2023年农药草甘膦行业分析报告

2023年农药草甘膦行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、草甘膦投资逻辑与股价动力 PAGEREFToc368927118\h41、草甘膦历史表现回顾 PAGEREFToc368927119\h42、草甘膦行业投资逻辑 PAGEREFToc368927120\h53、草甘膦行业催化剂因素 PAGEREFToc368927121\h6二、草甘膦：世界适用范围最广、用量最大的农药品种 PAGEREFToc368927122\h71、草甘膦为世界用量最大的农药品种 PAGEREFToc368927123\h72、国内草甘膦生产工艺以甘氨酸法为主 PAGEREFToc368927124\h8三、世界草甘膦需求稳步增长，并蕴藏爆发性增长机会 PAGEREFToc368927125\h91、转基因作物与非耕地领域对草甘膦的需求稳定增长，少耕/免耕蕴育着未来草甘膦需求增长的广阔空间 PAGEREFToc368927126\h9（1）转基因作物种植面积稳步扩大将推动草甘膦需求稳定增长 PAGEREFToc368927127\h10①近15年耐除草剂转基因作物种植面积稳步增长 PAGEREFToc368927128\h10②未来耐除草剂转基因作物种植面积稳步增长仍然可期 PAGEREFToc368927129\h12（2）草甘膦在非耕地除草领域的应用将保持稳定或者略有增长 PAGEREFToc368927130\h13（3）少耕或免耕播种技术的推广蕴育着草甘膦需求的爆发性增长 PAGEREFToc368927131\h14①保护性耕作是农业史上一场新的耕作革命 PAGEREFToc368927132\h14②免耕/少耕耕作技术的大规模推广取决于两个条件：除草剂和免耕机械 PAGEREFToc368927133\h15③世界部分国家免耕应用面积占比高，我国提升潜力巨大 PAGEREFToc368927134\h162、草甘膦水剂结构调整和除草剂内部之间的竞争态势为草甘膦需求拐点带来契机 PAGEREFToc368927135\h17（1）草甘膦内部调整：10%的草甘膦水剂淘汰利于草甘膦需求增长 PAGEREFToc368927136\h17（2）除草剂品种结构调整：百草枯的高风险与草铵膦的高价格从竞争的角度将推动草甘膦的需求增长 PAGEREFToc368927137\h18①安全性问题将制约百草枯的需求 PAGEREFToc368927138\h19②高价格制约了草铵膦的推广 PAGEREFToc368927139\h203、贸易环境的好转利于出口市场的开拓 PAGEREFToc368927140\h214、气候因素将会是影响未来除草剂草甘膦需求的短期催化剂 PAGEREFToc368927141\h23四、草甘膦产能趋势性向下，环保抑制产能再恢复 PAGEREFToc368927142\h231、国外草甘膦产能稳定，国内产能趋势性下降或减少 PAGEREFToc368927143\h232、环保标准提高导致落后产能难以恢复 PAGEREFToc368927144\h25五、未来草甘膦行业景气研判 PAGEREFToc368927145\h271、供需关系趋势性向好 PAGEREFToc368927146\h272、短期内行业景气上升幅度有限 PAGEREFToc368927147\h28六、重点上市公司盈利预测 PAGEREFToc368927148\h291、A股主要草甘膦上市公司概况 PAGEREFToc368927149\h29（1）江山股份：股东背景雄厚、规模优势突出的农药供应商 PAGEREFToc368927150\h29（2）新安股份：生产规模与循环经济模式催生低成本竞争优势 PAGEREFToc368927151\h29（3）华星化工：涵盖农药、种子、化肥的综合性农资供应商 PAGEREFToc368927152\h30（4）扬农化工：国内拟除虫菊酯与草甘膦的主要供应商之一 PAGEREFToc368927153\h302、相关上市公司业绩好转将滞后于行业景气的提升 PAGEREFToc368927154\h31（1）产品毛利率受原材料与环保成本提高下滑明显 PAGEREFToc368927155\h31（2）资产负债率上升增加了财务负担 PAGEREFToc368927156\h32（3）期间费用率总体保持稳定 PAGEREFToc368927157\h333、相关上市公司盈利预测 PAGEREFToc368927158\h33七、风险因素 PAGEREFToc368927159\h35一、草甘膦投资逻辑与股价动力1、草甘膦历史表现回顾2023年，全球最大的草甘膦生产企业孟山都关闭了一条10万吨的草甘膦生产线，当时并没有立即对草甘膦价格产生巨大的冲击，而在下游应用领域尤其是转基因作物的推动下，需求稳步增长。进入2023年，供需紧张的态势开始显现，产品价格快速提升。价格从2023年1月的2.5万元/吨飙涨到2023年3月的10万元/吨。在行业高景气带动下，孟山都随后恢复了之前关停的10万吨产能，同时新建4万吨产能，而国内相关企业也大幅扩张产能，导致供给严重大于需求，草甘膦价格从2023年3月的10万元/吨一路下滑至2023年1月的21500元/吨。自此，草甘膦行业进入了持续3年的低迷期。从股价上来看，以国内最早从事草甘膦生产的上市企业新安股份为例，孟山都关停10万吨草甘膦产能对当时新安股份的股价已有所触动，2023年1月相比2023年12月，股价已有50%的涨幅，但是股价的大幅上涨是与草甘膦价格大幅上涨同时发生的，新安股份最高股价达到90元/股，相比2023年1月，股价涨幅达到275%。随后新安股份的股价伴随草甘膦价格大幅下滑而大幅下跌。总结，此轮草甘膦行情历时1年左右，其中草甘膦价格是行情的直接指示指标。在预期景气将会提升时，股价即有所表现，但待产品价格大幅上涨之后，股价才进入大幅上涨时期，产品价格的涨幅直接决定了股价的涨幅高度。2、草甘膦行业投资逻辑草甘膦产业经历了三年的持续低迷期。