转债正股择时与套利模型

提纲2一转债市场二转债因子分析三转债量化组合四转债正股择时五转债套利核心观点31）中长期维度，转债整体配置性价比不如正股，但融券套利组合今年高达16.34的卡玛比率说明转债依旧是较容易创造alpha的资产，存在明显的错误定价现象，对于被动配置投资来说，转债目前不是好的选择，对于主动选券投资者，转债依旧有较好的投资交易性价比。2）风格：量化择时模型依旧看好红利风格，建议挖掘相关转债标的。3）转债因子：近期相对正股alpha、正股预测波动率、相对成交强弱、Delta值因子表现较好，可予以关注。4）转债组合：美债利率高企，北向资金流出压力较大，看好基于IC的转债套利策略。摘要市场概况：最新全市场转债余额、市值分别为9170.35亿元、10902.86亿元。9月转债余额增加99.7亿元，市场规模继续扩张。权益震荡市下，可转债交易额一直保持在较低水平，最新的单日交易额为408.62亿元，为历史较低分位数。转债风格：9月，低转股溢价率、低价格和双低值风格因子的收益率分别为-1.41

、4.38

、2.60。其中，低价格风格依旧表现最为出色。我们对其维持看多观点。双低策略有助于降低组合的波动性，但自2022年中旬以来，其超额创造能力明显减弱。估值：

A股市场成交额HHI指数用于描述市场成交的分散度情况，当该指数处于较低水平时，低价转债表现出优势。目前，股票

市场成交情况相对分散，最新HHI指数为0.001084，近1、3、5年分位数分别为65.38

、36.54

、23.85

。因此，我们预计低价转债仍然会保持其优势地位，与上期月报一致。因子表现：9月净值alpha、正股波动率、相对成交强弱、Delta等因子表现较好，持续创造超额。融券套利组合：修正转股溢价率、相对正股alpha，波动率折价、正股预测波动率相对长期波动率比值皆可度量转债错位定价的幅度，将该类别因子做胜率加权合成多因子，多因子得分越高的转债相对正股低估的幅度越大。做多低估值转债的同时融券做空正股，既可实现套利，但每1单位转债多头不应做空1单位正股，而是Delta单位正股，Delta为转债对正股价格的偏导数，在BS公式中，看涨期权的Delta值为N(d1)。做多前6.5%分位数的低估值转债，做空相应正股，调仓频率为周频，该组合命名为融券套利组合。忽略融券成本，该组合优势在于收益风险比、优秀的回撤控制能力，区间年化收益率22.87%，最大回撤-5.32%，卡玛比率为3.92。2023年组合最大回撤仅为-1.17%，年化卡玛比高达16.34。IC套利组合：将做空正股组合（考虑个股对冲比率差异后）映射到IC合约上，但期指并不能完美复制出正股组合的收益率。IC套利组合区间年化收益率23.48%，最大回撤率-8.4%，卡玛比率2.56。2023年年化收益率19.73%，最大回撤率2.65%。由于使用期指替代正股组合带来的误差，IC套利组合收益风险比方面相对融券套利组合稍差，但相对于多头组合，依旧有显著改善。本报告统计日期截至2023年9月28日。4一、转债市场5转债市场规模6图表：市场规模与成交量来源:

Wind，中信建投最新全市场转债余额、市值分别为9170.35亿元、10902.86亿元。9月转债余额增加99.7亿元，市场规模继续扩张。权益震荡市下，可转债交易额一直保持在较低水平，最新的单日交易额为408.62亿元，为历史较低分位数。0.001000.002000.005000.006000.007000.008000.009000.0010000.0011000.00转债市场规模与成交量转债余额(亿元)转债市值(亿元)成交额(亿元)转债风格因子图表：转债风格因子来源:

Wind，中信建投9月，低转股溢价率、低价格和双低值风格因子的收益率分别为-1.41、4.38、2.60。其中，低价格风格依旧表现最为出色。我们对其维持看多观点。双低策略有助于降低组合的波动性，但自2022年中旬以来，其超额创造能力明显减弱。0.801.001.201.401.601.802.002.202.402.602021/1/42021/2/42021/3/42021/4/42021/5/42021/6/42021/7/42021/8/42021/9/42021/10/42021/11/42021/12/42022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/42022/9/42022/10/42022/11/42022/12/42023/1/42023/2/42023/3/42023/4/42023/5/42023/6/42023/7/42023/8/42023/9/4低转股溢价率风格因子净值双低策略风格因子净值低价转债风格因子净值双低策略简单做多组合回测净值7转债风格研判来源:

