国债期货系列专题之一：债市行情下的机构行为-20211024-德邦证券-26正式版

证券研究报告|固定收益专题深度报告2021年10月24日固定收益专题证券分析师徐亮资格编号：S0120521060004邮箱：xuliang3＠研究助理相关研究1.《四季度关注消费板块低价、双低转债》，2021.10.192.《GDP破5，工业与地产是主要拖累项——三季度GDP数据点评》，2021.10.193.《汽车环比回暖，政策纠偏效果初显——9月工业数据点评》，2021.10.194.《社零触底反弹，居民消费潜力待释放——9月消费数据点评》，2021.10.185.《地产政策或见底，基建已现回暖迹象——9月投资数据点评》，2021.10.18

国债期货系列专题之一：债市行情下的机构行为投资要点：债市行情下的机构行为作为债券市场的主要品种之一，结合流动性较好的特征，国债期货在债券利率定价方面有着重要影响。因此，有很多投资者也习惯于用国债期货的指标来表征债券价格变化，在本次专题中，我们用国债期货的期货会员持仓变化来表征国债期货的投资者行为，并为投资者对国债期货价格、债券利率的分析提供参考。根据中金所规定，交易所于每个交易日结束后发布下列国债期货成交量、持仓量信息：（一）活跃国债期货合约前20名期货公司结算会员的成交量、持仓量；（二）某一国债期货品种单边持仓达到3万手以上（含），按该品种汇总的非期货公司结算会员的成交量、持仓量。因此，需要注意的是，期货会员持仓仅能反映通过该期货公司参与国债期货交易的所有客户的综合持仓情况，并不能反映某一家机构或投资者的具体情况。不过，我们可以将各期货会员公司假想为某一机构投资者进行分析。史上哪些期货会员持仓在单边交易上表现优异我们主要考虑2016年底以来的交易情况。我们将2016年10月-2021年8月期间的债券市场变化划分为12个小区间。分别分析这12个小区间中，有哪些期货会员持仓在国债期货的单边交易中表现较好，总结如图2所示（这12个区间的具体分析见本专题的第三部分）。我们分别筛选了在12个小区间表现相对不错的期货会员公司持仓，综合来看，银河期货、国投安信期货、国金期货、中信期货表现相对稍好一些。主要期货会员持仓在近期的表现如何截止2021年10月22日，在主要多头中，永安期货近期又增加了3千手净多头，合计持有1.6万手净多头；中信期货净持仓依然想要与价格波动保持一致，整体净多头略有下降；中粮期货保持极为稳定的净多头头寸。而在主要空头中，国泰君安期货持续加空，从9月初的不到2千手净空单，一路加空到目前的1.4万手左右，体现出强烈的看空意愿；华泰期货净空单在9月中旬达到6千手后，在近期的下跌中，主要采取的策略是止盈空单，不过最近一周，其净空单又快速上升至6千手；而银河期货止盈操作明显，其在10.08之前不断做空至净空单最大接近9千手，而在10月下跌之后，其不断止盈，累计减仓超过4千手。风险提示：经济表现、宏观政策超预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。固定收益专题内容目录1.债市行情下的机构行为 61.1.历史上哪些期货会员持仓在单边交易上表现优异 61.2.主要期货会员持仓在近期的表现如何 101.3.历史上哪些期货会员持仓在单边交易上表现优异（详细情况） 111.3.1.海通期货在2016.10-2016.12期间表现较好 111.3.2.2016.12-2017.06宽幅震荡中，各机构多空变化亦较大 121.3.3.华泰期货对2017.06-2018.01期间波动把握准确 141.3.4.2018.01-2018.07债牛初期，华泰、中金期货表现优异 151.3.5.2018.07-09牛市中继时期，宝城、宏源、中信期货拔得头筹。 161.3.6.2018.09-2019.01期间，中金、新湖稳定持多；浙商、国投安信、五矿经易、永安及时止盈 171.3.7.2019.01-04套保期间，广发、宝城和国金持续加空，华安稳定做空 181.3.8.国投安信、华泰、中粮期货把握了2019.04-08期间行情 191.3.9.国泰君安、格林大华在2019.08-10债市调整期间保持稳定净空头仓位..201.3.10.中信期货是2019.10-2020.04期间债市最终冲刺的赢家 211.3.11.海通、银河、国金在2020.04-2021.02债市走熊期间表现较好 221.3.12.永安期货在2021.02-08期间的净多头达到了1.8万手 242.风险提示 25信息披露 262/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图表目录图1：债市变化阶段（2016.10-2021.08）.....................................................................6图2：历史上哪些期货会员持仓在单边交易上表现较好..................................................7图3：永安期货净持仓在国债期货上的表现（单位：手）...............................................7图4：中信期货净持仓在国债期货上的表现（单位：手）...............................................8图5：银河期货净持仓在国债期货上的表现（单位：手）...............................................8图6：国投安信期货净持仓在国债期货上的表现（单位：手）........................................9图7：国金期货净持仓在国债期货上的表现（单位：手）...............................................9图8：永安期货会员持仓在近期的表现........................................................................10图9：中信期货会员持仓在近期的表现........................................................................10图10：中粮期货会员持仓在近期的表现......................................................................10图11：国泰君安期货会员持仓在近期的表现...............................................................10图12：华泰期货会员持仓在近期的表现......................................................................11图13：银河期货会员持仓在近期的表现......................................................................11图14：中信期货会员持仓在2016.10-12期间的表现...................................................11图15：海通期货会员持仓在2016.10-12期间的表现...................................................11图16：银河期货会员持仓在2016.10-12期间的表现...................................................12图17：华泰期货会员持仓在2016.10-12期间的表现...................................................12图18：永安期货会员持仓在2016.10-12期间的表现...................................................12图19：中信建投期货会员持仓在2016.10-12期间的表现.............................................12图20：永安期货会员持仓在2016.12-2017.06期间的表现...........................................13图21：中信期货会员持仓在2016.12-2017.06期间的表现...........................................13图22：浙商期货会员持仓在2016.12-2017.06期间的表现...........................................13图23：光大期货会员持仓在2016.12-2017.06期间的表现...