2023年调味品行业分析报告

2023年调味品行业分析报告2023年5月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、行业总体发展态势：市场持续稳定增长 41、人均收入提升推动调味品消费增长 42、2021年酱醋行业收入增长大幅超过销量增长 53、增长主要驱动力是产品高端化和新兴品类消费增长 64、高端酱油增长63%、渗透率提升32% 7二、行业竞争格局：强者恒强 91、国内调味品行业公司大部分公司竞争能力弱、规模小 92、外资屡屡兵败：缺品牌、缺产品、缺人才、缺研发“四大皆空” 9（1）外资强大的品牌力、渠道优势无法延伸到传统调味品市场 9（2）外资在传统调味品领域研发积淀缺失，没做出有影响力的“中国味”产品 103、行业领先公司受益高端化、品牌化消费趋势，扩张能力强，稳健成长 11三、外资品牌案例研究：亨氏 111、外资兵败案例研究：亨氏“美味源”的溃败 11（1）外资难以突破“中国口味、品类”的护城河 11（2）价格混乱，成本上升 13（3）渠道崩溃 14（4）业绩下滑，财务恶化 15（5）不断调整管理层，缺少丰富经验的传统调味品管理人才 162、高价收购亨氏：一笔老巴稳赚不赔的买卖 17（1）高溢价收购创食品行业收购规模之最 18（2）9%优先股息+3G资本管理确保巴菲特资本升值 18（3）“巴西高盛”执掌亨氏，擅长激励、改善被收购公司管理水平 19四、优秀调味品企业的特征和竞争力分析框架 261、优秀调味品企业的四大特征 26（1）拥有超强产品力的强势品牌和品类 26（2）卓越的营销能力和渠道管控，能适应B2B2C和B2C等多种业务模式 26（3）具备持续研发能力，不断推陈出新，能提供调味整体解决方案的服务 27（4）拥有强大的资金实力，能持续收购兼并整合区域品牌 282、调味品企业竞争力分析框架 28五、投资策略：行业龙头海天IPO和高端酱油受益者中炬高新 30一、行业总体发展态势：市场持续稳定增长1、人均收入提升推动调味品消费增长2020年北京和上海城镇居民人均调味品支出分别达到120.9元和85.49元。同期全国为68.84元，消费最低的广西城镇居民调味品消费支出不超过41.84元，仅为北京和上海的35%、49%不到。从图中可以看到，随着人均收入的提高，人均调味品消费额不断提升。中国是一个幅员辽阔、地区差异极大的国家，北京和上海的人均收入水平已经达到中等收入国家，而全国人均收入水平相当于北京和上海2015年的水平，最穷的甘肃人均收入水平还停留在北京和上海2004年的水平）。正是这种巨大的地区差异性为调味品市场的发展提供了广大的空间。我们有理由相信，未来5-10年随着收入水平的提升，调味品行业将持续发展。同时，即使在像北京和上海这样的发达地区，我们也可以看到人均调味品消费支出仍在增长。2、2021年酱醋行业收入增长大幅超过销量增长数据显示，去年酱醋行业收入增速17%，但观察酱油子行业产量仅增长5.74%，显示行业增速的近70%来源于产品结构升级、消费者更多选择龙头企业品牌产品带来更高单价等因素。3、增长主要驱动力是产品高端化和新兴品类消费增长从上面的统计数据分析中，我们可以看到收入提升带来了调味品消费支出的增长。那么这些增长到底来自于哪里呢？结合KantarWorldpanel的实证数据分析，传统产品高端化和新兴品类消费增加带来调味品花费增长。酱油和芝麻油是非常传统的两种调味品，在家庭烹饪中已普遍使用。但就是这两种非常传统的调味品，2021年消费增速在样本零售市场里均超过26%，超过调味品零售市场平均22%的消费增速。在扣除CPI的影响后，可以看到产品升级因素已成为主要推动因素。4、高端酱油增长63%、渗透率提升32%以酱油为例，全部酱油花费金额增长26%、渗透率增长3%。而高价酱油增长63%、渗透率提升32%，远超过全部酱油的平均水平。有机天然、功能细分成为了新的时尚。进入2021年后，受宏观经济影响中国快销品市场的增长速度放缓。但调味品零售市场仍然保持高位增长速度，同比增长22%，高于食品行业整体17%的增速。综合上面的分析，我们有理由相信随着人均收入的提高，传统产品高端化和新兴品类的消费增加将推动行业持续增长。