2023年债市投资机会分析报告：中国经济反转

证券研究报告中国经济反转之年——2023

年债市投资机会核心观点1.解读：新发展格局成为高质量发展的路径相比十九大，对经济增长的要求发生根本性转向，重新强调“经济的量”、“扩大内需”，提出“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”，新发展格局放在经济部分的最前，强调新发展格局的重要性。2.

安全、双碳、共同富裕、疫情对经济增长都可以产生正向促进重视安全本质是扩张性政策，国家安全是民族复兴的根基

&发展是党执政兴国的第一要务。双碳政策由收缩性政策转向扩张性政策。发展经济是实现共同富裕的基础。科学防疫是实现经济增长的最好选择。3.

落地较慢是稳增长仍未明显见效的主要原因2022

年中国是真正积极的财政政策，但是

2022

年以来基建投资增速（需要项目和资金确认）与物量指标（计算

GDP）出现史无前例的背离，主因落地较慢。实物工作量的形成情况需要重点关注。4.

居民高储蓄是政策和经济的结果，持续落实保交楼和稳增长修复是未来稳地产的关键当前居民的高储蓄是受政策和经济的影响，导致居民预期恶化，但我国居民资产负债表并不存在衰退。民营房企信用风险是稳地产压力较大的直接原因，解决该问题需要持续落实保交楼政策。居民有效需求不足，拖累房地产销量，解决该问题需政府逆周期调节不断发力稳增长。5.

债市配置策略我们认为

2023

年将是经济反转之年，对债市配置策略，我们认为，经济复苏是大势所趋，利率债收益率上行为主。内循环为主体”，稳内需见效的时期，价值蓝筹都未跑输，可转债看好内需板块。围绕“风险提示：政策变化超预期，疫情扩散超预期。目

录CONTENTS解读：新发展格局成为高质量发展的路径12

安全、双碳、共同富裕、疫情对经济增长都可以产生正向促进3落地较慢是稳增长仍未明显见效的主要原因4居民高储蓄是政策和经济的结果，保交楼和稳增长是稳地产的关键经济周期的基本原理56债市配置策略7

风险提示1.1最大变化：重新强调“经济的量”、“扩大内需”十九大：高质量发展与高速发展是对立关系；以供给侧结构性改革为主线——质量第一；全文没有提及内需；到

2020

年“两个翻一番”极大概率实现；供给侧结构性改革——规范旧经济。：高质量发展的目标，是质的有效提升和量的合理增长；把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来；供给侧结构性改革——发展新经济。1.2

十九大为分界线，居民行为的两个阶段十八大时期，强调扩大内需和物质基础；十九大时期，强调高质量发展和供给侧结构性改革，质量第一；十八大时期，核心

CPI

中枢在

1.5-2%；十九大时期，核心

CPI

趋势性下行；十八大时期，居民净储蓄持续下降；十九大时期，居民净储蓄持续上升；十八大时期，股市常见全面上涨；十九大时期，股市以回调、结构性行情为主。图

2：十九大时期居民净储蓄持续上升图

1：十九大时期核心

CPI

趋势性下行605550451200001000008000060000400002000003.00扩大内需与共改十八大扩大内需2.502.001.501.000.500.00-0.50十九大供给侧改革-20000-40000-600004035更多储蓄占比(右轴）

%金融机构:新增人民币存款:居民户:当月值-金融机构:新增人民币贷款:居民户:当月值:滚动求和

亿元数据：Wind、开源证券研究所数据：Wind、开源证券研究所1.3

新发展格局成为高质量发展的路径中提出“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”，新发展格局放在经济部分的最前，强调新发展格局的重要性；新发展格局是

2020

年

5

月

14

日中央首次提出，要建立以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。提出背景：国际环境不友好，外部经济下行，国内经济内生动力不足，只能靠扩大内需（政府主导）。提出之后不久，外部经济没有下行，于是以

