农林牧渔行业深度研究：猪周期的学习效应与演变趋势

证券研究报告证券研究报告农林牧渔猪周期的学习效应与演变趋势2023年9月22日│中国内地 深度研究复盘猪周期：周期波动明显，阶段性投资价值突出2006年以来的猪周期，总结出几点规律：1、猪价相对于产能5-101%5%-10%的猪价预期上涨空间；2、指数上涨弹性与猪价弹性有一定关系，若猪价叠加了其他影响因2-3次探底，年以年40%。刨析猪周期本质：产业利润率的周期波动，企业无法避免生猪周期的本质是利润率的周期，是在利润率预期的驱动下，养殖主体&猪周期演变特点：指数中枢上移幅度更大，二级市场或有“学习效应”

分析师名录行业走势图农林牧渔 沪深300(%)105(1)(7)(12)Sep-22 Jan-23 May-23 Sep-23时享受行业规模化发展中的阿尔法+贝塔双重红利，因此生猪养殖指数能够 取得高于猪价涨幅的市值涨幅，因此我们观察到生猪养殖指数跟随猪价波为于猪价反转的时间点的领先幅度均有所提前。猪周期未来判断：周期仍然存在，波动可能加大很高，因此周期底部磨底的时间也可能有所延长。猪周期投资规律：猪价有趋势，关键看能繁7-10温氏股份这样的优秀企业。风险提示：猪价不及预期，生猪出栏量不及预期，原材料价格上涨超预期，消费恢复不及预期等。