在过去的三年中，全球新增产能基本处于停滞状态，而原有产能尤其是国内的草甘膦产能在行业低迷期中又逐步退出；在需求方面，全球草甘膦消耗量稳步增长。从上述供需两方面来看，行业景气已然出现趋势性向上的态势。在行业这一景气提升的过程中，价格仍是最为重要的指示性指标。我们认为在行业景气提升的初期，受较大产能的抑制，价格走势将呈现缓慢提升的态势，而在景气提升的中后期，价格将会有一个较大幅度的提升。但是相比2023年的价格飙涨，我们认为价格上升的幅度仍然是较低的。据此，我们判断草甘膦价格走势已然趋势向上，行业相关上市公司股价将会有一定幅度的上涨，但是股价的大幅上扬还有待产品价格大幅提升而带动的盈利水平的提高来推动。在行情持续时间上，我们认为价格慢牛式上涨将带动股价上升的持续时间相比前期会长一些。3、草甘膦行业催化剂因素草甘膦价格是行业景气的指示性指标，直接关系到相关上市公司的投资收益，而价格上涨的动力主要来自供需的相互作用。在供给方面，我们认为草甘膦产能趋势性下降。从短期来看，环保风暴将更大程度抑制草甘膦产能。目前草甘膦的大部分产能位于国内经济最为发达的长三角地区，而这一地区的环保压力又是最大的，2023年此起彼伏的草甘膦环保问题在今年只会愈演愈烈；从长期而言，行业进入门槛的提升以及行业景气度低迷将使国内草甘膦产能趋势性下降。在需求方面，我们认为草甘膦需求将稳步上升。从短期来看，贸易环境的改善和天气的利好将是推动需求快速增长的主要因素，而从长期来看，耐草甘膦转基因作物种植面积的扩大以及免耕耕作方式的大规模推广将是推动草甘膦需求稳步增长的主要动力。二、草甘膦：世界适用范围最广、用量最大的农药品种1、草甘膦为世界用量最大的农药品种草甘膦是芽后内吸非选择性高效除草剂，具有广谱、低毒、无残留的特点。草甘膦原药为非挥发性白色固体，比重为0.5，大约在230℃左右熔化，并伴随分解。草甘膦原药的溶解性很差，25℃时在水中的溶解度为1.2%，而且不溶于有机溶剂。因此，原药需要经过进一步加工成溶解度较高的制剂方可广泛应用于农业生产中。目前，草甘膦的主要制剂品种有30%和46%水剂、30%、50%、65%、70%的可溶粉剂、74.7%、88.8%、95%、98%的草甘膦铵盐可溶粒剂。自1974年由美国孟山都（Monsanto）公司开发成功和商品化以来，凭借广谱、高效、低残留的优异性能和人工替代效应，在普通农作物领域逐步普及，此外，随着转基因作物在世界范围的推广，以及在非农领域除草剂使用程度的提高，草甘膦逐渐成为世界上最大的农药品种。2023年，草甘膦占整个除草剂市场的24.00%，占全球农药市场需求的10.80%。2、国内草甘膦生产工艺以甘氨酸法为主目前，草甘膦常用的合成工艺有甘氨酸路线和亚氨基二乙酸（IDA）路线两种，而IDA路线又可进一步细分为两种不同路线，分别为氢氰酸路线和二乙醇胺路线。在我国，最主要的工艺路线是甘氨酸－亚磷酸二甲酯－草甘膦路线，占全国产能的69.4%，其次为二乙醇胺-IDA-草甘膦路线，占比为30.6%，从产量的角度来看，甘氨酸工艺产量占比为77.82%，而IDA工艺产量占比为22.18%。国外草甘膦生产工艺主要采用以氢氰酸为原料的IDA路线法。甘氨酸路线生产草甘膦的主要原材料是甘氨酸、多聚甲醛和（亚磷酸）二甲酯，上述三种原料经过合成、水解、结晶分离、干燥等工序最终生产出草甘膦。而IDA工艺生产草甘膦的原材料主要有三氯化磷、甲醛和亚氨基二乙酸，其中亚氨基二乙酸的生产工艺又分为二乙醇胺法和氢氰酸法两种。相对而言，甘氨酸法成本比IDA法要低。根据我们对当前主要原材料成本的测算，IDA法原材料成本比甘氨酸法要高出20%左右，但是IDA法草甘膦产品纯度要高一些，具备一定的质量优势，并且环保压力要小。三、世界草甘膦需求稳步增长，并蕴藏爆发性增长机会1、转基因作物与非耕地领域对草甘膦的需求稳定增长，少耕/免耕蕴育着未来草甘膦需求增长的广阔空间草甘膦是一种广谱灭生型除草剂，在抗除草剂转基因作物诞生前，莠去津是除草剂中市场份额最大的品种，而草甘膦仅排在第五位。随着抗草甘膦转基因作物的大范围推广，草甘膦除草剂的需求快速增长，在整个农药市场中独占鳌头。此外，草甘膦还广泛应用于非耕地除草（主要为果园等）和免耕地除草。（1）转基因作物种植面积稳步扩大将推动草甘膦需求稳定增长①近15年耐除草剂转基因作物种植面积稳步增长尽管世界尤其是欧洲地区对转基因作物的疑虑或担忧重重，但是在实现粮食安全、减轻贫困和饥荒、帮助缓解气候变化、实现可持续发展方面，转基因作物具有非常突出的作用。在1996年至2023年期间，全球转基因作物累积种植面积创历史新高，达到10亿公顷。2023年，29个国家的1540万农民种植了1.48亿公顷的转基因作物，比2023年增长了10%。更准确地说，相比2023年的1.8亿“性状面积”，2023年转基因作物的种植面积增加到2.05亿“性状面积”，增长了14%。2023年，无论是转基因作物种植农户数量，还是种植国家都实现了不同程度的增长。此外，发展中国家转基因作物种植面积增速要高于发达国家水平，其种植面积已接近发达国家水平，并将在不远的将来超越发达国家。转基因作物自1996年开始商业化种植以来，耐除草剂性状始终是转基因作物的主要性状，而其中耐草甘膦转基因作物又居主导地位，另外还有少量耐草铵膦等转基因作物。在2023年，耐除草剂性状被运用在了大豆、玉米、油菜、棉花、甜菜以及苜蓿中，占全球1.48亿公顷转基因种植面积的61%，相比2023年，增长了7%，此外，复合两种及以上性状（通常耐除草剂为其中一种性状）的转基因作物种植面积占比达到22%，相比2023年，增长了13%。因此，2023年，耐除草剂性状转基因作物种植面积达到1.22亿公顷，占比达到82.16%，相比2023年，种植面积增长了7.13%。②未来耐除草剂转基因作物种植面积稳步增长仍然可期转基因作物种植发展不仅源于粮食需求的快速增长，同时还大量用于生物燃料（燃料乙醇）的生产中。在能源方面，因其可再生性，将是解决能源危机的重要手段，因此其种植推广将是未来的需求要求。在此背景下，转基因作物种植面积增长将呈现战略性或强制性或政策性的增长。