2023年银行股投资策略分析报告：“三重底”共振

投资要点（行业评级：增持）银行板块当前处于政策底、估值底和业绩底的“三重底”共振催化阶段，全面看多银行板块

2023

年的投资机会：1.

政策底：地产风险和疫情形势是近年压制银行板块的两座大山，但目前压制因素已边际缓解：①房地产支持政策不断出台，近期债券、信贷、权益“三箭齐发”，预计能有效化解房地产风险；②防疫政策也在持续优化，有望刺激居民需求，推动经济复苏；2.

估值底：当前银行板块动态估值仅

0.52

倍

PB，估值隐含不良率高达

20%，已非常充分地消化了各项或有利空，包括

2023Q1

的贷款重定价；3.

业绩底：预计

2022Q3

就是上市银行营收增速的绝对底部，2023Q2

起将进入景气上行区间。优质个股仍能保持营收和利润的高速增长。4.

个股选择把握两条主线：①更受益于地产放松和板块

β

修复的传统龙头：宁波银行、招商银行、平安银行、兴业银行、邮储银行。一方面，这些银行在基本面或情绪面上明显受前期地产风险暴露压制，股价出现大幅回调，相应地当下也最受益于地产政策放松；另一方面，这些标的均为行业龙头及机构重仓股，当前仓位已处于历史低点，在板块

β

修复的过程中，最容易获机构加仓，股价亦水涨船高；②业绩弹性和可持续性更强的优质区域小行：苏州银行、成都银行、江苏银行、杭州银行、常熟银行。预计

2023

年这些银行的景气度将继续处于高位，兼具板块

β

和自身

α

双重逻辑。同时，由于与地产的关联度相对较低，因此股价上涨节奏将更为稳健。5.风险提示：1.

经济超预期下行；2.

政策效果不达预期。1目录

CONTENTS1

政策底：利好频现，后续催化充足2

估值底：历史新低，悲观预期充分消化3

业绩底：2023

年景气度重回上行4

投资建议与风险提示201政策底：利好频现，后续催化充足301

“三箭”齐发，房地产政策放松力度显著加大•

2022

年下半年，在“停贷潮”的催化下，房地产支持政策密集出台。11

月

“三支箭”陆续落地，通过信贷、债券、权益三个方面为房企拓宽融资渠道，解决房企流动性风险，扭转房地产产业链的发展预期和经营态势。图

1：“三箭”齐发，房地产政策放松力度显著加大•央行保交楼免息再贷款•金融支持房地产

16

条第一支箭：信贷支持•民营企业债券融资支持工具扩容，将范围扩展至房地产企业第二支箭：债券融资支持•房地产企业股权融资方面优化五项措施，恢复上市房企和涉房上市公司再融资第三支箭：股权融资支持数据：各监管机构官网、证券研究。401

政策迅速落地，银行密集为房企提供增量授信•在政策推动下，国有大行通过多种方式对房企提供增量授信。目前已有约

10

家主流民营房企与银行签署了授信或合作协议，国有大行提供的授信金额逾

1.5

万亿元。除大行外，主要的股份行和城商行也在陆续推动授信签约工作，后续预计将覆盖更多房地产企业。政策迅速落地，预计房企的经营状况和风险形势将显著好转。表

1：目前六大行对房企的授信与合作情况统计民企国企央企总金额（亿元）银行合作类型碧桂园龙湖

美的置业

万科金地绿城

合生创展

金辉大华

滨江集团中海发展华润置地首开股份越秀股份

中交建

华侨城

招商蛇口

保利工商银行建设银行农业银行意向综合授信合作协议6550400√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√合作协议√√√√√√中国银行交通银行邮储银行意向综合授信意向综合授信意向综合授信600012002800600500600300200√100010001000√√√√数据：各机构官网、证券研究。502估值底：历史新低，悲观预期充分消化60201