资料来源：，重点推荐目标价股票名称股票代码(当地币种)投资评级牧原股份002714CH66.46买入温氏股份300498CH27.13买入资料来源：预测正文目录核心逻辑与区别于市场的观点 5核心逻辑 5区别于市场的观点 5温故知新：生猪养殖板块历史复盘 6按图索骥：驱动12个阶段的原因 9第1阶段：板块下跌，跑输市场 9第2阶段：猪价反弹，板块回升 9第3阶段：猪价进入下行期，板块趋势性下跌 10第4阶段：猪价磨底，产能去化，板块震荡回升 第5阶段：受大盘带动，板块拉升 12第6阶段：受大盘带动，板块下跌 13第7阶段：周期向下，板块震荡下行 13第8阶段：非瘟造成行业产能去化，板块拉升 15第9阶段：猪价高涨，板块高位震荡，个股走势分化 16第10阶段：猪价下行，板块下行 18第阶段：猪价磨底回升，板块上涨 19第12阶段：猪价顶部回落，板块震荡下降 21如何深刻理解猪周期？ 23猪周期的本质：波动是如何产生的？ 23生猪周期的本质是利润率的周期 23企业有无办法避免周期波动？ 24猪周期的未来：周期是否会被平抑？ 26美国猪价波动幅度随着规模化的提升而加大 26如何理解波动率的上升？ 27如何把握猪周期的投资？ 30猪价相对于产能的弹性大概在5-10倍之间 31优秀公司实现了远超生猪养殖指数的涨幅 31指数的上升区间早于猪价上升区间出现 32二级市场在每轮周期中是否有“学习效应”？ 32判断投资机会的核心仍然是能繁母猪数据 33风险提示 34图表目录图表1：生猪价格有明显的周期性 6图表2：历次猪周期梳理（价格单位元/公斤） 6图表3：2010年以来，生猪养殖板块走势划分 7图表4：2010年至今生猪养殖板块经历12个时期 8图表5：第1阶段：板块下跌，跑输市场 9图表6：第1阶段生猪养殖指数成分股表现 9图表7：猪价触底，板块出现大幅下跌 9图表8：2010Q2板块净利润出现同比下降 9图表9：第2阶段：猪价反弹，板块回升 9图表10：第2阶段生猪养殖指数成分股表现 9图表猪价回升，板块出现大幅上涨 10图表12：2010Q4板块净利润同比增幅140% 10图表13：第3阶段：猪价进入下行期，板块趋势性下跌 10图表14：第3阶段生猪养殖指数成分股表现 10图表15：猪价进入下行期，板块趋势性下跌 10图表16：2012Q4-2013Q2板块净利润同比均下降 10图表17：第4阶段：猪价磨底，产能去化，板块震荡回升 图表18：第4阶段生猪养殖指数成分股表现 图表19：猪价磨底，板块反弹 图表20：2013Q3开始板块净利润同比回升 图表21：第4阶段能繁母猪产能出现明显去化 图表22：第5阶段：猪价磨底，产能去化，板块震荡回升 12图表23：第5阶段生猪养殖指数成分股表现 12图表24：猪价磨底，板块反弹 12图表25：2014Q1-2015Q1板块净利润同比增速提升 12图表26：第5阶段能繁母猪产能出现明显去化 12图表27：2015-2016年全国环保要求提升，部分落后养殖产能遭到淘汰 13图表28：第6阶段：猪价磨底，产能去化，板块震荡回升 13图表29：第6阶段生猪养殖指数成分股表现 13图表30：板块受大盘拖累下跌 13图表31：2015Q3板块净利润同比增速44% 13图表32：第7阶段：猪价下行，板块震荡下降 14图表33：第7阶段生猪养殖指数成分股表现 14图表34：猪价下行，板块下跌 14图表35：2016Q1-2018Q2板块净利润同比增速下降 14图表36：第7阶段能繁母猪产能出现明显去化 14图表37：第8阶段：非瘟造成行业产能去化，板块拉升 15图表38：第8阶段生猪养殖指数成分股表现 15图表39：产能去化，板块上行 15图表40：2018Q3-2019Q1板块净利润下降 15图表41：第8阶段受非瘟影响，能繁母猪产能出现明显去化 16图表42：第9阶段：猪价涨幅较大，但板块高位震荡 16图表43：第9阶段生猪养殖指数成分股表现 16图表44：猪价高位震荡，板块高位震荡 17图表45：2019Q4-2021Q1板块净利润同比增速下降 17图表46：第9阶段，2019年9月能繁母猪产能出现低点 17图表47：发生非瘟以来，国家各个部委支持生猪养殖产能恢复的政策相继颁布 18图表48：第10阶段：猪价开始下行，带动板块回落 18图表49：第10阶段生猪养殖指数成分股表现 18图表50：猪价下跌，带动板块下跌 19图表51：2021Q2-Q3板块出现严重亏损 19图表52：第10阶段能繁母猪产能继续提升 19图表53：第阶段：猪价回升，带动板块反弹 19图表54：第阶段生猪养殖指数成分股表现 19图表55：猪价高位震荡，板块高位震荡 20图表56：2021Q3-2022Q2板块出现严重亏损 20图表57：第阶段能繁母猪产能触底回升 20图表58：为减少生猪价格波动，国家各个部委相继发布应对政策 21图表59：第12阶段：猪价顶部回落，板块震荡下降 21图表60：第12阶段生猪养殖指数成分股表现 21图表61：猪价高位震荡，板块高位震荡 22图表62：2022Q3板块恢复盈利 22图表63：第12阶段能繁母猪产能回升后下降 22图表64：利润率的波动更能代表生猪养殖板块 23图表65：生猪养殖板块整体ROE跟随猪价波动 23图表66：生猪养殖板块整体净利率呈现明显周期波动 23图表67：生猪养殖板块整体ROE呈现明显周期波动 23图表68：每次周期亏损的时间和幅度不同 24图表69：本轮周期亏损幅度与长度均超过以往周期 24图表70：生猪养殖板块整体净利率呈现明显周期波动 25图表71：实践中，企业很难进行逆周期操作 25图表72：牧原股份在猪价低点现金流亏损幅度很小 25图表73：美国生猪产业规模化启动后，猪价波动幅度明显加剧 26图表74：从标准差指标来看，美国生猪养殖产业波动幅度上升 27图表75：散户由于成本高、抗风险能力弱，更容易出清 27图表76：只有资金优势无法成为优秀的猪企 28图表77：企业资金实力强，对亏损忍受力更强 28图表78：上市公司拥有很强的融资能力 29图表79：目前正在经历第三次探底 30图表80：2010年以来的三轮猪周期，猪价弹性估算 31图表81：2006年以来，每一轮猪周期，生猪养殖指数均领先于猪价启动上涨 31图表82：2006年以来，每一轮猪周期，生猪养殖指数均领先于猪价启动上涨 32图表83：除了2021年，生猪养殖指数与能繁母猪变化趋势基本同步 33图表84：重点推荐公司一览表 34图表85：重点推荐公司最新观点 34核心逻辑与区别于市场的观点核心逻辑我们复盘了0（W12个阶段，总结出几点规律：1、猪价相对于产能的5-101%5%-10%2-3次探底，2021年以来的周期经历了上涨和下跌阶段，目前周期的主年以来，生猪养殖指数实现较好收益，部分成长性较强的龙头企业如牧原股份，40%。生猪周期的本质是利润率的周期，是在利润率预期的驱动下，养殖主体&产业资本的进出。生猪的供给取决于供给主体的扩张和收缩，而他们进行扩张和收缩的决策又取决于当下的盈利水平和对未来的预判。如果对未来预期较好且可以承受当下的经营风险，那么他们将会扩大生产，反之他们将会收缩产能规模。养殖主体的决策往往是顺周期的，很难进行逆周期调节。产能的刚性和企业的决策成本导致周期高点无法进行收缩，现金流压力和未来的不确定性导致企业无法在周期低点进行扩张，二者共同导致企业只能进行顺周期决策。拉长时间来看，猪价中枢不断上移，我们认为主要受到成本抬升的影响，每轮周期亏损出清的产能都有一个亏损幅度的阈值，随着成本的上升，行业所能接受的最低猪价也越来越高，从而抬升了猪价波动中枢。上市公司能够同时享受行业规模化发展中的阿尔法+高于猪价涨幅的市值涨幅，因此我们观察到生猪养殖指数跟随猪价波动，但其涨幅、波动区别于市场的观点2、农业部官方数据、第三方调研数据、生猪协会数据有差异，无法找到一个权威的统计数据来代表真实的能繁母猪数据，因此很难采用能繁数据指导猪周期的投资。而我们的观点则相反，总结如下：1模化反而会加剧猪价的波动幅度。在规模化的中后期，猪周期仍然存在，但波动会更大。现在随着规模企业的占比逐步提升，他们对于亏损的忍耐程度和能力都更高，同时又因为他们能够获得金融机构的支持从而财务杠杆可以达到很高，因此周期底部磨底的时间也可能有所延长。2、猪价有趋势，关键看能繁。我们认为，实际上市场博弈的重点仍然在于能繁母猪数据，根据农业部能繁母猪同比变化与SW生猪养殖指数同比变化的对比看，其呈现明显的负相关，且没有时间差。生猪养殖指数会领先于生猪价格出现反转，从历史周期来看，领先的时间长度在7-10个月不等。生猪养殖指数的同比变化与猪价同比变化的趋势是一致的，但波动幅度最高点不一定重合。我们认为市场博弈的重点仍然是能繁母猪数据的趋势，总体来看，生猪养殖指数的变动趋势与能繁母猪的同比变动趋势是同步的。温故知新：生猪养殖板块历史复盘生猪价格具有周期性：200643-42021图表1：生猪价格有明显的周期性元/公斤猪价45猪价403530252015105020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：，图表2：历次猪周期梳理（价格单位元/公斤）周期起止上行期起止下行期起止完整跨度上行跨度下行跨度叠加因素生猪价格高点生猪价格低点振幅20065201042006520084月2008年4月2010年4月47个月23个月24个月蓝耳病17.445.96193%20104201442010420119月2011年9月2014年4月48个月17个月31个月口蹄疫19.929.48110%20144201852014420165月2016年5月2018年5月49个月25个月24个月环保21.2010.10110%20185202242018520211月2021年1月2022年4月47个月32个月15个月非瘟40.9810.78280%2022年4月？ 2022年4月？？？ ？？？？28.32？？？资料来源：中国畜牧业信息网，涌益咨询简要回顾近5次猪周期：1）2006-20102006年，猪价已经在低位，而蓝耳病（即猪繁殖与呼吸综合征）在全国爆发，由于养殖户抗风险能力较弱+缺少防控经验，2006年养殖产能特别是散户产能，下降幅度较大。根据中国畜牧兽医年鉴，2006-2007500头7200817.44元/193%，同样大幅超过以往周期。2）2010-201417个月的上行期在历次周期中倒数第二，31个月的下行期在历次中最长。我们认为有两个原因，1，20102012-20142014年产能去化比较充分。3）2014-2018年周期：本轮周期是在产能去化较为充分+环保政策加速散户退出的背景下21.20元/4年左右，上行下行周期长度基本一致。4）2018-2022年周期：本轮周期是在产能大幅去化非瘟疫情去化全国产能的基础上演绎201940%2019-202040.98元/280%以上。在长度132个月。2022购肥猪，造成了短期的供给失衡；322现。202317月，猪价持续低迷，我们认为受到两方面影响：1、宏观环境影响下8恢复，但从供给面上看，目前生猪供给仍然处于偏多状态，未来几个月供给仍然有望持续增长，从而使得猪价继续上涨的概率较小。2010（2010-20141330002022207000殖指数相对于猪价取得了明显的超额收益。我们分析背后的原因大概有两点：1）生猪养殖上市公司一般而言是业内养殖能力强、排名头部的公司，其成本一般而言处于行业比较优秀的水平，因此可以获得更好的盈利水平，从而支撑他们能够取得相对于行业的超额收益；2）上市公司处于规模扩张的阶段，本身的阿尔法属性比较突出，能够同时享受行业规模化发展中的阿尔法+贝塔双重红利，因此生猪养殖指数能够取得高于猪价涨幅的市值涨幅。图表3：2010年以来，生猪养殖板块走势划分点 生猪养殖(申) 盈利12,000