在世界大豆、玉米、棉花和油菜等四种主要转基因作物中，玉米是生产燃料乙醇的主要转基因作物。根据测算当石油价格在95美元/桶以上时，种植转基因农作物生产燃料乙醇才具比较优势。2023年，全球农作物种植面积为15亿公顷，其中转基因作物为1.48亿公顷，占比为10%，主要的转基因作物品种为大豆、玉米、棉花和油菜，而上述四种农作物的总种植面积约为3.15亿公顷，从这个角度而言，增长的潜力还非常突出。此外，种植转基因作物的29个国家农田面积占到全世界农田的52%，这也为未来转基因作物种植增长提供了稳定的基础。此外，随着更多的转基因农作物进入商业化以及转基因技术的提高，转基因农作物的种植面积将保持稳步增长的态势，进而带动对草甘膦的需求稳定增长。根据ISAAA的预测，到2023年，转基因作物将在40个国家由2023万农民种植2亿公顷以上，同时转基因作物品种数也会增加。2023年全球种植转基因作物的国家是29个，到2050年可能超过120个。OECD的报告预测，到2023年，各种转基因作物占全球各作物总面积的比例为：大豆，76%；棉花，45%；玉米和油菜籽各为20%，如果转基因玉米和油菜籽在中国、巴西和印度能够得到采纳，将大幅增加这些作物的转基因比例，因为全球33%的玉米、50%的油菜籽种植在这3个国家。（2）草甘膦在非耕地除草领域的应用将保持稳定或者略有增长在转基因作物之外，草甘膦的另一个主要应用领域是非耕地除草，主要为各类果园的除草。近十年来，无论是国外还是国内，果园面积均稳定增长，但是增速比较缓慢。2023-2023年，世界果园种植面积年均复合增长率为1.31%，而同期国内果园种植面积年均复合增长率也仅为2.75%。因此，我们预计非耕地果园领域对草甘膦的需求将保持稳定，或者略有增长。（3）少耕或免耕播种技术的推广蕴育着草甘膦需求的爆发性增长①保护性耕作是农业史上一场新的耕作革命少耕或免耕法又称保护性耕作法，它是相对传统播耕的一种新型耕作技术。它通过用大量秸秆残茬覆盖地表，将耕作减少到只要能保证种子发芽即可，对于杂草和病虫害主要通过农药来进行控制。根据相关研究显示，采用保护性耕作方式可以减少地表径流量50-60%；减少土壤流失80%左右；增加土壤蓄水量16-19%；提高水分利用率12-16%；增加土壤有机质0.03-0.06%；提高粮食产量13-16%；降低作业成本20%左右；减少大风刮起的沙尘暴60%左右，此外，还可以抑制土壤中二氧化碳的排放。因此，少耕与免耕法具有较好的经济、社会、环境效应，未来推广前景广阔。正因为保护性耕作具有上面的突出优势，联合国粮农组织在《联合国粮食与农业机构快讯》以及《世界农业：走向2023/2030年》中称保护性耕作是一场新的耕作革命，是一种农业生产和环境保护“双赢”的耕作方法。2023年，美国俄亥俄州立大学生态学家在《科学》杂志上发表文章，认为传统耕作导致的土壤有机质衰竭——土壤结构破坏——水分的入渗和储存减少——风蚀水蚀加剧、生态环境恶化——产量下降这一恶化过程是缓慢的，30-50年才明朗化，但后果却是致命的，全世界必须更广泛地实行保护性耕作，否则，未来20-50年就要面临严重的气候、土壤和粮食生产方面的问题。②免耕/少耕耕作技术的大规模推广取决于两个条件：除草剂和免耕机械少耕或免耕因其避免了土壤翻耕失水，残茬覆盖减轻了水分蒸发和地表径流，为此，更适用于干旱、半干旱地区，特别适合风沙干旱地区、水土流失严重的丘陵地带。美国是世界上最开始采取保护性耕作法种植农作物的国家。早期因免耕、少耕法中杂草无法控制，作物产量下降，影响到它的推广。后期随着新型除草剂（如2,4-D和百草枯除草剂）和先进免耕播种机具的出现，保护性耕作法才得以大规模推广。从70年代开始，少耕和免耕已有几十个国家进行研究并大面积应用。保护性耕作技术的推广取决于两个条件：（1）新型高效除草剂，能够有效控制杂草；（2）适合的免耕播种机。在除草剂方面，草甘膦高效、广谱、廉价，并且可不受土壤条件及喷药事件左右就能达到稳定的除草效果。③世界部分国家免耕应用面积占比高，我国提升潜力巨大2023年，全世界保护性耕作应用面积达到1.69亿公顷，占世界总耕地面积的11%，其中，美国保护性耕作应用面积占总耕地比例达到60%。旱作农业区约占我国耕地面积的55%以上，绝大部分旱区仍然沿用传统的以翻耕为主的耕作制度，干旱缺水、土壤贫瘠、水土流失、沙尘暴等问题日趋严重。但是，我国保护性耕作应用面积还不足全国总耕地面积的1%。同世界其他国家还存在非常的差距。预计，随着未来国内保护性耕作面积大规模的推广，对广谱除草剂草甘膦的需求将快速增长。2、草甘膦水剂结构调整和除草剂内部之间的竞争态势为草甘膦需求拐点带来契机（1）草甘膦内部调整：10%的草甘膦水剂淘汰利于草甘膦需求增长2023年12月12日，为进一步规范农药市场秩序，保护环境和维护农药消费者权益，促进农药行业发展，发展改革委和农业部联合发布了第946号文件，主要从提高农药产品质量、保护环境、降低使用成本、方便使用等方面规范了国内农药制剂的有效成分的含量。2023年2月，农业部联合工信部发布了第1158号公告，停止批准有效成分含量低于30%的草甘膦水剂登记。已取得农药田间试验批准证书和已批准登记的草甘膦水剂，其有效成分含量低于30%的，在2023年12月31日前进行有效成分含量变更。这意味着销量最大的草甘膦农药10%草甘膦水剂从2023年1月1日起不能生产，由于该药具有2年的保质期，因此，该制剂将在2023年1月1日停止销售。据中国农业大学秦治中教授对“施用10%草甘膦水剂对土壤盐碱化的影响”的研究结果显示：施用10%草甘膦水剂后，土壤的电导率、钠碱化度、钠吸附比、总碱度、pH值都有明显升高的趋势。而且低含量草甘膦水剂中含有的可溶性杂质盐施用到土壤中后，长期使用重金属残留在土壤中，造成土壤盐分不断积累，导致土壤盐碱化和土壤板结，并导致土壤的理化性质发生改变，土壤肥力下降及有害物质富集，影响农作物正常生长，引起作物要根系生长发育不良或大量死根，降低产量和品质。最终造成耕地退化，水土流失等。因此，从长远看，取消10%草甘膦水剂的使用在保护环境，节约资源，改善城市生态环境等方面都十分有利。