宏观指标对股债配置和风格的指示

图5：信用对股债比的解释力偏弱 8图6：多维宏观指标对股债比的判断框架 9图7：经济基本面与通胀均上行股票相对占优 10图8：经济基本面与通胀均下行债券相对占优 图9：基本面与通胀反向需根据流动性判断股债比 12图10：宏观环境影响成长价值风格的单维度理论框架 13图11：盈利对成长价值风格解释力偏强，但也有例外 14图12：信用对成长价值风格解释力不强 15图13：流动性对成长价值风格解释力较弱 16图14：多维宏观指标对成长价值风格的判别框架 16图15：盈利与信用同步上行成长占优，同步下行价值占优 17图16：盈利与信用反向需根据流动性的松紧判断成长价值风格 18图17：宏观环境影响大小盘风格的理论框架 19图18：盈利对大小盘风格的解释力不强 20图19：信用对大小盘风格的解释力不强 21图20：流动性对大小盘风格的解释力较弱 22图21：风险偏好对大小盘风格的解释力较弱 23图22：通胀对大小盘风格的解释力较弱 24图23：多维宏观指标对大小盘风格的判别框架 25图24：盈利与信用同步上行则基本指向小盘占优 26图25：盈利与信用同步下行则基本指向大盘占优 27图26：盈利与信用反向需根据信用利差判断大小盘风格 28图27：多维指标框架判别失效主要是股市资金大幅波动所致 29一、宏观环境如何影响股债比？（一）宏观环境影响股债比的理论框架（不同维度的宏观指标对股债比（300指数/中证国债指数）有较大的影响：经济基本面（指标：PMI）上行、通胀（指标：PPI同比（指标：DR00715日移动平均值（中长贷TTM同比）上行时，股票相对债券占优，股债比上升，反之则反；但实证中，单一维度的宏观指标对股债比的解释力大多一般。图1：宏观环境影响股债比的理论框架资料来源：绘制（二）单维宏观指标对股债比解释力大多不强1、经济基本面对股债比的解释力一般经济基本面对股债比的解释力一般PMI上行则股债比上行，反之（2）实证角度，经济基本面与股债比逻辑上相一致（PMI上行时股债比上行，PMI下08年2月-09年309年9-014年116年1-017720183月-201920211月-2022920073月-20083月、20094月-20098月、20141月-20152月、20176月-20184月、20209月-20212（3）PMI20073月-20083PMI有所回落，50PMI20094月-20098PMI2014年1月-20152PMI20176月-20184资流入导致蓝筹行情开启，股票相对债券表现偏强。五是PMI20209月-20212图2：经济基本面对股债比的解释力一般资料来源：，wind2、通胀对股债比的解释力偏强，但也有例外PPI300指数/（2）实证角度，通胀与股PPI下行时股债比下行20054月-2008月、20097月-20124月、20165月-20214月，20222月-20238月，200812月-2009620125月-2016420215月-20221月。PPI200812月-20096PPI20125月-20147QE影响国内通胀上20147月-201510PPI上行但股债比下行2015月-20164PPI上行但股债比下20215月-20221月，主要是国内疫情持续散发导致经济和盈利偏弱，但同时流动性维持宽松，股市表现相对债券偏弱。图3：通胀对股债比的解释力偏强，但也有例外资料来源：，wind3、利率对股债比的解释力偏强，但也有例外300指数/中（即利率上行时股债比上行，利率下行时股债比下行）20054月-200810月、20094月-200910月、4月-2012720141月-202232008月-20093月、2009月320128月-2013122008月-200932009月3行的02年8月-013年2月，主要是通胀上行下流动性收紧（如213年出现钱荒，同时经济和盈利处于下行周期，导致股市相对债券表现偏弱。图4：利率对股债比的解释力度偏强，但也有例外资料来源：，wind4、信用对股债比的解释力较弱信用对股债比的解释力较弱300指数/在逻辑上相一致（即信用上升时股债比上升，信用回落时股债比下行）20054月-20071月、20091月-20109月、2012月-20149月、20192月-20209月、20215月-2022220072月-200812201010月-201210201410月-20191202010月-2021420072月-20079月，主要是城镇化大趋势下经济和盈利维持20085月-200812月，主要是经济和盈利下行，尤其是受海外金融危机的影响，201410月-20156月、201610月-20181TMT202010月-20214通过新发基金大幅流入股市，同时2020年10月末以来债市违约频发，因此股市相对债券表现偏强。图5：信用对股债比的解释力偏弱资料来源：，wind（三）多维宏观指标能较好的判断股债比准确II（DR07）（1）当基本面（2）图6：多维宏观指标对股债比的判断框架资料来源：绘制1、基本面与通胀同步上行则指向股票占优基本面和通胀同步上行则指向股票占优。实证上，基本面（PMI）与通胀（PPI）同步上行20098200912月、201292012月、2014220147月、2016220179月、20205202012月、202122021年5月、2023年6月至今，这些时间段内股债比均上行，显示基本面和通胀同步上行指向的是复苏的经济环境，对股票更有利，因此股票相对债券表现占优。