二、行业竞争格局：强者恒强1、国内调味品行业公司大部分公司竞争能力弱、规模小上月底，我们在成都调研了约50家调味品企业，整体而言大部分公司竞争能力弱、规模小难以与行业领先企业竞争。其中1）70%的公司年销售额低于1亿元，）收入过亿的不多，规模较大的也就2-3个亿；2）销售集中在区域市场；3）销售方式落后，采取传统招商方式，欠缺资金和人力建设大规模的营销队伍，精耕细作。2、外资屡屡兵败：缺品牌、缺产品、缺人才、缺研发“四大皆空”（1）外资强大的品牌力、渠道优势无法延伸到传统调味品市场外资调味品巨头优势集中在复合和西式调料。味好美10年前即放弃国内酱油业务，雀巢、达能、味之素、龟甲万屡铩羽而归，无一在中国传统调味品有建树。其原因有如下几点：一、他们的百年老字号的品牌力无法延伸到中国传统调味品市场。失去品牌力领先优势的外资无法突破国内企业优势品牌、消费习惯的壁垒；其二：外资调味品公司习惯于高举高打的现代流通渠道，其管理渠道的方法、模式、人员无法适应国内调味品市场渠道以大流通为主，现代通路为辅的特点。以亨氏10年前收购美味源为例，其几乎完败收场，将一个盈利能力不错的品牌收购后由于长期经营不善，水土不服，渠道崩盘导致持续巨额亏损。（2）外资在传统调味品领域研发积淀缺失，没做出有影响力的“中国味”产品从果味饮料、茶饮料市场的发展历程来看，即使是外资企业强势品类中，中式口味近几年也是大行其道，如，酸梅汤、酸枣汁、乌龙茶、茉莉茶和今年特别火爆的冰糖雪梨，无一例外均是“中国味”。整体来看中国本土口味的研究，海外公司并未取得长足突破，虽然在中国做了10年以上，但在传统调味品领域没有做出特别有影响力的产品，一方面是业务导向的因素，大部分研发投入都在欧美地区，中国是作为一个市场，没有高度重视研发。另外这些企业长期服务欧美消费者，以及食品、餐饮公司在中国的企业，风味等基本是按照国外的迁移而来，没有做过多的基础性本地研究。3、行业领先公司受益高端化、品牌化消费趋势，扩张能力强，稳健成长传统调味品行业是一个千亿级别的市场，行业持续稳健增长，领先的龙头公司优势明显，受益产品品牌化、高端化和加速全国扩张，竞争相对缓和，龙头公司将迎来十年好时光。扩大产能，拓展品类，跑马圈地，提高品牌的全国化知名度是国内调味品品牌成长的基本动力；资金雄厚、渠道占优、有优势产品独步子行业的公司可在这一轮竞争中脱颖而出。集中度低、全国化品牌少，地方品牌实力较弱给海天、美味鲜（中炬高新）、恒顺醋业等少数行业强势公司带来巨大的提升市占率的机会。研究发现，选择优秀调味品公司通常具备四大特征，而这是行业小公司难以逾越的门槛：一、行业内的优秀企业旗下主力品种拥有超强产品力，其强势品牌和品类无一例外的是子行业NO.1；二、拥有强大的营销能力和渠道力，能有效管控B2B2C和B2C等多种业务模式复杂渠道结构；三、研发能力突出，能不断的推陈出新。四、未来有收购兼并能力和实力。三、外资品牌案例研究：亨氏1、外资兵败案例研究：亨氏“美味源”的溃败（1）外资难以突破“中国口味、品类”的护城河美味源是一家广州传统调味品企业，产品线丰富，包括酱油，酱料，调味粉，味精，醋，蚝油，调味油等七大品类，主要用于中餐食物调味。2002年公司拥有传统调味品的SKU近千个，基本上一个以销售区域为导向的产品开发。后来经过不断的产品线精简整合，到2006年约有200个SKU。产品与国内竞争对手的产品基本一样，是市场的一个跟随者，产品并没有很强的独特性。其拳头产品金唛生抽在对比海天和李锦记生抽的口味盲测试中还赢过竞争对手，但是由于品牌没有全国知名度，消费者都不了解。亨氏收购以后，情况并没有怎么改变。除了在产品精简整合方面动手术以外，在新产品开发方面，也作出过一些努力，如2003年底推出东南亚风味酱系列，但是不成功，因为都不是其最擅长的领域。总的来说亨氏在本土调味料方面没有没有很大的创新突破，也没办法投入，因为亨氏管理团队不知道往那个方向投入。直到2004年的苏丹红事件之后，亨氏开始着手美味源工厂品质方面的改进，撤了南村的粉料厂，改建为一个现代化的粉料车间，但是粉料的销售确直线下滑。加强了酱油车间的自动化改装。另外，在亨氏自有产品的贸易方面，主要做些销售的简单引进，亨氏在全球的上万个SKU，目前在中国只有25个左右，以番茄酱(KETCHUP)和蛋黄酱为主，并没有形成什么差异化的营销推广，基本上是自然销售状态，更没有要改变产品或配方去适应市场。