10%草甘膦水剂便宜、效果好使其成为各类草甘膦制剂中销量最大的品种，销量远大于高浓度的草甘膦和其他除草剂产品。据粗略统计，在农业部公告之前，全国10%的草甘膦水剂年用量在70万吨左右，占据整个草甘膦制剂市场的约九成份额。根据粗略的估计，30%的草甘膦水剂（10%的草甘膦水剂的主要替代产品）尽管其草甘膦原药含量10%水剂的3倍，但是限于国内制剂开发水平，药效很难达到理论上的3倍。假设10%的草甘膦水剂全部替换成30%的草甘膦水剂，并且30%的草甘膦制剂药效为10%的草甘膦制剂药效的2倍，在保持同等除草剂效果的情况下，国内草甘膦原药的市场需求将增加3.5万吨左右。在草甘膦制剂的结构调整过程中，许多企业通过复配的形式，将制剂中原药的含量提高至10%以上从而规避政策的约束，这在一定程度上制约了草甘膦需求增长速度，但是从长期的角度而言，草甘膦制剂中原药含量提高是一个大趋势。从这种意义上而言，草甘膦制剂结构调整将推动草甘膦原药的需求增长。（2）除草剂品种结构调整：百草枯的高风险与草铵膦的高价格从竞争的角度将推动草甘膦的需求增长在除草剂领域中，大宗除草剂主要有百草枯、草甘膦和草铵膦，均为广谱灭生性除草剂。从应用领域而言，除草甘膦和草铵膦有应用于转基因作物除草领域以外，百草枯、草甘膦和草铵膦均可应用于非耕地除草和免耕地除草。因此，从竞争替代的角度而言，上述三者除草剂的需求存在一定此消彼长的关系。①安全性问题将制约百草枯的需求百草枯是一种快速灭生性除草剂，具有触杀作用和一定的内吸作用。能迅速被植物绿色组织吸收，使其枯死，而对非绿色组织没有作用。在土壤中迅速与土壤结合而纯化，对植物根部及多年地下茎及宿根无效，利于水土保持。由于百草枯对农业人员健康形成较大的危害，世界许多国家对百草枯的应用推广持谨慎态度，百草枯已被包括芬兰、丹麦、美国等25个国家禁止或者严格限制使用。2023年4月，联合国化学专家建议将百草枯列入《鹿特丹公约》的“事先知情同意”（PIC）程序。一旦列入该程序，产品就属国际贸易中禁止或严格限制的产品，出口国必须事先征得进口国同意后才能向其出口。我国是全球最大的百草枯原药生产国，国内产能达到6.25万吨，约占全球总产能的70%。2023年，百草枯全球销售量超过5万吨。尽管百草枯仍未被全球实质性禁止使用，但是我们认为因其毒性问题而被加强监管以及其他非选择性除草剂（如草甘膦）等的替代作用，未来的需求增长空间将至多保持稳定，而且随着更多国家的限制使用，需求量甚至略有下滑。②高价格制约了草铵膦的推广草铵膦是德国赫斯特（现为拜耳化学的下属子公司）公司于上世纪80年代开发的新型灭生性除草剂，主要用于防除多种一年生和多年生的禾本科草和阔叶草，从应用类别来看，主要应用于非耕地、免耕地和转基因作物种植，与草甘膦类似。在非耕地、免耕地领域，虽然草铵膦具有高效低毒的特性，但由于生产工艺复杂，成本较高，在我国至今未得到大规模的推广。若施用草铵膦除草，每亩的成本达到20元，而草甘膦和百草枯的成本仅仅为8元和5元。在转基因作物中，草铵膦的施用量主要受耐草铵膦作物种植面积的影响，相比非耕地和免耕地，价格的影响不明显。但由于抗草铵膦的转基因作物非常少，在一定程度上限制了草铵膦的大规模施用。假设未来耐草铵膦作物有大规模的推广，但是根据转基因作物多性状（作物中包含耐草铵膦与草甘膦等性状）的发展趋势，草铵膦与草甘膦的需求均有增长，因此，在转基因作物除草方面，草铵膦与草甘膦的竞争是不明显。总结，在转基因作物除草方面，受耐草铵膦作物种植面积的制约，草铵膦对草甘膦的替代竞争压力很小，而在非耕和免耕地除草方面，相比草铵膦，草甘膦具有较为显著地性价比优势。3、贸易环境的好转利于出口市场的开拓因国内市场远远不能消化国内巨大的草甘膦产能，故需大量出口世界市场，其出口量占到国内产量的80%以上，但是仍不能避免国内许多的草甘膦产能装臵闲臵，其结果是低价争夺市场，进而导致国外针对中国的草甘膦反倾销此起彼伏。近十年来，孟山都公司就先后在全球主要市场欧盟、澳大利亚、阿根廷和巴西等提出一系列针对中国草甘膦产品的反倾销调查。鉴于国内草甘膦企业在国际市场低价倾销无序竞争以及“两高一资”的产业特性，国家在2023年7月15日取消了草甘膦原药及制剂（原出口退税率分别为9%和4%）的出口退税。并于2023年1月1日停止批准生产10%的草甘膦水剂，从而导致环保治理成本的大幅提高，根据我们对江山股份调研的粗略估算，此项环保措施将提升生产成本10-12%左右。上述取消出口退税和停止批准生产10%水剂的措施均使国内草甘膦行业的生产成本大幅提升。除此之外，人民币升值也大幅加剧了国内草甘膦行业的亏损。2023年，人民币兑美元、欧元的汇率分别上升了3.5%和10.1%，而2023年，人民币对美元、欧元的汇率进一步上升了4.8%和7.8%。受国内环保治理成本增加、出口退税取消以及人民币汇率升值的影响，国内外草甘膦行业的成本差距大幅缩小，随之而来的是国外针对国内草甘膦的反倾销诉讼明显减少或者已提出诉讼撤销。草甘膦贸易环境的改善将有利于国内草甘膦产品在国际市场上的开拓和出口。最近，我们收集到的相关草甘膦反倾销诉讼主要有如下：（1）巴西政府在2023年08月15日的官方公报中称，由于原告方孟山都公司撤诉，巴西将终止对原产于中国的除草剂草甘膦的反倾销复审调查。由于复审调查的终止，巴西政府对产自中国的草甘膦所征收的反倾销税将按照2023年06月08日制定的标准，限价3.6美元/公斤，当价格低于3.6美元/公斤时，以差价为幅度征收反倾销税，但最高不超过2.52美元/美元，有效期到2023年2月3日。当前，国内草甘膦原药的价格已高于3.6美元/公斤，从这方面来看，巴西在2023年裁定的反倾销税率已无意义。（2）2023年10月12日欧盟草甘膦协会撤回对中国草甘膦反倾销程序；（3）2023年03月美国澳宝公司提起反倾销申诉，后因条件不符合而撤诉。4、气候因素将会是影响未来除草剂草甘膦需求的短期催化剂影响农药需求的主要因素包含农作物的种植面积、结构以及气候因素。从长期的角度而言，种植面积和种植结构是其主要影响因素，而气候因素在短期内会在一定程度上影响农药的需求。