Wind，中信建投来源:

Wind，中信建投A股市场成交额HHI指数用于描述市场成交的分散度情况，当该指数处于较低水平时，低价转债表现出优势。目前，股票市场成交情况相对分散，最新HHI指数为0.001084，近1、3、5年分位数分别为65.38

、36.54

、23.85

。因此，我们预计低价转债仍然会保持其优势地位，与上期月报一致。0.70.60.50.40.30.20.10近1年分位数近3年分位数近5年分位数图表：A股HHI指数 图表：历史分位数HHI指数(成交离散度)8转债估值基于全市场的转债数据，我们通过排除异常值计算平均波动率折价指数，以用于度量转债的估值水平。这个指数相对于转股溢价率和转债价格等更为动态，会根据市场情况而变化。我们将其命名为中信建投-转债波动率折价指数。目前，波动率折价指数为1.52，近1、3、5年分位数分别为61.54

、87.18

、92.31

。因此，当前转债的估值位于历史中上水平，但鉴于人口周期拐点对房地产的冲击，叠加信托理财实现净值化，预计居民财富将继续增加固收加类产品的配置。因此，我们认为转债估值难以出现大幅下降，虽然转债资产的预期收益率中枢大概率下调，但不太可能出现大幅回撤。10.90.80.70.60.50.40.30.20.10近1年分位数近3年分位数近5年分位数图表：中信建投-转债波动率折价指数 图表：历史分位数中信建投-转债波动率折价指数来源:

Wind，中信建投9来源:

Wind，中信建投转债股性图表：转债平均Delta值图表：历史分位数Delta值用于度量转债对正股的敏感度，是评估转债股性的指标，同时也在转债正股套利策略中得以应用。全市场转债的平均股性（Delta值）为0.58，而在近1年、3年和5年内的分位数分别为38.46、12.82

和7.69。处于历史较低水平，目前的转债依旧偏向债券，呈现出相对较强的防守性。0.30.250.20.150.10.050近1年分位数近3年分位数近5年分位数Dleta均值来源:

Wind，中信建投10来源:

Wind，中信建投二、转债因子表现11中信建投量化-转债因子库统计套利&技术类：净值alpha、修正转股溢价率、波动率折价、隐含波动率、正股景气度、高位反转、相对成交强弱、正股beta系数、双低策略值、估值、净值alpha偏离度等。期权定价类：正股波动率、隐含波动率（BS）、隐含波动率（二叉树）、隐含波动率（蒙特卡洛模拟）、波动率折价率（BS）、波动率折价率（二叉树）、波动率折价率（蒙特卡洛模拟）、价格折价率（BS）、价格折价率（二叉树）、价格折价率（蒙特卡洛模拟）、Delta值等。估值及条款类：距离转股日天数、距离到期日天数、修正转股溢价率、收盘价、转股溢价率、到期收益率、双低策略值、纯债溢价率、当期收益率、平价底价溢价率等。正股景气度类：标准化预期外盈利、净资产收益率差额、公告前后分析师上下调比例差、五十二周最高价距离、盈余公告次日开盘超额等。本章节主要呈现近期或长期表现较好的因子，做多组合为等权买入前10分位数组合，多空组合为等分10组后结果。12相对正股alpha图表：多空组合净值图表：简单做多组合净值该因子反向，也就是说，alpha_l值越低，表示转债相对于正股被低估的程度越高。对于单因子做多组合，今年以来、最近一月、最近一周收益率分别为11.34

、-0.10

、0.25

，超额分别为8.31

、0.58

、-0.16

。对于多空组合，今年以来的收益率为15.48

，最近一个月的收益率为4.08，最近一周的收益率为1.40

。今年来因子表现出色，持续创造超额收益，这说明转债与正股市场之间的信息不对称问题始终存在。两者的投资主体也不同，转债以固收投资者为主。来源:

Wind，中信建投13来源:

Wind，中信建投正股预测波动率图表：多空组合净值图表：简单做多组合净值这个因子的方向是反向的，即数值较低表示相对于长期波动率中枢的低估，这时均值回归的力量将推动波动率和转债价格上升。对于单因子做多组合，今年以来、最近一月、最近一周收益率分别为6.61

、0.03

、0.24

，超额分别为3.63

、0.70

、-0.18

。而Vol多空组合今年以来、最近一月、最近一周收益率分别为14.23

、3.08、-0.70

。在今年的5-6月期间，多空组合经历了一定的回撤，但在其他时间段内表现良好。与此不同的是，做多组合的超额净值在这段时间内相对稳定地上升，也就是说因子在头部组合中的效果更好。来源:

Wind，中信建投14来源:

Wind，中信建投相对成交强弱图表：多空组合净值图表：简单做多组合净值这个因子的方向是正向的，也就是说，数值越高表示个券的交易热情越高，未来收益率倾向越高。对于单因子做多组合，单因子做多组合今年以来、最近一月、最近一周收益率分别为6.82

、0.16

、0.88，超额分别为3.94

、0.85、0.47

。而多空组合今年以来、最近一月、最近一周收益率分别为7.24

、2.27、0.29

。在今年的3-4月期间，多空组合出现了一定的回撤，但在其他时间段内总体呈上升趋势，近期因子效果较好。来源:

Wind，中信建投15来源:

Wind，中信建投修正转股溢价率图表：多空组合净值图表：简单做多组合净值因子方向正向，也就是说，数值越高表示转债被低估程度越高。对于单因子做多组合，单因子做多组合今年以来、最近一月、最近一周收益率分别为6.66、-1.08、0.66，超额分别为3.79、-0.40

、0.24

。而多空组合今年以来、最近一月、最近一周收益率分别为18.68、0.12

、0.16。多数时间内，多空组合呈上升趋势，但做多组合的超额表现并不明显。这意味着近期因子的单调性一般，因为值较低的转债未来的收益率相对较差，但高估值转债的未来超额表现并不明显。因此，目前该因子更适用于负面剔除，以提高投资组合效果，9月因子效果平平。来源:

Wind，中信建投16来源:

Wind，中信建投Delta值图表：多空组合净值 图表：简单做多组合净值该因子方向反向，也就是说，数值越低表示转债越偏向债券性质，一个Delta值偏低的转债组合，可看做是天然的固收+策略组合（后文的偏债组合净值也可看出）。对于单因子做多组合，今年以来的收益率为3.78

，最近一个月的收益率为-0.11

，最近一周的收益率为0.59。从今年以来的超额表现来看，超额为0.07

，最近一个月的超额为1.14，最近一周的超额为0.07

。而多空组合在今年以来的收益率为5.29

，最近一个月的收益率为3.93，最近一周的收益率为-0.14

。低Delta值的转债在震荡市和熊市中表现出超额收益，例如今年的8月和2022年的12月。长期持有低Delta值组合也能够实现超额收益，因此可以用于构建防守型投资组合。来源:

Wind，中信建投17来源:

Wind，中信建投波动率折价率图表：简单做多组合净值这个因子的方向是反向的，也就是说，数值越低表示转债被低估，而这个因子在历史上表现较好，但自5月以来效果一般。单因子做多组合今年以来、最近一月、最近一周收益率分别为4.13

、-0.21

、-0.09

，超额分别为1.14

、0.45

、-0.50。多空组合今年以来、最近一月、最近一周收益率分别为10.32

、3.96、-0.82

。自5月以来，这个因子开始回撤，但9月表现尚可。图表：多空组合净值来源:

Wind，中信建投18来源:

Wind，中信建投三、转债量化组合19弹性转债组合图表：组合净值 图表：组合业绩弹性转债组合的原理是基于有效因子进行胜率加权计算多因子得分，然后等权选择前6.5

分位数的转债作为投资标的。这个组合以月频率进行调仓，并且卖出费率为0.0008。目前，该组合的最新持仓数量为34只转债。今年以来，该组合的收益率为13.38

，而在样本外（自23年4月以来）的时间段内，收益率为5.04

。从超额收益方面来看，今年以来的超额收益为10.30

，而样本外的超额收益为5.79，该组合追求弹性的同时，回撤风险也比其他组合大，今年为-4.67

。弹性转债组合今年以来收益率13.38样本外收益率5.04最近一月收益率-0.32最近一周收益率0.57今年以来超额10.30样本外超额5.79最近一月超额0.36最近一周超额0.16年化收益率18.98区间年化超额收益率15.04年化波动率9.47最大回撤率-4.67回撤开始日2023-02-16回撤结束日2023-05-12相对基准最大回撤率-4.30年化信息比率2.29年化卡玛比率3.64年化夏普比率1.79跑赢基准胜率51.1020来源:

Wind，中信建投来源:

Wind，中信建投平衡转债组合图表：组合净值图表：组合业绩来源:

Wind，中信建投平衡转债组合的原理是基于多因子得分结合纯债价值的约束进行投资，纯债价值较高的转债，往往对应更高的评级、更低的ST风险，是较为稳健的券。目前，该组合今年以来的收益率为11.59

，而在样本外的时间段内，收益率为2.05

。从超额收益的角度来看，今年以来的超额收益为8.56

，而在样本外的时间内，超额收益为2.77

。值得注意的是，该组合超额表现长期来看较为稳定。平衡转债组合今年以来收益率11.59样本外收益率2.05最近一月收益率-0.60最近一周收益率0.15今年以来超额8.56样本外超额2.77最近一月超额0.07最近一周超额-0.26年化收益率16.40区间年化超额收益率12.45年化波动率8.38最大回撤率-4.60回撤开始日2023-08-07回撤结束日2023-09-21相对基准最大回撤率-2.73年化信息比率2.43年化卡玛比率3.13年化夏普比率1.72跑赢基准胜率51.1021来源:

Wind，中信建投偏债转债组合图表：组合净值 图表：组合业绩来源:

Wind，中信建投偏债转债组合的原理是基于多因子得分，同时采用了Delta值的负向约束进行投资，看涨期权的Delta值在BS公式中为N(d1)，其越低，行权概率越低（对于看涨期权，N(d2)为风险中性世界行权概率，N(d1)

与N(d2)正相关），对正股敏感度越低。截止目前，该组合今年以来的收益率为7.13

，而在样本外的时间段内，收益率为3.37

。从超额收益的角度来看，今年以来的超额收益为4.08，而在样本外的时间内，超额收益为4.01

。该组合表现出良好的防守性，特别是在熊市和震荡市中，超额表现较好，例如在2022年到2023年期间。而在牛市时，超额表现相对较弱，例如在2019年。今年来组合最大回撤只有-1.98

，波动率只有4.78 ，三个组合中最小，相对基准胜率为54.4

，为3个组合中最高。偏债转债组合今年以来收益率7.13样本外收益率3.37最近一月收益率-0.57最近一周收益率-0.12今年以来超额4.08样本外超额4.01最近一月超额0.10最近一周超额-0.54年化收益率10.00区间年化超额收益率6.05年化波动率4.78最大回撤率-1.98回撤开始日2023-02-14回撤结束日2023-05-12相对基准最大回撤率-1.80年化信息比率1.61年化卡玛比率4.03年化夏普比率1.67跑赢基准胜率54.4022来源:

Wind，中信建投转债基金业绩回顾图表：转债基金排名图表：转债基金排名来源:

Wind，中信建投2023年9月，转债基金的平均收益率为-1.11

，同期弹性、平衡、偏债转债策略指数收益率分别为-0.321

、-0.6

、-0.57，平均-0.5

，在转债基金中排名第8，处于前20分位数。基金代码基金简称2023年9月业绩1006618.OF长江可转债A0.382005273.OF华商可转债A0.103163816.OF中银转债增强A-0.054008331.OF万家可转债A-0.235000080.OF天治可转债增强A-0.336310518.OF申万菱信可转债A-0.347007683.OF华商转债精选A-0.428720002.OF财通可转债A-0.589040022.OF华安可转债A-0.6110014598.OF永赢合享A-0.6311530020.OF建信转债增强A-0.6512000067.OF民生加银转债优选A-0.6613005717.OF兴业机遇A-0.6614100051.OF富国可转债A-0.7015008897.OF上银可转债精选A-0.8516004993.OF中欧可转债A-0.9517007316.OF交银可转债A-0.9618000003.OF中海可转换债券A-0.9719000297.OF鹏华可转债A-1.0120002101.OF创金合信转债精选A-1.03基金代码基金简称2023年9月业绩21005246.OF国泰可转债-1.0922006147.OF宝盈融源可转债A-1.0923240018.OF华宝可转债A-1.1424161624.OF融通可转债A-1.1825009465.OF东方可转债A-1.2226003510.OF长盛可转债A-1.2427050019.OF博时转债增强A-1.2628006102.OF浙商丰利增强-1.2729470058.OF汇添富可转债A-1.4530340001.OF兴全可转债-1.4831006482.OF广发可转债A-1.5232000536.OF前海开源可转债-1.6333519977.OF长信可转债A-1.6434007032.OF平安可转债A-1.6635005461.OF南方希元可转债-1.6936090017.OF大成可转债增强-1.7037006030.OF南方昌元可转债A-1.7138005945.OF工银可转债优选A-1.7339005793.OF华富可转债-1.9440003401.OF工银可转债-1.9841005771.OF银华可转债-2.4042001045.OF华夏可转债增强A-3.4723来源:

Wind，中信建投四、转债正股择时24相对正股超额指数25使用正股日收益率*Delta值作为转债理论日收益率估计，计算每日全市场转债收益率估计值均值，记为Modified_R,计算全市场转债日收益率均值，记为R，则R-Modified_R为相对正股超额收益率，记为Excess_R，在债市配置热情较好或者转债估值区间低位的时候，转债相对正股往往有超额收益。Excess_R=

R-Modified_R波动率折价指数计算方法为：每日获取全市场转债波动率折价因子（剔除异常值）取算术平均值，其具有均值回归的特征，目前波动率折价指数处于相对高位水平。波动率折价指数择时26来源:

Wind，中信建投图表：转债择时信号 图表：转债择时净值来源:

Wind，中信建投我们运用波动率折价指数进行转债正股择时，规则为：当指数向上突破滚动90交易日均值+3倍标准差时，意味着转债估值过高，空仓转债，当向下突破滚动90交易日均值-3倍标准差时，做多转债，回测信号图如下，模型较好捕捉到了2018年初-2020年Q1、2022年H1上行趋势，也一定程度上规避了2020年Q2的下跌，目前模型相对看多正股，转债相对正股无显著配置优势。

Excess_R自相关分析

27Excess_R具备自相关特征，这从偏自相关与自相关图中可以印证，阴影部分为置信区间，横轴相关系数的阶数。使用数据为截至2023年9月13日的数据（下同）。图表：自相关图（

ACF

）图表：偏自相关图（PACF）来源:

Wind，中信建投来源:

Wind，中信建投Excess_R预测模型28Ljung-Box检验说明Excess_R序列存在显著自相关，ADF检验证明时序平稳，综合ACF、PACF、AIC、BIC，选取ARMA(1,1)模型拟合Excess_R,回归天数为滚动120交易日，因此系数会动态变动，基于2023年9月13日前推的120交易日数据拟合如下，ar.L1、ma.L1项系数显著。右侧结果图显示130个样本点，这是未来方便代码实现预测，对未来10个样本点用np.nan填充。公式如下：图表：ARMA（1,1）回归结果来源:

Wind，中信建投ARMA(1,1)预测Excess_R29图表：ARMA(1,1)预测来源:

Wind，中信建投来源:

Wind，中信建投基于上述结果，进行滚动10日预测，1-10为预测日，1日即为2023年9月14日，当日wind正股等权指数收益率-0.82%，转债等权指数收益率-0.47%，9月13日平均Delta值为0.568212，粗略估算转债相对正股收益为-0.47%-0.568212*（-0.82%）=-0.004%，与如下预测值接近。但伴随着预测时长的增加，理论上估计精度下降。该模型可做相对正股超额的短期预测，做短期交易策略，但对中长期的配置策略而言，参考意义不大。四、转债套利30融券套利组合修正转股溢价率、相对正股alpha，波动率折价、正股预测波动率相对长期波动率比值皆可度量转债错位定价的幅度，将该类别因子做胜率加权合成多因子，多因子得分越高的转债相对正股低估的幅度越大。做多低估值转债的同时融券做空正股，既可实现套利，但每1单位转债多头不应做空1单位正股，而是Delta单位正股，Delta为转债对正股价格的偏导数，在BS公式中，看涨期权的Delta值为N(d1)。1𝜎2𝜎

