国内市场中性策略产品现状研究

请务必参阅正文之后的免责条款部分融智评级研究中心研究报告PAGE请务必参阅正文之后的免责条款部分融智评级研究中心研究报告PAGE4融智评级•融智评级•中国对冲基金研究报告国内市场中性策略产品现状研究高级研究员：陈琴chenqin@0755-827787792012年高级研究员：陈琴chenqin告摘要报告摘要1、策略概要股票市场中性策略是绝对收益中一种比较主流的策略，它是指同时买入和卖空股票以对冲市场风险，其目的是在不管是在上涨的市场环境还是在下跌的市场环境下都能获得持续的盈利。本部分介绍了市场中性策略的分类、实施步骤、收益来源、优势和劣势。2、策略现状国内由于股票做空的环境不是很成熟，股票市场上目前能够做空的工具包括股指期货做空和融券做空，而融券做空目前面临诸多障碍，比如融券数量有限、融券卖空的法律环境不成熟、融券成本高昂、做空面临更大风险等，因此目前国内的股票市场中性策略产品多是运用股指期货来做市场系统性风险的对冲，产品盈利模式也多集中于量化对冲和套利技术。根据融智对冲基金数据库统计，截止到2012年10月，包括各类市场中性策略产品86只，如下表1，仍在运行的74只，提前或者到期清算12只。3、推荐关注国泰君安君享量化及套利产品、信合东方。

一.股票市场中性策略概要近两年股票市场整体的持续低迷使追求绝对收益的对冲基金另类投资策略逐渐显现，股指期货、融资融券等衍生品的相继推出，也为另类投资策略产品提供了做空的工具和手段。在这样的一个背景下，国内众多机构都开始了真正意义上的对冲基金的探索之旅，推出了区别于传统股票多头策略的绝对收益对冲基金产品。股票市场中性策略是绝对收益中一种比较主流的策略，它是指同时买入和卖空股票以对冲市场风险，其目的是在不管是在上涨的市场环境还是在下跌的市场环境下都能获得持续的盈利。一般而言，股票市场中性策略通过捕捉市场有价证券定价错误的机会来获取收益，该策略同时持有多头和空头两个投资头寸，即买入价格被低估的股票构建多头投资组合，卖出价格被高估的股票构建空头投资组合，以消除交易对市场的影响并创造出两次获得超额收益的机会。1、股票市场中性策略分类股票市场中性策略包括统计套利和基本面套利两个基本类型。统计套利是一种基于模型的中短期投资策略，使用量化分析和技术分析方法挖掘投资机会。下面我们主要介绍三种常用的统计套利方法：（1）成对交易。在同行业或者相同类别的股票上同时构建多头和空头头寸。当股票价格偏离正常价格区间后按照贝塔中性、波动性中性等原则构建头寸，并在股票价格回归正常区间后平仓获利。一个投资组合通常包括多个配对组合以减少单组股票风险。（2）同时买入并卖出母公司和子公司股票，当母公司持有子公司股权比例与母、子公司市值之间出现偏差时，就会出现这种投资机会。（3）多类型交易。该交易策略要求同时买入并卖空同一公司发行的不同种类的证券，如普通股、优先股等，同配对交易一样，当股票价格偏离理论期间时构建多类型交易头寸。基本面套利主要是在某一行业内构建投资组合：买入行业内龙头企业、同时卖出行业内有衰退迹象的企业。相比统计套利，基本面套利较少使用数量化分析，更多的是强调对公司基本面的分析，然而，投资者同样可以将移动平均、成交量等技术分析和价量指标作为基本面套利的辅助工具。在对基本面分析时需要考虑的因素包括：股指比率（如PE、价格现金流比、价格和息税前收入比等）、折现现金流、ROE等。由于基本面套利涉及的股票数低于统计套利，其杠杆水平要低于统计套利。2、股票市场中性策略实施步骤（1）筛选股票利用模型对股票进行筛选，找出构建投资组合的备选股票，这些股票的数量经常会达到10000只以上，涵盖多个行业和交易所。