与此对应，除草剂的主要品种草甘膦的需求也主要受制于转基因作物种植面积、非耕地果园种植面积以及少耕、免耕播种方式的推广程度，而应用领域降水量的变化会在一定程度上影响草甘膦的需求。对于处于低迷期的草甘膦产业而言，良好天气显然是一个重要的催化剂。我们本也想通过对世界主要农作物种植地区降水量的预测来把握这一催化剂的时点，但是经过长时间的研究，尚未发现良好的方法和完整的数据来做到这点，为此，我们仅仅能通过密切跟踪世界主要农作物地区的天气变化来做出草甘膦需求量的判断。四、草甘膦产能趋势性向下，环保抑制产能再恢复1、国外草甘膦产能稳定，国内产能趋势性下降或减少目前，全球的草甘膦产能主要在中国和美国，合计产能在127万吨左右，美国的草甘膦产能主要为孟山都所有，其产能大约为25万吨。此外，世界其他地区还有大约10万吨产能。通过我们的调查，未闻国外厂商有新增产能的计划。总体而言，国外草甘膦产能近三年基本保持稳定的水平。2023年，受全球最大的草甘膦供应商孟山都生产装臵事故停产，全球草甘膦供给紧张，产品价格大幅上涨，产品价格最高达到10万元/吨。受此高盈利推动，国内企业纷纷进军草甘膦领域，国内草甘膦产能从2023年之前的20万吨快速提升至2023年的64万吨，成为世界最大的草甘膦生产商和供应国，加上2023年以来陆续投产的产能，国内草甘膦产能达到约100万吨。与此对应，国内外市场对草甘膦的需求并没有同步增长，国内对草甘膦的需求量大约仅为6-8万吨，其余产量大量出口国际市场，出口量占总产量的80%以上，尽管如此仍难以有效消化国内庞大的产能。产能快速扩张严重超越需求增速，导致供给严重供过于求，草甘膦价格不断大幅下滑。草甘膦价格从2023年4月10万元/吨的高点快速下滑至2023年初的成本价2.1元/吨左右，并保持窄幅震荡至今。因此，从2023年初至今，草甘膦已延续了近三年的低迷期。在行业最低迷期，国内仅有5家企业坚持生产，长期低迷导致大量草甘膦产能停产，逐渐变成无效产能，而新增产能更是基本停滞。至2023年，国内有生产的企业产能大约仅有50万吨，产量约为35万吨，产能利用率为70%左右。2、环保标准提高导致落后产能难以恢复随着国内经济发展水平的提高，对环境保护提出了更高的要求，而石油、化学工业是污染物的主要来源，尤其是精细化工业，根据估算生产一吨精细化学品大约要产出1-5吨的废弃物，因此以草甘膦为代表的精细化工行业将会面临着越来越大的环保压力。在国内经济发达地区，这种形势就更加突出，而国内大多数的草甘膦企业却主要分布在浙江、江苏、山东、上海等经济最为发达的地区。2023年1月1日，10%的草甘膦水剂退出市场，停止登记30%以下的草甘膦水剂。生产有效成分含量高于30%的草甘膦水剂不能用副产的母液来调制，只能用草甘膦原粉加入助剂调制，产品成本相应增加，副产的母液也因没有成熟的处理技术而无法再被利用，而且产生的副产母液必须经过环保处理方能排放。在副产母液的处理上，业内尚没有非常成熟的技术，不同的企业通常会根据自身生产工艺的不同独自开发各自的母液处理技术，从而造成处理成本的差异。根据目前我们所掌握的材料来看，吨产品废液处理成本在2023-4000元之间。从这个角度而言，国内的草甘膦行业面临着巨大的环保压力，这种压力不仅来自技术层面，而且还来自于资金层面。在近三年来，草甘膦行业景气持续低迷，严重制约企业进行环保改造的能力。我们认为大量产能在长达3年的景气低谷基本处于闲臵状态，在缺乏环保治理技术和资金投入瓶颈下，已闲臵产能将逐渐变成无效产能。未来国内草甘膦生产企业将主要为图13中所列的企业，而且不排除部分企业因环保治理技术和资金因素而退出草甘膦行业。我们也注意到前几年南京红太阳规划了10万吨草甘膦产能、四川福华另有5万吨草甘膦规划，但是在行业环保门槛逐步提高以及草甘膦景气难以大幅提升的情况下，短期内产能应该难以有效释放。总结，草甘膦行业持续低迷导致行业国内外新增产能基本停滞，而环保门槛的提高一方面促使已有闲臵产能逐步退出此行业，另外一方面也大幅提高其他企业进入草甘膦的难度。综合上述两方面的原因，我们判断国内草甘膦行业产能将趋势性下降。五、未来草甘膦行业景气研判1、供需关系趋势性向好在草甘膦需求方面，短期内将稳健增长，长期而言，成长空间仍然巨大。草甘膦主要有三大应用领域：转基因作物除草、非耕地除草以及免耕（少耕）地除草。上述三大应用领域的稳步发展将带动对除草剂需求的稳健增长。从长期而言，世界转基因作物和免耕（少耕）还存在巨大的成长空间，而这将大幅增加对除草剂的需求。在除草剂中，相比其他除草剂品种，草甘膦表现出显著的竞争优势，有望进一步扩大整体的市场份额，而草甘膦制剂产品结构的升级更是在短期内直接增加了国内市场对草甘膦原药的需求。在草甘膦供给方面，短期内众多闲臵产能逐渐退出，长期而言，受景气提升幅度和环保门槛的提高，新增产能有限。草甘膦行业经历了近三年的低迷期，许多产能（主要是落后的、小的产能）已然处于闲臵状态，在环保标准不断提高以及行业景气持续低迷的背景下，这些闲臵产能将彻底退出行业。而环保标准的不断提高与行业景气的持续低迷又进一步阻止了新增产能的进入。草甘膦需求稳健增长，而供给趋势性向下，供需关系将会逐步好转，行业景气将逐步提升。2、短期内行业景气上升幅度有限尽管我们判断行业景气将会逐步上行，但因需求增速的稳健以及部分规划产能的待而不发将一定程度上制约景气提升的幅度。我们认为在行业景气逐步走好的背景下，2023年，草甘膦行业有望走出亏损的泥潭。根据前面的分析，我们可以对2023年国内草甘膦行业产量做一个保守的测算。假设（1）草甘膦10%水剂彻底退出市场，将增加3.5万吨草甘膦原药的需求，并且在三年内实现这种转换，2023年大约会增加1.17万吨原药的需求；（2）非耕地种植增长3%，2023年，国内大约消耗了7万吨草甘膦原药，并且主要是在非耕地领域，据此测算需求增长约0.21万吨；（3）草甘膦出口方面，我们主要考虑世界转基因作物种植面积尤其是耐草甘膦转基因作物种植面积的增长。假设2023年世界耐草甘膦转基因作物种植面积增长7%，在草甘膦贸易环境大幅改善的情况下，国内草甘膦出口量增长7%，则出口增长量为1.96万吨。