银行股极低估值已充分消化悲观预期估值隐含不良率远高于潜在风险敞口，或有信用损失已被充分消化。银行估值隐含不良率当前已达

20%，远高于银行账面及潜在风险水平：

账面风险水平：2022Q3

末上市银行加权平均不良率

1.31%，关注率

1.48%，总体延续稳中向好趋势；潜在风险水平：

2022Q3

末银行表内涉房敞口合计占总贷款的

25%

（零售按揭

18%+对公房地产贷款

6%+房地产非标投资

0.9%）。当前估值隐含不良率

20%，相当于市场默认银行表内涉房资产有

80%实际成为不良，风险显著高估。政策底的出现将催化估值底修复。图

2：2010-2022

年上市银行

PB

和估值隐含不良率走势图

3：银行表内地产敞口按揭

/总贷款房地产开发贷/总贷款房地产非标（估算）/总贷款3.02.52.01.51.00.50.030%20%10%0%银行

PB（左轴）估值隐含不良率（右轴）35%30%20%3.7%

2.9%4.8%8.6%2.0%25%0.9%4.9%4.4%1.5%7.2%25%20%9.4%

8.8%3.7%9.5%1.8%7.1%6.0%0.9%

1.3%

1.4%6.7%

6.5%

6.4%7.3%6.7%

7.2%-10%15%10%5%0%-20%-30%18.0%

18.2%

18.9%

19.6%

19.9%

19.9%

18.5%12.9%

13.0%

12.9%

13.6%

14.1%

15.1%0.5-40%2010

2011

20122013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212022Q32010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022数据：wind、

证券研究。不包含房地产企业债。数据：wind、证券研究。70201

主动型公募基金银行股仓位较轻，加仓正当时主动型公募基金的银行仓位自

2020

年以来多数时间处于较低水平，2022

年以来明显下降，其中与房地产关联度较高的股份行，仓位已降至历史极低水平。随着稳增长一揽子政策落地，防疫措施与“保交楼”预期明晰，资金对银行股关注度回暖，银行股仓位有望边际回升。图

4：主动型公募基金银行股仓位变化情况国有行股份行城商行农商行历史仓位均值12%10%8%6.11%3.04%6%4%2%0%11Q1

11Q3

12Q1

12Q3

13Q1

13Q3

14Q1

14Q3

15Q1

15Q3

16Q1

16Q3

17Q1

17Q3

18Q1

18Q3

19Q1

19Q3

20Q1

20Q3

21Q1

21Q3

22Q1

22Q3数据：wind、证券研究。803业绩底：2023

年景气度重回上行90301

量：2023

年宏观经济和社融走势预测••根据宏观团队的预测，2023

年经济增长呈现“弱复苏”态势。结构上看，预计政策大力支持的基建业和制造业仍将是最为重要的驱动因素；地产及消费的拖累作用也将边际缓解；但出口端可能受外需影响，成为全年经济的拖累项。预计

2023

年社融增量为

36.3

万亿元，年末同比增速预计为

10.5%，2023

年

1

月是社融增速的底部，随后开始上行。图

5：2023

年实际

GDP

增速和社融增速预测11.0%10.8%10.6%10.4%10.2%10.0%9.8%社融同比增速（左轴）实际

GDP

同比增速（右轴）8%7%6.8%10.5%

6%5%3.8%4.6%4%4.2%3.4%3%2%1%0%9.6%9.4%22-01

22-02

22-03

22-04

22-05

22-06

22-07

22-08

22-09

22-10

22-1122-12

23-01

23-02

23-03

23-04

23-05

23-06

23-07

23-08

23-09

23-10

23-11

23-12数据：wind、证券研究。虚线为预测值。100301

量：2023

年社融及信贷结构预测表

2：2023

年新增社融和信贷预测2022E2023E•社融方面：①预计信贷将是支撑

2023

年社融的最主要因素，将贡献社融同比增量的

69%；②考虑到地产融资回暖和资管新规压力消除，预计表外业务（委托+信托+未贴票）合计贡献社融同比增量的

20%；③政府债券、企业债券、股票融资较

2022

年小幅多增；④受出口扰动，外币贷款小幅拖累社融。当年新增32.920.2-0.40.4-0.8当年新增36.322.5-0.60.7-0.6同比多增3.32.3-0.20.20.3增量占比社会融资规模（万亿元）人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款69%-7%7%8%5%5%2%4%0%7%未贴票-0.4-0.20.2企业债券股票融资政府债券银行