........................................13图24：银河期货会员持仓在2016.12-2017.06期间的表现...........................................13图25：平安期货会员持仓在2016.12-2017.06期间的表现...........................................13图26：华泰期货会员持仓在2017.06-2018.01期间的表现...........................................14图27：平安期货会员持仓在2017.06-2018.01期间的表现...........................................14图28：国金期货会员持仓在2017.06-2018.01期间的表现...........................................14图29：中信期货会员持仓在2017.06-2018.01期间的表现...........................................14图30：上海东证期货会员持仓在2017.06-2018.01期间的表现....................................15图31：招商期货会员持仓在2017.06-2018.01期间的表现...........................................153/26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图32：华泰期货会员持仓在2018.01-2018.07期间的表现...........................................15图33：中金期货会员持仓在2018.01-2018.07期间的表现...........................................15图34：国泰君安期货会员持仓在2018.01-2018.07期间的表现....................................16图35：银河期货会员持仓在2018.01-2018.07期间的表现...........................................16图36：宝城期货会员持仓在2018.07-2018.09期间的表现...........................................16图37：宏源期货会员持仓在2018.07-2018.09期间的表现...........................................16图38：中信期货会员持仓在2018.07-2018.09期间的表现...........................................17图39：银河期货会员持仓在2018.07-2018.09期间的表现...........................................17图40：中金期货会员持仓在2018.09-2019.01期间的表现...........................................17图41：新湖期货会员持仓在2018.09-2019.01期间的表现...........................................17图42：浙商期货会员持仓在2018.09-2019.01期间的表现...........................................18图43：国投安信期货会员持仓在2018.09-2019.01期间的表现....................................18图44：五矿经易期货会员持仓在2018.09-2019.01期间的表现....................................18图45：永安期货会员持仓在2018.09-2019.01期间的表现...........................................18图46：广发期货会员持仓在2019.01-2019.04期间的表现...........................................19图47：宝城期货会员持仓在2019.01-2019.04期间的表现...........................................19图48：国金期货会员持仓在2019.01-2019.04期间的表现...........................................19图49：华安期货会员持仓在2019.01-2019.04期间的表现...........................................19图50：国投安信期货会员持仓在2019.04-2019.08期间的表现....................................20图51：华泰期货会员持仓在2019.04-2019.08期间的表现...........................................20图52：中粮期货会员持仓在2019.04-2019.08期间的表现...........................................20图53：广发期货会员持仓在2019.04-2019.08期间的表现...........................................20图54：国泰君安期货会员持仓在2019.08-2019.10期间的表现....................................21图55：格林大华期货会员持仓在2019.08-2019.10期间的表现....................................21图56：国金期货会员持仓在2019.08-2019.10期间的表现...........................................21图57：和融期货会员持仓在2019.08-2019.10期间的表现...........................................21图58：中信期货会员持仓在2019.10-2020.04期间的表现...........................................22图59：国泰君安期货会员持仓在2019.10-2020.04期间的表现....................................22图60：平安期货会员持仓在2019.10-2020.04期间的表现...........................................22图61：国投安信期货会员持仓在2019.10-2020.04期间的表现....................................22图62：海通期货会员持仓在2020.04-2021.02期间的表现...........................................23图63：银河期货会员持仓在2020.04-2021.02期间的表现...........................................23图64：中信期货会员持仓在2020.04-2021.02期间的表现...........................................234/26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图65：国金期货会员持仓在2020.04-2021.02期间的表现 23图66：宏源期货会员持仓在2020.04-2021.02期间的表现 23图67：国泰君安期货会员持仓在2020.04-2021.02期间的表现 23图68：永安期货会员持仓在2021.02-2021.08期间的表现 24图69：国投安信期货会员持仓在2021.02-2021.08期间的表现 24图70：申银万国期货会员持仓在2021.02-2021.08期间的表现 24图71：中粮期货会员持仓在2021.02-2021.08期间的表现 24图72：南华期货会员持仓在2021.02-2021.08期间的表现 25图73：中信期货会员持仓在2021.02-2021.08期间的表现 255/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题债市行情下的机构行为作为债券市场的主要品种之一，结合流动性较好的特征，国债期货在债券利率定价方面有着重要影响。