主观CTA研究系列报告（三）：基金管理人持仓对基金换手率的影响

请务必阅读正文之后的免责条款部分1国泰君安期货研究所仓对基金换手率的影响国泰君安期货研究所仓100,000美元或以下的基金经理所管理的基金产生的年超额收益率比基该数额的基金低约2.6%。2.）基金经理低持仓的基金的超额换约61%。3.）换手率与基金上一年的收益，一年滞后的基金资金过剩利得呈负相关，与卖出率较小的基金经理管理的基金的平均调整收益率明显低于拥有更多持仓的时，通过控制变量可以看出不同持仓水平的基金经果表明持仓100,000美元或以下的基金经理所管理的基金产生的年超额持仓超过该数额的基金低约2.6%。这一发现与基金经理持理持仓呈负相关。基金经理低持仓的基金的超额换手率水平高出其他样本基金约61%。经理人为了表现得称职而努力提高基金换手率的动机降低，从而增加了报酬。此外，控制变量的(2)对基金管理者而言:可以认知到个人持仓可以使得基金管理者与本文结论基于历史数据与海外文献进行总结;不构成任何投资建议。请务必阅读正文之后的免责条款部分21.文献概述 31.1文献概要 31.2文献框架 32.基金经理持仓与基金收益分析 42.1数据来源与样本 42.2数据模型 42.3基金收益定义 52.4交易换手率定义 53.单变量分析 63.1主要变量 63.2控制变量 74.多变量分析 84.1基金收益 84.2基金换手率 95.结论 6.风险提示 请务必阅读正文之后的免责条款部分3FinancialManagement,37(3),513–534./10.1111/j.1755-本文的目的是确定基金经理个人持有的共同基文探讨相较于个人投资高的基金经理所管理的基金，低投资的经理/或更高的基金成本。如若上述结果成立，假理机制之一：基金董事会（BoardofDirectors,BOD）的存在与基金投资者，也就是股东andJensen（1983）指出了董事会在基金治理中可能扮演的角色与造成的影响，但他们机制在共同基金行业中相对较弱。更具影响力的治理形式则掌握在基金投资者手中。由于基金股东能够在任何时候以基金的完整净资产价值（NAV）撤回其投资，他们对基金具有更实质性的控制权。任何感金表现不佳的股东都可以随时要求取回所有持有股份的市场价值。这种取款可能会对基金和基金经理的收资者的离开。投资者之间的利益冲突应当能够解释上述问题。DowandGorton（1997）的研究则模拟了一种这样的冲突。当经理积极寻找盈利交易机会却无法找到好机会的前提下，尽管交易实际上可能会降低基金价值，基酬结构创造了鼓励交易的环境，让基金经理宁愿降低基金价值也依旧要有交易行为。虽然基金经理的薪酬主要是基于管理的净资产，但是许多式挂钩。如果这种薪酬结构足以减轻现有的代理问题，那么基金持仓率不需要与更好的基金回度呈正相关。SEC颁布要求基金经理披露在他们在管理的基金中投资的个人财富金额的动机是“帮助投资请务必阅读正文之后的免责条款部分4本文的第二个假设为基金经理持仓较低是否与基金交易换手率较高有关。如若基金股东之间的一个利益冲突。将二者的利益一致化应该有助于减少基金经理为了交易而交易的行为，无论是否会对基金价值产生的负面影响。较低的交易换手率还可以帮助减少基金的税负以及与每次交易相关的行Principia发布中提取国内股票型基金的数据，并将它们合并成一个数据集。详细本文研究了基金经理持仓与基金绩效（收益和成本）之间的关系。公式（1）金经理是否与拥有更多持仓的经理在统计上存在显著差异。最理想的持仓变量理应是个人净值的百分比，但次数据不存在。请务必阅读正文之后的免责条款部分5的经理持有基金的净资产的0.0020.003第90个百分位数的经理持有基金的净资产的0.001%本文删除了任何落在样本期间但在当前经理任期之前的基金-年观察值。由于同一基多次，因此本文在每个估值中都将误差项聚类为晨星报告的基金收益是调整过基金费用之后的。其中一部分费用已经由基金的费用比率捕获，因此并本文还包括可能与基金回报相关的其他协变量。为了考虑基金的系统性基金债券持有占比（BOND）是一个控制变量因为股票和债券具有不同的回报模式。年龄（AGE）是用来捕捉老年和年轻基金之间的任何系统性差异。利益不一致问题可能会在在年龄接近退休的资深经理所管净资产的自然对数（FFAMNETA）也作为一个控制变量因为属于较大基金家族的基金可能会Gorton（1997）理论相一致，即基金经理的报酬鼓励噪音交易，即使没有找到增值交易。如果基金经理持仓减少了这种代理问题，那么共同基金经理人持有更多股份应该会导致更低的股份换手率。失。事实上，在完全避免净应税收益之后，AllianceBernstein（2004）将低周转列为经理请务必阅读正文之后的免责条款部分6证券的投资策略。为了解决换手率可能是基的赎回要求。本研究还添加基金当前和滞后的收益以控制经理可能出售股票以新平衡其投资组合的情况。本研究还添加了基金一年的滞后的资本过剩收益（LAGCGOH因为去年未实现和年长经理之间代理问题差异。年份和基金风格指标也作为协变量，与之前的规范一致。何定义下，基金收益都与持仓呈正相关。在1%的显著水平上，基金持仓率较小的基请务必阅读正文之后的免责条款部分7这与基金经理选择投资于费用较低的基金相一致。对于个人持仓较低的经理人来说，基金年龄(A理人任期(TENURE)也明显较低。这些发现与基金经理随着时间的推移会积累更多资产投资是一请务必阅读正文之后的免责条款部分8异。最值得注意的是，更多的LOW基金是专业领域请务必阅读正文之后的免责条款部分9讲，这一结果表明持仓100,000美元或以下的基金经理所管理的基金产仓超过该数额的基金低约2.6%。这一发现与基金经理持仓使得基金经理和股对于使用分配税后均值调整收益的回归结果是相似的。对于经理投资少的基金，该基金的税后收益率在5%的显著水平下要低得多。分配和销售变量的税后收益率的结呈负相关。具体而言，LOW基金的超额换手率水平（高出约61%DowandGorton(1997果表明，换手率与基金上一年的收益，一年滞后的基金资金过剩利得呈负相关，与卖出锁定收益的理请务必阅读正文之后的免责条款部分10财富与相关基金绩效之间的关系。本文发现基金经理的持仓率差异很大，大约每两个经理中就有一个在其本文发现由低持仓经理管理的基金经风格调整后的收益率明显基金的基金相比约低2.6%。这些基金的换手率水平也明显较高。这两个发现都(1997)模型中提出的代理成本有关。在该模型中，当基金经理无法确定任何合适的投资者在选择投资共同基金份额时应考虑许多变量。每个人的最佳基金选择取决于个人目标、请务必阅读正文之后的免责条款部分本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告