2023年可转债投资策略分析报告：雨晴云散

Equity–AsiaResearch待雨晴云散——2023

年可转债投资策略

(WaitingfortheDawn–2023ConvertibleBondInvestmentStrategy)1Dec2022核心观点•

展望

23

年：权益市场底部向上，风险偏好制约因素有所改善，为转债平价端带来机会。另一方面转债估值近期虽有压缩但仍不低，高估值制约赔率，同时也是回撤的或更需要关注利率变化带来的影响，利率中枢趋升或带动转债估值中枢小幅下移。，明年•

策略上，关注双低抗跌+控制溢价率，同时跟随权益市场和债市的节奏旋律，关注估值波动的风险及带来的机会。•

行业上，报告奠定中长期发展方向。明年关注低碳经济（海风、光伏、储能等）、数字经济（信创）、国家安全（军工）等主线，另外复苏逻辑相关方向或短期提供部分弹性，消费存在一定修复机会。•

推荐标的详见后文表格。2今年转债市场回顾（估值与平价的双向压力）第三季度7

月：债市走势较强，转债表现好于权益。8~9

月：沪深交易所细则和指引正式稿实施。8

月下旬估值主动压缩，9

月下旬债市利率大幅上升，股债两端压力导致指数继续下跌。第四季度10~11

月：赎回负反馈加大了债市下跌幅度，也对转债第二季度4

月：继续跟随权益市场调整，多数转债触发下修。5~6

月：转债市场跟随权益修复，债市出现资产荒，估值处于历史较高位置，市场整体价格不高但弹性和性价比较弱。第一季度1

月：转债市场调整但幅度明显小于权益。2-3

月：转债市场较为波折，回调明显，受到俄乌冲突和疫情反复影响市场回调，估值压缩，同时再次出现个券炒作现象。市场产生了一定的影响。中证转债指数450440430420410400390380Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-223资料：Wind，证券研究所，数据截至

11

月

18

日，目录•1利率波动与转债估值转债整体偏贵与流动性宽裕且债市利率中枢不高有一定关系，利率波动加大且权益市场向好情况下，估值变动蕴含机会与风险4明年利率或中枢抬升、波动加大•

明年债市或朝着高波动的趋势演绎，利率中枢或略高于今年下半年。•

货币政策：稳增长、政府加杠杆的背景下，预计明年货币政策将保持稳健偏松格局，我们认为等到经济、核心通胀出现持续改善趋势，货币宽松才会逐渐转为中性。资金利率波动加大，但中枢或略低于政策利率。•

经济：U

型弱复苏阶段。社融增速走势及预测（%）国债利率、

GDP

同比走势与预测（%）乐观中性悲观2414%4.0GDP:不变价:当季同比名义

GDP

同比2013%12%11%10%1610

年国债利率季均（右轴）12840(4)(8)3.53.02.5(12)9%

18/1219/619/1220/620/1221/621/1222/622/1223/623/1218/319/320/321/322/323/3：

WIND，左图

2022

年

11

月~2023

年

12

月为预测数据，右图

22

年四季度~23

年为预测值，5资料证股市处于周期底部向上•

A

股估值处在历史底部位置。目前全部

A

股

PE（TTM，整体法）为

16.95

倍，处于

05

年估值从低到高的分位数为

30%。••股相对于债性价比较高。目前股债收益比处在

05

年以来由高到低

10%的分位。制约因素有所改善。地产政策加码、疫情防控政策优化、美联储加息有望放缓、微观资金面积极引导长线资金入市等。股债比价情况05

年以来

Wind

全

APE-TTM（倍）情况沪深

300

股息率/十年期国债收益率均值均值+1

倍标准差70.00800070006000500040003000200010000市盈率

TTM平均值Wind

全

A（右轴）标准差(+1)标准差(-1)60.0050.0040.0030.0020.0010.000.000.00.2均值-1

倍标准差0.4逆向0.6排序0.81.01.2转债估值受债市、股市双向影响•

债市：转债投资者多以固收产品为主，目的是增厚收益，对流动性、利率变化相对更加敏感。•

股市：股市预期越好，转债赚钱效应可能越好，市场对于资产配置仓位可能会更倾斜于类权益资产，需求大幅增加。•

23

年或更需要关注利率变化带来的影响。转债估值与债市关系（%）转债估值（%）与股市总体关系60.007000.006500.006000.005500.005000.004500.004000.003500.003000.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.000123480