因此，有很多投资者也习惯于用国债期货的指标来表征债券价格变化，在本次专题中，我们用国债期货的期货会员持仓变化来表征国债期货的投资者行为，并为投资者对国债期货价格、债券利率的分析提供参考。根据中金所规定，交易所于每个交易日结束后发布下列国债期货成交量、持仓量信息：（一）活跃国债期货合约前20名期货公司结算会员的成交量、持仓量；（二）某一国债期货品种单边持仓达到3万手以上（含），按该品种汇总的非期货公司结算会员的成交量、持仓量。因此，需要注意的是，期货会员持仓仅能反映通过该期货公司参与国债期货交易的所有客户的综合持仓情况，并不能反映某一家机构或投资者的具体情况。不过，我们可以将各期货会员公司假想为某一机构投资者进行分析。1.1.历史上哪些期货会员持仓在单边交易上表现优异关注期货会员持仓有一个很重要的角度，即哪些期货会员持仓曾经在国债期货交易中表现优异。虽然历史经验并不能完全应用于未来，但也能够给我们提供一些参考。考虑到早期国债期货交易结构很可能跟现在有较大不同，因此，我们主要考虑2016年底以来的交易情况。如图1所示，我们将2016年10月-2021年8月期间的债券市场变化划分为12个小区间。分别分析这12个小区间中，有哪些期货会员持仓在国债期货的单边交易中表现较好，总结如图2所示（这12个区间的具体分析见本专题的第三部分）。我们分别筛选了在12个小区间表现相对不错的期货会员公司持仓，综合来看，银河期货、国投安信期货、国金期货、中信期货表现相对稍好一些。1：债市变化阶段（2016.10-2021.08）时期2016.10-2016.122016.12-2017.062017.06-2018.012018.01-2018.072018.07-2018.092018.09-2019.01债市表现大幅下跌宽幅震荡低位下跌牛市初期牛市回调继续上涨时期2019.01-2019.042019.04-2019.082019.08-2019.102019.10-2020.042020.04-2021.022021.02-2021.08债市表现牛市回调继续冲高牛市回调牛尾冲高大幅下跌小牛市资料来源：Wind、德邦研究所6/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图2：历史上哪些期货会员持仓在单边交易上表现较好时期债市表现哪些期货会员持仓表现较好2016.10-2016.12大幅下跌海通期货、中信建投期货、银河期货、华泰期货2016.12-2017.06宽幅震荡永安期货、浙商期货、光大期货、银河期货2017.06-2018.01低位下跌平安期货、国金期货、中信期货2018.01-2018.07牛市初期华泰期货、中金期货、国泰君安期货、银河期货2018.07-2018.09牛市回调宝城期货、宏源期货、中信期货、银河期货2018.09-2019.01继续上涨中金期货、新湖期货、浙商期货、国投安信期货、五矿经易期货2019.01-2019.04牛市回调广发期货、宝城期货、国金期货、华安期货2019.04-2019.08继续冲高国投安信期货、华泰期货、中粮期货2019.08-2019.10牛市回调国泰君安期货、格林大华期货、国金期货、和融期间2019.10-2020.04牛尾冲高中信期货、国投安信期货2020.04-2021.02大幅下跌海通期货、银河期货、国金期货2021.02-2021.08小牛市永安期货、国投安信期货、申银万国期货、中粮期货、南华期货资料来源：Wind、德邦研究所具体看重点期货会员公司表现：1.永安期货对于债市投资者来说，永安期货最近受到的关注无疑是最多的，因为其有着大量的净多头持仓，最高时接近1.9万手。如图3所示，自2020年7月以来，永安期货持仓由空转多，并不断持续加多，虽然看起来其对价格节奏的把握不强，但有几点值得注意：1）持续做多国债期货能获得超额收益。我们在报告《债市策略系列之一：期货做空的成本，做多的超预期》中提到：2019年以来，在国债期货上做多，相对于现券来说，1年时间在2、5和10年期上分别会多赚约40BP、35BP和20BP。而永安期货在近一年以来不断加多仓可能也与这一原因有关，我们也能看到最近年左右，国债期货表现经常会比现券强，期货基差水平长时间处于低位。2）永安期货仓位较高，其持仓反映的机构行为可能并不单一，因此看起来其持仓变化与价格走势节奏有区别。3）永安期货较高的债券多头仓位也可能是部分机构参与大类资产配置的结果，在做多大宗商品的同时，采用做多国债期货来对冲部分宏观风险。这一组合在宽货币时期更占优。图3：永安期货净持仓在国债期货上的表现（单位：手）永安期货10年国债期货主连价格（右轴）25000106.0020000104.00102.0015000100.001000098.00500096.00094.00-500092.00-1000090.00资料来源：Wind、德邦研究所注：文内图表中持仓单位均为“手”，10年国债期货主连价格均为“元”。7/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题2.中信期货由于持仓量较大，中信期货也是债市投资者较为关注的对象之一。与永安期货相比，中信期货持仓在近两年的表现似乎更贴合价格一些。但其在单边操作上不尽如人意，比如2021年2月以来的债券小牛市，中信期货持仓在2-6月持续看空，在7月降准之后，其净持仓虽由空转多，但仓位增加时点主要在8月，相对行情略有滞后。不过，利用中信期货参与国债期货的机构也不少，有时其净持仓反映的行为也不单一。图4：中信期货净持仓在国债期货上的表现（单位：手）中信期货10年国债期货主连价格（右轴）15000106.0010000104.00102.005000100.00098.00-500096.0094.00-1000092.00-1500090.00资料来源：Wind、德邦研究所3.银河期货在我们的统计中，银河期货持仓在单边交易上的表现是不错的，在12个时期5次表现相对较好。近年来，银河期货单边持仓的规模也越来越大，且呈现出较为明显的逐步做空套保思路。图5：银河期货净持仓在国债期货上的表现（单位：手）银河期货10年国债期货主连价格（右轴）4000106.002000104.00102.000100.00-200098.00-400096.00-600094.00-800092.00-1000090.00资料来源：Wind、德邦研究所8/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题4.国投安信期货根据图6，我们能够明显发现国投安信的净持仓风格是以做多为主，在20189月以来的四次债市上涨中，国投安信的净持仓表现均较好。其在做多单边节奏上的把握不错。图6：国投安信期货净持仓在国债期货上的表现（单位：手）国投安信10年国债期货主连价格（右轴）10000106.008000104.006000102.00100.00400098.00200096.00094.00-200092.00-400090.00资料来源：Wind、德邦研究所5.国金期货与国投安信期货不同，国金期货的净持仓风格以做空为主，可能主要是参与套保或者基差交易，从单边角度来看，国金期货表现相对较好的时候均是债市调整时期。图7：国金期货净持仓在国债期货上的表现（单位：手）国金期货10年国债期货主连价格（右轴）4000106.002000104.000102.00100.00-200098.00-400096.00-600094.00-800092.00-1000090.00资料来源：Wind、德邦研究所9/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题1.2.主要期货会员持仓在近期的表现如何近期，债市波动较大，10月以来，利率快速上行，而过去一周又略有下行。目前，投资者对债市的分歧有所加大，这一点在期货会员持仓上也能看出。截止2021年10月22日，在主要多头中，永安期货近期又增加了3千手净多头，合计持有1.6万手净多头；中信期货净持仓依然想要与价格波动保持一致，整体净多头略有下降；中粮期货保持极为稳定的净多头头寸。而在主要空头中，国泰君安期货持续加空，从9月初的不到2千手净空单，一路加空到目前的1.4万手左右，体现出强烈的看空意愿；华泰期货净空单在9月中旬达到6千手后，在近期的下跌中，主要采取的策略是止盈空单，不过最近一周，其净空单又快速上升至6千手；而银河期货止盈操作明显，其在10.08之前不断做空至净空单最大接近9千手，而在10月下跌之后，其不断止盈，累计减仓超过4千手。图8：永安期货会员持仓在近期的表现永安期货10年国债期货主连价格（右轴）20000101.0018000100.5016000100.00140001200099.501000099.00800098.50600098.004000200097.50097.002021-07-012021-08-012021-09-012021-10-01资料来源：Wind、德邦研究所