350010,000

300025008,000 20006,000

150010004,000 5002,000

0-50002010

2011 2012

2014

2015

2016 2017

2019 2020

2022

2023

-1000资料来源：公司公告1230%以上涨幅；30%以上跌幅；高位震荡：板块在一个上涨阶段后紧接着出现一段时间的波动，振幅不超过30%；低位震荡：板块在一个下跌阶段后紧接着出现一段时间的波动，振幅不超过30%。图表4：2010年至今生猪养殖板块经历12个时期时间段开始时间结束时间时间长度（月）生猪指数涨跌幅走势12010/2/122010/7/25-35.78%下跌22010/7/22010/12/176100.05%上涨32010/12/172013/7/1932-51.85%下跌42013/7/192014/6/201124.58%低位震荡52014/6/202015/6/1212155.29%上涨62015/6/122015/7/31-37.69%下跌72015/7/32018/9/739-11.63%低位震荡82018/9/72019/4/47130.85%上涨92019/4/42021/2/192316.74%高位震荡102021/2/192021/7/305-48.01%下跌112021/7/302022/7/81158.99%上涨122022/7/82023/6/211-33.91%下跌132023/6/2----资料来源：Wind，华泰研究目前板块处于低位震荡：通过分析周期规律，一般而言，一个完整的4年左右的猪周期会2010-2014年周期，板块经历2021年以来的周期经历了上涨和下跌阶段，目前可能处于低位震荡阶段。按图索骥：驱动12个阶段的原因第1阶段：板块下跌，跑输市场2010/2/122010/7/25A指V2010410元/Q2Q21.88Q2业绩下滑幅度较大，而正邦科技下跌幅度较小，同期净利润出现同比增长，个股走势基本反映了基本面的变化。图表5：第1阶段：板块下跌，跑输市场时间段 开始时间 结束时间时间段 开始时间 结束时间时间长度（月）生猪指数涨跌幅 走势 猪价涨跌幅万得全A涨跌幅生猪指数跑赢全A 是否明显跑赢市场1 2010/2/12 2010/7/2 5 -35.78% 下跌 1.21% -19.12% -17pct 否注：标的公司均为生猪养殖（申万）指数成分股，下同；是否明显跑赢市场的判断指标为跑赢或跑输万得全A指数15pct资料来源：，图表6：第1阶段生猪养殖指数SW成分股表现新五丰新希望正邦科技神农集团温氏股份东瑞股份天邦食品巨星农牧罗牛山牧原股份-24.40%-30.71%-1.20%----17.76%--46.98%-资料来源：，图表7：猪价触底，板块出现大幅下跌 图表8：2010Q2板块净利润出现同比下降斤 猪价斤 猪价生猪养殖(申万)12.011.511.010.510.09.59.02010-02 2010-03 2010-04 2010-05 2010-06

点4,0003,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,000

百万元净利润万元净利润yoy0

160%140%120%100%80%60%40%20%0%2010Q4-20%2010Q4资料来源：， 资料来源：，第2阶段：猪价反弹，板块回升2010/7/22010/12/176A27%，而板块上涨幅度更大，我们认为主要由于市场预期发生了变化，对上市公司2010Q4Q42.15140%图表9：第2阶段：猪价反弹，板块回升时间段开始时间 结束时间时间长度（月）生猪指数涨跌幅走势猪价涨跌幅万得全A涨跌幅生猪指数跑赢全A是否明显跑赢市场22010/7/22010/12/176100.05%上涨27.46%28.87%71pct是资料来源：，图表10：第2阶段生猪养殖指数SW成分股表现新五丰 新希望正邦科技神农集团温氏股份东瑞股份 天邦食品巨星农牧罗牛山牧原股份46.61% 208.46% 33.18% - - - 53.69% - 27.69% -资料来源：，图表11：猪价回升，板块出现大幅上涨 图表12：2010Q4板块净利润同比增幅140%斤 猪价斤 猪价生猪养殖(申万)15.014.514.013.513.012.512.011.511.010.52010-072009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q310.02010-072009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q3

点5,0004,5004,0003,5003,0002,5002010-122,0002010-12

0

百万元 净利润 yoy

160%140%120%100%80%60%40%20%0%2010Q4-20%2010Q4资料来源：， 资料来源：，第3阶段：猪价进入下行期，板块趋势性下跌2010/12/172013/7/193250%A指数26pct20101262阶段已经基本620元/公斤2013412元/公斤，股价在同期一直维持震荡下跌。板块业绩方面，Q1到1Q42年Q4达到最低的-%。2013Q260%40%图表13：第3阶段：猪价进入下行期，板块趋势性下跌时间段 开始时间 结束时间时间段 开始时间 结束时间时间长度（月）生猪指数涨跌幅 走势 猪价涨跌幅万得全A涨跌幅生猪指数跑赢全A 是否明显跑赢市场3 2010/12/17 2013/7/19 32 -51.85% 下跌 5.48% -25.78% -26pct 否资料来源：，图表14：第3阶段生猪养殖指数SW成分股表现新五丰新五丰新希望 正邦科技 神农集团 温氏股份 东瑞股份 天邦食品 巨星农牧罗牛山 牧原股份 雏鹰农牧-38.92% -59.64% -49.79% - - - -49.19% - -40.45% - 14.59%注：养殖指数SW成分股不包含雏鹰农牧，雏鹰农牧目前已经退市，列出仅作对比资料来源：，图表15：猪价进入下行期，板块趋势性下跌 图表16：2012Q4-2013Q2板块净利润同比均下降斤猪价生猪养殖(斤猪价生猪养殖(申万)212019181716151413122010-122011-022010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-06

点5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,000

8007006005004003002001000

百万元净利润万元净利润yoy

250%200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：， 资料来源：，第4阶段：猪价磨底，产能去化，板块震荡回升2013/7/192014/6/2024%A指数16pct500845938%。201372014625%，说明股价提前于猪价反应，随着母猪产能的去化，市场已经越来越确定新一轮周期的开启。板块业绩方面，2013Q32014Q1猪价下降拖累业绩，股价出现下降，说明板块走势收到当期业绩和未来预期两方面共同影响。个股方面，除了%%。图表17：第4阶段：猪价磨底，产能去化，板块震荡回升时间段 开始时间 结束时间时间段 开始时间 结束时间时间长度（月）生猪指数涨跌幅 走势 猪价涨跌幅万得全A涨跌幅生猪指数跑赢全A 是否明显跑赢市场4 2013/7/19 2014/6/20 11 24.58%低位震荡 -11.13% 8.39% 16pct 是资料来源：，图表18：第4阶段生猪养殖指数SW成分股表现新五丰新希望正邦科技神农集团温氏股份东瑞股份天邦食品巨星农牧罗牛山牧原股份雏鹰农牧16.54%24.60%30.06%---41.56%-8.86%--7.92%资料来源：，图表19：猪价磨底，板块反弹 图表20：2013Q3开始板块净利润同比回升斤猪价生猪养殖(斤猪价生猪养殖(申万)18171615141312112013-072013-082013-072013-082013-082013-092013-102013-112013-112013-122014-012014-012014-022014-032014-032014-042014-052014-052014-06

