极性主动性创造性。配齐建强董事会，加强外部董事队伍建设，提升国有企业公司治理水平……更广更深落实三项制度改革，全面构建新型经营责任制，健全更加精准灵活、规范高效的收入分配机制。『3』健全国资监管体制：以管资本为主，围绕完善监管服务深化改革。推动分类考核与企业功能使命更加精准适应，国资监管与公司治理更好衔接……优化考核办法，在中央企业实行“一业一策、一企一策”的考核。分拆ROE：看央企如何降本增效？财政压力下：国资委变身现金奶牛国企改革深化提升行动：究竟说了什么？回到投资：高股息依然是最硬逻辑30标题4.

中国特色估值体系，现在如何？2022年11月21日，易会满主席咋金融街年会上宣布：“探索建立具有中国特色的估值体系”，至今已接近1年。央企PE-TTM从9.01上升至10.15；PB-LF从0.93上升至1.00，估值有所修复。但相较其他所有制企业的估值水平，央企价值重估仍有很大空间。资料来源：WIND，申万宏源研究注：数据截止2023年10月24日自中特估提出已接近1年：央企估值微升，民企估值下降（左图为PE-TTM；右图为PB-LF）314.

高股息依然是最硬的逻辑自2010年以来，无风险利率逐步走低，而当前A股整体股息率却处于高位，两者之差处于历史最低水平。资料来源：WIND，申万宏源研究，截止2023Q2A股整体股息率=该会计年度现金分红总额（次年兑现）/该年末A股总市值324.

高股息股票池（央企）综合考虑当前股息率、盈利稳定性、分红政策连续性、在手现金等，筛选值得配置的大市值央企如下：600900.SH长江电力央企公用事业553029.33.03.719.8%600863.SH内蒙华电央企公用事业22210.71.54.928.7%601766.SH中国中车央企机械设备152712.71.03.810.1%601006.SH大秦铁路央企交通运输11049.70.96.74.8%001965.SZ招商公路央企交通运输58611.01.14.411.2%601598.SH中国外运央企交通运输3378.60.95.42.8%601088.SH中国神华央企煤炭60789.81.68.2-1.4%601898.SH中煤能源央企煤炭11516.90.84.87.4%601857.SH中国石油央企石油石化142029.31.05.74.4%600938.SH中国海油央企石油石化96087.21.76.0-0.2%600941.SH中国移动央企通信2053215.51.64.38.9%601728.SH中国电信央企通信511517.01.23.910.9%600750.SH江中药业央企医药生物11617.72.96.418.2%601398.SH工商银行央企银行169654.70.56.33.9%601939.SH建设银行央企银行160514.90.66.05.0%601288.SH农业银行央企银行125994.80.66.14.1%601988.SH中国银行央企银行113045.00.55.93.9%601328.SH交通银行央企银行42404.50.56.44.2%600019.SH宝钢股份央企钢铁129114.40.73.69.6%000708.SZ 中信特钢 央企资料来源：WIND，申万宏源研究注：数据截止2023年10月24日钢铁75011.82.14.87.6%代码证券简称公司属性申万一级总市值（亿）PETTMPBLF股息率 预测净利润增速TTM 2022-25分红比例变动趋势334.

高股息股票池（地方国企）综合考虑当前股息率、盈利稳定性、分红政策连续性、在手现金等，筛选值得配置的中小市值地方国企如下：代码 证券简称 公司属性 申万一级 总市值 PE PB 股息率 预测净利润增速 分红比例变动趋势（亿） TTM LF TTM 2022-25601928.SH 凤凰传媒 地方国企 传媒 265 12.4 1.65.09.9%601098.SH中南传媒地方国企传媒20713.51.45.511.8%601019.SH 山东出版 地方国企 传媒 180 10.5 1.3 4.711.7%600373.SH中文传媒地方国企传媒1658.21.06.47.2%300770.SZ 新媒股份 地方国企 传媒 78 11.5 2.46.57.4%600901.SH江苏金租地方国企非银金融2068.11.35.313.1%000932.SZ 华菱钢铁 地方国企 钢铁 394 7.7 0.8 4.26.6%600585.SH海螺水泥地方国企建筑材料124110.10.76.35.6%600039.SH 四川路桥 地方国企 建筑装饰 687 5.2 1.68.322.6%600377.SH宁沪高速地方国企交通运输51211.51.64.613.5%600548.SH 深高速 地方国企 交通运输 214 10.2 1.3 4.716.1%601000.SH唐山港地方国企交通运输20811.41.15.712.5%600012.SH 皖通高速 地方国企 交通运输 176 10.9 1.55.213.0%000429.SZ粤高速A地方国企交通运输17112.31.95.313.4%600755.SH 厦门国贸 地方国企 交通运输 149 4.4 0.79.75.8%601225.SH陕西煤业地方国企煤炭17598.01.812.1-7.8%000937.SZ 冀中能源 地方国企 煤炭 230 4.4 1.115.64.1%600971.SH恒源煤电地方国企煤炭1114.00.911.01.0%600997.SH 开滦股份 地方国企 煤炭 105 8.2 0.88.9-2.1%600741.SH华域汽车地方国企汽车5727.61.1 4.99.8%34资料来源：WIND，申万宏源研究注：数据截止2023年10月24日35风险提示风险提示：国企改革政策推出节奏不及预期；国内经济复苏不及预期。资料来源：申万宏源研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人36华东A组茅aojiong@华东B组李iqing3@华北组肖iaoxia@华南组李isheng5@A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：：相对强于市场表现20％以上；：相对强于市场表现5％～20％；：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；：相对弱于市场表现5％以下。买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持

(Underperform)行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。：沪深300指数看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)本报告采用的基准指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：：股价预计将上涨20%以上；：股价预计将上涨10-20%；：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；：股价预计将下跌10-20%；：股价预计将下跌20%以上。买入（BUY）：增持（Outperform）持有（Hold）减持（Underperform）卖出（SELL）行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡（Underweight）本报告采用的基准指数：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采