𝑇−𝑡ln

𝑆

+(𝑟+ )(𝑇−𝑡)𝑑 = 𝐾 2 ，N代表标准正态分布的CDF。做多前6.5%分位数的低估值转债，做空相应正股，调仓频率为周频，该组合命名为融券套利组合。忽略融券成本，组合净值如右图，较为平稳的向上。图表：融券套利组合净值来源:

Wind，中信建投31融券套利组合组合业绩评价如下：该组合优势在于收益风险比、优秀的回撤控制能力，区间年化收益率22.87%，最大回撤-5.32%，卡玛比率为3.92。2023年组合最大回撤仅为-1.17%，年化卡玛比高达16.34。组合每年的收益率接近，收益能力稳定。图表：融券套利组合净值来源:

Wind，中信建投年化收益率区间年化超额收益率年化波动率年化卡玛比率年化夏普比率最大回撤率回撤开始日回撤结束日相对基准最大回撤率年化信息比率跑赢基准胜率201826.8931.6510.684.702.33-5.302018-02-222018-03-09-8.421.9757.32201928.761.779.385.462.85-4.902019-02-262019-03-07-14.170.1248.56202023.7119.458.904.082.44-5.322020-04-022020-07-15-11.811.3351.65202126.118.026.1712.643.91-1.912021-12-032021-12-07-6.380.8349.59202213.2423.977.832.611.44-4.322022-01-282022-02-15-6.682.0849.79202321.1517.894.0516.344.73-1.172023-04-282023-05-12-2.582.8760.22全样本22.8716.898.283.922.52-5.322020-04-022020-07-15-15.111.3252.4032IC套利组合原理A股融券并非易事，股指期货为更好的对冲工具，国内现有IC、IF、IH、IM等4个品种的股指期货，标的分别对应中证500、沪深300、上证50、中证1000。与转债正股指数走势接近的是中证500与中证1000。有了期指，我们只需将做空正股组合（考虑个股对冲比率差异后）映射到期指上即可，但期指并不能完美复制出正股组合的收益率。对冲比率的计算，有4种方法：1）最小对冲组合方差模型：让对冲组合的方差最小，求解得到对从比率。

𝑟𝑝

代表股票组合收益率，

𝑟𝑚

代表期指收益率，ℎ代表𝑃 𝑚对冲比例，那么对冲组合的收益R_hedge=

𝑟𝑝−

ℎ

∙𝑟𝑚，

𝑉𝑎𝑟

R_hedge =

𝜎2

+

ℎ2𝜎2

−2ℎ𝜌𝜎𝑝𝜎𝑚，当

Var最小时便可得到最优套期保值比例：𝜎𝑚𝜎𝑝 𝐶𝑜𝑣(𝑟𝑝,𝑟𝑚)ℎ

=

𝜌 =33𝑚𝜎22）OLS回归法：股票组合对期指做回归的斜率系数。3）误差修正模型：主要适用于股指及期指收益率非平稳的情形。4）GARCH改进法：主要是在1法的基础上，使用GARCH(1,1)对波动率进行预测，替换原始波动率。来源:

Wind，中信建投IC套利组合34来源:

Wind，中信建投来源:

Wind，中信建投对比效果后，我们选取了OLS法，对于X的选取，遍历4个期指品种不同组合后，选取IC作为X。IC套利组合净值如下，多头组合净值为未对冲组合净值，可以发现在几次转债回撤行情中，套利组合规避了回撤，比如2022年初、2018年、2019年Q2，当然对冲有时也会一定程度上失效，此时往往对应期指复制正股组合效果下降。比如2022年H2，但对冲组合依旧好于多头组合。图

表：今I年C套来利，组IC合套净利值组合相对中证转债指数具有显著优势，