点3,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,000

800700600500400300200100

百万元

净利润yoy净利润yoy100%50%0%-50%02012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q2

-100%资料来源：， 资料来源：，图表21：第4阶段能繁母猪产能出现明显去化万头能繁母猪能繁同比能繁母猪能繁同比能繁环比5,000 0%4,800 -2%4,600 -4%4,400 -6%4,200 -8%2013/62013/72013/82013/92013/102013/112013/122014/12014/22014/32014/42014/52014/64,000 -10%2013/62013/72013/82013/92013/102013/112013/122014/12014/22014/32014/42014/52014/6资料来源：，第5阶段：受大盘带动，板块拉升2014/6/202015/6/1212155%A指数62pct，我们认为板块上涨的主要原因是受大盘的影响，同时叠加产能继续去化的效果。根4593389915%。1215%155%，说明股价2014Q1-2015Q1板块净利润同比增速提升，2015Q1受300%300%128%。图表22：第5阶段：猪价磨底，产能去化，板块震荡回升时间段 开始时间 结束时间时间段 开始时间 结束时间时间长度（月）生猪指数涨跌幅 走势 猪价涨跌幅万得全A涨跌幅生猪指数跑赢全A 是否明显跑赢市场5 2014/6/20 2015/6/12 12 155.29% 上涨 15.07% 216.83% -62pct 否资料来源：，图表23：第5阶段生猪养殖指数SW成分股表现新五丰新希望正邦科技神农集团温氏股份东瑞股份天邦食品巨星农牧罗牛山牧原股份雏鹰农牧310.52%132.30%195.49%---257.58%-127.62%157.09%205.24%资料来源：，图表24：猪价磨底，板块反弹 图表25：2014Q1-2015Q1板块净利润同比增速提升斤猪价生猪养殖(斤猪价生猪养殖(申万)18171615141312112014-062014-072014-062014-072014-082014-082014-092014-102014-102014-112014-122014-122015-012015-022015-022015-032015-042015-052015-052015-06

点8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000

0

百万元净利润yoy净利润yoy

400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%资料来源：， 资料来源：，图表26：第5阶段能繁母猪产能出现明显去化万头

能繁母猪能繁同比能繁母猪能繁同比能繁环比3,400

2014/62014/72014/82014/92014/102014/112014/122015/12015/22015/32015/42015/52015/6

-18%资料来源：，第5阶段板块涨幅较大的另一个原因是行业中落后产能遭受到了淘汰，根据《中共中央国务院关于加大改革创新力度加快农业现代化建设的若干意见》与《全国生猪生产发展规划（2016-2020年20156图表27：2015-2016年全国环保要求提升，部分落后养殖产能遭到淘汰政策名称时间出台机构主要内容《中共中央国务院关于加大改革创新力度加快农业现代化建设的若干意见》2015/2国务院加大对生猪、奶牛、肉牛、肉羊标准化规模养殖场（小区）建设支持力度，实施畜禽良种工程，加快推进规模化、集约化、标准化畜禽养殖，增强畜牧业竞争力《全国生猪生产发展规划（2016-2020年）》2016/4农业农村部4区域，并提出了促进生猪生产发展的重点任务资料来源：国务院，农业部，第6阶段：受大盘带动，板块下跌2015/6/122015/7/3137%A指数2pct，主要原因是大盘的下跌。同期，猪价上涨10%，猪价处于周期上行期。个股方面，15%，主要原因是牧原股份成长性较高，且业绩较好，受板块拖累较小。图表28：第6阶段：猪价磨底，产能去化，板块震荡回升时间段开始时间 结束时间时间长度（月）生猪指数涨跌幅走势猪价涨跌幅万得全A涨跌幅生猪指数跑赢全A 是否明显跑赢市场62015/6/12 1-37.69%下跌10.09%-35.84%-2pct 基本持平资料来源：，图表29：第6阶段生猪养殖指数SW成分股表现新五丰新希望正邦科技神农集团温氏股份东瑞股份天邦食品巨星农牧罗牛山牧原股份雏鹰农牧-51.20%-40.99%-21.41%----47.76%--44.89%-15.10%-43.35%资料来源：，图表30：板块受大盘拖累下跌 图表31：2015Q3板块净利润同比增速44%斤猪价生猪养殖(斤猪价生猪养殖(申万)18171615141312112014-06102014-06

点8,0007,0006,0005,0004,0003,0002015-062,0002015-06

百万元净利润yoy净利润yoy02014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q3

400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%资料来源：， 资料来源：，第7阶段：周期向下，板块震荡下行2015/7/32018/8/313914%A8pct，2015620165月，猪价大幅上涨，但并未带动板块上涨，原因一方面因为大盘整体下跌，带动生猪养殖板块同步下跌，另一方面也因为猪价上涨的预期已经反映充分。38763145万头，下降接19%20157201672017年4月到2018年8月，行业能繁母猪快速下降，主要由于猪价下降，养殖出现亏损。板块业绩方面，2016Q1-2018Q22018Q2个股方面，六只成分股走势出现明显的分化，新五丰、新希望、正邦科技、雏鹰农牧股价100201519220181101万头。图表32：第7阶段：猪价下行，板块震荡下降时间段 开始时间 结束时间时间段 开始时间 结束时间时间长度（月）生猪指数涨跌幅 走势 猪价涨跌幅万得全A涨跌幅生猪指数跑赢全A 是否明显跑赢市场7 2015/7/3 2018/8/31 39 -13.75%低位震荡 -18.20% -21.78% 8pct 基本持平资料来源：，图表33：第7阶段生猪养殖指数SW成分股表现新五丰新希望正邦科技神农集团温氏股份东瑞股份天邦食品巨星农牧罗牛山牧原股份雏鹰农牧-30.97%-10.56%-28.18%---2.39%-49.40%98.14%-36.03%资料来源：，图表34：猪价下行，板块下跌 图表35：2016Q1-2018Q2板块净利润同比增速下降斤猪价生猪养殖(斤猪价生猪养殖(申万)21.019.017.015.013.011.02015-072015-092015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07