图9：中信期货会员持仓在近期的表现中信期货10年国债期货主连价格（右轴）12000101.0010000100.508000100.00600099.50400099.002000098.50-200098.00-400097.50-600097.002021-07-012021-08-012021-09-012021-10-01资料来源：Wind、德邦研究所图10：中粮期货会员持仓在近期的表现图11：国泰君安期货会员持仓在近期的表现中粮期货10年国债期货主连价格（右轴）国泰君安10年国债期货主连价格（右轴）8000101.000101.007000100.50-2000100.506000100.00-4000100.00500099.50-600099.50400099.00-800099.00300098.50-1000098.50200098.00-1200098.00100097.50-1400097.50097.00-1600097.002021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-01资料来源：Wind、德邦研究所资料来源：Wind、德邦研究所10/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图12：华泰期货会员持仓在近期的表现图13：银河期货会员持仓在近期的表现华泰期货10年国债期货主连价格（右轴）2000101.001000100.500100.00-100099.50-200099.00-3000-400098.50-500098.00-600097.50-700097.002021-07-012021-08-012021-09-012021-10-01

银河期货10年国债期货主连价格（右轴）0101.00-1000100.50-2000100.00-3000-400099.50-500099.00-600098.50-700098.00-8000-900097.50-1000097.002021-07-012021-08-012021-09-012021-10-01资料来源：Wind、德邦研究所 资料来源：Wind、德邦研究所1.3.历史上哪些期货会员持仓在单边交易上表现优异（详细情况）1.3.1.海通期货在2016.10-2016.12期间表现较好2016年10-12月期间，国债期货价格大幅下跌，10年期主力合约价格下跌7元左右。这期间，从期货会员持仓来看：1）海通期货加空、止盈时点把握较好。如图15所示，海通期货加空或者止盈的时点与价格走势一致，有时甚至略微超前。中信建投期货也与之类似。另外，中信期货虽然净空单较多，总仓位达到了1.2万手左右，但其空单大幅增加时点主要是在下跌后期。2）银河期货、华泰期货节奏把握较好。如图16-17所示，在债市下跌中，他们期货持仓均以轻仓做空为主，净空单在2千手以内。而在12月债市最后一跌期间，两者均有明显的做多抄底行为，净多单一度达到了2-3千手左右。永安期货也出现过类似的操作，不过永安期货在下跌前期就已经开始逐步减少空单。图14：中信期货会员持仓在2016.10-12期间的表现中信期货10年国债期货主连价格（右轴）4000104.002000102.000100.00-200098.00-4000-600096.00-800094.00-1000092.00-1200090.002016-10-102016-10-312016-11-212016-12-12

图15：海通期货会员持仓在2016.10-12期间的表现海通期货10年国债期货主连价格（右轴）1000104.000102.00-1000100.00-200098.00-300096.00-400094.00-500092.00-600090.002016-10-102016-10-312016-11-212016-12-12资料来源：Wind、德邦研究所 资料来源：Wind、德邦研究所11/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图16：银河期货会员持仓在2016.10-12期间的表现图17：华泰期货会员持仓在2016.10-12期间的表现银河期货10年国债期货主连价格（右轴）2500104.002000102.001500100.00100050098.00096.00-50094.00-1000-150092.00-200090.002016-10-102016-10-312016-11-212016-12-12