股票的选择应当符合比较优势原则，在投资者较为“精通”的行业上选择更多的股票，即如果投资者对于能源行业的分析有着更为丰富的经验，那么能源板块在备选股票池中就应当占有较大的比重。此外，选择的股票应当具有足够的流动性并能够进行卖空且卖空成本在可接受的范围内。（2）对收益率和风险进行估计计算每只股票的预期收益、预期风险、预期贝塔值、交易成本和与其他股票的预期关联度。（3）构建投资组合设置参数并对投资组合进行约束，这些参数包括预测的贝塔值为零、部门和行业中性、不存在大的系统性风险暴露（如汇率风险等）。此外，组合的构建应该符合投资者的风险要求，如在单只股票或单个行业上的最大头寸、投资组合使用的最大杠杆等。利用模拟模型产生出最优化的投资组合，组合中通常含有200-800只股票。外贸信托-尊嘉ALPHA尊享D期2012-06-15宋炳山TOT（一对一）相对价值策略开放运行外贸信托-尊嘉ALPHA尊享E期2012-06-15宋炳山TOT（一对一）相对价值策略开放运行外贸信托-尊嘉ALPHA尊享G期2012-07-20宋炳山TOT（一对一）相对价值策略开放运行外贸信托-尊嘉ALPHA尊享F期2012-07-20宋炳山TOT（一对一）相对价值策略开放运行外贸信托-尊嘉ALPHA尊享H期2012-07-20宋炳山TOT（一对一）相对价值策略开放运行外贸信托-尊嘉ALPHA尊享I期2012-07-20宋炳山TOT（一对一）相对价值策略开放运行鸿鼎先行1期2010-12-01金山单账户期货相对价值策略开放运行鸿鼎先行2期2011-08-01金山单账户期货相对价值策略开放运行西部信托-信合东方2010-09-27唐伟晔非结构化相对价值策略开放运行外贸信托-民晟A号2011-03-30蔡明非结构化相对价值策略开放运行外贸信托-民晟B号2011-03-30蔡明非结构化相对价值策略开放运行外贸信托-民晟C号2011-03-30蔡明非结构化相对价值策略开放运行平安信托-朱雀丁远指数2011-04-15梁跃军非结构化相对价值策略开放运行外贸信托-尊嘉ALPHA2011-04-21宋炳山,常松,非结构化相对价值策略开放运行兴业信托-道冲ETF套利稳增2011-08-01李盛开非结构化相对价值策略开放运行兴业信托-道冲ETF套利策略优选2011-11-02李盛开非结构化相对价值策略提前清算华宝信托-海集方1期2011-12-31王林非结构化相对价值策略开放运行华润信托-礼一两克金子量化回报1期2012-02-13林伟健非结构化相对价值策略开放运行华宝信托-青骓量化对冲1期2012-04-06丁良春,郭强,非结构化相对价值策略开放运行山东信托-中盛ETF套利3期2012-06-04黄素兵非结构化相对价值策略开放运行华宝信托-申毅对冲1号2012-06-15申毅非结构化相对价值策略开放运行长安信托-中盛ETF套利2期2012-06-26黄素兵非结构化相对价值策略开放运行华宝信托-天马中性策略一期2012-07-06康晓阳非结构化相对价值策略开放运行华宝信托-宁聚爬山虎1期2012-07-23谢叶强非结构化相对价值策略开放运行华宝信托-安苏2号2012-08-08童国林非结构化相对价值策略开放运行外贸信托-淘利多策略量化套利2012-09-12肖辉非结构化相对价值策略开放运行外贸信托-创富1号2012-09-25余定恒非结构化相对价值策略开放运行国泰君安君享量化2011-03-14李玉刚非限定性券商集合理财相对价值策略开放运行中信证券贵宾3号2011-04-15非限定性券商集合理财相对价值策略开放运行中信证券贵宾5号2011-07-18非限定性券商集合理财相对价值策略开放运行国泰君安君享套利1号2011-07-19钟玉聪,章飚,非限定性券商集