平价100

平价120

平价10

年期国开债（右轴，逆序）80

平价100

平价120

平价Wind

全

A（右轴）50.0040.0030.0020.0010.000.005672016/7/12017/7/12018/7/12019/7/12020/7/12021/7/12022/7/12016/7/12017/7/12018/7/12019/7/12020/7/12021/7/12022/7/1-10.00-10.007资料：WIND，证券研究所。转债估值中枢是否会降低？•••19

年以来转债估值整体抬升，流动性宽裕下债市资产定价偏贵，但由于转债天然局限性，百元溢价率30%相对难以持久突破。高估值具有一定合理性，但增加市场脆弱性。目前市场构成中弹性标的占比提升，不赎回增多，高估值实际上是牛市定价。23

年利率中枢趋升或带动转债估值中枢小幅下移。过往可比历史中，百元平价估值

20

年高点在

20%左右，远低于目前水平，但本轮基本面相对偏弱，利率持续破

3%难度较大，并且权益市场或将底部向上。百元平价转股溢价率（%）创业板和转债数量占比明显提升100

平价35.0030.0025.0020.0015.0010.005.00100%创业板

主板90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0.002019/1/12022/11/208资料：WIND，证券研究所。利率波动转债估值变化情况•

转债估值压缩时间和幅度与债市调整情况并不完全相关：历史上多数转债估值压缩时间晚于债市收益率开始快速上行的时间，向转债传导会有所滞后。•

一般转债估值压缩时间短于债市调整时间，且持续时间一般不长，除非伴随权益市场明显调整。19

年

4

月、21

年

9

月、22

年

2

月、22

年

8

月时间均长于债市调整。历史上债市调整时转债估值调整情况债市收益率快速上行起止时间10Y

国开调整幅

WIND

全

A

期间

债市调整时间开始压缩低点开始企稳

80

平价估值

100

平价估值

120

平价估值

估值压缩时度（BP)涨跌幅（天）变动（%）变动（%）变动（%）间（天）2016/10/212016/12/2091.08-1.28%602016/11/292016/12/20-11.92-13.49-14.54212017/9/292019/3/282018/1/192019/4/2493.5530.330.87%7.43%112272017/9/72019/4/42017/12/62019/5/7-15.42-6.34-11.30-6.04-8.56-5.8390332019/8/192020/4/292019/10/302020/10/1536.1698.642.23%722019/9/62020/5/62019/9/272020/5/251.15-1.12-7.20-2.64-7.59211925.92%169-6.622021/1/222021/9/232021/2/1825.8817.520.71%-2.06%27252021/1/262021/9/142021/2/5-4.33-1.13-5.27-3.68-5.89-5.3810292021/10/182021/10/132022/1/282022/5/272022/3/102022/7/717.6-3.31%41412022/2/112022/4/25--8.47--11.58--13.65-73-16.1511.81%-2022/9/212022/9/3014.29-4.06%92022/8/182022/9/30-3.23-6.57-8.79439资料：WIND，证券研究所。目前估值情况如何？•••整体处于历史中上水平。截至

11

月

18

日，百元平价溢价率及全市场隐含波动率均值分别处于

17年

9

月以来由低到高

82%、73%分位数。股性券估值压缩相对明显。截至

11

月

18

日，150

元以上股性券估值处于

17

年

9

月以来

70%分位数以下，本轮（11

月以来）压缩幅度要大于低价券。债性券估值今年以来相对较高且变动较小。参考

80

元平价以下债性估值的

YTM

来看，今年以来一直处于

2%以下，且波动性较小。各价格区间转股溢价率均值及分位数（%）80

元以下平价

YTM

均值（%）70.00100.00%90.00%80.00%4.5060.0050.004.003.5070.00%60.00%50.00%3.002.5040.0030.0020.0010.000.0040.00%2.001.5030.00%20.00%1.000.5010.00%0.00%115

元以下115-125

元125-150

元150-170

元170

元以上0.002022-11-182021-12-3117

年

9

月以来分位数（右轴）目录•2转债需求与配置价值固收+规模较大且转债仓位较稳定，转债在各类型资产中角色不同。目前与权益比性价比不高，纯债机会成本较低11今年转债需求侧有波动•

