透视城投中报回款放缓债务短期化倾向明显

目录TOC\o"1-2"\h\z\u资产端总规增速降，款放缓 4总资产规模：总规模增速下降，整合速度加快 4应收账款类资产：规模上升，政府回款放缓 5负债端杠杆加，务短化倾明显 6资产负债率：杠杆增加，增速有所上升 6有息债务：增速放缓，占总债务比例小幅波动 7短期债务：占比上升，债务短期化倾向明显 7偿债能力：短期债务覆盖倍数降低 8盈利能：盈降低政府持力减弱 8特殊再资债来月重关注落情况 10城投数跟踪 11金融债据跟踪 13产业债频追踪 14可转债业指走势 14信用债险警示 15图表目录图1：上半年城投总资产增速继续下降（亿元，%） 4图2：500亿元以上的平台数量不断增加（亿元，%） 4图3：大部分省份的城投总资产增速集中在5%-20%之间（%） 4图4：2023年上半年城投平台应收款项类资产规模同比增长（亿元，%） 5图5：其他现金净流入大幅下滑（亿元） 6图6：上半年资产负债率均值同比上升（%） 6图7：分省份城投平台资产负债率均值变化（%） 6图8：上半年城投有息债务增速同比降低（亿元，%） 7图9：有息债务占比小幅波动（亿元，%） 7图10：短期债务占比上升（亿元，%） 7图11：短期债务覆盖倍数降低（%） 8图12：高覆盖倍数占比下降（%） 8图13：ROE同比继续下降（%） 8图14：政府支持规模继续上升（亿元，%） 9图15：政府支持占比大幅下降（亿元，%） 9图16：长期股权投资规模持续上升（亿元，%） 9图17：投资收益规模上升但占比仍有所下降（亿元，%） 9图18：9月份城投-国债利差走势（bp） 11图19：9月份城投-中票利差走势（bp） 12表1：10月特殊再融资债预计发行明细 10表2：31省份城投债超额利差变化 12表3：二级资本债超额利差及信用利差变化 13表4：产业债行业超额利差月度变化 14表5：【债券】可转债行业指数变化 15表6：信用风险事件梳理 152023年上半年城投发生了哪些变化。截至20239288520232170家城投。我们以这些城投公司为样本分析城投平台在上半年的表现。资产端：总规模增速下降，回款放缓总资产规模：总规模增速下降，整合速度加快体量，整合进度不断加快。202320211-20231城投总资产规模增速分别为24661741%和15%。5%-20%之间，整体增速较去年有所26.19%。300亿元以下的平台数量逐年减少。20231000249202243500-1000384202262500亿元的城投平台占29.22%，相对去年同期同比上升。1：上半年城投总资产增速继续下降（亿元，%）（资料来源：，研究 资料来源：，研究图3：大部分省份的城投总资产增速集中在5%-20%之间（%）资料来源：，研究应收账款类资产：规模上升，政府回款放缓“应收账款类资产”科目主要包括应收账款和其他应收款，主要为城投完成土地、基础设施建设、保障房建设等项目后尚未收到的相关款项，或者平台之间的往来拆借款项，对手方通常是当地的政府或其他城投平台，在一定程度上可以反应出地方政府的财力以及城投平台的资金流转情况。近年来中报应收款项类资产规模占总资产的比例稳定在10%-12%左右，2023年上半年城投平台应收款项类资产规模约，其他应收款增速由14.2212.53%。图4：2023年上半年城投平台应收款项类资产规模同比增长（亿元资料来源：，研究台的现金净流入。2023年上半年城投平台收到其他与经营活动有关的现金总规模为4.26万亿元，支付其他与经营活动有关的现金总规模为3.61万亿元，净流入规模为0.65万亿元，净流入增幅由去年的72.43%大幅下滑至-11.31%。图5：其他现金净流入大幅下滑（亿元） 资料来源：，研究注：净流入=收到其他与经营活动有关的现金-支付其他与经营活动有关现金负债端：杠杆增加，债务短期化倾向明显资产负债率：杠杆增加，增速有所上升从2019年上半年到2023年上半年，城投平台资产负债率的均值和中位数都有明显增加，截至2023年上半年末，城投平台的资产负债率均值为57.13%，相比去10459.090.96个百分点，整体杠杆增加，增速有所上升。务负担较重，2023年城投上半年的平均资产负债率均超过60%。相比于2022年上图6：上半年资产负债率均值同比上升（%） 图7：分省份城投平台资产负债率均值变化（%）资料来源：，研究 资料来源：，研究有息债务：增速放缓，占总债务比例小幅波动2023年上半年在一揽子化债的大背景下，城投平台有息债务规模虽仍在增长，但增速降低。