因为免耕数据缺乏，而且免耕播种的发展还有赖于政策、免耕机械等因素，其大规模推广将是一个长期的过程，故没有考虑此因素对草甘膦需求的影响。另外，考虑到国外草甘膦产能利用率已处高位（2023年，国外草甘膦产能在37万吨左右，而产量也在35万吨左右），因而国外产能在进一步满足国外增量需求方面可能会捉襟见肘，从而在出口增量估计上趋于保守。因此，我们保守预测2023年国内草甘膦的产量将达到38.34万吨，按照国内有效产能50万吨进行计算，产能利用率将达到76.7%，相比2023年，产能利用率将提高5个百分点。展望2023年，在需求稳定向上，供给趋势下降的背景下，行业产能利用率将有望进一步的提升。另外，在行业环保标准不断提高的情况下，部分有效产能可能因为环保事故而减产，上述因素将有可能进一步推动行业产能利用率的上升。六、重点上市公司盈利预测1、A股主要草甘膦上市公司概况（1）江山股份：股东背景雄厚、规模优势突出的农药供应商江山股份主营业务为国内最大的草甘膦生产企业之一，拥有草甘膦原药产能7万吨/年，其中甘氨酸路线产能3万吨/年，IDA路线产能4万吨/年。此外，公司还有酰胺类农药产能2万吨/年，敌敌畏产能1.5万吨/年，离子膜烧碱产能16万吨/年以及蒸汽业务。在农药业务方面，公司拥有完整的产业链。在草甘膦业务方面，江山股份先后与先正达和汉姆公司签订了草甘膦供应和分销的长期战略协议，此外，公司的第一大股东中化（国际）拥有遍布海内外的农药分销渠道为公司的产品销售也提供很好的保障。（2）新安股份：生产规模与循环经济模式催生低成本竞争优势新安股份是国内最大的草甘膦除草剂生产企业，拥有草甘膦原药产能8万吨，其工艺主要采用甘氨酸路线法。另外，公司还拥有有机硅单体产能20万吨（含新安与迈图合资项目10万吨产能）。公司将草甘膦原药与有机硅单体的生产结合起来，形成循环经济模式，较大程度上降低产品的生产成本。与此同时，公司积极向产业链下游农药制剂和有机硅深加工方向进军，延长公司的产业链，提升了公司的竞争力。在草甘膦业务方面，公司通过设立加纳阳光农资、新安（阿根廷）股份以及新安国际控股分别进军非洲、南美和北美市场等市场，为公司农药产品的推广销售奠定了基础。（3）华星化工：涵盖农药、种子、化肥的综合性农资供应商华星化工主营业务为农药及制剂的研发、生产和销售，产品涵盖杀虫剂、除草剂和杀菌剂等三大类20多个原药和100多个制剂产品，是国内做大的杀虫剂杀虫单、杀虫双生产厂商，同时也是国内除草剂的主要生产企业，此外公司还有部分化肥和种子业务。目前，公司拥有草甘膦产能1.2万吨，采用IDA法工艺进行生产。在草甘膦业务方面，公司与阿根廷阿丹诺建立了高层次的合作关系，而阿丹诺是阿根廷最大的农化生产、销售企业，公司通过借助阿丹诺在阿根廷庞大的销售网络可以进入世界最大的农化市场之一。（4）扬农化工：国内拟除虫菊酯与草甘膦的主要供应商之一扬农化工是国内规模最大、品种最为齐全的拟除虫菊酯类杀虫剂生产企业，产品应用涵盖卫生与农业两大领域。另外，子公司优士化学还拥有草甘膦原药产能4万吨/年，其生产工艺采用IDA法，同国内其他草甘膦生产企业类似，公司的草甘膦原药也主要出口海外市场。2、相关上市公司业绩好转将滞后于行业景气的提升2023年，草甘膦行业的高景气导致行业大量产能投产，而需求增速严重慢于供给投放进程，加上原材料价格持续高涨，环保门槛不断提高，导致近三年行业盈利水平出现过山车式的下滑。在此期间，相关上市公司财务指标大幅下滑，尽管我们预判行业景气将会持续好转，但是好转的缓慢进程使我们在预测公司业绩时不得不考虑其财务方面的指标，对于部分上市公司而言，恶劣的财务指标甚至威胁到其生存。（1）产品毛利率受原材料与环保成本提高下滑明显2023年，受草甘膦行情高涨，大量企业纷纷涌入，导致供需格局逆转，产品毛利率持续大幅下滑。2023年，产品原材料价格的大幅上涨以及环保成本的增加对低迷的草甘膦行业更是雪上加霜，预计在2023年，整个草甘膦行业将面临全行业亏损。（2）资产负债率上升增加了财务负担近三年，主要草甘膦上市企业资产负债率均有较大幅度的上升，直接增加了相关上市公司的财务费用支出，尤其是在货币政策紧缩的环境下，资金借贷利率高企，加大了财务费上升幅度。根据我们对相关上市公司2023年中期业绩的统计分析，高额的财务费用正是导致其主营业务亏损非常重要的因素。因此，我们尽管判断草甘膦景气将逐渐回升，但是业绩的拐点还有待密切追踪未来相关上市公司资产负债率以及借贷利率的变化。根据广发证券银行业研究员的观点，预计未来一段时间借贷利率可能会有所下滑，但是幅度可能不会很大，因此，我们据此认为相关企业财务费用将会稳中有降。草甘膦上市公司业绩的提升将更多地依赖景气度的提升。（3）期间费用率总体保持稳定近三年，主要草甘膦上市公司销售费用和管理费用保持相对稳定的水平，部分企业受销售渠道扩张的带动，销售费用略有上升。而在财务费用方面，除扬农化工外，其余三家上市企业财务费用上升趋势较为明显。综合上述销售费用、管理费用和财务费用的变化趋势，各上市公司的期间费用率总体上保持稳定或并略有上升。3、相关上市公司盈利预测根据对草甘膦行业基本面以及主要上市公司财务数据的分析，我们预判草甘膦行业景气将逐步走出低谷并且趋势性向上，但是基于国内外产能投放、供需变化的研究，行业景气提升将是一个缓慢的过程。对于相关上市公司业绩的反转，我们认为还需要仔细分析具体公司的财务数据，相对于行业景气的反转，业绩反转可能存在一定的滞后期。根据上述分析预测相关公司业绩，做出如下假设：（1）假设草甘膦价格上涨幅度达到10%，即全年草甘膦的价格达到27000元/吨。（2）草甘膦原材料成本在2023年经历了一个较大的涨幅，假设其价格在2023年总体保持稳定或者略有下滑。（3）主要草甘膦上市公司均为国内具有技术、规模等诸多优势的企业。根据前面草甘膦行业基本面的分析，我们预计2023年行业产能利用率将有5%以上的提升。在国内草甘膦产能利用率提升的过程中，假设主要上市公司均能实现产能利用率至少同等幅度的提升。目前，世界的主要农化企业大多数为业务多元化的跨国企业。如杜邦主营业务就包括农药、种子、钛白粉、氟化工、涂料等。而先正达和孟山都的主营业务主要为农药、种子。相比杜邦、陶氏、拜耳等公司的估值，我们认为先正达、孟山都对国内农药上市企业的估值更具参考意义。根据上述分析，我们认为草甘膦行业景气将逐步好转，但是不同公司因其他业务发展和财务状况的差异，导致业绩改善的步伐不一致，因此，不同公司参照的估值时间基准应有所不同。七、风险因素1、国内草甘膦产能的大规模扩张，导致行业景气好转进度低于预期；2、主要原材料价格在2023年大幅上涨的基础上再次大规模、大幅度的上升；3、极端干旱天气导致农业对除草剂的需求大幅下滑。