点8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000

百万元净利润yoy净利润yoy02015Q32015Q42015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%资料来源：， 资料来源：，图表367阶段能繁母猪产能出现明显去化万头能繁母猪能繁同比能繁母猪能繁同比能繁环比3,9003,8003,7003,6003,5003,4003,3003,2003,1002015/72015/92015/112016/12016/32016/52016/72016/93,0002015/72015/92015/112016/12016/32016/52016/72016/9

2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%2017/72017/92017/112018/12018/32018/52018/7-16%2017/72017/92017/112018/12018/32018/52018/7资料来源：，第8阶段：非瘟造成行业产能去化，板块拉升在/8/31到2/30共8%A指数ct，我们认为板块上涨的主要原因是行业发生重大动物疫病，产能大幅去化，而上市公司受疫情影响较行业小一些，强烈的猪价上涨预期叠加上市公司扩张能力更强，板块出现了较大幅度的上升。812%，但板块上涨幅度较大，原因是股价31452608万17%业绩方面，2018Q3-2019Q1板块净利润持续下滑，主要由于猪价的下降和疫情影响，2019Q1亿。个股方面，除巨星农牧与雏鹰农牧外（巨星当时没有生猪养殖业务，因此没有参考性；雏鹰农牧财务出现问题，濒临退市，因此参考性不大494%345%，主要原因在于其扩张较快。图表37：第8阶段：非瘟造成行业产能去化，板块拉升时间段 开始时间 结束时间时间段 开始时间 结束时间时间长度（月）生猪指数涨跌幅 走势 猪价涨跌幅万得全A涨跌幅生猪指数跑赢全A 是否明显跑赢市场8 2018/8/31 2019/4/30 8 133.14% 上涨 11.54% 15.29% 118pct 是资料来源：，图表38：第8阶段生猪养殖指数SW成分股表现新五丰新希望正邦科技神农集团温氏股份东瑞股份天邦食品巨星农牧罗牛山牧原股份雏鹰农牧235.93%185.64%493.88%-99.95%-344.81%-22.90%3.11%179.18%-26.14%资料来源：，图表39：产能去化，板块上行 图表40：2018Q3-2019Q1板块净利润下降斤猪价生猪养殖(斤猪价生猪养殖(申万)1615141312112018-082018-092018-082018-092018-092018-102018-102018-112018-112018-122018-122019-012019-012019-022019-022019-032019-032019-032019-042019-04

点10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000

百万元 净利润 4,0000(500)2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2

600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%资料来源：， 资料来源：，图表41：第8阶段受非瘟影响，能繁母猪产能出现明显去化万头3,500

能繁母猪 能繁同比 能繁环比0%

-5%-10%1,500

-15%

-20%02018/7 2018/8 2018/92018/102018/112018/122019/1 2019/2 2019/3

-25%资料来源：，第9阶段：猪价高涨，板块高位震荡，个股走势分化在/4/30到21/219共2%A指数ct，A88阶段兑现。22103%2618万头下降到2019年9月的最低点1913万头，再恢复至2021年2月的3018万头。在全行业大力扩产的背景下，201910月-20212月，能繁母猪持续回升，但因为行业中大多采用三元回交技术补栏，母猪群体生产性能出现下降。即便如此，行业对后续猪价（2021年）仍然产生较为悲观的预期。板块业绩方面，2019Q4-2021Q1板块净利润20208期业绩与基本面。个股方面，板块走势出现明显分化，牧原股份显著领先行业指数，上涨238%200%以上，主要原因在于其扩张迅猛，体现出了较强的阿尔法属性。图表42：第9阶段：猪价涨幅较大，但板块高位震荡时间段 开始时间 结束时间时间段 开始时间 结束时间时间长度（月）生猪指数涨跌幅 走势 猪价涨跌幅万得全A涨跌幅生猪指数跑赢全A 是否明显跑赢市场9 2019/4/30 2021/2/19 22 18.43%高位震荡 102.53% 37.71% -19pct 否资料来源：，图表43：第9阶段生猪养殖指数SW成分股表现新五丰新希望正邦科技神农集团温氏股份东瑞股份天邦食品巨星农牧罗牛山牧原股份-39.65%49.31%-19.22%--41.02%--12.21%60.76%-17.32%238.35%资料来源：，图表44：猪价高位震荡，板块高位震荡 图表45：2019Q4-2021Q1板块净利润同比增速下降斤猪价生猪养殖(斤猪价生猪养殖(申万)454035302520152019-04102019-04

点11,50011,00010,50010,0009,5009,0008,5008,0007,5007,000

百万元净利润yoy净利润yoy20,00015,00010,0005,00002019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1

1800%1600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%-200%注：图线断点的原因是猪价数据披露时间与养殖指数不重合，如2020年6月26日星期五，猪价有数据更新但当天为端午节，生猪指数无数据资料来源：，

资料来源：，图表46：第9阶段，2019年9月能繁母猪产能出现低点万头2019/42019/4

能繁母猪能繁同比能繁母猪能繁同比能繁环比0%2020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/2注：自第9阶段开始，因为农业部数据连贯性被打破，能繁母猪数据口径变为涌益咨询测算值资料来源：涌益咨询，农业部，行业高盈利201910月到1年2%%0年的历史上比较少见。图表47：发生非瘟以来，国家各个部委支持生猪养殖产能恢复的政策相继颁布政策名称时间出台机构主要内容《关于稳定生猪生产保障市场供给的意见》2019/3农业农村部强化组织保障等七项措施生猪生产和供给。通知》2019/6农业农村部、财政部（含地方猪保种场）5000（含地方猪保种场)5000予短期贷款贴息支持。《关于加强非洲猪瘟疫防控工作的意见》2019/7国务院办公厅（户（户范水平，落实关键防控措施。《关于保障生猪养殖用地有关问题的通知》2019/9自然资源部办公厅养殖用地使用一般耕地，作为养殖用途不需耕地占补平衡：增加附属设施用地规模，取消16亩上限规定。通知》2019/9中国银保监会、农业农村部大信贷支持力度；创新产品服务模式；拓宽抵质押品范围；完善生猪政策性保险政策。《关于稳定生猪生产促进转型升级的意见》2019/9国务院办公厅95202258(户)78202565％以上，规模养猪场(户)85％以上。通知》2019/9财政部、农业农村部政统筹力度等六项描施稳定生猪生产保障市场供应。生产发展的通知》2019/9生态环境部、农业农村部禁养区。年行动方案》