2020

年

8

月三道红线为起点，全面的收缩性政策：宏观上，紧财政、紧信用；微观上：紧地产、管理平台经济、教培、医疗，推动共同富裕、减碳。时隔两年之后，外部经济下行的条件充分具备（出口下行，稳增长压力较小的窗口期结束）。建立新发展格局的必要性提升。2.1

安全与发展经济的关系：重视安全本质是扩张性政策国家安全是民族复兴的根基

&发展是党执政兴国的第一要务。没有坚实的物质技术基础，就不可能全面建成社会主义现代化强国。能源安全：以煤为主的资源禀赋，发展新能源（扩张性政策）粮食安全：农业生产，（扩张性政策）（扩张性政策）供应链安全：科技研发，2.2

双碳与发展经济的关系：由收缩性政策转向扩张性政策2021

年，双碳与经济存在对立关系（收缩性政策）。2022

年以来关于双碳的重大变化：1、立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破，有计划分步骤实施碳达峰行动；2、能源消耗总量和强度调控，逐步转向碳排放总量和强度"双控"制度。双碳与经济不再是对立关系：1、发展新能源（扩张性政策）2、旧能源的清洁化（扩张性政策）3、各产业的清洁化（扩张性政策）2.3

共同富裕与发展经济的关系共同富裕的内涵：1、富裕；2、富人加税；3、穷人减税、补贴；加税并不可怕，可怕的是不发展经济；北欧国家共同富裕，与西欧、美国差异在于：高税收+高福利。高税收并不会导致经济下行；北欧国家甚至股市累计涨幅更大。图

3：2011-2019

年北欧与西欧、美国经济增速相近图

4：2001-2007

年北欧与西欧、美国经济增速相近2.503.502.003.002.501.501.000.500.002.001.501.000.500.00数据：Wind、开源证券研究所数据：Wind、开源证券研究所表

1：1995-2019

年间北欧、西欧、美国股市收益率北欧

VS

西欧、美国股市1995-2019

年，累计涨幅挪威芬兰392%11%瑞典404%10%德国466%10%美国438%9%法国192%7%878%12%1995-2019

年，年涨幅均值：Wind、开源证券研究所数据2.4

防疫与稳增长四象限图

5：科学防疫可以与经济增长兼容资料：开源证券研究所3.1

中美财政政策对比：扣掉财政支出，美国

GDP

增长为负2020、2021

年中国是表面积极的财政政策，光发债，不投资；2020、2021

年美国财政刺激力度非常大，因此中国财政可以“躺平”。表

2：2021

年美国广义财政支出较高年份2019

年2021

年增加占比39%现价

GDP（十亿美元）广义财政支出（十亿美元）21372842545%229961624104001975122%数据：Wind、开源证券研究所表

3：2021

年我国财政支出较为平稳年份2019

年2021

年增加占比34%31%19%现价

GDP（万亿人民币）广义财政支出（万亿人民币）98.7114.415.733363数据：Wind、开源证券研究所3.2

2020

年以来的政策演变2020

年

8

月-2021

年

12

月：全面收缩性政策，执行十九大的供给侧结构性改革为主线；2022

年

1-3

月：因为

1-2

月经济数据质量较好，因此稳增长并未实质性推进；2022

年

3-7

月：初步稳增长。这时期里批准项目和资金，但落地很差，主要原因是：疫情多点发散与旺季重合、极端高温、会议临近、施工约束；第九版疫情防控出台后，存在放松防疫后的误判，7

月“防过热”；2022

年

8-9

月：落地、加码稳增长，意识到需求不振是经济运行的突出矛盾，稳增长政策加码，同时督导落实实物工作量。2022

年

10

月：定调扩大内需成为长期主线。3.3

落地较慢是稳增长仍未明显见效的主要原因2022

年，中国是真正积极的财政政策：央行利润上缴三年、使用

2021

年地方债、使用往年地方债额度、政策性银行贷款额度、减税降费力度等；但是

2022

年以来基建投资增速（需要项目和资金确认）与物量指标（计算

GDP）出现史无前例的背离。究其原因，基建投资和

GDP

的统计规则有所不同，只要下拨资金、审批项目就计入基建投资，但只有形成实物工作量才能计入

GDP。实物工作量的形成情况需要重点关注。图

6：2022

年以来基建投资快速上升图

7：2022

年基建投资与物量指标背离（截至

2022

年

9

月）20320003100030000290002800045004000350030002500151050-5-10-15-20-25-30-3527000260002500024000230002000150010005000基建投资当月同比