合理财相对价值策略开放运行国泰君安君享套利2号2011-07-27钟玉聪,章飚,非限定性券商集合理财相对价值策略开放运行华泰紫金套利宝2011-08-09邵明亭,王治国,非限定性券商集合理财相对价值策略到期清算国泰君安君享套利3号2011-08-17钟玉聪,章飚,非限定性券商集合理财相对价值策略开放运行国泰君安君享套利5号2011-08-29钟玉聪,章飚,非限定性券商集合理财相对价值策略开放运行国泰君安君享套利6号2011-09-14钟玉聪,章飚,非限定性券商集合理财相对价值策略开放运行中信证券贵宾6号2011-10-24非限定性券商集合理财相对价值策略开放运行创金策略尊享2011-10-31王瑞锋,曹春林,万晓西,苏彦祝,非限定性券商集合理财相对价值策略开放运行浙商金惠套利通1号2011-11-18蔡厦,肖咏,非限定性券商集合理财相对价值策略开放运行中信建投稳健增利2011-12-22田一鸣,邱黎强,非限定性券商集合理财相对价值策略开放运行国信金理财中性量化2012-03-06黄志文,阳璀,非限定性券商集合理财相对价值策略提前清算如意月月红套利1号2012-06-04王治国,赵群翊,非限定性券商集合理财相对价值策略开放运行金中投量化套利一号2012-06-08梅唯一非限定性券商集合理财相对价值策略开放运行申万宝鼎6期2012-06-28宓利非限定性券商集合理财相对价值策略开放运行东兴金选对冲1号2012-07-24廖璐非限定性券商集合理财相对价值策略开放运行新时代量化套利1号2012-08-14韩君,程立新,梁崴,李庆科,张雷,李沈军非限定性券商集合理财相对价值策略开放运行长江超越理财主题精选2012-08-20孙五一非限定性券商集合理财相对价值策略开放运行中信证券贵宾7号2012-08-23胡继光非限定性券商集合理财相对价值策略开放运行海通海量阿尔法1号2012-09-27杨向阳,许志扬非限定性券商集合理财相对价值策略开放运行长城套利宝1号2012-09-27非限定性券商集合理财相对价值策略开放运行国泰君安君享对冲一号2012-10-11非限定性券商集合理财相对价值策略开放运行国泰君安君享对冲二号2012-10-11非限定性券商集合理财相对价值策略开放运行招商瑞泰绝对收益1号2011-02-24公募一对多相对价值策略开放运行中信信托-农行套利通1号2008-04-23结构化相对价值策略到期清算山东信托-恒鑫套利+新股一期2008-08-26殷卫国结构化相对价值策略到期清算华润信托-礼一避险一号2009-02-23林伟健结构化相对价值策略到期清算中信信托-套利通2号2009-04-03章飚结构化相对价值策略到期清算外贸信托-国泰君安套利通4号2009-04-10结构化相对价值策略到期清算外贸信托-套利通6号2009-04-22结构化相对价值策略到期清算山东信托-恒鑫套利+新股二期2009-08-04结构化相对价值策略到期清算兴业信托-道冲ETF套利先锋2011-01-19李盛开结构化相对价值策略提前清算长安信托-中信中性策略1号2011-05-24结构化相对价值策略到期清算外贸信托-民晟G号2011-06-27蔡明结构化相对价值策略封闭运行长安信托-中信中性策略1号(2)2012-06-15结构化相对价值策略封闭运行华宝信托-宁聚映山红2012-07-25谢叶强结构化相对价值策略封闭运行华宝信托-禹廷海集1期2012-09-18结构化相对价值策略封闭运行信合东方2007-12-31唐伟晔有限合伙相对价值策略开放运行泽森东和合伙企业2011-09-01唐樾有限合伙相对价值策略开放运行禹廷海集1期(有限合伙)2011-09-30有限合伙相对价值策略封闭运行摩旗稳盈宝