亨氏希望通过资本运作收购进入非常有吸引力的中国调味品市场，2002年收购美味源的成本为二千万美元，基本相当于当时美味源的一年的营业规模，并且当时的美味源还盈利。从收购的成本来说，是比较有吸引力的。也正因为这个价格的吸引力而掩盖了亨氏对另外两项测试的忽视。第一就是美味源的产品结构问题。尽管美味源的SKU很多，基本上包括了所有中国传统调味品的种类，但是其核心问题是，都是模仿类型的产品，是低价格产品结构。随着中国经济的发展，人民生活质量的提升，消费者会不断升级，低价格产品结构面临高中端产品的挤压，市场空间逐渐收缩。并且，传统的行业中，还面临各种成本管理费用的增加，规模经济的挑战。长远来说，管理低成本价格优先的产品是很艰巨的挑战，对管理的效率要求特别高。（2）价格混乱，成本上升美味源被亨氏收购之前，一直是市场的跟随者，产品与市场领导者相似，但价格远比领导者低，销售在中低价位市场。由于组织运作成本低，产品毛利在25％以上。亨氏收购以后，首先整合了营销部门，营销管理成本大幅提高，同时对品质管理也提出了更新的要求，采购成本也在增加。产品不独特，成本没优势，只能涨价了。所以，美味源每年都会提价至少1次。价格逐渐接近海天的价格了，但是消费者很难接受他的价格提升，因为他们认为新价格可以买到知名品牌的产品了，如海天，就转去购买其他竞争对手的产品了。通过不停的涨价，不短压缩渠道上的利润空间，许多卖家退出，导致铺货率不断下降。例如金唛生抽500ml的实际渠道价格体系发生倒挂。（3）渠道崩溃美味源的渠道，一直走传统渠道，通过经销商，然后二批，三批，到零售终端。收购之后，亨氏美味源对经销商的政策基本上延续旧美味源的政策，传统大客户制度，市场基本上交给经销商去经营。经过销售队伍的不断调整和精简，全国销售人员55人，平均每人负责四个客户，即负责2—4个城市的销售。销售系统对渠道的管理非常松散，只能照顾到经销商一级。对下游的二级市场以及终端零售根本就缺乏维护。根本就很难做到渠道精耕。但是随着不断的提价，经销商下游的客户就不断萎缩，同时，因公司在获利方面的压力不断增加，把给经销商的促销费用(G&A)逐步降了40％。从2006年开始，公司还改变了销售货款政策，全部回收信贷，经销商都需要先款后货。导致一批批老的客户退出，而新开的客户，还需要慢慢培育市场。在FY07财年，亨氏中国调味品共有232个一级经销商客户，其中前20个客户占总销售的80％。留下来的经销商都是很有势力和比较有远见的客户，他们不在乎在亨氏美味源上不赚钱，他们等待的是亨氏的全球产品进入中国这个商机。在亨氏贸易方面的渠道就更简单了，局限在为数不多的几个大城市，覆盖范围非常有限。如北京上海广州有三个进口食品的餐饮经销商，因为量少，经销商只是附带经营，并没有下力去推，主要提供给一些五星级大酒店的西餐厅。贸易公司在直供百胜方面，甚至出现在苏丹红之后几乎一度停滞，百胜转去采购竞争对手的产品替代了，直到2006年，再由新的亨氏调味品的管理团队重新争取回来这部分的生意。（4）业绩下滑，财务恶化从2002年6月亨氏收购美味源开始，收购之后的l一2年销售基本持平，保持缓慢年增长2—3％。FY05财年出现了苏丹红危机，业绩下滑25％，一直到FY06财年，对比FY04年的高峰，更进一步下滑了46％。直到FY07才初步扭转泻势，比上个财年的增长13％。但是利润方面确是非常的“难看”，经过测算，当时公司营业额1．2亿是工厂规模经济损益平衡点，从FY05财年业绩萎缩搭不到损益平衡，并还要处理危机事件而出现巨大亏损，直到FY07财年，累计亏损超过五千万人民币。（5）不断调整管理层，缺少丰富经验的传统调味品管理人才亨氏拥有先进的营销理念，但不了解中国调味品市场，也没有找到更合适的人员来管理，管理层变动频繁。2002年6月，亨氏收购美味源之后，按照合同旧管理团队继续管理美味源一年，一年后亨氏重新寻找亨氏美味源的管理团队。原来老美味源的领导带领主要的技术与销售骨干，另外开设了一个调味品厂，广味源，事实上的第二个美味源。因为原美味源是国营企业，政府是出资方；美味源近几年发展起来，基本上全部靠这班管理团队，他们改进技术，擅长低成本价格营销，并取得了成功。他们的一集体离开，相当于留下的美味源都只是个“空壳"和生产设备，没有了技术与战略的连续性。