ABS贷款核销3.11.37.20.11.23.31.47.30.11.50.20.10.10.00.2•信贷方面：①居民贷款将实现恢复增长，其中中长贷有望多增

1万亿元，占同比增量的

47%，短贷多增

0.3

万亿元，占同比增量的16%。二者合计贡献信贷同比增量的

63%，但投放规模仍不及2021

年的水平；②企业贷款方面，中长期贷款显著多增，但短期贷款和票据融资将出现一定少增。整体而言将贡献信贷同比增量的37%。2022E2023E当年新增当年新增同比多增增量占比人民币贷款规模（万亿元）居民贷款短期贷款20.64.21.23.016.03.29.73.10.222.75.51.54.016.82.911.82.10.22.11.30.31.00.8-0.32.063%16%47%37%-15%99%中长期贷款企业贷款短期贷款中长期贷款票据融资非银-0.90.0-44%0%数据：wind、证券研究。110301

复盘：经济复苏初期，银行板块常有相对收益图

6：经济复苏初期，银行板块有显著的相对收益3560%克强指数（左轴）银行板块相对沪深

300

收益（右轴）50%40%30%20%10%0%30252015105-10%-20%-30%0-52009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-06

2016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06数据：wind、证券研究。120301

复盘：信用扩张期，银行板块常有绝对收益图

7：社融增速上升期及高位运行期，银行板块往往有显著的绝对收益社融同比增速（左轴）银行板块绝对收益（右轴）18%17%16%15%14%13%12%11%10%9%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8%-10%数据：wind、证券研究。133价：净息差还有最后一跌，后续望保持平稳图

8：净息差在

2023Q1

重定价压力集中释放后有望企稳1.9%银行业净息差-8bp1.8%1.7%1.6%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4数据：wind、证券研究。1403

价：净息差还有最后一跌，后续望保持平稳预计净息差在

2023Q1

重定价压力集中释放后企稳，走势有望好于预期。•息差下行压力：按揭重定价及进一步让利可能。一方面，以按揭为主的长贷重定价将是息差主要拖累，尤其是

2023Q1

会集中体现；另一方面，实体和居民信贷需求偏弱，不排除

LPR

进一步调降可能，但下降空间相对有限。•银行对冲举措：资产端结构优化及负债端成本压降。资产端，宽信用持续发力利好贷款占比提升，企业和居民需求有望修复，优化信贷结构。资产端结构改善将对冲部分利率下行影响；负债端，高息存款规模压降、2022

年两次降准及多次存款利率调降，成本改善红利逐步释放，为息差提供正向支撑。图

9：新发放贷款利率已降至历史低位，后续下行空间有限图

10：银行资产结构优化可对冲部分利率下行影响贷款一般贷款票据融资个人住房贷款企业贷款贷款/总资产（左轴）零售贷款/总贷款（右轴）6.5%5.5%4.5%3.5%2.5%1.5%74.4%74.2%74.0%73.8%73.6%73.4%34.6%34.4%34.2%34.0%33.8%33.6%2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4数据：wind、证券研究。数据：货币政策执行报告、证券研究。150301

资产质量：不良认定严格，多轮考验下银行不良生成均有限不良认定严格，充分暴露风险。2016

年以来不良贷款认定政策显著收紧，2019

年监管推动逾期

90+贷款全部计入不良，目前主流银行已将逾期

60+贷款都计入不良。这使得不良充分暴露，账面不良真实性大大提高；在此基础上，上市银行近年来经历了多轮风险压力测试，不良生成均有限。2020

年第一轮疫情仅使得不良生成率上升

3bp，且年底不良生成率开始快速下行。即便受地产风险暴露和第二轮疫情的影响，不良生成率也并未显著抬升，当前仅为

0.66%。这表明在存量出清的前提下，局部风险带来的不良压力实际有限。政策放松使得未来不良生成压力进一步下降。2022

年不良生成压力最大的领域是对公房地产贷款和零售贷款，但考虑到：①房地产放松政策力度持续加大，房企融资条件改善，流动性风险得到有效控制；②疫情形势有望持续好转，预计

2023

年这两类贷款的不良生成压力小于

2022

年，未来行业不良生成率将稳中有降。图

11：不良认定已十分严格，账面不良真实性显著提高逾期

90+偏离度图

12：在近年多轮风险压力测试中，银行不良生成率上升幅度均有限1.1%房地产风险暴露影响1.0%0.9%（不良生成率+2bp）95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%第二轮疫情叠加地产风险发酵影响（不良生成率+4bp）0.8%0.7%第一轮疫情影响（不良生成率+3bp）64%0.6%0.5%数据：wind、证券研究。样本为国有行和股份行。数据：wind、证券研究。160301