21

年转债牛市一大支撑因素是固收+需求快速增长，今年转债的高波动来自于股市回调+债市下跌带来的需求侧变化，需求对于转债这类非基础配置类资产显得尤为重要。•

今年主要机构中，过往最主要的持有机构基金和企业年金增持力度环比减弱，社保转为减持，保险和自然人等增持力度加大。沪深交易所今年

1-10

月转债市值变动总量分布情况（不包括一般机构及其他机构）45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%22

年

1-10

月

21

年

1-10

月5.00%0.00%证券自营证券资管公募基金管

基计

金划

资保险机构信托机构企业年金社保基金自然人-5.00%-10.00%、固收+基金规模较大，转债仓位较稳定•

新发仍然较缓慢。三季度新发

384.74

亿份，环比和同比分别

61.2%、-74.4%。•

20

年以来固收+基金规模增长迅速，目前存量规模较大。截至

22Q3

存量广义固收+基金规模约

2.2

万亿。•

对转债需求较稳定。21

年以来转债仓位稳中趋升。转债仓位较高的主要类型基金新发行情况（亿份）广义固收+基金规模（亿元）及转债、股票仓位变化二级债基可转债基金偏债混合一级债基灵活配置250002000025.00%20.00%1,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00股票仓位（剔除一级债基，右轴）转债仓位（右轴）150001000015.00%10.00%500005.00%0.00%偏债混合灵活配置一级债基二级债基资料：WIND，证券研究所，固收+基金筛选方式详见《固收+基金二季度业绩和规模如何变化？》。13转债在不同类型机构中的角色•

混合型基金通过转债来平滑波动，比如

22

年。•

债券型基金老产品通过转债提升权益参与度，特别是一级债基。新发债基转债和股票合并仓位，且多对转债评级限制，一定程度限制转债需求。•

保险、年金、社保：资产荒时的收益，配置稳健品种偏债混合基金转债和股票仓位情况（%）广义固收+基金转债仓位情况25.0020.0015.0010.005.0022Q3

22Q290.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%0.00股票转债二级债基一级债基

可转债基金

灵活配置偏债混合14资料：WIND，证券研究所。明年转债配置价值如何？•

与权益相比：目前性价比不高，关注估值调整后的情况，但估值稳定时（除债市大跌外）多数时间转债波动更小。•

与纯债相比：纯债机会成本目前不高，明年利率中枢或抬升后，可关注票息资产，而偏权益类资产弹性更好，转债可以关注权益市场机会。转债及

Wind

全

A、中证

1000

月涨跌幅对比（%）各类型基金表现（%）2030252015105中证

1000Wind

全

A中证转债二级债基一级债基中长期纯债基金151050-50-10-15-5-102013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

今年以来15资料：WIND，截至

22

年

11

月

22

日，证券研究所。目录•3行业方向与政策脉络现代化产业体系八项重点16报告奠定中长期发展方向•

主线：我们认为高端制造、粮食安全、大宗商品保供等领域的支持政策有望进一步强化，低碳经济、数字经济、国家安全将是产业发展聚焦的三大主线。报告中建设现代化产业体系相关表述坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程，支持专精特新企业发展

，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展。巩固优势产业领先地位，在关系安全发展的领域加快补齐短板，提升战略性资源供应保障能力。现代化产业体推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、系八项重点

高端装备、绿色环保

等一批新的增长引擎。构建优质高效的服务业新体系，推动现代服务业同先进制造业、现代农业深度融合。加快发展物联网

，建设高效顺畅的流通体系，降低物流成本。加快发展数字经济

，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竟争力的数字产业集群。优化基础设施布局、结构、功能和系统集成，构建现代化基础设施体系。低碳经济：风电•

今年风电招标量超预期。今年

1-9

月国内公开招标规模

76.3GW，同比+82.1%，明年关注交付和并网。•

风电逻辑：我们认为可以关注原材料价格下降，大兆瓦产能趋紧的铸锻件；风机大型化和平价上网时代，抗通缩环节&增速较高的海风；核心零部件缆、塔筒、轴承等。。转债主要关注海风电公开招标容量（GW）中国海上风电累计装机并网容量（万千瓦）30002500200015001000500公开招标容量同比（右轴）9080120%100%70605080%60%40%403020%0%20100-20%-40%-60%020172018201920202021