一号2011-12-05付伟芳有限合伙相对价值策略开放运行淘利套利1号2012-03-06肖辉有限合伙相对价值策略开放运行摩旗聚利2012-04-11付伟芳有限合伙相对价值策略开放运行锝金一号2012-05-25任思泓有限合伙相对价值策略开放运行摩旗揽福宝2012-06-08付伟芳有限合伙相对价值策略开放运行从容投资-图灵量化Ⅰ期2012-07-10吕俊有限合伙相对价值策略开放运行淘利套利2号-淘南量化2012-08-08肖辉有限合伙相对价值策略开放运行摩旗鑫达2012-08-14付伟芳有限合伙相对价值策略开放运行摩旗安本2012-09-12付伟芳有限合伙相对价值策略封闭运行摩旗聚鑫宝2012-09-21付伟芳有限合伙相对价值策略封闭运行摩旗智盈2012-10-23付伟芳有限合伙相对价值策略封闭运行摩旗汇鑫2012-10-24付伟芳有限合伙相对价值策略封闭运行摩旗金亿2012-10-25付伟芳有限合伙相对价值策略封闭运行摩旗瑞鑫2012-10-31付伟芳有限合伙相对价值策略封闭运行1、券商集合理财目前由券商发行的券商集合理财产品中，有25只市场中性策略产品，多集中与量化对冲和套利技术。其中，国泰君安发行8只，中信证券发行4只，华泰证券发行2只，另外第一创业、浙商、中信建投、国信、中投、申银万国、海通等各发行1只产品。从券商集合理财公开发行产品的数量来看，国泰君安和中信证券具有绝对优势。具体来分析一下这两家券商较早发行的两只产品国泰君安君享量化和中信证券贵宾3号，分别成立于2011年3月和2011年4月。（1）国泰君安君享量化国泰君安君享量化在说明书中显示，投资目标为在严格控制风险的基础上，运用市场中性策略，追求长期稳定的绝对回报。比较基准选取银行一年期定期存款利率上浮2%。具体的策略方面，首先通过数量化选股模型获取阿尔法收益的来源，然后通过股指期货对冲掉股票投资组合中暴露的市场风险，在此过程中需要不断根据市场的变化调整模型的参数和股指期货的合约数以保持市场中性，最后是否能获取阿尔法收益，一个核心环节是数量化选股模型选股的能力。从实际的收益和风险指标来看，效果与预期的匹配程度是比较高的，年化回报率在5%，基本上就是一年定期存款利率上浮2%的水平。1年期的滚动波动水平基本控制在2%以下，贝塔值基本在2%左右，与市场保持非常低的相关性，近乎无相关，另外最大回撤值在0.28%。整体来说，该产品的风险调整收益比还是比较高的，和产品设定的目标和理念比较匹配。表2：国泰君安君享量化收益情况基金简称月份最近1月收益率同期沪深300国泰君安君享量化2011-040.02%-2.44%国泰君安君享量化2011-050.81%-6.46%国泰君安君享量化2011-060.89%2.12%国泰君安君享量化2011-070.45%-2.54%国泰君安君享量化2011-080.64%-2.38%国泰君安君享量化2011-09-0.26%-11.02%国泰君安君享量化2011-100.89%4.94%国泰君安君享量化2011-110.08%-5.60%国泰君安君享量化2011-12-0.21%-8.27%国泰君安君享量化2012-01-0.06%6.83%国泰君安君享量化2012-020.79%5.66%国泰君安君享量化2012-030.33%-7.29%国泰君安君享量化2012-04-0.11%6.97%国泰君安君享量化2012-051.21%0.26%国泰君安君享量化2012-060.07%-6.50%国泰君安君享量化2012-07-0.18%-4.38%国泰君安君享量化2012-081.40%-6.32%国泰君安君享量化2012-090.71%4.00%国泰君安君享量化2012-100.41