华泰期货10年国债期货主连价格（右轴）4000104.003000102.002000100.0098.00100096.00094.00-100092.00-200090.002016-10-102016-10-312016-11-212016-12-12资料来源：Wind、德邦研究所 资料来源：Wind、德邦研究所图18：永安期货会员持仓在2016.10-12期间的表现永安期货10年国债期货主连价格（右轴）3000104.002500102.002000100.001500100098.0050096.00094.00-500-100092.00-150090.002016-10-102016-10-312016-11-212016-12-12资料来源：Wind、德邦研究所

图19：中信建投期货会员持仓在2016.10-12期间的表现中信建投10年国债期货主连价格（右轴）1000104.00500102.000100.00-50098.00-1000-150096.00-200094.00-250092.00-300090.002016-10-102016-10-312016-11-212016-12-12资料来源：Wind、德邦研究所1.3.2.2016.12-2017.06宽幅震荡中，各机构多空变化亦较大2016年12月-2017年6月期间，国债期货价格宽幅震荡，振幅区间在3元以上。这期间，从期货会员持仓来看：（1）永安期货和中信期货虽操作方向相反，但波段交易把握均不错。如图20-21所示，永安期货在前期以逐渐做空为主，期间最后一轮上涨中大幅加多；但中信期货整体仓位以做空为主，前期逐渐减空偏多，后期再度大幅增加做空仓位。2）浙商期货、光大期货和银河期货节奏把握较好。如图22-24所示，在国债期货价格上下四次波段中，虽然不能完美抓住所有较大的波段，但这三家期货会员持仓也能把握三次左右的价格大幅变动。另外，平安期货在这期间也表现不错，不过其风格以左侧交易为主，其仓位变动有时候领先价格波动。12/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图20：永安期货会员持仓在2016.12-2017.06期间的表现图21：中信期货会员持仓在2016.12-2017.06期间的表现永安期货10年国债期货主连价格（右轴）400099.00300098.0097.00200096.00100095.00094.00-100093.0092.00-200091.00-300090.002016-12-012017-02-012017-04-012017-06-01

中信期货10年国债期货主连价格（右轴）200099.00098.0097.00-200096.00-400095.00-600094.00-800093.0092.00-1000091.00-1200090.002016-12-012017-02-012017-04-012017-06-01资料来源：Wind、德邦研究所 资料来源：Wind、德邦研究所22：浙商期货会员持仓在2016.12-2017.06期间的表现浙商期货10年国债期货主连价格（右轴）300099.00250098.0097.00200096.00150095.0094.00100093.0050092.0091.00090.002016-12-012017-02-012017-04-012017-06-01资料来源：Wind、德邦研究所

23：光大期货会员持仓在2016.12-2017.06期间的表现光大期货10年国债期货主连价格（右轴）250099.00200098.0097.00150096.00100095.0050094.00093.0092.00-50091.00-100090.002016-12-012017-02-012017-04-012017-06-01资料来源：Wind、德邦研究所24：银河期货会员持仓在2016.12-2017.06期间的表现银河期货10年国债期货主连价格（右轴）300099.00200098.0097.00100096.00095.0094.00-100093.00-200092.0091.00-300090.002016-12-012017-02-012017-04-012017-06-01资料来源：Wind、德邦研究所

25：平安期货会员持仓在2016.12-2017.06期间的表现平安期货10年国债期货主连价格（右轴）500099.00450098.00400097.003500300096.00250095.00200094.00150093.00100092.00500091.00-50090.002016-12-012017-02-012017-04-012017-06-01资料来源：Wind、德邦研究所13/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题1.3.3.华泰期货对2017.06-2018.01期间波动把握准确回顾历史，2017年7月-2018年1月期间是牛市前的最后一跌，2017年10月债市大幅杀跌也让投资者记忆犹新。这期间，从期货会员持仓来看：1）华泰期货波段把握极准。这期间债市继续下跌，华泰期货的持仓变动与期货价格走势基本一致，如图26所示。不过有一点遗憾的是，其整体仓位偏向于多头。2）平安期货、国金期货方向判断准确。在2017年10月大跌之前，多数投资者对债市偏乐观，不过平安期货和国金期货在7月前后则开始持续增加空头仓位，在10月开始大跌之后，两者开始逐步止盈离场，如图27-28所示。国海良时的操作也与此类似，不过持仓手数会低一些。3）中信期货、上海东证、招商期货先多后空，调整及时。与（2）中不同，这三家期货会员在初期不断增加多头仓位，但在10月大跌之后，及时调整思路，由多转空。其中招商期货的转变更加前瞻左侧一些，中信期货和上海东证转空时点略微晚一点。26：华泰期货会员持仓在2017.06-2018.01期间的表现华泰期货10年国债期货主连价格（右轴）600097.00500096.00400095.00300094.00200093.001000092.00-100091.00-200090.00-300089.002017-06-012017-08-012017-10-012017-12-01资料来源：Wind、德邦研究所