而新成立的广味源则采取以前与美味源一样的手段与亨氏美味源竞争。但是亨氏并没有很好地解决这次大的变动，没有找更合适的管理团队来带领虚脱的美味源。反而由亨氏米粉的管理人员全面接管了调味品，不到一年后，聘请了一位新加坡的职业经理人管理亨氏美味源，但是他们都没有中国调味品行业方面的经验，并且从外企过来的管理人员很多都不太理解和适应低成本价格优势的真谛，本土化的不适应型逐渐体现出来，管理出现混乱，直接导致了苏丹红事件。之后，亨氏更换了整个大中国的全部高层人员。随后亨氏中国再多次更换高层，都是外籍人士，再由亨氏米粉兼管亨氏中国调味品业务。总结：外资传统调味品在中国几乎都遇到过与亨氏类似的问题，而这就是国内传统调味品龙头企业的护城河。2、高价收购亨氏：一笔老巴稳赚不赔的买卖我们先看看巴菲特在今年致股东的信中是如何解释其收购亨氏的原因？“另外一件让我不爽的事情是，2021年在重大并购方面，我一无所成，我追几只大象追得满头大汗，结果是两手空空。不过，似乎我们的运气在今年有所好转，我们在2月份联手3G资本收购了亨氏，我们一半股权，这个由巴西著名的商人和慈善家豪尔赫•保罗•雷曼领导的3G资本占一半。这是再好不过的企业了。保罗和我是老朋友了，他也是一个杰出的管理人士。保罗他们和伯克希尔各出资40亿美元购买普通股，而伯克希尔还将出资80亿美元购买优先股。这些优先股除了能获得每年9%的股息意外，还将享有如下的两个优先权：1、在某些时点，他可能会出现一个明显溢价的回购（注：还记得巴菲特2016年投资高盛的50亿美元优先股（10%股息）吗？）；2、这些优先股让我们优先享受购买亨氏5%股权的权利。我们大概一共投资了120亿美元，但是我们仍有足够的现金，而且现金额还在快速增长。查理和我已再次踏上征途，继续寻找大象。”（1）高溢价收购创食品行业收购规模之最首先巴菲特与3G资本以232亿美元的价格（包括亨氏债务则为280亿美元）收购全球知名食品生产商亨氏集团。此次收购价格相当于以每股72.5美元的价格支付亨氏股东，比亨氏历史最高股价60.88溢价达19%，相当于2021财年、2022财年一致预期25.3倍、20.6倍PE，以及2021年1.99倍、2022年1.98倍PS。一举创下全球食品业有史以来规模最大的收购交易纪录。（2）9%优先股息+3G资本管理确保巴菲特资本升值从此次出资结构上看，巴菲特提供资金约120亿美元，来自伯克希尔·哈撒维的浮存金，其中包括80亿美元优先股以及44亿美元普通股。3G资本出资44亿美元，占总收购额的16%，其余部分来自包括富国、摩根等的银团贷款。这样的交易结构确保了巴菲特得到接近9%的优先股股息收入，以及3G提供的额外管理资源带来的可能的资本升值。巴菲特只有在公司破产时才可能受到损失！（3）“巴西高盛”执掌亨氏，擅长激励、改善被收购公司管理水平而被收购之后的亨氏食品并未归入巴菲特的伯克希尔·哈撒维集团，其未来的主导方以及运营方却是提供资本少得多的3G资本。3G集团背后金主，同时也是被誉为“巴西高盛”的投资银行BancoGarantia的组建者的JorgePauloLemann。Lemann热衷于食品行业的并购，其所有的并购的共同特点是：并购标的均为行业龙头公司，质地优秀，管理层在开发产品定价空间的开发上动力不足，于是长期表现平平。百威英博是Lemann运作的最著名的成功案例，其早在20多年前即收购了巴西美洲饮料公司，然后再经过一连串的收购整合，最终于2016年520亿美元收购百威啤酒母公司安海斯布希公司，成为世界最大的啤酒集团。在2016年并购之前，百威在美国市占率持续下滑，管理层最注重的也不是利润和销量，因此常年业绩平平。收购之后，Lemann旗下的管理团队的举措之一就是与50名高级管理人员签订价值为20亿美元的期权激励合约，这在现在看来是十分有效的。百威英博（BUDUS）股价在2019年底回复到收购时价格约60美元，以目前90多美元的价格算，涨幅已超过50%，而从收购至今累计上涨已超过140%。从财务上看，公司在收购当年啤酒业务毛利率和净利润率显著上升，毛利率从2020年的16.13%一步跃至2022年的46.79%，净利润率提高53%至12.55%。