截至2023年上半年，wind合并报表口径城投平台有息债务规模为45.48202216.660.88务占总债务的比例为65.66%，同比小幅上升。分省份来看，2023年上半年江苏、8.26.74.4亿；浙江、河南、宁夏、湖北、重庆的城投债务增速高于20%，分别为31.53%、23.44%、22.67%、20.9420.23%。图上半年城投有息债务增速同比降（亿元图9：有息债务占比小幅波动（亿元，%） 资料来源：，研究 资料来源：，研究短期债务：占比上升，债务短期化倾向明显截至2023年上半年12.1423.34%，17.5320220.96个百分点。图10：短期债务占比上升（亿元，%）资料来源：，研究偿债能力：短期债务覆盖倍数降低我们用货币资金/短期债务（短期借款+应付票据+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债）的中位数来衡量城投短期偿债能力变化。从时间序列来看，城投整体的短期偿债能力呈逐年降低的态势，2023年上半年现金短债比下降13.52pct至52.96%；拆分来看，主因现金短债比低于50%占比大幅增加，而高于50%占比大幅减少。过多的货币资金通常会导致资金闲置，但若短期债务覆盖倍数过低，会导致一定程度的流动性担忧。图11：短期债务覆盖倍数降低（%） 图12：高覆盖倍数占比下降（%）资料来源：，研究 资料来源：，研究盈利能力：盈利降低，政府支持力度减弱ROE2022图13：ROE同比继续下降（%）资料来源：，研究以政府支持/年上半年城投公司政府支持力度下降，2023年上半年政府支持力度中位数由5.55%下降4.860.69%。图14：政府支持规模继续上升（亿元，%） 图15：政府支持占比大幅下降（亿元，%） 资料来源：，研究注：政府支持=营业外收入+其他收益

资料来源：，研究注：政府支持力度=政府支持/营业总收入投资能力方面，土地模式后股权投资模式是城投发展的一个重点方向。从时间维度来看，城投平台长期股权投资规模在逐步增加，从投资收益值来看，2023年上半年的投资收益规模呈现一定程度的回升，但在长期股权投资回报比中仍处于较低位置。图16：长期股权投资规模持续上升（亿元，%） 图17：投资收益规模上升但占比仍有所下降（亿元，%） 资料来源：，研究 资料来源：，研究古成为首个落地区域：2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券[9-11期]拟发行规模663.2亿元,为再融资债券,募集资金用于偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款；后天津市地方政府再融资一般债券[4-6210为偿还存量债务，即本次内蒙古与天津预计分别有663.2亿、210亿特殊再融资债发行用于偿还存量债务，均大于2022639.4244.59表1：10月特殊再融资债预计发行明细发行总 资金用途发行总 资金用途额证券简称发行起始日

23内蒙古债再融资一般(十一期)IB 194.4023内蒙古债再融资一般(十期)IB 194.40

2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券[九~十一期]拟发行规模663.22023202320I8期]按照财政部要求,债券资金纳入一般公共预算管理,募集资金全部20I82023~十一期]拟发行规模663.22023202320I8任的拖欠企业账款.2023期]按照财政部要求,债券资金纳入一般公共预算管理,募集资金全部20I82023年内蒙古自治区政府再融资一般债券[九~十一期]拟发行规模663.2亿元,为再融资债券,2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券[九期]按照财政部要求,债券资金纳入一般公共预算管理,募集资金全部偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款.2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券[十期]按照财政部要求,债券资金纳入一般公共预算管理,募集资金全部偿还20I8年之前认定的政府负有偿还责23内蒙古债再融资一般任的拖欠企业账款.2