27：平安期货会员持仓在2017.06-2018.01期间的表现平安期货10年国债期货主连价格（右轴）300097.00200096.00100095.00094.0093.00-100092.00-200091.00-300090.00-400089.002017-06-012017-08-012017-10-012017-12-01资料来源：Wind、德邦研究所图28：国金期货会员持仓在2017.06-2018.01期间的表现图29：中信期货会员持仓在2017.06-2018.01期间的表现国金期货10年国债期货主连价格（右轴）中信期货10年国债期货主连价格（右轴）200097.00600097.00100096.00400096.00095.00200095.00-100094.00094.0093.0093.00-200092.00-200092.00-300091.00-400091.00-400090.00-600090.00-500089.00-800089.002017-06-012017-08-012017-10-012017-12-012017-06-012017-08-012017-10-012017-12-01资料来源：Wind、德邦研究所资料来源：Wind、德邦研究所14/26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明30：上海东证期货会员持仓在2017.06-2018.01期间的表现上海东证10年国债期货主连价格（右轴）300097.00250096.00200095.001500100094.0050093.00092.00-50091.00-1000-150090.00-200089.002017-06-012017-08-012017-10-012017-12-01资料来源：Wind、德邦研究所

固定收益专题31：招商期货会员持仓在2017.06-2018.01期间的表现招商期货10年国债期货主连价格（右轴）250097.00200096.00150095.00100094.0050093.00092.00-50091.00-100090.00-150089.002017-06-012017-08-012017-10-012017-12-01资料来源：Wind、德邦研究所1.3.4.2018.01-2018.07债牛初期，华泰、中金期货表现优异2018年1-7月期间处于债市牛市初期，10年期主力合约价格上涨近4元，这期间持续做多的机构仓位并不多，具体来看：1）华泰期货和中金期货较好地抓住了牛市初期行情。如图32-33所示，这两家机构持续加多仓，整体节奏与价格上涨趋势较吻合。2）国泰君安、银河期货整体操作偏多，能把握部分机会。虽然国泰君安、银河期货没有完整抓住这一段债牛初期，但两者整体仓位偏多。这期间，国泰君安期货主要在前期做多，银河期货主要在后期做多。另外，新湖期货在这期间表现也不错，整体风格与银河期货类似。图32：华泰期货会员持仓在2018.01-2018.07期间的表现图33：中金期货会员持仓在2018.01-2018.07期间的表现华泰期货10年国债期货主连价格（右轴）中金期货10年国债期货主连价格（右轴）500097.00250097.00400096.00200096.00300095.00150095.00200094.00100094.00100093.0050093.00092.00092.00-100091.00-50091.00-200090.00-100090.00-300089.00-150089.002018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-01-022018-03-022018-05-022018-07-02资料来源：Wind、德邦研究所资料来源：Wind、德邦研究所15/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图34：国泰君安期货会员持仓在2018.01-2018.07期间的表现图35：银河期货会员持仓在2018.01-2018.07期间的表现国泰君安10年国债期货主连价格（右轴）400097.00300096.00200095.00100094.0093.00092.00-100091.00-200090.00-300089.002018-01-022018-03-022018-05-022018-07-02

银河期货10年国债期货主连价格（右轴）300097.00250096.00200095.00150094.0093.00100092.0050091.00090.00-50089.002018-01-022018-03-022018-05-022018-07-02资料来源：Wind、德邦研究所 资料来源：Wind、德邦研究所1.3.5.2018.07-09牛市中继时期，宝城、宏源、中信期货拔得头筹。2018年7-9月为债牛调整时期，10年期主力合约价格下跌近2元，从期货会员来看：（1）宝城、宏源、中信期货先空后多，牛市调整中也能获利。如图36-38所示，上述机构在主要调整阶段均采用做空策略，而在调整尾期逐步止盈。（2）银河期货在主要调整时期快速提升做空头寸，操作较为迅速。图36：宝城期货会员持仓在2018.07-2018.09期间的表现 图37：宏源期货会员持仓在2018.07-2018.09期间的表现宝城期货10年国债期货主连价格（右轴）097.00-100096.5096.00-200095.50-300095.0094.50-400094.00-500093.5093.00-600092.502018-07-022018-09-02资料来源：Wind、德邦研究所

宏源期货10年国债期货主连价格（右轴）097.00-100096.5096.00-200095.50-300095.0094.50-400094.00-500093.5093.00-600092.502018-07-022018-09-02资料来源：Wind、德邦研究所16/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图38：中信期货会员持仓在2018.07-2018.09期间的表现图39：银河期货会员持仓在2018.07-2018.09期间的表现中信期货10年国债期货主连价格（右轴）300097.00200096.5096.00100095.50095.00-100094.50-200094.0093.50-300093.00-400092.502018-07-022018-08-022018-09-02

银河期货10年国债期货主连价格（右轴）300097.00250096.50200096.001500100095.5050095.00094.50-50094.00-100093.50-1500-200093.00-250092.502018-07-022018-09-02资料来源：Wind、德邦研究所 资料来源：Wind、德邦研究所1.3.6.2018.09-2019.01期间，中金、新湖稳定持多；浙商、国投安信、五矿经易、永安及时止盈2018年9月-2019年1月期间，债市重回牛市，10年期主力合约价格上涨4元。从期货会员持仓来看：1）中金期货多头持仓稳步提升，新湖期货多头持仓稳中有进。如图40所示，中金期货的净多头持仓在这期间上升了超过2千手，整体节奏与期货价格上涨的走势较为吻合。而如图41所示，新湖期货以2-3千手多头为底仓，在部分合适时间会增加多头头寸。2）浙商、国投安信、五矿经易和永安期货在初期做多，后期止盈。如图42-45所示，这些期货会员持仓在初期均有较多的多头头寸，并且还在不断增加，而在价格上涨的中后期，它们均出现了明显的止盈操作，其中永安期货直接由多转空。图40：中金期货会员持仓在2018.09-2019.01期间的表现 图41：新湖期货会员持仓在2018.09-2019.01期间的表现中金期货10年国债期货主连价格（右轴）400099.00350098.00300097.00250096.00200095.00150094.00100093.0050092.00091.00