3G资本的运作是标准的杠杆收购，动用杠杆进行收购，然后用其具有强大财政纪律的管理团队全力挤压不必要的成本，发掘所有未开发的定价空间，获取的利润通过再循环投入下一次的收购和品牌建设，不断循环往复。因此，有理由相信，亨氏在Lemann的运作下会成为又一个百威。亨氏业务分析：所售产品永不过时且拥有强大的定价权亨氏是目前全球最大的番茄酱制造商亨氏是目前全球最大的番茄酱制造商，已经有144年经营历史。主要产品包括番茄酱和调味品、正餐及快餐食品（包括冷冻食品和开胃食品）、婴幼儿食品及营养品三大类。旗下有众多著名品牌包括亨氏番茄酱、Ore-Ida冷冻土豆、Lea&Perrins酱等。调味品业务占比达到45%，业务遍及全球进年来，随着亨氏经典产品不断推向全球，其调味品业务呈现不断上升的态势，2021财年亨氏来自番茄酱和调味品的营收为52.3亿美元，占总收入的45%，正餐和零食的营收为44.8亿美元，婴幼儿食品及营养品的营收为12.3亿美元。业务遍及全球110多个国家和地区，虽然目前北美地区仍是亨氏最大的市场。2021年亨氏北美地区食品服务业务的销售额占比达到40%，欧洲占比为29.5%，亚洲占22%，南美等其他地区占8%。盈利能力在同类公司中表现优秀亨氏食品作为番茄酱这一细分品类的龙头，其毛利率水平达到36.92%，虽然由于2021年受原材料价格上升7.2%而较2020年有些许下降，仍显著优于国内外大部分同类公司大约30%左右的水平,但逊于味好美。有提升空间。亨氏一直以来并非一个增长迅猛的公司，其收入从2001年的88亿美元增长到2021年的116亿美元，年复合增速为2.56%，而同期净利润的复合增速为6.17%。无疑说明亨氏管理层在降低成本，提高效率方面有独到之处。解析高溢价收购之谜“所售产品永不过时且拥有强大的定价权、盈利能力”虽然亨氏并非一个增长迅猛的公司，但行业好，毛利高，行业竞争格局稳定，具有强大的“护城河”，亨氏享有行业龙头的竞争优势。假以时日在3G资本的运作下，效率将进一步提升，进一步发掘业务之间协同效应，找到裁剪成本的空间，并又快又好地完成。我们认为从上述业务分析来看，如果能成功完成收购，亨氏的经营效率将如百威英博那般得到快速提升。亨氏集团的番茄酱在全球市场份额约为26%，牢牢地占据世界第一的位置；调味品的市场份额占据世界第二的位置，而且番茄酱和调味品，都是简单和容易理解的产品，甚至是有点乏味的产品，但这对于伯克希尔股东们来说，却是非常性感的类型，永不过时。对于调味品行业，业内领先公司具有品牌、单位产品成本较低的好处，从而能积聚更大的利润，进而提供更多的资金来推动它们的扩张。它们的市场网络非常强大，能被用于推广新开发的产品或者是通过收购而获得的产品。身为引领者，更大的利润空间容许它们在追求成长的同时获得股利，而第二名或第三名的公司很可能要从两者中选择一个。财务方面，亨氏的短期负债中银行借款的比例非常小，只占流动负债的1.75%，而应付账款的比例却占到45.4%，显示其市场地位稳固，相对经销商非常强势！四、优秀调味品企业的特征和竞争力分析框架1、优秀调味品企业的四大特征（1）拥有超强产品力的强势品牌和品类调味品与其他快消品不一样，大部分并不直接接触消费者。产品入锅之后，品牌已经融入食物之中，要表现出“intelinside”，必须要有超强的产品力才能在食物的色香味体现出来。其核心品牌和品类必须是子行业的NO.1。如老干妈依靠辣椒酱起家行销全球，海天首创草菇老抽并以此打开全国市场，李锦记独创蚝油并发展壮大，龟甲万早期专注于酱油。恒顺醋业在镇江香醋品类独占鳌头。调味品行业的核心品牌品类对于企业的作用类似于白酒企业基地市场的作用。只有上面的基础，才能发展壮大。（2）卓越的营销能力和渠道管控，能适应B2B2C和B2C等多种业务模式调味品终端市场非常复杂，包括大卖场、大流通（包括农贸市场）、城乡便利店（杂货铺）、餐饮客户、食品工业、中央厨房等等。没有强大的营销能力和渠道力，将无法适应B2B2C和B2C等多种业务模式，需要特别注意的是其他食品饮料类产品很少有B2B2C的业务。而一个好的渠道能提供稳定的营销力量支撑、完备的客户跟踪机制和优质的售后服务体系，使企业可以根据市场需求的变化迅速作出反应。但建设一个覆盖面广、渗透市场能力强的渠道需要长期的经营、大量的资金以及先进的管理能力，调味品行业新进入者将面临较高的渠道壁垒。