2022Q1-32015201620172018201920202021资料：金风科技

2022

年三季度业绩报告、广大转债募集说明书、国家能源局，证券研究所。18低碳经济：光伏•

国内碳中和+风光大基地，海外上半年出口高速增长。根据电新组，预计

2022-2023年全球光伏装机需求将有望达到

250GW、340GW，至

2025

年装机量有望达到

500GW。•

光伏逻辑：我们认为可以关注硅料产能加速释放、价格下降带动的需求+电池新技术，转债关注电池、组件、辅材（POE

胶膜等）等环节。全球光伏新增装机量统计与预测（GW）光伏产业链价格指数光伏行业综合价格指数(SPI):组件60.0050.0040.0030.0020.0010.000.0020015010050光伏行业综合价格指数(SPI):硅片光伏行业综合价格指数(SPI):多晶硅（右轴）光伏行业综合价格指数(SPI):电池片02020-04-132020-10-132021-04-132021-10-132022-04-132022-10-13资料：CPIA

微信公众号，Wind，国家能源局，证券研究所。19低碳经济：储能•

户储：今年海外地缘冲突带来的能源短缺促进户储需求•

大储：国内多地鼓励或强制“新能源+储能”配套发展，根据《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，到

2025年，我国新型储能装机容量达到

3000万千瓦以上（21

年末

570万千瓦左右）。截至

2021

年储能装机规模排名前列的国家中国新型储能累计投运规模预测（保守场景，MW）76.5累计装机规模（GW）5.7新增装机规模（GW）6543.532.42.52.11.91.5211.40.50.80.70.50.2韩国0美国中国英国德国澳大利亚日本20资料：派能科技

2022

年定增说明书（注册稿）、CNESA、中国能源研究会储能专委会等《储能产业研低碳经济：电车•

渗透率快速提升，关注明年国内外市场增速情况。•

我们认为产业链可以关注动力电池板块，相较于传统车，新能源汽车单车价值增量最大的环节为动力电池。•

转债标的多集中于材料端，竞争相对激烈，总体隔膜格局相对较好，另外电解液景气度处于底部，关注头部企业机会。新能源车销量情况电池正负极及电解液价格（万元/吨）市场均价:电解液销量:新能源汽车:当月值（万辆）20.0080706050403020800600400价格:正极材料:磷酸铁锂:国产中端价:负极材料:人造石墨销量:新能源汽车:当月值:同比（%，右轴）15.0010.005.002000100-2000.0021资料：WIND，证券研究所。信创•

信创行业应用或在未来步入增长“快车道”。根据华经情报网官方知乎号，2021年信创产业整体市场规模

6886.3亿元，2021-2025

年

CAGR

为

35.7%，预计

2025年市场规模将达到

23354.6亿元。•

关注

8+N。2021-2025

年信创产业整体市场规模（亿元）整体市场规模（亿元）增长率（%，右轴）250002000015000100005000039%38%37%36%35%34%33%32%31%20212022E2023E2024E2025E22资料：华经产业研究院，华经情报网知乎官方号，证券研究所。大消费：医药&消费改善•

医药：目前医药估值和基金配置均处在历史底部，我们认为可以关注中药，创新，器械，消费服务复苏等。•

消费：防疫政策优化，消费行业基本面可能迎来改善，存在一定修复机会。转债标的稀缺。医药行业基本面有望迎来改善商品零售和餐饮收入当月同比（%）医药制造固定资产投资完成额累计同比（%，左轴）医药制造业利润累计同比（%，右轴）706050403020100120100806040200-10-20-30-20-4023资料：WIND，证券研究所。目录•4跟随股和债的节奏双低抗跌+控制溢价率，把握权益市场底部向上和估值波动节奏24弹性策略表现如何？历年收益对比•

今年正股走势较弱。截至

2022

年

11月

18

日，平价

125

元以上的转债溢价率均值已降至

17

年以来的

80%分位数左右，性价比有所提升。策略净值-6.96%61.14%82.66%37.74%-10.29%中证转债-4.06%27.32%5.12%17.67%-8.68%转债基金-12.38%28.12%19.92%16.18%-17.34%2018

年收益2019

年收益2020

年收益2021

年收益2022

年收益•

权益市场反弹时跟涨效果较好。弹性策略净值变动分平价指数变动4.4策略净值中证转债转债基金全样本指数平价

80

元以下平价

100

元以上3.93.42.92.41.91.40.9105.00100.