新湖期货10年国债期货主连价格（右轴）450099.00400098.00350097.00300096.00250095.00200094.001500100093.0050092.00091.00资料来源：Wind、德邦研究所 资料来源：Wind、德邦研究所17/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图42：浙商期货会员持仓在2018.09-2019.01期间的表现图43：国投安信期货会员持仓在2018.09-2019.01期间的表现浙商期货10年国债期货主连价格（右轴）450099.00400098.00350097.00300096.00250095.00200094.001500100093.0050092.00091.00

国投安信10年国债期货主连价格（右轴）400099.00350098.00300097.00250096.00200095.00150094.00100093.0050092.00091.00资料来源：Wind、德邦研究所 资料来源：Wind、德邦研究所44：五矿经易期货会员持仓在2018.09-2019.01期间的表现五矿经易10年国债期货主连价格（右轴）350099.00300098.00250097.00200096.0095.00150094.00100093.0050092.00091.00

45：永安期货会员持仓在2018.09-2019.01期间的表现永安期货10年国债期货主连价格（右轴）800099.00600098.00400097.00200096.0095.00094.00-200093.00-400092.00-600091.00资料来源：Wind、德邦研究所 资料来源：Wind、德邦研究所1.3.7.2019.01-04套保期间，广发、宝城和国金持续加空，华安稳定做空2019年1-4月期间，国债期货小幅调整，投资者在当时的套保情绪浓厚，10年期主力合约价格小幅下跌2元左右。从期货会员来看：广发、宝城和国金期货逐步增加空头仓位；而华安期货的做空力量较为稳定。18/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图46：广发期货会员持仓在2019.01-2019.04期间的表现图47：宝城期货会员持仓在2019.01-2019.04期间的表现广发期货10年国债期货主连价格（右轴）099.00-50098.5098.00-100097.50-150097.0096.50-200096.00-250095.5095.00-300094.502019-01-022019-02-022019-03-022019-04-02

宝城期货10年国债期货主连价格（右轴）099.00-50098.50-100098.00-150097.50-200097.0096.50-250096.00-300095.50-350095.00-400094.502019-01-022019-02-022019-03-022019-04-02资料来源：Wind、德邦研究所 资料来源：Wind、德邦研究所48：国金期货会员持仓在2019.01-2019.04期间的表现国金期货10年国债期货主连价格（右轴）200099.00150098.50100098.0050097.50097.00-50096.50-100096.00-150095.50-200095.00-250094.502019-01-022019-02-022019-03-022019-04-02资料来源：Wind、德邦研究所

49：华安期货会员持仓在2019.01-2019.04期间的表现华安期货10年国债期货主连价格（右轴）099.00-50098.5098.00-100097.50-150097.0096.50-200096.00-250095.5095.00-300094.502019-01-022019-02-022019-03-022019-04-02资料来源：Wind、德邦研究所1.3.8.国投安信、华泰、中粮期货把握了2019.04-08期间行情2019年4-8月期间，债市再度上涨，10年期主力合约价格上涨在3元左右。从期货会员持仓情况来看：1）国投安信、华泰、中粮期货较好地把握了这一次上涨行情。这一阶段，华泰期货净多头持仓累计增加近5千手，国投安信期货净多头持仓累计增加4千手左右，中粮期货净多头持仓累计增加近3千手。另外，华泰、国投安信期货在上涨后期均做到了部分止盈。2）广发期货仓位转换节奏较好。这一阶段，虽然广发期货的整体持仓以空头为主，但其仓位在逐渐由空转多，整体节奏与价格走势较为一致。19/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图50：国投安信期货会员持仓在2019.04-2019.08期间的表现图51：华泰期货会员持仓在2019.04-2019.08期间的表现国投安信10年国债期货主连价格（右轴）7000100.00600099.00500098.00400097.003000200096.00100095.00094.002019-04-012019-06-012019-08-01

华泰期货10年国债期货主连价格（右轴）5000100.00400099.00300098.00200097.001000096.00-100095.00-200094.002019-04-012019-06-012019-08-01资料来源：Wind、德邦研究所 资料来源：Wind、德邦研究所52：中粮期货会员持仓在2019.04-2019.08期间的表现中粮期货10年国债期货主连价格（右轴）3500100.00300099.00250098.00200097.001500100096.0050095.00094.002019-04-012019-06-012019-08-01资料来源：Wind、德邦研究所

53：广发期货会员持仓在2019.04-2019.08期间的表现广发期货10年国债期货主连价格（右轴）1000100.0050099.000-50098.00-100097.00-150096.00-2000-250095.00-300094.002019-04-012019-06-012019-08-01资料来源：Wind、德邦研究所1.3.9.国泰君安、格林大华在2019.08-10债市调整期间保持稳定净空头仓位2019年8-10月期间，债市陷入牛市调整期，10年期主力合约价格下跌近2元，这期间有很多期货会员持仓表现优秀：1）国泰君安和格林大华期货保持稳定的空头仓位。如图54-55所示，在债市回调期间，国泰君安期货会员保持5-6千手左右的净空头，格林大华期货保持2千手左右的净空头仓位。2）国金和融期货初期快速加空，中后期维持空头仓位。另外，平安、中信建投、海通、广发期货也有类似的操作。20/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图54：国泰君安期货会员持仓在2019.08-2019.10期间的表现图55：格林大华期货会员持仓在2019.08-2019.10期间的表现国泰君安10年国债期货主连价格（右轴）099.50-100099.00-200098.50-300098.00-400097.50-500097.00-600096.50-700096.002019-08-012019-10-01