图7：经济基本面与通胀均上行股票相对占优资料来源：，wind2、基本面与通胀同步下行则基本指向债券占优基本面和通胀同步下行则基本指向债券占优。实证上，基本面（PMI）与通胀（PPI）同步20053月-20057月、20089月-2008月、20105月-201084月20124月-20128201482015120171020191020221月-2022420232月-20235这些时2014820151月，股债比均下行，显示基本面与通胀同步下行指向的（2）PMIPPI同步下行但股债2014820151图8：经济基本面与通胀均下行债券相对占优资料来源：，wind3、基本面与通胀反向需根据流动性判断股债比1II）20057月-200642008月-2009712月-2012420172月-2017920201月-20205202212月-20233（PMI）20084月-20088200912月-201022010月7202010月-20212（DR007处于高位或上行）20084月-200882010月7处于低位或回落）200912月-20102月、202010月-20212图9：基本面与通胀反向需根据流动性判断股债比资料来源：，wind二、宏观环境如何影响股票成长价值风格？（一）宏观环境影响成长价值风格的理论框架（不同维度的宏观指标对成长价值的风格有较大的影响：盈利周期（TTM同比）上行、信用周期（指标：TTM同比（指标：DR007月度均值（利率下行图10：宏观环境影响成长价值风格的单维度理论框架资料来源：绘制（二）单维宏观指标对成长价值风格解释力多数不强1、盈利周期对成长价值风格解释力偏强，但也有例外实证角度，（的是2006200820101月-20122013201420178月-2018月、20199月-20211月、20222007年、2016年，均出现盈具体来看不一致20102020年等成长占优的（27%0.%0706年全球通胀的忧虑明显，全球流动性收缩，在加上国内城镇化加速下银行、地产、石化等年国内供给侧结构性改革驱动周期、消费等价值蓝筹景气度上行。图11：盈利对成长价值风格解释力偏强，但也有例外资料来源：，wind2、信用周期对成长价值风格切换解释力不强信用对成长价值风格解释力不强（2006200810月-20096月、20138月-20153月，20156月-201672017201810月-20203月，200910月17月-10201262013120211月-202212022102010Aiphone4发布智能手机时代来临使TMT2012620131（2012年工业增加值同比-3.9%-14.9%、-.%20211月-20221月，主要是“双碳”政策下新能源等成长行业的景气持202210月至今，主要是一方面经济持续偏弱、企业盈图12：信用对成长价值风格解释力不强资料来源：，wind3、流动性周期对成长价值风格解释力较弱流动性对成长价值风格解释力较弱2007月-200810月、年、20154月-20203月、202252006年、20094月-201042013年、2020320211（3）具体来看不一致的原因：一是流2006年，主要是股权分置改革和汇率升值下企业盈利大幅改善（2006A%09年420104A股盈利上行且iphone4带来智能手机相关行业景气预期大幅提升，2013年，同样是因盈利上行（2013A股净利润TMT2020320211A图13：流动性对成长价值风格解释力较弱资料来源：，wind（三）多维宏观指标能较好的判断成长价值风格A股成长价值风格。A股成长对成长价值风格的影响，可以归纳出如下的对A（1）当图14：多维宏观指标对成长价值风格的判别框架资料来源：绘制1、盈利与信用同步上行则基本指向成长占优盈利和信用同步上行则基本指向成长风格占优。实证上，企业盈利与信用周期同步上行时（05年8月-007年1月、07年1月-07年2月、00年1月-00年8月，可以（05年8-007年100年1-020年8（利率维持低位或开始下行的利多成长的（2）20071月-200712月，这期间除了盈利和信用同步（利率开始上行图15：盈利与信用同步上行成长占优，同步下行价值占优资料来源：，wind2、盈利与信用同步下行则指向价值占优同步下行时（20081月-200810月、6月-20121月、201310月-2014年2221年6-022年012性偏宽松（利率开始下行或处于低位，风格也偏向价值，如01年6月-02年1月、01310月-20141220216月-2022103、盈利与信用反向则根据流动性判断风格盈利与信用反向则根据流动性的松紧判断成长价值风格。实证上，盈利与信用不同向时（200810月120121月-20121020131月-20131020151月-201512月、20161月-2017月、20184月-201812月、202012月-01年6月1）08年0月-01年1月（20121月-201210（20131月-201310（20151月-201512（盈利下信用220年12月01年6（2）20161月-2017月（盈利（例外的是08年4月-08年22018图16：盈利与信用反向需根据流动性的松紧判断成长价值风格资料来源：，wind三、宏观环境如何影响股票大小盘风格？