2019/12 农业农村部 确保2020年年底前生猪产能基本恢复到接近常年的水平，2021年恢复正常。明确生猪产左右，产销平衡区要确保做到基本自给。资料来源：环境部，农业部，国务院，财政部，银保监会，自然资源部，第10阶段：猪价下行，板块下行2021/2/192021/7/305A44pct，5301820215月31242021731082019-2020年的高猪价的刺激2019102021520方面，2021Q2-Q3板块出现严重亏损，主要原因是猪价下跌与养殖成本的提升。个股方面，板块整体走势均下跌。图表48：第10阶段：猪价开始下行，带动板块回落时间段 开始时间 结束时间时间段 开始时间 结束时间时间长度（月）生猪指数涨跌幅 走势 猪价涨跌幅万得全A涨跌幅生猪指数跑赢全A 是否明显跑赢市场10 2021/2/19 2021/7/30 5 -48.01% 下跌 -48.74% -3.75% -44pct 否资料来源：，图表49：第10阶段生猪养殖指数SW成分股表现新五丰新希望正邦科技神农集团温氏股份东瑞股份天邦食品巨星农牧罗牛山牧原股份-23.90%-55.55%-43.89%--32.16%--53.18%-19.88%-23.02%-52.62%资料来源：，图表50：猪价下跌，带动板块下跌 图表51：2021Q2-Q3板块出现严重亏损斤猪价生猪养殖(斤猪价生猪养殖(申万)3530252015102021-022021-03 2021-04 2021-05 2021-06

点11,00010,0009,0008,0007,0006,0005,000

百万元 净利润 25,00020,00015,00010,0000(25,000)2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3

400%300%200%100%0%-100%-200%-300%资料来源：， 资料来源：，图表52：第10阶段能繁母猪产能继续提升万头3,200

能繁母猪能繁同比能繁母猪能繁同比能繁环比

40%2,900 30%

20%2,600 10%2,5000%2,4002,300

2020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/7

-10%资料来源：涌益咨询，农业部，第11阶段：猪价磨底回升，板块上涨2021/7/302022/7/8A63pct，我们认为主要原因是产能去化，市场对生猪养殖板块未来预期向好。20224202183108万头下降2022428592022729432021Q3-2022Q2价处于磨底状态，而养殖成本由于扩张较快、饲料成本上升等原因仍然较高。个股方面，板块整体走势上涨，领涨个股为巨星农牧，主要原因是扩张速度较快。图表53：第11阶段：猪价回升，带动板块反弹时间段 开始时间 结束时间时间段 开始时间 结束时间时间长度（月）生猪指数涨跌幅 走势 猪价涨跌幅万得全A涨跌幅生猪指数跑赢全A 是否明显跑赢市场11 2021/7/30 2022/7/8 11 58.99% 上涨 48.69% -4.00% 63pct 是资料来源：，图表54：第11阶段生猪养殖指数SW成分股表现新五丰新希望正邦科技神农集团温氏股份东瑞股份天邦食品巨星农牧罗牛山牧原股份64.74%52.85%-20.48%-4.10%98.73%59.87%44.13%225.05%2.68%49.40%资料来源：，图表55：猪价高位震荡，板块高位震荡 图表56：2021Q3-2022Q2板块出现严重亏损斤猪价生猪养殖(斤猪价生猪养殖(申万)242220181614122021-072021-082021-072021-082021-092021-102021-102021-112021-122021-122022-012022-022022-022022-032022-042022-042022-052022-062022-07

点9,0008,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,000

百万元净利润净利润 yoy10,0000

200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%资料来源：， 资料来源：，图表57：第11阶段能繁母猪产能触底回升万头

能繁母猪能繁同比能繁母猪能繁同比能繁环比2,700

2021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/7

-10%资料来源：涌益咨询，农业部，2021（暂行（栏量底线、保规模猪场数童底线）任务，分级建立生猪产能调控基地，构建上下联动、响应及时的生猪生产逆周期调控机制，促进生猪产业持续健康发展。图表58：为减少生猪价格波动，国家各个部委相继发布应对政策主要内容主要内容出台机构时间政策名称机制改革行动方案的通知》

2021/5 国家发改委 建立价格区间调控制度健全以储备调控进出口调节为主的调控手段加强生猪等重要民生商品周期调节。《社会资本投资农业农村指引（2021年）》

2021/6 农业农村部、商务市场监管总局2021/5 司

（（时启动储备投放和临时储备收储等响应措施（场保供稳价工作）。投资，加快形成养殖与屠宰加工相匹配的产业布局，健全生猪产业平稳有序发展长效机制。《生猪产能调控实施方案（暂行）》

2021/9 农业农村部 以能繁母猪存栏里变化率为核心调控指标坚持预警为主调控兜底及时介入精准施策落实生猪稳产保供省负总责和"菜篮子”市长负责制，逐级压实责任，细化“三抓两保”(抓产销大省、养殖大县养殖大场保能繁母猪存栏量底线保规模猪场数童底线)任务分级建立生猪产能调控基地构建上下联动响应及时的生猪生产逆周期调控机制促进生猪产业持续健康发展不断提升猪肉供应安全保障能力。资料来源：农业部，发改委，国家乡村振兴局，财政部，商务部，市场监管总局，第12阶段：猪价顶部回落，板块震荡下降2022/7/82023/6/234%A27pct，我们认为主要原因是猪价持续磨底，行业对未来猪价预期转弱，同时消费复苏不及预期造2022102022722729432022123007202352915万头，2272022122.2%20231202353%左右。板块业绩方面，2022Q3-Q4板23年以来猪价的大幅下降，23Q123Q2整个板块亏损较为严重。个股方面，板块整体走势下跌，除了罗牛山外（取得供港生猪业务牌照，股价逆市上涨，养殖上市公司股价均出现下跌。图表59：第12阶段：猪价顶部回落，板块震荡下降时间段 开始时间 结束时间时间段 开始时间 结束时间时间长度（月）生猪指数涨跌幅 走势 猪价涨跌幅万得全A涨跌幅生猪指数跑赢全A 是否明显跑赢市场12 2022/7/8 2023/6/2 11 -33.91% 下跌 -38.09% -6.95% -27pct 否资料来源：，图表60：第12阶段生猪养殖指数SW成分股表现新五丰新希望正邦科技神农集团温氏股份东瑞股份天邦食品巨星农牧罗牛山牧原股份1.00%-33.77%-69.62%-16.13%-32.93%-48.15%-45.06%-11.23%0.28%-36.26%资料来源：，图表61：猪价高位震荡，板块高位震荡 图表62：2022Q3板块恢复盈利斤 猪价斤 猪价生猪养殖(申万)302826242220181614122022-072022-072022-072022-072022-082022-092022-092022-102022-112022-122022-122023-012023-022023-022023-032023-042023-042023-05