格林大华10年国债期货主连价格（右轴）099.50-50099.00-100098.50-150098.00-200097.50-250097.00-300096.50-350096.002019-08-012019-10-01资料来源：Wind、德邦研究所 资料来源：Wind、德邦研究所56：国金期货会员持仓在2019.08-2019.10期间的表现国金期货10年国债期货主连价格（右轴）099.50-100099.00-200098.50-300098.00-400097.50-500097.00-600096.50-700096.002019-08-012019-10-01资料来源：Wind、德邦研究所

57：和融期货会员持仓在2019.08-2019.10期间的表现和融期货10年国债期货主连价格（右轴）200099.50100099.00098.50-100098.00-200097.50-300097.00-400096.50-500096.002019-08-012019-10-01资料来源：Wind、德邦研究所1.3.10.中信期货是2019.10-2020.04期间债市最终冲刺的赢家2019年10月-2020年4月期间，国债期货迎来牛市期间最后一波冲高，10年期主力合约价格上涨超过5元。从期货会员持仓来看：1）中信期货、国泰君安期货节奏把握较好。这期间，中信期货整体保持多头思路，仓位提升与价格走势较一致；国泰君安的操作也与之类似，但国君的持仓以空头为主，国债期货操作为逐步减少空头持仓。2）平安期货在上涨前期显著加多，而在上涨后期逐步止盈。21/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图58：中信期货会员持仓在2019.10-2020.04期间的表现图59：国泰君安期货会员持仓在2019.10-2020.04期间的表现中信期货10年国债期货主连价格（右轴）8000104.007000103.006000102.005000101.004000100.00300099.00200098.00100097.00096.002019-10-082019-12-082020-02-082020-04-08

国泰君安10年国债期货主连价格（右轴）1000104.000103.00-1000102.00-2000101.00-3000100.00-4000-500099.00-600098.00-700097.00-800096.002019-10-082019-12-082020-02-082020-04-08资料来源：Wind、德邦研究所 资料来源：Wind、德邦研究所60：平安期货会员持仓在2019.10-2020.04期间的表现平安期货10年国债期货主连价格（右轴）5000104.004000103.003000102.002000101.001000100.000-100099.00-200098.00-300097.00-400096.002019-10-082019-12-082020-02-082020-04-08资料来源：Wind、德邦研究所

61：国投安信期货会员持仓在2019.10-2020.04期间的表现国投安信10年国债期货主连价格（右轴）8000104.007000103.006000102.005000101.004000100.00300099.00200098.00100097.00096.002019-10-082019-12-082020-02-082020-04-08资料来源：Wind、德邦研究所1.3.11.海通、银河、国金在2020.04-2021.02债市走熊期间表现较好2020年4月-2021年2月期间，债市迎来熊市，国债期货价格大幅下跌，10年期主力合约价格下跌超过6元。从期货会员来看：1）海通、银河和国金期货做空节奏较好。这三家期货会员净空单增加情况与价格下跌节奏比较一致，另外，国金和银河期货在下跌尾声均有止盈，且国金期货基本上做到了全部止盈。2）宏源、国泰君安期货整体保持做空思路。宏源期货在这一期间的净空单并不少，但空单大幅增加时点在价格下跌的尾声；国泰君安期货虽加空时间较早，但中间有三次试图搏反弹失败。22/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图62：海通期货会员持仓在2020.04-2021.02期间的表现图63：银河期货会员持仓在2020.04-2021.02期间的表现海通期货10年国债期货主连价格（右轴）0104.00-1000103.00-2000102.00-3000-4000101.00-5000100.00-600099.00-700098.00-8000-900097.00-1000096.002020-04-012020-07-012020-10-012021-01-01

银河期货10年国债期货主连价格（右轴）4000104.002000103.000102.00-2000101.00100.00-400099.00-600098.00-800097.00-1000096.002020-04-012020-07-012020-10-012021-01-01资料来源：Wind、德邦研究所 资料来源：Wind、德邦研究所64：中信期货会员持仓在2020.04-2021.02期间的表现中信期货10年国债期货主连价格（右轴）10000104.008000103.006000102.004000101.002000100.000-200099.00-400098.00-600097.00-800096.002020-04-012020-07-012020-10-012021-01-01资料来源：Wind、德邦研究所

65：国金期货会员持仓在2020.04-2021.02期间的表现国金期货10年国债期货主连价格（右轴）4000104.002000103.00102.000101.00-2000100.00-400099.0098.00-600097.00-800096.002020-04-012020-07-012020-10-012021-01-01资料来源：Wind、德邦研究所图66：宏源期货会员持仓在2020.04-2021.02期间的表现图67：国泰君安期货会员持仓在2020.04-2021.02期间的表现宏源期货10年国债期货主连价格（右轴）国泰君安10年国债期货主连价格（右轴）0104.003000104.00103.002000103.00-20001000102.000102.00-4000101.00-1000101.00-6000100.00-2000100.00-3000-800099.00-400099.0098.00-500098.00-1000097.00-600097.00-7000-1200096.00-800096.002020-04-012020-07-012020-10-0