资产质量：前瞻指标持续降低，拨备安全垫不断充实存量风险消化，新增不良可控。经过前期审慎认定、加大核销、严控新增等工作，上市银行累积的存量风险得到了充分暴露和处置，且局部新增不良规模可控，整体资产质量不断夯实出清，体现为关注率自

2020Q1

以来持续下降；拨备安全垫愈发厚实。得益于存量风险的出清，行业层面的拨备覆盖率从

2020

下半年开始逐季提高，当前为

2016

年以来新高。即便将来有一些局部风险事件发生，上市银行也能从容应对处置，保持账面不良稳定。图

13：行业关注贷款率持续下降，潜在不良风险降低图

14：行业拨备覆盖率达

206%，为

2016

年以来新高关注贷款率拨备覆盖率3.2%3.0%210%206%205%200%2.8%2.6%195%190%2.4%2.2%2.23%

185%180%175%170%2.0%数据：wind、证券研究。数据：wind、证券研究。170301

营收增速：“W

底”已至，当下即是最佳买点预计

2022Q3-2023Q1

是银行业营收增速的“W

底”，2023Q2

起营收增速有望持续回升，进入景气上行区间。图

15：各类银行单季营收增速走势及预测12%10%8%上市银行国有行股份行城商行农商行6%4%2%0%-2%-4%-6%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4数据

：wind、证券研究。180301

营收增速：“W

底”已至，当下即是最佳买点

预计

2022Q4

在非息收入增速环比回升的助推下，营收增速将小幅反弹。2023Q1

受重定价影响，营收增速将再度回落，但这一影响已被市场充分预期，不成为增量利空；

预计

2023Q2

营收增速将开启趋势性上行，主要基于息差降幅收窄、非息压力减弱等因素。表

3：上市银行

2022Q4-2023Q4

业绩预测拆解上市银行整体营业收入2022Q15.6%5.2%8.3%1.89%-6bp3.5%11.2%7.1%3.6%-0.8%0.68%-6bp8.6%2022Q24.1%2022Q3-1.3%3.5%2022Q40.9%2023Q1-1.0%0.8%2023Q21.4%2023Q34.5%5.0%9.8%1.72%-8bp2.5%3.5%5.3%4.2%-3.7%0.44%-6bp8.0%2023Q45.0%净利息收入生息资产3.9%2.9%4.7%5.0%9.4%10.5%1.79%-12bp-4.0%-23.9%6.7%10.5%1.80%-13bp-1.9%-9.8%4.9%10.3%1.72%-16bp0.3%9.8%9.8%净息差1.81%-9

bp1.72%-8bp1.72%-8bp2.6%净息差同比净手续费及佣金收入净其他非息收入业务及管理费拨备前利润信用减值损失信用成本-2.9%13.5%9.5%2.4%-12.5%4.8%-17.9%2.8%8.7%4.2%2.4%-3.2%-17.6%0.51%-17bp9.0%-0.8%-23.1%0.35%-15bp8.8%1.0%1.4%5.6%1.0%-7.4%0.57%-11bp7.5%-6.9%0.60%-11bp7.6%-2.6%0.31%-4bp8.8%0.71%-6

bp信用成本同比归母净利润6.3%数据：wind、证券研究。190301

营收增速：“W

底”已至，当下即是最佳买点预计优质小银行的营收端优势依然突出，全年营收增速前五分别为：宁波银行、苏州银行、常熟银行、成都银行、江苏银行。图

16：银行股

2023

年营收增速（预测）排序16%14%12%10%8%6%4%2%0%宁

苏

常

成

江

浙

齐

杭

苏

兰

长

港

青

沪

厦

江

邮

兴

瑞

贵

中

西

平

南

招

郑

无

紫

上

北

光

浦

重

建

青

交

农

渝

工

中

华

民波

州

熟都

苏

商

鲁

州

农

州

沙

行

岛

农

门

阴

储

业

丰

阳

信

安

安

京

行

州

锡

金

海

京

大

发

庆

设

农

行

行

农

行

行

夏

生数据：证券研究。2004投资建议与风险提示2104

投资建议银行板块当前处于政策底、估值底和业绩底的“三重底”共振催化阶段，全面看多银行板块

2023

年的投资机会：1.