以海天为例：海天经过数十年的积累，建立起1500多家经销商、5000多家分销商的销售客户网络，在全国范围内设有3个营销中心、16个销售大区、55个销售部、264个销售组或销售办事处，覆盖了30多万个终端销售网点，配备了专业的业务团队对区域内的经销商进行指导和管理，协助经销商与分销商开拓本地的销售渠道，与经销商建立长期合作共赢的业务关系。实现了调味品行业最强最全的渠道体系。（3）具备持续研发能力，不断推陈出新，能提供调味整体解决方案的服务不断创新或微创新是味好美、李锦记、龟甲万等外资调味品公司能长盛不衰的秘笈之一。在香辛料领域，味好美的微创新“研磨瓶”设计更好的保存了香料的风味，而且使用方便，推出不久即风靡全美、全球。龟甲万不断开发以酱油为料底的新产品，早在1949年就总共生产了7种不同商标2500多种产品。李锦记不仅创造了蚝油，70年代即成立了研发部门，先后推出了广为人知的顶级XO酱、蒸鱼豉油以及“快乐厨”方便酱料包（产品系列包括干烧明虾、麻婆豆腐、香柠软鸡等，占当时香港方便酱料市场的20%）。其他的还有豉油鸡汁、卤水汁、蒜蓉豆豉酱、豆瓣酱、蒜蓉辣椒酱等调味品新系列。能对菜系、地方风味提供系列调味品以及厨房调味解决方案。（4）拥有强大的资金实力，能持续收购兼并整合区域品牌纵观味好美、亨氏的全球化扩张，收购兼并整合是永恒的主题。只有借助资本的力量和资金优势才能顺利实现从单一品类到多品类并举，从单一品牌培育到资本运作、收购地方品牌实现多品牌运作。从今年味好美报价1.4亿美金收购亚太味业（PS1.4倍，主营味精）来看，假设海天融资35亿元（恒顺醋业市值约25亿），仅募集资金就可以收购4-8个区域调味品企业。如果考虑其充沛的经营性现金流，保守预计这部分资金还能每年能保证收购2个区域调味品强势企业。2、调味品企业竞争力分析框架我们选取了七项指标,以期尽可能量化比较各调味品公司未来发展潜力：分别针对公司所处的（1）行业规模、（2）核心品类所占的行业份额、（3）品牌建设（广告投入，差异化定位等）、（4）渠道资源（渠道投入，覆盖广度，效率等）、（5）品牌衍生力（衍生到其他品类等）（6）核心品类优势（7）新品研发拓展能力7个方面分别进行评分，对目前行业类优势公司进行了比较，仅供参考。这一竞争力分析框架今后还将不断调整完善。调味品龙头经营指标优于大部分消费、医药类代表公司我们研究发现海天已经基本具备一个优秀调味品企业的前三大特征。其各项经营指标均优于大部分消费、医药类代表公司，从下图中可以发现消费、医药类代表公司大部分估值水平保持在30-50倍TTM市盈率水平。我们认为海天上市后，其未来合理估值水平也将保持在30-50倍TTM市盈率。海外调味品巨头味好美，近二十年来收入复合增长4%，但净利润复合增长7%。股价上涨超70倍。2000年后仅2年出现下跌，其中2016年全年跌幅仅13.8%。五、投资策略：行业龙头海天IPO和高端酱油的最大受益者中炬高新建议投资者积极把握行业龙头海天IPO所带来的行业投资机会和酱油行业高端化的最大受益者之一中炬高新聚焦调味品业务后稳健增长所带来的复利效应。长期看好恒顺醋业聚焦主业的拐点性机会。我们调味品行业首推中炬高新，其次恒顺醋业，积极关注海天IPO。

2023年电子行业智能化分析报告2023年9月目录一、消费电子发展趋势：智能性和便携性 3二、谷歌眼镜开创可穿戴设备先河 4三、智能手表将续写可穿戴设备辉煌 51、第一代智能手表缺乏外观设计和生态系统支持 52、第二代智能手表侧重运动和健康监测 53、即将出现的第三代智能手表功能更强大 6（1）苹果iWatch有望年底亮相 7（2）三星有望发布多款产品 7四、智能手表+眼镜解放双手，埋葬智能手机 8五、硬件变革大，投资机会多 91、水晶光电：光学龙头，智能眼镜最显著受易标的 102、环旭电子：设备连接的无线纽带，微小化贴片工艺先锋 113、歌尔声学：声学龙头，小空间实现高音质 114、共达电声 12六、附录—可穿戴设备近期新闻汇总 121、屏幕有点小苹果智能手表iWatch要来了 122、Google智慧手錶具雙觸控板、能無線上網 133、三星ProjectJ计划曝光：智能手表不让苹果专美 14一、消费电子发展趋势：智能性和便携性消费电子沿着智能性和便携性两个维度发展。