%201820192020道路运输业投资（亿元）2021

2022沥青用量（亿元）数据：Wind、开源证券研究所数据：Wind、开源证券研究所4.1

历史上四次高储蓄：高储蓄是政策和经济的结果无论看央行的调查指标，还是新增存款-新增贷款，均指向居民储蓄处于历史性高位；目前看空居民行为的依据是高储蓄，但高储蓄是经济的领先指标吗？事实上，储蓄是经济的滞后指标，甚至反向指标：图

8：高储蓄是政策和经济的结果08

年底高储蓄，12

年中高储蓄，20年605550454035120,000100,00080,00060,00040,00020,0000一季度高储蓄，之后都是经济上行；17

年底低储蓄，20

年底低储蓄，之后都是经济下行。(20,000)(40,000)(60,000)更多储蓄占比(右轴）

%金融机构:新增人民币存款:居民户:当月值-金融机构:新增人民币贷款:居民户:当月值:滚动求和亿元数据：Wind、开源证券研究所4.2

房地产是短期问题，而不是长期问题本轮房地产压力大的主要原因：民营房企的信心危机（保交付）+对未来的信心不足（稳增长见效）+长期人口因素（慢变量）。长期人口因素应当是慢变量；不应该成为当下约束房地产的主要原因。保交付比保房企、刺激需求重要，关键是保交付政策落地；只有保交付，才能解决不买民营房企一手房的问题。目前二手房成交面积较有韧性，高于

2021

年同期，但一手房成交面积仍低于

2021年图

9：2022

年

3

季度后二手房成交面积高于

2021

年同期（万平方米）图

10：2022

年

3

季度一手房面积仍低于

2021

年同期（万平方米）3500003000002500002000001500001000005000001009080706050403020100周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周2020

年

2021

年

2022

年202020212022数据：Wind、开源证券研究所数据：Wind、开源证券研究所4.3

房地产对

GDP

的拖累，在

2021

年三季度已经非常大建安实际投资增速早在

2021

年三季度已经大幅为负，2022

年对

GDP

拖累并未增加。水泥物量指标也在

2021

年三季度大幅下行。图

11：磨机转运率在

2021

年下半年已经回落图

12：建安实际投资增速在

2021

年三季度已经转负80.00%70.001510560.0050.0040.0030.0020.0010.000.0002020-092020-112021-032021-052021-072021-092021-112022-032022-052022-072022-09-5-10-15-2020182019202020212022建安投资:当月同比-PPI:全部工业品:当月同比数据：Wind、开源证券研究所数据：Wind、开源证券研究所5.1

经济周期的基本原理由于某些原因，当前经济增速低于潜在经济增速、低于政府合意水平→居民、企业是顺周期的，消费、投资意愿下降（问题一：没有抓到“需求不振是当前经济运行的突出矛盾”）；→政府逆周期调节，提供增量需求（问题二：没有做到“形成实物工作量”）；→经济结束下行，开始上行（问题三：没有实现“势要起而不可落”）；→居民、企业是顺周期的，消费、投资意愿上升；→经济进一步上行到潜在经济增速、政府合意水平；如何扩大内需？宽财政+宽信用；新老基建+地产保交付、保障房+制造业更新改造+科技研发+保障性支出。6.1

债券市场：直接影响因素债市的直接影响因素：一是资金面，2022

年资金面的宽松和预期几乎完全可以解释

2022

年债市收益率的变化情况；二是物量指标的走势（7-8

月偏弱，9

月偏强，10

月偏弱）。图

13：2022

年债市与资金利率高度相关2.902.852.802.752.70