政策底：地产风险和疫情形势是近年压制银行板块的两座大山，但目前压制因素已边际缓解：①房地产支持政策不断出台，近期债券、信贷、权益“三箭齐发”，预计能有效化解房地产风险；②防疫政策也在持续优化，有望刺激居民需求，推动经济复苏；2.

估值底：当前银行板块动态估值仅

0.52

倍

PB，估值隐含不良率高达

20%，已非常充分地消化了各项或有利空，包括

2023Q1

的贷款重定价；3.

业绩底：预计

2022Q3

就是上市银行营收增速的绝对底部，2023Q2

起将进入景气上行区间。优质个股仍能保持营收和利润的高速增长。4.

个股选择把握两条主线：①更受益于地产放松和板块

β

修复的传统龙头：宁波银行、招商银行、平安银行、兴业银行、邮储银行。一方面，这些银行在基本面或情绪面上明显受前期地产风险暴露压制，股价出现大幅回调，相应地当下也最受益于地产政策放松；另一方面，这些标的均为行业龙头及机构重仓股，当前仓位已处于历史低点，在板块

β

修复的过程中，最容易获机构加仓，股价亦水涨船高；②业绩弹性和可持续性更强的优质区域小行：苏州银行、成都银行、江苏银行、杭州银行、常熟银行。预计

2023

年这些银行的景气度将继续处于高位，兼具板块

β

和自身

α

双重逻辑。同时，由于与地产的关联度相对较低，因此股价上涨节奏将更为稳健。220401

宁波银行：龙头标的首选，相对优势将重新显现相对更受益于政策放松与板块贝塔上行。一方面，宁波银行股价受到地产风险暴露的明显压制，但其自身地产敞口很小，因此具备更强的股价纠偏基础。另一方面，在板块贝塔上行期，股价更多取决于增量资金的审美和偏好。宁波银行具备最为广泛的群众基础，在龙头标的中瑕疵最小、信仰最强，因此最容易成为机构上仓位的首选。财务优势有望重现，助推估值回升。宁波银行的基本面相对优势近年来有所收敛，但预计

2023

年基本面优势将重新扩大：①宁波银行重定价压力非常小；②宁波银行资产配置能力突出，尤其善于抓住经济回暖期的信贷投放机会；③独特且领先的风控模式，长期来看资产质量稳定性更优。宁波银行现价对应

2023

年仅

1.19

倍

PB，位于

2016

年以来的最低区间，当前性价比突出、估值修复空间巨大。目标价

43.33

元，对应

2023

年

1.6倍

PB，潜在空间

34%。图

17：2023

年宁波银行较可比同业的业绩优势有望重新扩大单季营收增速：宁波银行样本行平均50%40%30%20%10%0%单季净利润增速：宁波银行样本行平均40%35%30%25%20%15%10%5%-10%-20%0%23数据：wind、证券研究。虚线为预测值。样本行：江苏银行、南京银行、杭州银行、成都银行。0401

苏州银行：优质小行首选，财务全面进入上行周期图

18：苏州银行资产质量高水平出清不良高水平出清。2022Q3

末苏州银行拨备覆盖率达到

533%，在上市城商行当中仅次于杭州银行，且不良生成率和核销趋近于

0。12108不良核销（亿元，左轴）不良生成率（右轴）2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%资产端适度提高风险偏好。苏州银行资本金充足但64过往信贷投放较为谨慎，随着自身不良高水平出清，苏州银行将提高信贷投放力度，逐步向苏南地区和苏州“五县市”扩张，向非按揭零售贷款、科创企业贷款、信用类贷款倾斜。202015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1-3数据：公司公告、证券研究。图

19：苏州银行财务全面进入上行周期财务全面进入上行周期。风险偏好适度提升将推动贷款量升价稳，叠加托管、公募牌照落地使得中收有望维持高增，共同驱动营收增速上行。再结合资产质量扎实，信用成本有望维持低位，因此利润增速或将维持高位，ROE

也将稳步上升。净息差同比（左轴）营业收入同比（右轴）5bp0bp-5bp16%14%12%10%-10bp-15bp8%-20bp6%-25bp-30bp-35bp4%2%0%苏州银行现价对应

2023

年仅

0.73

倍

PB，目标价

10.66