2023年环保行业分析报告2023年5月目录一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳 PAGEREFToc356759999\h32、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动 PAGEREFToc356760001\h101、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳 PAGEREFToc356760002\h102、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动 PAGEREFToc356760003\h123、主要环保公司年报及一季报情况汇总 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力变化情况 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源资产收益率继续提升，期待后续资金使用带来效益 PAGEREFToc356760008\h22四、关注资产负债表中应收、预收、存货等各项变化 PAGEREFToc356760009\h23五、投资建议——关注政策及订单催化剂 PAGEREFToc356760010\h25一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出1、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳2022年，环保公司整体实现营业收入219亿元，同比增长26%，营业成本157亿元，同比增长27%；实现归属净利润合计30亿元，同比增长30%。2023年一季度单季，环保公司整体实现营业收入36亿元，同比下降0.54%，环比减少57%；主营业务成本25亿元，同比下降4.3%，环比减少59%；归属净利润合计4亿元，同比增长10%，环比减少71%。环保公司2023年总体净利润增长速度达到30%，总体增长情况好于其他行业，也符合市场预期。而2023年一季度，环保公司总体增速表现相对比较平稳，总营业收入和去年基本持平，成本和费用的下降促进了净利润的增长。从历史来看，一季度历来是环保工程公司收入确认的低点，因此，平稳的表现也属于预期之中。对于板块后续的增长，我们认为，2023年各项政策将逐步落实，治污力度加大，对与环保企业2023年的盈利增长仍是可以充满信心的。2、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后根据各公司主营业务的类型，我们将目前主要的环保上市公司分为环境监测、节能、大气污染治理、水污染治理、及固废污染治理五大板块，对各个板块盈利增长情况进行。为了更好地说明各板块增长情况，我们在板块分析中对以下几处进行了调整：（1）由于九龙电力2023年电力资产仍在收入和利润统计中，因此大气污染治理板块中我们此次仍暂时将其剔除，2023年二季度开始将其并入分析；（2）盛运股份目前收购中科通用的重组进程尚在推进，目前盈利中并不是环保资产盈利状况的体现，因此等待重组完成后，我们再将其纳入固废板块中统一讨论。2023年，大气污染治理板块在所有环保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大气污染治理的企业最多，其中还包括了成立时间较长、发展比较成熟的龙净环保。但从净利润占比来看，水污染治理、固废处理板块均开始超越大气治理板块，水和固废处理领域相关企业盈利能力还是较强的。而从2023年一季度各板块收入和利润的占比情况来看，水处理板块收入和利润的季节性波动相对明显，一季度是全年业绩低点。而固废、和大气治理板块的季节性波动相对较小。从收入和净利润增速来看，固废处理板块和水处理板块仍然是净利润增长相对最高的，而其中水处理板块表现尤为突出，2023年、2023年一季度净利润增速都大幅领先于其他板块。水处理一直是环保行业中最重要的一部分，2023年，经济形势相对低迷，但对以市政投入为主的污水处理工程建设影响较小，水处理板块中的碧水源、津膜科技收入和利润增长形势都较好。而其中的工业水处理企业万邦达、中电环保等，由于之前基数较低，也在2023-2023年有了良好的业绩增速。在所有板块中，节能板块增长依然落后，受宏观经济不景气影响较大。大气治理板块2023年、及2023年一季度净利润增速依然偏慢，需要等待后续的政策落实推动业绩提升。而环境监测板块发展则逐步平稳。大气污染治理：2023年，板块实现营业收入71.3亿元，同比增长24%；营业成本53亿元，同比增长28%；归属净利润7.4亿元，同比增长12%。2023年一季度，板块实现营业收入12.6亿元，同比增长24%；营业成本8.9亿元，同比增长23%；归属净利润0.94亿元，同比增长5.5%。固废处理：2023年，板块实现营业收入39.9亿元，同比增长18%；营业成本24.7亿元，同比增长15%；归属净利润7.6亿元，同比增长38%。2023年一季度，板块实现营业收入8.5亿元，同比增长9%；营业成本5.5亿元，同比增长16%；归属净利润1.5亿元，同比增长3.5%。水污染治理：2023年，板块实现营业收入30亿元，同比增长64%；营业成本19亿元，同比增长75%；归属净利润7.8亿元，同比增长53%。2023年一季度，板块实现营业收入4.4亿元，同比增长40%；营业成本3.3亿元，同比增长54%；归属净利润0.46亿元，同比增长28%。