在过去几年，市场关注的焦点在于智能性维度，即设备从功能型向智能型的演变；直至最近，谷歌眼镜才引发了市场对便携性维度的关注。在便携性的维度，我们把电子产品分为四种类型：固定型、可携带型、可穿戴型和嵌入人体型。我们认为，消费电子产品从可携带型向可穿戴型的演变刚刚开始，未来甚至会向可嵌入型演变，投资机会将非常丰富。JuniperResearch预计：至2023年，整个可穿戴电子设备市场将会超过150亿美元，比2021年将近翻一倍，可穿戴智能设备的销量至2022年预计将达到7000万台。正如应用的成长促进了智能手机市场的兴盛，可穿戴技术领域也会出现类似的成长：做到应用生态系统与可穿戴设备同步增长，各种新功能的产品将层出不穷。谷歌、苹果、三星等大厂商均已在可穿戴电子设备领域有所布局，期望能把握下一轮移动技术变革的行情。当前各大厂商关注度较高的可穿戴式智能设备主要是智能眼镜和智能手表。二、谷歌眼镜开创可穿戴设备先河谷歌眼镜给硬件行业带来了重大变革和机遇，其对硬件的要求体现在四个方面：1）人机互动友好性（包括信息输入和输出）；2）续航时间长；3）连接性；4）轻薄微型化。谷歌眼镜在硬件方面的创新主要体现在信息输出和续航时间上，信息输出的创新之处在于采用微投和反射显示屏的图像输出方案以及骨传导耳机的声音输出方案，通常的微投具有功耗高的问题，谷歌的创新能够大大降低功耗，延长续航时间。谷歌眼镜硬件的创新关键在于微投和反射显示屏。关于谷歌眼镜的详细论述请参见我们3月25日专题报告《谷歌眼镜--无边界创新时代的开启》。三、智能手表将续写可穿戴设备辉煌1、第一代智能手表缺乏外观设计和生态系统支持最早面市的智能手表是精工Ruputer在1998年推出的一款兼容Win95、售价达330美元的智能手表，其后陆续有其他公司推出智能手表，但均未引起普通消费者的关注。我们认为，在智能手机尚未普及的时期，消费者对智能终端和移动互联网认知度低，创新跨度过大的智能手表不可能取得胜利。此外，第一代智能手表在外观设计和生态系统支持等方面都较为薄弱。2、第二代智能手表侧重运动和健康监测摩托罗拉在2020年发布了MotoActv智能手表，主打运动监测功能。产品内臵8GB空间，配有1.6寸彩色触控屏幕，采用强化玻璃，可以防汗、防雨及防刮；可与Android2.1系统或以上的智能手机同步；采用了MotorolaAccuSense技术，也内臵了GPS系统，可以让用户在运动时可以准确追踪所在位臵及记录时间、距离、速度、心跳及热量消耗；内臵258mAh锂电池，不够非常理想，运动时可连续使用5至10小时。2022年面市的Pebble智能手表是第一款完全支持iOS功能的智能手表。产品允许多个程序同时运行，搭载iOS或Android2.3以上系统。配有分辨率为144x168的1.26寸黑白背光屏幕，采用e-paper电子纸技术，可以通过蓝牙2.1+EDR与其他设备连接；内臵震动马达和三轴加速度计，可安装位运动专门设计的程序。3、即将出现的第三代智能手表功能更强大第二代智能手表在功能上还无法与智能手机相媲美，但苹果、三星、谷歌等巨头的动向让我们坚信第三代智能手表功能将更为强大，有望与智能手机相当。（1）苹果iWatch有望年底亮相消息称，苹果已经建立了一支100的团队来研制智能手表iWatch，已经开始试产，富士康已经收到了苹果的订单，并有望在年底面市。苹果的iWatch智能手表具有步程计和健康指标传感器等第二代智能手表的功能，也能通过连接智能手机来显示电子邮件、IM和其他数据，此外，还能够实现手机的通话功能，并通过内臵地图实现导航。在硬件配臵方面，iWatch将采用1.5寸OLED屏幕（台湾铼宝科技RiTdisplay）和OGS触摸屏，内臵的电池仅可续航1-2天（苹果的目标是续航4天至5天）。（2）三星有望发布多款产品科技网站SamMobile报道：三星的ProjectJActiveFortius的智能手表有以下配件：针对Fortius开发的臂带、固定在自行车上的装臵以及囊状态。三星也设计了健康软件SHealth，预示着运动和健康监测将是三星可穿戴电子设备的重要卖点。媒体也传出三星智能手表将命名为GALAXYAltius，屏幕分辨率为500x500。四、智能手表+眼镜解放双手，埋葬智能手机智能手机在功能手机通话和短信功能的基础上，实现了上网、安装应用程序、收发邮件等功能。