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券[十一期]按照财政部要求,债券资金纳入一般公共预算管理,募集资金全部2023-10-09(九期)IB274.40偿还20I8年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款.2023年天津市地方政府再融资一般债券[四~六期]拟发行规模21023天津债再融资一般亿元,全部为再融资债券,募集资金由财政部门纳入政府性基金预算2023-10-10(六期)IB58.00管理,募集资金用于偿还存量债务.2023年天津市地方政府再融资一般债券[四~六期]拟发行规模21023天津债再融资一般亿元,全部为再融资债券,募集资金由财政部门纳入政府性基金预算2023-10-10(五期)IB55.00管理,募集资金用于偿还存量债务.2023年天津市地方政府再融资一般债券[四~六期]拟发行规模2102023-10-1023天津债再融资一般(四期)IB97.00亿元,全部为再融资债券,募集资金由财政部门纳入政府性基金预算管理,募集资金用于偿还存量债务.资料来源：wind、研究注：数据截至2023/10/7城投数据跟踪9月城投债与国债信用利差整体上行，其中3年期、7年期、10年期利差全部上行，3年期上行幅度较大；1年期利差有所下行，主因短久期信用下沉所致，低评级短久期AA-大幅下行。图18：9月份城投-国债利差走势（bp）资料来源：wind、研究9月城投债表现整体差于产业债，5年期、7年期、10年期城投债表现均差于产业债，1年期、3年期城投债表现好于产业债。图19：9月份城投-中票利差走势（bp）资料来源：wind、研究分省份来看，本月城投超额利差多数下行。其中天津超额利差下行最多，为49.6bp，云南次之，为15.8bp；甘肃超额利差上行最多，为21.8bp。表2：31省份城投债超额利差变化2023/08/28（bp）2023/09/28（bp）一月利差变动（bp）北京市13.512.6-1.0天津市 182.8133.2-49.6河北省 华北49.445.9-3.5山西省 48.842.9-5.9内蒙古自治区46.142.2-3.9辽宁省73.369.5-3.8吉林省东北75.674.2-1.4黑龙江省57.655.3-2.3上海市华东7.16.3-0.8江苏省15.814.0-1.8浙江省7.97.8-0.1安徽省 10.912.51.6福建省14.614.2-0.5江西省 51.150.4-0.7山东省105.4101.6-3.7河南省75.567.9-7.7湖北省湖南省广东省中南43.141.4-1.656.054.2-1.96.76.80.1广西壮族自治区69.174.45.2海南省40.140.50.5重庆市79.773.3-6.5四川省西南68.168.30.2贵州省116.9116.6-0.3云南省189.4173.6-15.8陕西省西北83.683.5-0.1甘肃省105.4127.221.8青海省0.00.0-宁夏回族自治区166.3178.111.8新疆维吾尔自治区33.833.6-0.2资料来源：DealingMatrix，研究金融债数据跟踪9月债市调整，二级资本债收益率和超额利差多数上行，1幅度较大，1AAA-级、AAAA级的二级资本债超额利差较上8.2BP8.0BP12.5BP1年期AAA-级信用利差小幅下行1.6BP，超额利差上行主因中短期票据的利差下行幅度更大。3年期AAA-级二级资本债相对表现尚可，信用利差及超额利差均下行。超额利差（BP)AA:1 AA:3 AA:5信用利差（BP)超额利差（BP)AA:1 AA:3 AA:5信用利差（BP)AA:1 AA:3 AA:5年年年年年年年年年2023-09-2813.9014.6115.874.180.44-6.7614.547.463.382023-08-315.7318.0314.83-3.835.68-11.782.038.70-10.64较上月变动8.2-3.41.08.0-5.25.012.5-1.214.0年年年年年年年年年2023-09-2852.2364.9271.5753.2974.5783.2572.65108.59124.392023-08-3153.8665.5368.5454.5971.9975.2464.95103.01116.38较上月变动-1.6-0.63.0-1.32.68.0 