00平价

80-100

元95.0090.0085.0080.0025资料：Wind，证券研究所，2022

年数据截至

11

月

18

日，如何控制回撤•

低价策略在市场波动时能有效控制回撤，在估值趋势性抬升时也能有较好的表现，但绝对收益相对弹性策略较低。•

限制策略持仓为

AA

级及以上的转债，该策略波动较小，但控制回撤的效果相对有限。低价策略净值限制策略持仓

AA

级及以上的转债2低价策略全样本指数4.33.8AA

及以上弹性组合1.83.31.61.42.82.31.211.81.30.80.8双低策略抗跌性更强•

1-4

月、8

月中下旬开始调整后双低策略依然表现更为抗跌，在本轮赎回负反馈作用下双低策略亦未受到太大影响。双低策略净值变动双低策略全样本指数2.11.91.71.51.31.10.9基于基本面逻辑的推荐推荐标的（关注赎回情况）转股溢价率（%）转债余额（亿元）6.94板块行业光伏风电转债代码转债简称价格（元）评级118008.SH113661.SH113053.SH127030.SZ123071.SZ118023.SH118019.SH127073.SZ127038.SZ128078.SZ123105.SZ113634.SH128034.SZ127032.SZ113060.SH113057.SH110090.SH海优转债119.20-81.23-AA-AA福

22

转债30.3069.9749.986.94119.91126.86134.18121.00136.60123.00168.32144.34140.03136.17111.83117.00124.12116.65131.52129.66133.41127.9651.5330.2516.7342.3730.4136.8217.040.93AAAAA+AA-AA-AA隆

22

转债低碳经济盛虹转债天能转债广大转债金盘转债天赐转债国微转债太极转债拓尔转债珀莱转债江银转债苏行转债15.509.77储能电车军工AA34.1114.946.99国家安全数字经济大消费AA+AA信创消费银行6.58AA-AA8.0012.6017.8015.5422.5720.0324.9924.1235.2828.257.51AA+AAAAAAAAAAA17.5850.0070.0078.0015.7029.9825.008.00金融其他券商浙

22

转债风险提示：股市大幅下跌，利率上行超预期，业绩不及预期，政策不及预期、超预期赎回。汽车零部件

127036.SZAA+AA+AA中银转债爱迪转债三花转债拓普转债华兴转债113061.SH半导体118003.SH低价策略最新持仓推荐最新持仓（调仓时间

2022/11/14，关注赎回情况）转债代码转债简称中信行业分类通信评级AAAAA+A+债券余额（亿元）

价格(元）

转股溢价率（%）132021.SH19

中电

EB4.199.95113.68108.27106.68114.91109.30110.92113.36110.21105.48114.73110.30114.30111.95118.13114.52104.07106.15108.20118.72110.78-2.70-0.0630.4726.7813.0125.9819.4132.5825.0524.5734.7417.3128.6628.7433.4241.1248.4027.3742.2839.99128069.SZ128022.SZ123067.SZ128015.SZ123123.SZ123060.SZ113626.sh118013.SH123098.SZ123148.SZ111007.SH128078.SZ亨通转债通信文科转债华源转债大秦转债岭南转债招路转债嘉美转债利群转债鲁泰转债华安转债东湖转债永安转债建筑装饰轻工制造交通运输建筑装饰交通运输轻工制造商业贸易纺织服装非银金融建筑装饰汽车9.49AA-AAAAA-AAAAA3.63319.996.5750.007.50AA18.0014.0028.0015.497.34AA+AAAAAAA-AA+A+113634.sh18

中原

EB传媒6.20123156.SZ127065.SZ128025.SZ北陆转债医药生物公用事业医药生物公用事业纺织服装电子4.99绿茵转债亚药转债AA-B-7.129.62风险提示：股市大幅下跌，利率上行超预期，业绩不及预期，政策不及预期。127070.SZG

三峡

EB2AAAAA-A100.005.704.15123025.SZ123090.SZ富春转债晨丰转债29资料：Wind，证券研究所，数据截至

11

月

18

日，弹性策略最新持仓推荐最新持仓（调仓时间

2022/11/14，关注赎回情况）转债代码132021.SH128069.SZ128022.SZ123067.SZ128015.SZ123123.SZ123060.SZ113626.sh118013.SH123098.SZ123148.SZ111007.SH128078.SZ113634.sh123156.SZ127065.SZ128025.SZ127070.SZ123025.SZ123090.SZ转债简称19