点10,0009,5009,0008,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,000

百万元15,00010,0000

200%净利润yoy净利润yoy0%-100%-200%-300%-400%2023Q1-500%2023Q1资料来源：， 资料来源：，图表63：第12阶段能繁母猪产能回升后下降万头能繁母猪能繁同比能繁母猪能繁同比能繁环比3,000 4%2,950 2%2,900 0%2,850 -2%2,800 -4%2022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52,750 -6%2022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5资料来源：涌益咨询，农业部，如何深刻理解猪周期？生猪价格取决于生猪的供给和需求，在生猪需求相对比较平稳的情况下，生猪的供给是研究猪周期的核心。生猪的供给取决于供给主体的扩张和收缩，而他们进行扩张和收缩的决策又取决于当下的盈利水平和对未来的预判，如果对未来预期较好且可以承受当下的经营风险，那么他们将会扩大生产，反之他们将会收缩产能规模。因此，猪周期的本质实际上是利润率的周期。图表64：利润率的波动更能代表生猪养殖块 图表65：生猪养殖板块整体跟随猪价波动

ROE猪价元/ROE猪价20%15%10%5%0%-5%-10%

40 50% 40元/元/公斤 利润率猪价30 30% 3025 20% 2520 10% 2015 0% 1510 -10% 105 -20% 52006200720082006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：， 资料来源：，猪周期的本质：波动是如何产生的？生猪周期的本质是利润率的周期生猪周期的本质是利润率的周期，是在利润率预期的驱动下，养殖主体&产业资本的进出。如果生猪养殖行业在一段时期内表现出了明显的超额资本回报率，则不但会吸引大量行业外部资本进入行业，也会吸引行业中的主体加大产能建设与投入，新投入的产能会在14个1-2年之后的生猪供给开始增加，进而造成供大于求的情况，ROE的视角看，生猪养殖板块整体净利率/ROE呈现明2021-2022年特殊情况，上市公司季度净利率水平下降到-3%左右时一ROE则一般不会低于-%1年上市公司年化ROE达到了-%，大大超过了正常水平。图表66：生猪养殖板块整体净利率呈现明周期波动 图表67：生猪养殖板块整体呈现明显周期波动净利率ROE30% 80%净利率ROE20%10%

60%40%20%0% 0%-10%-20%

-20%-40%-60%2006Q12007Q12008Q12006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1资料来源：， 资料来源：，图表68元/头3,500

自繁自养利润3,0002,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)20102011201220132014201520162017201820192020202120222023注：自繁自养数据自2010年开始资料来源：涌益咨询，农业部，图表69：本轮周期亏损幅度与长度均超过以往周期盈利长度（周）平均盈利幅（元/头）磨底时间（周） 亏损长度（周）亏损幅度（元/头）磨底期盈（元/头全周期平均盈利（元/头）2010-201512029410260-305-211502015-20191394215026-326-283022019-2023110167011081-771-67790注：2023年截至8月底资料来源：Wind，华泰研究年的磨底期明显较短，而3-22-22-223-0、2018-2019、2021-20232006-2007年有所上升。从行业盈利的绝对值上来看，2019-2023周期的盈利长度、平均盈利幅度均大大超过以往周期，因此行业积累的现金流更大，行业对于亏损的容忍度也会更大，从而造成了2021有行业内养殖主体增加产能，因为他们经历的周期更多，每个周期平均下来能够获得相对不错的利润，因此他们愿意在现金流转好的情况下不断扩大产能。因此，我们判断，一个丰厚的盈利周期需要更长时间的猪价磨底，以此来进行行业多余产能的淘汰和出清。企业有无办法避免周期波动？养殖主体的决策往往是顺周期的，很难进行逆周期调节。理论上，企业可以选择在生猪周期盈利高点开始减产能，而在生猪周期盈利低点增加产能，从而实现生猪出栏量的阶段性高点在猪价高点，而生猪出栏量的阶段性低点在猪价低点。这样可以最大化企业的利润。但是实际上这样的经营行为是无法做到的。图表70：生猪养殖板块整体净利率呈现明周期波动 图表71：实践中，企业很难进行逆周期操作资料来源：， 资料来源：，企业的经营往往有惯性，从决策到执行需要时间，企业很难进行逆周期调节：1、在周期高点：此时企业的养殖规模&出栏量规模是最大的，所需要的人员、物资、固定资产也是最多的。员工方面，养殖企业的员工考核无法按照利润考核，只能按照生产指标（反映员工的业绩。固定资产方面，企业的厂房建设需要时间，且每个企业的厂房要求都有区别，不可能选择在周期高点卖掉，而在周期低点再买回来。因此，固定资产、人员的刚性需求导致企业在周期高点往往无法进行缩减产能的决策。2图表72：牧原股份在猪价低点现金流亏损幅度很小元/公斤 猪价 牧原净利润 牧原经营净现金40

百万元15,0003510,0003025 5,0002015 010(5,000)52012Q32012Q42012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1资料来源：，产能的刚性和企业的决策成本导致周期高点无法进行收缩，现金流压力和未来的不确定性导致企业无法在周期低点进行扩张，二者共同导致企业只能进行顺周期决策。对于养殖成不断扩大养殖规模才是正确的决策。我们也可以看到，如牧原股份这样的优秀上市公司，自成立以来一直处于不断扩张的态势，他们在猪价低点的经营现金流的净流出幅度很小，在周期低点时，放慢扩张节奏，而在周期高点时，加快扩张节奏，这样看似在经济学上不完美的决策实则对优秀的生猪养殖企业来讲已经是最优的。猪周期的未来：周期是否会被平抑？市场上有观点认为，在生猪养殖行业完成规模化之后，猪价会更加稳定，猪周期会变得平缓，波动幅度会被压缩。我们根据美国的产业经验得出结论，规模化反而会加剧猪价的波动幅度。美国猪价波动幅度随着规模化的提升而加大USDA1970-1980年之后美国生猪屠宰食品端进入规模化中后期，行业整体处于规模化加速阶段，在-84年生猪价格最低点为8美分磅，仅两年之后的66美分8年生猪价格又跌到了自年到1998年近34年的最低点，此后一直到2019年生猪价格一直剧烈波动。图表73：美国生猪产业规模化启动后，猪价波动幅度明显加剧产业规模化加速产业规模化启动产业规模化加速产业规模化启动