（一）宏观环境影响大小盘风格的理论框架图17：宏观环境影响大小盘风格的理论框架资料来源：绘制（二）单维宏观指标对大小盘风格解释力不强1、盈利对大小盘风格的解释力不强盈利对大小盘风格的解释力不强我们用工业企业利润过12TTM同比增速来表征企业盈利周期。从实证结果上看，盈利周期与大小盘风格在逻辑上相一致（即盈利上行时小盘走强、盈利下行时大盘走强）2010-2013年、201710月-201982006-2007年、20081月-200992014-20162016-201720201月-2021620216具体来1月-20099415次降息双创”TMT等中小盘表现强势。其四，2016-2007年供给侧改革后工业企业利润不断回升，但大盘1月-20216月，企业利润持续大幅改善，但大盘股表现相对占优，主要是消费、新能源、医药等大盘成之类行业受益于消费升级和“双碳”目标下的高景气。其六，20216月至今，工图18：盈利对大小盘风格的解释力不强资料来源：，wind2、信用对大小盘风格的解释力不强信用对大小盘风格的解释力不强用金融机构新增中长期贷款12TTM同比增速来反映企业信用周期。实证来看，信用周期与大小盘风格在逻辑上（200620091月-7月、2012年-201420175月-2018122020202220071月-420081月-4201020141月20151月-620162021（3）20071月-420081月-4月都是因当时经济和盈利处于上行期，小盘股盈利增速更高导致表现相对大盘更强。2010iphone4TMT等中小盘个股的景气预期。其三，信用20141月20151月-6TMT2016年，2021“双碳”政策下新能源等中小盘成长行业景气预期不断改善。图19：信用对大小盘风格的解释力不强资料来源：，wind3、流动性对大小盘风格的解释力较弱流动性对大小盘风格的解释力较弱（2）DR007的月度均值来表征流动性周期。实证来看，流动性松紧与大小盘风格在逻（2007月-20094月、20143月-20183月、20201月-20221020094月-201312月、20183月-201912（3）具体来看不一致的原因：其一，流动性偏紧（利率上行）20094月6月，主要是地产调控升级导致金融、地产TMT等中小盘成长个股的景气预期。其二，流（利率下行7月-201212A股整体表现偏弱，资金偏向防守，大盘因此更受益。其三，流动性偏紧（利率上行）20131月-201312月，主要TMT等中小盘成长股的景气预期。其四，流动性偏松（利率下行）20183月-201912月，主要是中美图20：流动性对大小盘风格的解释力较弱资料来源：，wind4、风险偏好对大小盘风格的解释力较弱风险偏好对大小盘风格的解释力较弱（2）以信用利差（5AAA5年期国债收益率的差（20099月、2012620138月、2014120173月、20171020183月、20212202210月，不一致的时2009年、9月-20125月、2018-2020（3）具体来看不一致的原因：其一，信用利差上升（风险偏好回落）2009年，主要是受“四万亿”政策刺激后盈利上行（风险偏好上升9月-20125月，利差下行（风险偏好上升）20181月-201910月，主要受盈利下行期大盘更受益，同时中美贸易摩擦下市场偏防守因此大盘占优。其四，信用利差上升（风险偏好回落）201910月-20205月，主要是盈利上行期小盘更受益，同时疫情下政策宽TMT等中小盘成长行业景气上行。其五，信用利差回落（风险偏好上升）但20205月-202012月，主要是消费升级下消费类大盘成长行业景气上行。图21：风险偏好对大小盘风格的解释力较弱资料来源：，wind5、通胀对大小盘风格的解释力较弱通胀对大小盘风格的解释力较弱（2）PPICPI回落代表通胀周期下行，成本降低；PPI-CPI（即通胀上行时大盘占优，通胀下行时小盘占优）20083月-2009520107月6201410月-2017120203月-202012202110月-20221020066月-20082月、20096月-20106月、7月-20149月、20172月-20202月、20211月-20219（3）20066月-20082月，主要是城镇20096月-201067月-2012201212月-20149TMT等中小盘成长20172月-20202月，主要是2018年中美贸易摩擦市场偏弱，20211月-20219月，主要是盈利上行期小盘更受益，同时“双碳”政策下新能源等相关中小盘个股景气预期上升。图22：通胀对大小盘风格的解释力较弱资料来源：，wind（三）多维宏观指标能较好的判断大小盘风格A股大小盘风格。A股大A股大小盘风格进行判别的多维1表现出小盘逻辑（（当盈利与信图23：多维宏观指标对大小盘风格的判别框架资料来源：绘制1、盈利与信用同步上行则基本指向小盘占优（2012年0月-03年9、05年8月-016年0月、09年8月-020年0月，可以看到：（1）201210月-2013920198月-202010大小盘风格20158月-201610月，出现了信用利差低位企稳有所上行、流动性偏紧、通图24：盈利与信用同步上行则基本指向小盘占优资料来源：，wind2、盈利与信用同步下行则基本指向大盘占优（201010月-20124月、201410月-20156月、201710月-201810月、20217月