中电

EB华森转债（赎回）众信转债斯莱转债久其转债江丰转债苏试转债伯特转债道通转债一品转债上能转债永和转债太极转债珀莱转债博汇转债瑞鹄转债特一转债大中转债精测转债三诺转债中信行业分类通信评级

债券余额（亿元）

价格(元）

转股溢价率（%）AAAAA-BBBAA-A4.192.094.222.403.125.153.108.1412.804.244.208.006.997.513.974.402.6615.203.095.00113.68180.05137.00233.10125.25159.40236.65221.76135.22147.99177.80147.78144.01136.20133.87167.50223.55149.00137.50128.06-2.70-2.84-0.100.16医药生物休闲服务机械设备计算机电子-1.384.61A+机械设备汽车AA-AA6.400.10计算机医药生物电气设备化工AA14.102.40AA-A+11.2915.242.66AA-AA计算机化工AA12.5313.5023.006.32化工A+汽车A+医药生物采掘AA-AA13.8320.9824.68风险提示：股市大幅下跌，利率上行超预期，业绩不及预期，政策不及预期。机械设备医药生物AA-AAAPPENDIX2重要信息披露本研究报告由(HTIJKK)和活动。国际分销，国际是由国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，IMPORTANTDISCLOSURESThis

research

report

is

distributed

by

Haitong

International,

a

global

brand

name

for

the

equity

research

teams

of

Haitong

International

Research

Limited

(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyother

members

within

the

Haitong

International

Securities

Group

of

Companies

(“HTISG”),

each

authorized

to

engage

in

securities

activities

in

its

respectivejurisdiction.HTIRL

分析师认证

AnalystCertification:我，

PeishanJiang，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,

Peishan

Jiang,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsor

views

expressed

in

this

research

report;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subjectcompaniesdiscussed.我，

AmberZhou，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,

Amber

Zhou,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsor

views

expressed

in

this

research

report;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subjectcompaniesdiscussed.2APPENDIX2利益冲突披露

ConflictofInterestDisclosures国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至

ERD-Disclosure@）HTI

and

some

of

its

affiliates

may

engage

in

investment

banking

and

/

or

serve

as

a

market

maker

or

hold

proprietary

trading

positions

of

certain

stocks

orcompanies

in

this

research

report.

As

far

as

this

research

report

is

concerned,

the

following

are

the

disclosure

matters

related

to

such

relationship

(As

the

followingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).3APPENDIX2评级定义（从

2020

年

7

月

1

日开始执行）：国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读

HTI

的评级定义。并且

HTI

发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市，未来

12-18

个月内预期相对基准指数涨幅在

10%以上，基准定义如下中性，未来

12-18

个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据

FINRA/NYSE

的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市，未来

12-18

个月内预期相对基准指数跌幅在

10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本

–TOPIX,韩国

–KOSPI,台湾

–TAIEX,印度

–Nifty100,美国

–SP500;其他所有中国概念股

–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):Haitong

International

uses

a

relative

rating

system

using

Outperform,

Neutral,

or

Underperform

for

recommending

the

stocks

we

cover

to

investors.Investors

should

carefully

read

the

definitions

of

all

ratings

used

in

Haitong

International

Research.

In

addition,

since

Haitong

International

Researchcontains

more

complete

information

concerning

the

analyst's

views,

investors

should

carefully

read

Haitong

International

Research,

in

its

entirety,

andnot

infer

the

contents

from

the

rating

alone.

In

any

case,

ratings

(or

research)

should

not

be

used

or

relied

upon

as

investment

advice.

An

investor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

exceed

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicatedbelow.Neutral:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

in

line

with

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,as4indicatedbelow.Benchmarks

for

each

stock’s

listed

region

are

as

follows:

Japan

–

TOPIX,

Korea

–

KOSPI,

Taiwan

–

TAIEX,

India

–

Nifty100,

US

–

SP500;

for

all

otherChina-conceptstocks–MSCIChina.APPENDIX2评级分布

RatingDistribution5APPENDIX2截至

2022

年

3

月31

日国际股票研究评级分布中性弱于大市优于大市(持有)88.9%6.8%国际股票研究覆盖率投资银行客户*9.5%5.8%1.6%0.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据

FINRA/NYSE

的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至

2020

年

6

月

30

日）：买入，未来

12-18

个月内预期相对基准指数涨幅在

10%以上，基准定义如下中性，未来

12-18

个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据

FINRA/NYSE

的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来

12-18

个月内预期相对基准指数跌幅在

10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本

–TOPIX,韩国

–KOSPI,台湾

–TAIEX,印度

–Nifty100;其他所有中国概念股

–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofMar31,2022OutperformNeutral(hold)88.9%5.8%UnderperformHTIEquityResearchCoverage9.5%1.6%IBclients*6.8%0.0%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

exceed

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.NEUTRAL:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

in

line

with

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-concept6stocks–MSCIChina.APPENDIX2国际非评级研究：

国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandother

metrics

or

may

suggest

prices

based

on

possible

valuation

multiples.