%-1.97%资料来源：融智评级表3：国泰君安君享量化风险收益指标情况基金简称月份波动_1y阿尔法_1y贝塔_1y最大回撤_1y国泰君安君享量化2012-031.53%5.35%3.60%0.28%国泰君安君享量化2012-041.57%4.61%2.04%0.28%国泰君安君享量化2012-051.74%4.97%2.97%0.28%国泰君安君享量化2012-061.67%4.37%2.78%0.28%国泰君安君享量化2012-071.73%3.84%3.06%0.28%国泰君安君享量化2012-082.05%4.45%1.94%0.28%国泰君安君享量化2012-091.97%5.06%1.22%0.28%国泰君安君享量化2012-101.90%4.54%0.52%0.28%资料来源：融智评级（2）中信证券贵宾3号中信证券贵宾3号，成立于2011年4月，根据产品的说明书显示，该产品的投资策略和君享量化比较类似，也是通过在精选股票等权益类资产的基础上，利用股指期货对冲系统性风险，业绩基准为5%的年收益。从实际的收益风险情况来看，收益方面截止到2012年10月的累计收益约为2%，没有达到预期的收益目标。另外从风险指标来看，包括波动率、贝塔值和最大回撤较君享量化均有所增加。表4：中信证券贵宾3号收益情况基金简称月份最近1月收益率同期沪深300中信证券贵宾3号2011-05-0.72%-12.04%中信证券贵宾3号2011-062.15%2.77%中信证券贵宾3号2011-070.80%-2.24%中信证券贵宾3号2011-080.58%-3.89%中信证券贵宾3号2011-09-0.71%-8.47%中信证券贵宾3号2011-100.50%3.23%中信证券贵宾3号2011-11-0.74%-4.52%中信证券贵宾3号2011-12-0.33%-10.66%中信证券贵宾3号2012-010.59%7.04%中信证券贵宾3号2012-021.45%3.25%中信证券贵宾3号2012-031.81%0.57%中信证券贵宾3号2012-04-2.24%2.76%中信证券贵宾3号2012-051.32%0.22%中信证券贵宾3号2012-06-0.20%-6.47%中信证券贵宾3号2012-07-2.53%-5.22%中信证券贵宾3号2012-080.95%-5.48%中信证券贵宾3号2012-09-0.54%4.00%中信证券贵宾3号2012-100.04%0.22%国泰君安君享量化2012-100.41%-1.97%资料来源：融智评级表5：中信证券贵宾3号风险收益指标情况基金简称月份波动率_1y阿尔法_1y贝塔_1y最大回撤_1y中信证券贵宾3号2012-044.37%5.00%8.34%2.24%中信证券贵宾3号2012-054.35%6.00%8.16%2.24%中信证券贵宾3号2012-063.95%4.07%6.45%2.24%中信证券贵宾3号2012-074.76%1.51%9.14%3.66%中信证券贵宾3号2012-084.83%1.81%8.22%3.66%中信证券贵宾3号2012-094.80%0.73%6.22%3.66%中信证券贵宾3号2012-104.77%0.41%5.85%3.66%资料来源：融智评级2、私募以信托、有限合伙、单帐户期货等形式发行，由私募公司为投资顾问的产品数量有60只，占了一大半，但由于单只产品的规模较小，所以在总规模方面可能和券商集合理财的规模相当。收益方面，由于以有限合伙形式和单帐户形式的投资范围更广泛，投资策略更灵活，相比较于券商该策略产品的特点，这些产品在风险和收益上均有所增加，比如表现相对突出的产品鸿鼎先行2期（目