其中，工业水处理板块2023年实现营业收入9.5亿元，同比增长60%；营业成本7亿元，同比增长70%；归属净利润1.6亿元，同比增长28%。2023年一季度实现营业收入1.7亿元，同比增长65%；营业成本1.3亿元，同比增长67%；归属净利润0.24亿元，同比增长30%。节能：2023年，板块实现营业收入15.9亿元，同比增长36%；营业成本10.6亿元，同比增长45%；归属净利润2.4亿元，同比减少4.6%。2023年一季度，板块实现营业收入2.6亿元，同比下降3%；营业成本1.7亿元，同比下降2%；归属净利润0.39亿元，同比下降1.8%。环境监测：2023年，板块实现营业收入14.2亿元，同比增长15%；营业成本6.9亿元，同比增长18%；归属净利润3.2亿元，同比增长9%。2023年一季度，板块实现营业收入2.5亿元，同比增长17%；营业成本1.2亿元，同比增长21%；归属净利润0.24亿元，同比增长10%。二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动1、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳从各家环保公司2023年度业绩情况来看，水、固废领域的两家龙头公司桑德环境、碧水源增长势头依然良好。在我国环保产业发展的现阶段，龙头公司具备品牌、规模优势，发展思路清晰、市场拓展顺畅，经营状况也相对稳定，可保持持续增长的势头。此外，天壕节能、永清环保2023年业绩增速也较为亮眼。而从2023年一季报情况来看，环保公司利润增速大多不高，一季度历来是工程公司收入和业绩确认的低点，其中桑德环境业绩季节性波动相对较小，凯美特气和国电清新则由于去年同期基数较低，2023年一季度利润增速达到较高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然较少，大部分公司由于新业务拓展、异地扩张、或原材料上涨等因素影响，都面临成本上涨的压力。从长期趋势来看，各环保公司还将抓住产业发展的机会大力拓展新市场，而且随着环保市场参与主体的增加、竞争加剧，毛利率还存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龙、桑德环境、九龙电力、东江环保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龙电力、龙源技术、国电清新。2023年及2023年一季度收入增速均显著低于成本增速的公司：先河环保、凯美特气、燃控科技。2023年收入和净利增速均较高的公司：天壕节能、永清环保、桑德环境、碧水源。2023年收入和净利增速较低的公司：易世达、三维丝。2023年一季度收入和净利增速均较高的公司：桑德环境、凯美特气、国电清新。2023年一季度净利润增速较低的公司：先河环保、易世达、永清环保、三维丝。2、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动从2023年年报情况来看，水处理、固废处理企业业绩基本都符合或略超预期。监测、节能、大气治理板块企业业绩大多低于预期。我们认为，2023年，整体宏观经济环境较为低迷，与工业企业相关的投入、污染治理都可能受到一定影响。而水处理、固废处理作为环保板块中占比最大的两个细分领域，多以市政投入为主，污染治理监管也相对更加到位，因此受到经济周期的影响波动小。相比之下，节能板块受经济不景气的影响最大。而大气治理和监测企业则受政府换届、治污政策推动的影响较大。2023年，随着政策的落实和推动，大气治理和监测企业的业绩应有望得到改善。从2023年一季报的情况来看，一季度历来是环保工程类公司收入确认低点，因此对其业绩预期普遍也较低，2023年一季度的收入结算也没有太多亮点。部分企业由于去年同期基数较低，2023年增速表现相对较好。部分企业的利润增长来自于募集资金带来财务费用的减少、或管理销售费用的控制。还有部分企业去年留下的在手订单结算保障了一季度的增长。环保公司全年业绩的兑现情况还需等待后面的季度表现再判断。2023年年报业绩略超预期的公司：桑德环境（固废业务进展良好，配股顺利完成）、天壕节能（2023年新投产项目多，2023年贡献全年收益，还有资产处置收益）。2023年年报业绩符合预期的公司：碧水源（北京地区项目结算多，各地小碧水源持续拓展）、九龙电力（煤价下跌、脱硫脱硝等环保业务发展快）、中电环保（延期的核电、火电项目恢复建设）、雪迪龙（脱硝烟分监测系统增长）、津膜科技（水处理市场环境相对较好）、万邦达（神华宁煤烯烃二期、及中煤榆林两大项目结算）、维尔利（2023年新签订单较多，主要在2023年结算）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多，但环境工程增加，费用控制）。2023年年报业绩低于预期的公司：国电清新（大唐资产注入滞后、托克托运营电量减少）、龙源技术（低氮燃烧结算进度慢、余热项目少）、龙净环保（增速较以前快，但低于业绩快报发布后的市场预期）、聚光科技（环境监测市场需求滞后）、凯美特气（项目延期、工程机械制造业开工率不足）、天立环保（毛利率大幅下滑）、易世达（合同能源管理业务拓展慢）、三维丝（收入下滑、费用大幅增加）、永清环保（重金属治理项目增加带动利润增长，但低于年初100%增长的预期）、先河环保（利润率下滑较大）。2023年一季报业绩符合预期的公司：碧水源（一季度平稳）、桑德环境（固废业务进展良好、财务和管理费用下降）、国电清新（大唐部分脱硫特许经营资产并入）、聚光科技（费用控制加强）、雪迪龙（2023年留下在手订单增多，财务费用下降）、天壕节能（电量稳定、财务费用下降）、九龙电力（电力资产剥离、环保业务增长）、万邦达（烯烃二期及中煤榆林两大项目继续结算）、中电环保（规模扩大、但费用上升也较快）、凯美特气（2023年基数低）、津膜科技（一季度平稳）。2023年一季报业绩低于预期的公司：龙源技术（