Such

rankings

or

suggested

prices

do

not

purport

to

be

stock

ratings

or

target

prices

orfundamentalvaluesandareforinformationonly.国际

A

股覆盖：中国

A

股的研究报告。但是，国际可能会就沪港通及深港通的中国

A

股进行覆盖及评级。国际使用与

证券不同的评级系统，所以证券（600837.CH），国际与

证券的中国

A

股评级可能有所不同。国际于上海的母公司，也会于中国发布Haitong

International

Coverage

of

A-Shares:

Haitong

International

may

cover

and

rate

A-Shares

that

are

subject

to

the

Hong

Kong

Stock

Connect

scheme

withShanghai

and

Shenzhen.

Haitong

Securities

(HS;

600837

CH),

the

ultimate

parent

company

of

HTISG

based

in

Shanghai,

covers

and

publishes

research

on

these

sameA-Shares

for

distribution

in

mainland

China.

However,

the

rating

system

employed

by

HS

differs

from

that

used

by

HTI

and

as

a

result

there

may

be

a

difference

in

theHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.国际优质

100A

股（Q100）指数：国际

Q100

指数是一个包括

100

支由证券覆盖的优质中国

A

股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对

证券

A

股团队自下而上的研究。国际每季对

Q100

指数成分作出复审。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.7APPENDIX2MSCI

ESG

评级免责声明条款：尽管国际的信息供货商（包括但不限于

MSCI

ESG

Research

LLC

及其联属公司（「ESG

方」）从其认为可靠的获取信息（「信息」）,

ESG

方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,

或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,

ESG

方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI

ESG

Disclaimer:

Although

Haitong

International’s

information

providers,

including

without

limitation,

MSCI

ESG

Research

LLC

and

its

affiliates

(the

“ESGParties”),

obtain

information

(the

“Information”)

from

sources

they

consider

reliable,

none

of

the

ESG

Parties

warrants

or

guarantees

the

originality,

accuracy

and/orcompleteness,

of

any

data

herein

and

expressly

disclaim

all

express

or

implied

warranties,

including

those

of

merchantability

and

fitness

for

a

particular

purpose.

TheInformation

may

only

be

used

for

your

internal

use,

may

not

be

reproduced

or

redisseminated

in

any

form

and

may

not

be

used

as

a

basis

for,

or

a

component

of,

anyfinancial

instruments

or

products

or

indices.

Further,

none

of

the

Information

can

in

and

of

itself

be

used

to

determine

which

securities

to

buy

or

sell

or

when

to

buyor

sell

them.

None

of

the

ESG

Parties

shall

have

any

liability

for

any

errors

or

omissions

in

connection

with

any

data

herein,

or

any

liability

for

any

direct,

indirect,special,punitive,consequentialoranyotherdamages(includinglostprofits)evenifnotifiedofthepossibilityofsuchdamages.8APPENDIX2盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条

义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条

盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条

本数据归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条

如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.1.

FIN-ESG

Data

is

produced

by

SusallWave

Digital

Technology

Co.,

Ltd.

(In

short,

SusallWave)’s

assessment

based

on

legal

publicly

accessible

information.

SusallWaveshall

not

be

responsible

for

any

accuracy

and

completeness

of

the

information.

The

assessment

result

is

for

reference

only.

It

is

not

for

any

investment

advice

for

anyindividual

or

institution

and

not

for

basis

of

purchasing,

selling

or

holding

any

relative

financial

products.

We

will

not

be

liable

for

any

direct

or

indirect

loss

of

anyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.2.

SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingto

your

practical

individual

status.

The

contents

of

the

data

reflect

the

judgment

of

us

only

on

the

release

day.

We

have

right

to

update

and

amend

the

data

and

release

otherdata

that

contains

inconsistent

contents

or

different

conclusions

without

notification.

Unless

expressly

stated,

th