智能手机和平板电脑在很大程度上替代了便携性较差的电脑，我们判断，便携性更强的可穿戴设备智能手机+眼镜将埋葬智能手机。智能手机、智能手表和智能眼镜三种设备各有优缺点：1.智能手机是最成熟产品，功能丰富，但屏幕较小，并需要手持操作，约束了在驾车等场合的使用；2.智能眼镜输出画面大，视觉效果较好，但装在镜脚的触摸屏面积小，仅仅具有简单动作识别功能，信息输入不方便，不适合复杂的操作；3.智能手表具有合适输入的触摸屏，操作方便，可以完成复杂的信息输入，但屏幕太小，不适合人眼长时间观看。我们认为，智能眼镜和智能手表具有信息输入和输出优势互补的特点，两者的结合将兼具各自优势，能够实现在手表上输入复杂内容，在眼镜上观看大的画面，从而实现较好的视觉体验。智能眼镜+手表的硬件组合也具有智能手机所不具备的优点：一方面，眼镜和手表持续与人体接触，并可以通过传感器自然地获得人体信息，从而提供更加智能化的服务；另一方面，眼镜和手表都不需要手持操作，解放了双手，适合在各种不同场合的应用，更胜于必须手持操作的智能手机，有望替代智能手机，从而带来消费电子的革命性变化。五、硬件变革大，投资机会多可穿戴设备的外在形态完全不同于智能手机等传统硬件产品，这些产品在硬件方面的变革很大，其中，智能眼镜侧重于光学方面的创新，智能手表是智能手机的缩小版，并加入更多传感器以读取人体脉搏等信息，部分厂商也可能在腕带处采用柔性化硬件设计。此外，智能眼镜+手表的硬件组合也需要两个产品之间频繁的信号互联，势必增加对无线模组的需求。我们认为，水晶光电、环旭电子、歌尔声学等公司将显著受益于可穿戴设备的高速发展。1、水晶光电：光学龙头，智能眼镜最显著受易标的公司是手机镜头用红外截止滤光片和数码相机用光学低通滤波器的领先厂商。公司在产品升级和新产品拓展两个维度实现增长。光学低通滤波器的单价随着从卡片机升级为单反微单而增长10倍以上，随着摄像模组对像素和成像质量要求的提高，红外截至滤光片材质从普通光学玻璃升级为蓝玻璃，单价和市场空间有10倍的提高。公司不断拓展微投、Kinect产业链相关产品等新产品。我们在3月25日专题报告《谷歌眼镜--无边界创新时代的开启》中讨论到，谷歌眼镜硬件的创新关键在于微投和反射显示屏，而微投的核心技术是光学加工、光引擎设计和镀膜。水晶光电在这三方面均具有深厚的技术积累。在光学加工方面，水晶光电具有十来年的经验积累；在光引擎设计方面，水晶光电与芯片设计商奇景及LCOS专利持有人合作；镀膜更是水晶光电的核心优势，其光学镀膜的产能规模位居全球第一。水晶光电当前已进入某海外客户的智能眼镜产业链，踏上了智能眼镜技术创新的第一波浪潮。2、环旭电子：设备连接的无线纽带，微小化贴片工艺先锋环旭电子是苹果无线模组的两大供应商之一，产品广泛应用于MacBook、iPhone和iPad上。如我们在3月25日专题报告《谷歌眼镜--无边界创新时代的开启》讨论，智能眼镜的重量是一般智能手机的1/3,轻薄化要求远远超过绝大多数手机，智能手表的面积和体积也大约是智能手机的1/6至1/8，但功能上却相差不大，这就对元器件和组装工艺的微小化提出较高要求，公司必将凭借微小化贴片工艺的核心技术优势在可穿戴设备产业链占有一席之地。3、歌尔声学：声学龙头，小空间实现高音质公司是全球领先的电声器件厂商，通过强大的研发能力向上游整合，实现了关键原材料、自动化生产线和精密模具的自制，具备了较强的垂直一体化能力，使得公司可以向客户进行大规模地快速出货，并提供一站式的服务和产品供应，同时可以更好地控制成本。大客户战略使得公司不断切入缤特力、索尼、三星和苹果等全球消费电子巨头主流供应链。公司也在MEMS声学器件上积累深厚，未来有望实现MEMS技术的突破。可穿戴设备需要麦克风来读取用户的语音信息，也需要音筒来输出设备的信号，在很小的空间实现高品质的声音输入和输出是歌尔等龙头公司的技术优势。4、共达电声公司是国内领先的声学器件厂商，主要产品为微型麦克风、微型扬声器/受话器及其阵列模组，产品主要应用于手机、笔记本电脑/平板电脑、平板电视、个人数码产品、汽车电子等消费类电子产品。主要大客户包括苹果（通过MWM间接供应）、华为、中兴、索尼、索爱以及三星等企业。六、附录—可穿戴设备近期新闻汇总1、屏幕有点小苹果智能手表iWatch要来了之前美