美分/磅908070605040302010190919111909191119131915191719191921192319241926192819301932193419361938194019421944194619471949195119531955195719591961196319651967196919701972197419761978198019821984198619881990199219931995199719992001200320052007200920112013201520162018资料来源：USDA，我们用美国生猪月度价格的标准差来衡量价格的波动率，为了体现波动率的动态变化，我197041977左右，1982-199762000年以后又逐渐回升，2018-2019左右。图表74：标准差指标来看，美国生猪养殖产业波动幅度上升十年移动标准差14十年移动标准差121086421919192119191921192319261928193019321934193619391941194319451947194919521954195619581960196219651967196919711973197519781980198219841986198819911993199519971999200120042006200820102012201420172019资料来源：USDA，如何理解波动率的上升？很快，一旦猪价上涨，他们可以在几周内把母猪补齐，补栏速度比企业快得多，在淘汰产能时，决策也非常迅速，可以几天内完全清栏，而规模企业有较大的决策惯性，需要更长100-2003001000市场的金融支持，因此在猪价磨底期能够坚持的时间比企业更短。由于散户的存在，以往的周期都是以散户的大量淘汰为周期开始的标志，因此周期的磨底期较短，而散户承受亏损亏损的能力不强，因此周期低点的亏损幅度也有限。图表75：散户由于成本高、抗风险能力弱，更容易出清资料来源：2018-2022年的周期则可能有所不同。2018-2022年行业外部资本与行业内资本投入数额远超以往周期，2021-2023年，猪价呈现不断的探底反弹，刺激产能淘汰。叠加受新冠疫情影响，肉类需求不稳定，行业容易出现集体性的压栏和二次育肥，从而产能短期内供需错配的情况，因此猪价的波动要比以往大很多。20192018年-202020201400图表76：只有资金优势无法成为优秀的猪企资料来源：然而，生猪养殖行业在外部资本看来是一个技术密集度较低，只需要砸入资本就可以取得收益的行业，实则不然，外部资本进入生猪养殖的初期，养殖成本会非常高。即使生猪养殖经验非常丰富的企业，如果进行快速扩张，那么他们的养殖成本也很有可能在短期内迅速升高，从而使得这次扩张失败，不然无法获得超额利润，还会拖累企业的发展，更严重的还会造成现金链断裂，企业陷入流动性危机。外部资本的大幅度进出造成了产能及资本的剧烈波动，加重了周期波动的幅度。图表77：企业资金实力强，对亏损忍受力更强资料来源：图表78：上市公司拥有很强的融资能力亿元

元/公斤600

筹资净现金流 筹资流入 猪价40500 35400 30300 25200 20100 150 10(100) 52010Q12010Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1注：上市公司样本为生猪养殖指数SW成分股资料来源：，在规模化程度进入中后期，猪周期仍然存在，但波动会更大。市场上有观点认为，在生猪养殖行业完成规模化之后，猪价会更加稳定，猪周期会变得平缓，波动幅度会被压缩。我们认为恰恰相反，规模化企业占比的提升反而会加剧猪价的波动。现在规模企业的占比逐步提升，他们对于亏损的忍耐程度和能力都更高，同时又因为他们能够获得金融机构的支持从而财务杠杆可以达到很高，因此周期底部磨底的时间也可能有所延长。一旦有规模企业开始出清，实际上就代表了成本最高、融资能力已经耗尽的企业开始被淘汰出局，而企业被淘汰的幅度实际上大于散户被淘汰的幅度，因此产能出清幅度更大，也代表了未来供给下降的幅度更大，也意味着未来猪价的高度可能更高。因此，我们认为在生猪养殖行业规模化发展的中后期，猪周期的震荡幅度将会加大，而又由于企业对亏损的忍耐程度更高，周期也会被逐步拉长。如何把握猪周期的投资？通过复盘过去12年的12个阶段，我们总结如下几点用以指导未来猪周期的投资：1、生猪养殖板块投资价值较好：2010年以来，万得全A指数从2872上涨到5178，涨幅3024136.4%40%。2、指数上涨弹性与猪价弹性有一定关系，而猪价相对于产能下降的弹性系数在5-10倍：2006供给端的蓝耳病、口蹄疫、非瘟等疾病和去散户的环保政策，对振幅的加大十分显著。最280%5-10倍左1%5%-10%的猪价预期上涨空间。32-3次探底。2014年见底的那轮周期，猪价上涨的主2015Q2V20182019Q2之后，V目前周期的主升浪还未到来，但猪价的三次探底均已经出现，第三次探底与第一次探底的22012再次下降到负值，三个阶段，总时间可能持续一年以上。图表79：目前正在经历第三次探底元/公斤 元/头自繁自养盈利生猪价格自繁自养盈利生猪价格40 3,00035 2,50030 2,00025 1,50020 1,00015 50010 05 (500)020102011201220132014201520162017201820192020202120222023

(1,000)资料来源：，猪价相对于产能的弹性大概在5-10倍之间我们利用农业部的产能数据来计算猪价相对于产能的弹性，考虑到2010年以来，全行业能20192010年8.2%、10.2%、48.8%，而三轮周期的猪价上涨幅度分别为%%%、10.85.7105-101%5%-10%的猪价预期上涨空间。图表80：2010年以来的三轮猪周期，猪价弹性估算周期开始周期结束产能去化幅度最高猪价最低猪价猪价振幅猪价振幅/产能降幅估算实际降幅实际弹性20102014-8.2%19.929.48110%-13.5-8.2%-13.520142018-23.0%21.210.1110%-4.8-10.2%-10.820182022-44.0%40.9810.78280%-6.4-48.8%-5.7资料来源：华泰研究预测优秀公司实现了远超生猪养殖指数的涨幅我们按照等权重，给新五丰、新希望、正邦科技、神农集团、温氏股份、东瑞股份、天邦（简称等权生猪指数10.094.9620倍，年化40%15%，说明生猪养殖作为一个快速规模化的行业，持有行业中较为优秀的产能，能够实现较好的收益率，而牧原股份作为行业中最优秀的代表，给投资者带来的回报率更为可观。（周期平均ROE2009年有财务数据以来，2009-202214ROE30%，足以说明深耕生猪养殖行业能够获得优秀的回报率。图表81：2006年以来，每一轮猪周期，生猪养殖指数均领先于猪价启动上涨点生猪养殖指数（等权/剔除牧原） 生猪养殖指数（等权/不剔除牧原）25,00020,00015,00010,0005,00002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023注：数据截至23年8月底资料来源：公司公告指数的上升区间早于猪价上升区间出现2006-2010年、2010-2014年、2014-20182018-2022生猪养殖指数均在生猪价格上升之前就已经回升。2006-2010年、2010-20142014-2018年周期，指数高点均领先于猪价高点，2018-2022年周期指数高点晚于猪价高点出现，我们认为是因为部分龙头企业如牧原股份表现出了较强的成长性。218月触22410个月左右。图表82：2006年以来，每一轮猪周期，生猪养殖指数均领先于猪价启动上涨元/公斤 点猪价生猪养殖猪价生猪养殖(申万)4010,0003530 8,000256,0002015 4,000102,00050 02006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：公司公告二级市场在每轮周期中是否有“学习效应”？以往的周期规律来提前布局下一轮的猪周期投资，那么在每一轮猪周期，生猪养殖指数的上涨时间点应该比猪价反转的时间点要逐步提前。实际上，我们总结每一轮指数的最低点2008-20122009620087个月左右。2013-201820144月，而生