7.75.68.0收益率（%） 年AAA-:3年AAA-:5年AA+:1年AA+:3年AA+:5年AA:1年AA:3年AA:5年2023-09-28收益率（%） 2.693.023.242.703.123.362.893.463.772023-08-31收益率（%）2.442.883.092.452.943.152.553.253.56较上月变动（BP）24.614.415.625.017.620.634.020.620.6资料来源：，研究产业债高频追踪91916机场和汽车行业超额利差上行幅度较大；3个行业超额利差下行，地产、建筑和水泥行业超额利差下行。表4：产业债行业超额利差月度变化行业2023/9/28超额利差（BP）2023/9/1超额利差（BP）一月变动（BP）9月28日利差历史分位数造纸267.19253.3613.8349.0%机场13.581.5012.0823.0%汽车65.4954.0211.4745.4%钢铁53.3843.639.7530.4%煤炭42.2233.059.1720.3%化工93.4886.397.0944.9%公用29.6423.546.1075.5%有色41.4435.625.8231.0%航运港口35.1729.655.5263.4%机械87.5582.305.2576.1%电气设备45.1339.895.2430.7%商贸76.5071.904.6137.1%航空运输13.248.714.5310.9%休旅43.2840.302.9848.8%电子79.4876.542.9425.5%医药80.5080.370.1338.1%水泥33.0433.60-0.5626.6%建筑116.14117.91-1.7788.1%地产84.8086.62-1.8253.1%资料来源：，研究可转债行业指数走势9月可转债行业指数多数下行。截至9月28日，煤炭、医药生物、通信行业的可转债指数较9月初上行；其余行业可转债指数均下行，美容护理、传媒、有色金属行业的可转债指数下降较多。表5：【债券】可转债行业指数变化行业2023/9/282023/9/222023/9/1周涨跌幅月初以来涨幅煤炭162.72161.63161.700.7%0.6%医药生物174.06172.34173.031.0%0.6%通信114.26113.97113.810.3%0.4%银行103.23103.09103.330.1%-0.1%非银金融121.97122.10122.23-0.1%-0.2%纺织服饰121.97121.26122.410.6%-0.4%交通运输126.95126.48127.440.4%-0.4%汽车208.10207.18209.570.4%-0.7%环保148.24147.02149.400.8%-0.8%社会服务185.28184.19186.870.6%-0.9%轻工制造125.76125.40126.850.3%-0.9%建筑材料137.38137.14138.710.2%-1.0%基础化工184.58183.67186.390.5%-1.0%公用事业152.91151.88154.500.7%-1.0%建筑装饰138.96138.15140.490.6%-1.1%计算机155.77154.84157.530.6%-1.1%机械设备151.16150.12152.900.7%-1.1%电子173.61172.61175.650.6%-1.2%钢铁141.77140.85143.450.7%-1.2%农林牧渔188.68188.37190.920.2%-1.2%商贸零售116.79117.39118.25-0.5%-1.2%家用电器220.97220.46224.190.2%-1.4%国防军工244.23241.62247.801.1%-1.4%食品饮料170.00170.30172.59-0.2%-1.5%石油石化163.18162.87165.830.2%-1.6%电力设备268.16264.21272.701.5%-1.7%有色金属152.95152.99156.840.0%-2.5%传媒118.12118.02122.010.1%-3.2%美容护理137.29135.89142.171.0%-3.4%资料来源：，研究注：以当前市场上的480只可转债为样本，以2020年初作为基期，计算分申万行业的可转债行业指数走势（基数为100）。信用债风险警示表